Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —уд€ по динамике торгов в секторе гособлигаций, рынок не верит в то, что ÷Ѕ повысит ключевые ставки


[29.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

«амедление роста в —Ўј – большее, чем ожидалось.  ак вы€снилось вчера, в I квартале 2011 г. рост американской экономики замедлилс€ до 1,8% с 3,1% кварталом ранее, что, впрочем, трудно было назвать неожиданностью в услови€х сокращени€ государственных и потребительских расходов, а также снижени€ объемов строительства, однако ожидалось, что рост замедлитс€ до 2%. — другой стороны, вчера была представлена лишь предварительна€ оценка, за которой последуют еще две, и, как уже не раз бывало, показатель может быть пересмотрен в сторону повышени€. Ќастроение инвесторов ухудшили и данные по рынку труда: число обращений за пособи€ми по безработице заметно выросло, при том что ожидалось его снижение. “оргова€ сесси€ в —Ўј началась с падени€ основных фондовых индексов, но новости о р€де сделок M&A внушили инвесторам оптимизм, и по итогам дн€ индексы несколько подросли. Ќедел€ завершитс€ публикацией большого объема статистики в ≈вропе, наибольший интерес из которой в свете недавнего повышени€ ставки представл€ют данные по инфл€ции. ѕоступ€т также новости и из —Ўј, где будут объ€влены данные о доходах и расходах населени€ в марте. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg, первый показатель вырос на 0,5%, второй – на 0,3%. ¬чера доходность дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј была подвержена высокой волатильности, начав сессию ростом, несмотр€ на удручающие данные по ¬¬ѕ, показатель опустилс€ до 3,31%,. —егодн€ ‘–— будет проводить выкуп двух-четырехлетних бумаг, направив на это 5–7 млрд долл.

»нтенсивный рост, но сегодн€ это едва ли повторитс€. ¬ четверг спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST еще немного сузилс€ – до 132 б.п., а цена бумаги выросла на 44 б.п. до 116,8% от номинала. ¬ целом спросом пользовалс€ длинный конец суверенной кривой, тогда как короткие бумаги испытывали некоторое давление. ¬ корпоративном секторе отмечен рост котировок, который благодар€ росту цен на нефть возглавили бумаги нефтегазового сектора: евробонды √азпрома подорожали в среднем на 15 б.п., Ћ” ќ…Ћа – на 20 б.п. ћеталлурги на общем фоне выгл€дели отстающими, подорожав совсем незначительно. ’орошо чувствовал себ€ и финансовый сектор, где лидером выступали бумаги ¬ЁЅ, подорожавшие в среднем на 20 б.п. ≈вробонды ¬“Ѕ и –—’Ѕ выросли в цене в среднем на 14 б.п. Ѕумаги ¬ымпелкома по-прежнему пользовались высоким спросом и прибавили в цене в среднем 13 б.п. Ќа азиатских площадках сегодн€ утром наблюдаетс€ негативна€ динамика, снижаютс€ в цене и фьючерсы на американские фондовые индексы. “орговые площадки в Ћондоне сегодн€ закрыты в св€зи с праздничными дн€ми и торгова€ активность в евробондах вр€д ли будет высокой, так что можно ожидать небольшого снижени€ котировок и на торгах в ћоскве.

¬нутренний рынок

÷Ѕ вр€д ли поднимет ставки... ќсновным событием сегодн€шнего дн€ станет совещание совета директоров ÷Ѕ по вопросам денежно-кредитной политики. ƒанные –осстата свидетельствует о замедлении инфл€ции в последние несколько недель: средние темпы роста потребительских цен составл€ют 0,1% в неделю, и это дает основани€ полагать, что на сегодн€шнем заседании регул€тор не поднимет ключевые ставки. Ќе последнюю роль в замедлении инфл€ции сыграло укрепление рубл€, которое, как мы ожидаем, продолжитс€ в краткосрочной перспективе благодар€ устойчиво высоким ценам на нефть. ќднако мы не исключаем, что нормативы ‘ќ– будут повышены еще на 50 б.п. (о чем можно сделать вывод из комментариев представителей ÷Ѕ), и это приведет к оттоку ликвидности с рынка в размере 50–100 млрд руб. ¬виду налоговых платежей уровень ликвидности (остатки на корсчетах и депозиты в ÷Ѕ) за последние две недели снизилс€ с 1,4 трлн руб. до 1 трлн руб., но в ближайшее врем€ ликвидность вырастет, поскольку завершитс€ период уплаты налогов.  роме того, уровень ликвидности всего лишь равн€етс€ показател€м начала года. ћы полагаем, что инфл€ционное давление будет оставатьс€ высоким и ÷Ѕ еще несколько раз в течение года повысит ставки. Ќаш прогноз по ставке рефинансировани€ на конец 2011 г. составл€ет 9%.

…и рынок этого также не ждет. —уд€ по динамике торгов в секторе гособлигаций, рынок не верит в то, что ÷Ѕ повысит ключевые ставки.  ак было упом€нуто выше, объем ликвидности сейчас уменьшилс€, к тому же вчера ÷Ѕ проводил аукцион по доразмещению ќЅ– 18-й серии; продав бумаг на 10 млрд руб., то есть в объеме предложени€. Ќесмотр€ на вышеуказанные факторы, вчера объем торгов в госсекторе превысил среднее значение и составил 9,5 млрд руб. ¬ысоким спросом пользовались длинные бумаги, тогда как короткий конец кривой несколько подешевел.

–екомендованные нами ќ‘« 26204 стали одними из лидеров роста, прибавив в цене 21 б.п.  ак мы уже не раз писали, наклон кривой ќ‘« остаетс€ большим, и, на наш взгл€д, наибольший интерес представл€ют бумаги с дюрацией три– п€ть лет, что позвол€ет получать доход за счет «скатывани€» вдоль кривой при удержании позиции на горизонте минимум шести мес€цев.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность на минимальном уровне с декабр€ 2010 г.

Ћиквидность продолжает сокращатьс€ в св€зи с уплатой компани€ми оставшейс€ части об€зательных платежей за апрель (налога на прибыль). —овокупные средства банков в ÷Ѕ впервые в текущем году упали ниже отметки 1 трлн руб. и опустились до минимального уровн€ с середины декабр€ 2010 г. —тавки ћЅ  достигли пиковых значений с конца прошлого года. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ снизились на 108,1 млрд руб. до 513,5 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 66,8 млрд руб. до 351 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 11 б.п. до 3,48%, что представл€ет наиболее существенный рост по итогам сессии с феврал€ текущего года. ќдно- и двухмес€чные ставки снизились на 1 б.п. —тавки ћЅ  должны стабилизироватьс€ на фоне завершени€ налоговых выплат и снижени€ активности участников рынка в период майских праздников.

ѕо данным ÷Ѕ, международные резервы –‘ по состо€нию на 22 апрел€ составили 517,9 млрд долл., увеличившись на 5,1 млрд долл. за неделю.

–убль, как и ожидалось, укрепилс€ против доллара и ослаб по отношению к евро.  ак следствие, бивалютна€ корзина подешевела на 4 копейки до 33,48 руб. – минимального уровн€ с 11 марта. ѕо отношению к доллару на ћћ¬Ѕ рубль прибавил 18 копеек, подн€вшись до 27,53 руб./долл. – наивысшей отметки с конца 2008 г. ќднако против евро рубль потер€л 13 копеек и опустилс€ до 40,75 руб./евро на фоне укреплени€ единой европейской валюты против доллара на мировом валютном рынке. ¬чера в —Ўј были опубликованы данные макроэкономической статистики, свидетельствующие о замедлении роста крупнейшей экономики мира: увеличение ¬¬ѕ —Ўј за I квартал в пересчете на год оказалось меньше прогноза (1,8% против ожидавшихс€ 2,0%), что было негативно восприн€то участниками фондовых рынков – сегодн€ азиатские индексы торгуютс€ в отрицательной зоне. Ќефть также в минусе: вчера Brent потер€ла 0,8% и сейчас колеблетс€ в диапазоне 124–125 долл./барр. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль понемногу стабилизируетс€ и закрепитс€ на достигнутых уровн€х – вблизи 27,5–27,6 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

√азпром (¬¬¬/¬јј1/¬¬¬)

—ильный год – нейтрально дл€ облигаций

¬ысокие результаты. ¬чера √азпром отчиталс€ за IV квартал и весь 2010 . по ћ—‘ќ: выручка и чиста€ прибыль немного превысили наш прогноз, однако EBITDA оказалась несколько хуже наших ожиданий. ѕродажи концерна в отчетном квартале продолжали расти практически на всех рынках, что в основном объ€сн€етс€ сезонностью – последний квартал традиционно характеризуетс€ более низкими температурами и, соответственно, ростом потреблени€ топлива. ѕовышение цен на углеводороды также способствовало увеличению выручки. ¬ результате выручка компании в IV квартале 2010 г. повысилась на 39% квартал к кварталу и на 30% год к году до 1 090 млрд руб. ѕо итогам всего 2010 г. ситуаци€ выгл€дит немного иначе –продажи газа в ≈вропу сократились, но снижение было компенсировано ростом поставок на внутреннем рынке и в страны —Ќ√.  онсолидированна€ выручка √руппы √азпром за 2010 г. увеличилась на 20% до 3 597 млрд руб.

Ќейтрально дл€ облигаций. ќтчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество газового концерна, но мы не ожидаем, что его облигации существенным образом отреагируют на ее публикацию. Ќа наш взгл€д, как рублевые облигации, так и евробонды √азпрома в целом торгуютс€ на вполне справедливых уровн€х. »з общего р€да немного выбиваютс€ долларовые Gazprom’14 b ’20, спреды которых несколько шире соседних выпусков.

ј‘  «—истема» (¬¬/¬а3/¬¬-)

Ќеплохие результаты не окажут вли€ни€ на облигации

ќжидаемый рост показателей. ¬чера ј‘  «—истема» опубликовала результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, которые в целом оказались немного лучше наших ожиданий, что объ€сн€етс€ главным образом крупными разовыми стать€ми. –ост при этом обеспечили высокие результаты телекоммуникационного сегмента и сегмента “Ё , совокупна€ дол€ в консолидированной выручке которых составила 87% по итогам квартала и 88% по всему году.  онсолидированна€ выручка группы в отчетном квартале увеличилась на 3% квартал к кварталу и на 389% год к году до 1,2 млрд долл., что совпадает с темпами роста в этот период ключевых активов —истемы – ћ“— и Ѕашнефти. ѕо итогам всего года выручка холдинга возросла на 50% до 28,1 млрд долл. – в основном за счет роста выручки Ѕашнефти. ¬о- первых, в отличие от 2009 гг. результаты Ѕашнефти консолидировались за весь год, а не только 9 мес€цев, а во-вторых, выручка этой компании в прошлом году практически удвоилась – вследствие как высоких цен на нефть и наращивани€ объемов добычи, так и отказа от давальческих схем в нефтепереработке.

ѕотенциала роста в облигаци€х компании не видно. ¬ целом публикаци€ отчетности подтвердила устойчивость кредитного качества компании, однако уровень долговой нагрузки, несмотр€ на снижение, еще высок, а неопределенные перспективы ее снижени€ ограничивают потенциал снижени€ доходностей облигаций —истемы. —ейчас в обращении наход€тс€ четыре рублевых выпуска ј‘  «—истема» на общую сумму 64,5 млрд руб., однако в марте нынешнего года компани€ обмен€ла 19,5 млрд руб. второго и третьего выпуска на четвертый, таким образом, реально торгуютс€ не больше 45 млрд руб. — нашей точки рублевые облигации оценены вполне справедливо и лежат практически на одной кривой – со спредами к кривой ќ‘« в районе 70–90 б.п. Ќемного выбиваетс€ из общей картины ј‘  —истема 03 со спредом около 130 б.п., однако выпуск малоликвидный, что снижает его привлекательность. Ќа наш взгл€д, большие возможности предлагают бумаги ћ“—, обладающей лучшим кредитным качеством и имеющей более высокие кредитные рейтинги. —реди ее выпусков наиболее интересны серии 01 и 05, предлагающие премию к кривой ќ‘« не менее 130 б.п. ƒл€ инвесторов, готовым к риску, возможно, также будут интересны выпуски «дочки» —истемы – —итроникса. ѕо нашему мнению, высока€ преми€ облигаций —итроникса к бумагам ј‘  «—истема» может привлечь инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнска€ компани€ и государство будут по-прежнему поддерживать —итроникс.

“рансконтейнер (-/¬а2/¬¬+)

¬ целом положительна€ отчетность по ћ—‘ќ, нейтрально дл€ облигаций

”спешное второе полугодие. ¬чера “рансконтейнер представил неплохие результаты по ћ—‘ќ за 2010 г., которые в целом практически не отличаютс€ от данных отчетности компании по –—Ѕ”, опубликованной в марте.  ак и отчетность по российским стандартам, представленные вчера показатели отразили восстановление рынка контейнерных перевозок во второй половине прошлого года, а также предприн€тые компанией шаги по повышению эффективности. ¬ыручка компании увеличилась на 39,3% до 22,8 млрд руб. (показатель в точности совпадает с данными по –—Ѕ”!) с учетом корректировок на расходы по услугам, оказанным по сквозной ставке, выручка возросла на 24,4% (до 16,5 млрд руб.), EBITDA – на 29% (до 4,4 млрд руб.), что соответствует скорректированной рентабельности по EBITDA на уровне 25,35% – на 2,3 п.п. ниже, чем годом ранее, но на 0,3 п.п. выше результата I полугоди€. „иста€ прибыль “рансконтейнера по итогам отчетного периода выросла на 57,4% до 928 млн руб. ¬ ближайшей перспективе мы ожидаем дальнейшего улучшени€ финансовых показателей “ранконтейнера в свете продолжающегос€ восстановлени€ экономики, а также ограничени€ в 2011 г. роста тарифов –∆ƒ, что ограничит рост расходов “рансконтейнера на услуги монополии.

—труктура долга существенно улучшилась, долгова€ нагрузка на комфортном уровне. ¬ отличие от отчетности по –—Ѕ”, данные по ћ—‘ќ содержат информацию об об€зательствах по финансовому лизингу, которые мы также включаем в состав долга. — учетом данных об€зательств совокупный долг “рансконтейнера за год увеличилс€ на 6,8% до 7,03 млрд руб., однако во II полугодии снизилс€ на 5,3%. ќднако за счет улучшени€ операционных показателей долгова€ нагрузка компании в терминах „истый долг/EBITDA даже несколько снизилась – до вполне умеренного значени€ 1,37. —рочна€ структура долга также более чем комфортна: дол€ краткосрочного долга равна лишь 9,3%, а запас денежных средств вдвое превосходит задолженность, подлежащую погашению в течение года . “аким образом, улучшение структуры долга €вл€етс€ значительным достижением компании в 2010 г.

¬згл€д на облигации нейтральный. Ќесмотр€ на несколько негативную дл€ облигаций компании новость о намерении –∆ƒ расстатьс€ с контрольным пакетом акций “рансконтейнера (поскольку это может привести к снижению кредитных рейтингов компании) ее облигации в последнее врем€ даже сократили спред к выпускам своей материнской структуры, который теперь составл€ет 25–65 б.п. — учетом потенциально негативных решений по рейтингу данна€ преми€, на наш взгл€д, справедлива. Ќашим фаворитом в секторе транспорта продолжает оставатьс€ выпуск Ќѕ -1 (YTM 8.16% при дюрации около двух лет – без учета колл-опциона), торгующийс€ с премией пор€дка 100 б.п. к облигаци€м “рансконтейнера при даже лучшем финансовом профиле.  роме того, оценка Ќѕ  на одном уровне с ё“эйр при низком кредитном качестве последнего не кажетс€ нам справедливой.

“ранс редитЅанк (BB/Ba1/-)

ќтчетность за IV квартал и полный 2010 г. по ћ—‘ќ: в целом успешный год

’ороший актив дл€ ¬“Ѕ. “ранс редитЅанк (“ Ѕ) 28 апрел€ опубликовал финансовые результаты за IV квартал и полный 2010 г. по ћ—‘ќ. ќтчетность подтвердила в целом довольно устойчивый финансовый профиль “ Ѕ, обладающего активами вполне высокого качества и способного приносить хороший доход своим акционерам. ”€звимым местом “ Ѕ по-прежнему €вл€етс€ относительно низка€ достаточность капитала банка, особенно на фоне продолжающегос€ роста активов, однако новый собственник заинтересован в скорейшей докапитализации “ Ѕ, чтобы ограничить негативное вли€ние поглощени€ на свой баланс, что ¬“Ѕ, по всей видимости, и намерен сделать в ближайшее врем€.

ќблигации банка оценены справедливо. ѕо мере перехода “ Ѕ под контроль ¬“Ѕ спреды между рублевыми облигаци€ми банков, как мы и предполагали, сужались, и теперь бумаги торгуютс€ фактически на одной кривой. —оответственно, любые движени€ возможны только вместе с рынком. ≈динственный наход€щийс€ в обращении выпуск евробондов банка TransCtred ’11 (YTM 4,67%) с погашением в августе нынешнего года слишком короткий и низколиквидный.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: