Внешний рынок

Замедление роста в США – большее, чем ожидалось. Как выяснилось вчера, в I квартале 2011 г. рост американской экономики замедлился до 1,8% с 3,1% кварталом ранее, что, впрочем, трудно было назвать неожиданностью в условиях сокращения государственных и потребительских расходов, а также снижения объемов строительства, однако ожидалось, что рост замедлится до 2%. С другой стороны, вчера была представлена лишь предварительная оценка, за которой последуют еще две, и, как уже не раз бывало, показатель может быть пересмотрен в сторону повышения. Настроение инвесторов ухудшили и данные по рынку труда: число обращений за пособиями по безработице заметно выросло, при том что ожидалось его снижение. Торговая сессия в США началась с падения основных фондовых индексов, но новости о ряде сделок M&A внушили инвесторам оптимизм, и по итогам дня индексы несколько подросли. Неделя завершится публикацией большого объема статистики в Европе, наибольший интерес из которой в свете недавнего повышения ставки представляют данные по инфляции. Поступят также новости и из США, где будут объявлены данные о доходах и расходах населения в марте. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, первый показатель вырос на 0,5%, второй – на 0,3%. Вчера доходность десятилетних казначейских облигаций США была подвержена высокой волатильности, начав сессию ростом, несмотря на удручающие данные по ВВП, показатель опустился до 3,31%,. Сегодня ФРС будет проводить выкуп двух-четырехлетних бумаг, направив на это 5–7 млрд долл.

Интенсивный рост, но сегодня это едва ли повторится. В четверг спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST еще немного сузился – до 132 б.п., а цена бумаги выросла на 44 б.п. до 116,8% от номинала. В целом спросом пользовался длинный конец суверенной кривой, тогда как короткие бумаги испытывали некоторое давление. В корпоративном секторе отмечен рост котировок, который благодаря росту цен на нефть возглавили бумаги нефтегазового сектора: евробонды Газпрома подорожали в среднем на 15 б.п., ЛУКОЙЛа – на 20 б.п. Металлурги на общем фоне выглядели отстающими, подорожав совсем незначительно. Хорошо чувствовал себя и финансовый сектор, где лидером выступали бумаги ВЭБ, подорожавшие в среднем на 20 б.п. Евробонды ВТБ и РСХБ выросли в цене в среднем на 14 б.п. Бумаги Вымпелкома по-прежнему пользовались высоким спросом и прибавили в цене в среднем 13 б.п. На азиатских площадках сегодня утром наблюдается негативная динамика, снижаются в цене и фьючерсы на американские фондовые индексы. Торговые площадки в Лондоне сегодня закрыты в связи с праздничными днями и торговая активность в евробондах вряд ли будет высокой, так что можно ожидать небольшого снижения котировок и на торгах в Москве.

Внутренний рынок

ЦБ вряд ли поднимет ставки... Основным событием сегодняшнего дня станет совещание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики. Данные Росстата свидетельствует о замедлении инфляции в последние несколько недель: средние темпы роста потребительских цен составляют 0,1% в неделю, и это дает основания полагать, что на сегодняшнем заседании регулятор не поднимет ключевые ставки. Не последнюю роль в замедлении инфляции сыграло укрепление рубля, которое, как мы ожидаем, продолжится в краткосрочной перспективе благодаря устойчиво высоким ценам на нефть. Однако мы не исключаем, что нормативы ФОР будут повышены еще на 50 б.п. (о чем можно сделать вывод из комментариев представителей ЦБ), и это приведет к оттоку ликвидности с рынка в размере 50–100 млрд руб. Ввиду налоговых платежей уровень ликвидности (остатки на корсчетах и депозиты в ЦБ) за последние две недели снизился с 1,4 трлн руб. до 1 трлн руб., но в ближайшее время ликвидность вырастет, поскольку завершится период уплаты налогов. Кроме того, уровень ликвидности всего лишь равняется показателям начала года. Мы полагаем, что инфляционное давление будет оставаться высоким и ЦБ еще несколько раз в течение года повысит ставки. Наш прогноз по ставке рефинансирования на конец 2011 г. составляет 9%.

…и рынок этого также не ждет. Судя по динамике торгов в секторе гособлигаций, рынок не верит в то, что ЦБ повысит ключевые ставки. Как было упомянуто выше, объем ликвидности сейчас уменьшился, к тому же вчера ЦБ проводил аукцион по доразмещению ОБР 18-й серии; продав бумаг на 10 млрд руб., то есть в объеме предложения. Несмотря на вышеуказанные факторы, вчера объем торгов в госсекторе превысил среднее значение и составил 9,5 млрд руб. Высоким спросом пользовались длинные бумаги, тогда как короткий конец кривой несколько подешевел.

Рекомендованные нами ОФЗ 26204 стали одними из лидеров роста, прибавив в цене 21 б.п. Как мы уже не раз писали, наклон кривой ОФЗ остается большим, и, на наш взгляд, наибольший интерес представляют бумаги с дюрацией три– пять лет, что позволяет получать доход за счет «скатывания» вдоль кривой при удержании позиции на горизонте минимум шести месяцев.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность на минимальном уровне с декабря 2010 г.

Ликвидность продолжает сокращаться в связи с уплатой компаниями оставшейся части обязательных платежей за апрель (налога на прибыль). Совокупные средства банков в ЦБ впервые в текущем году упали ниже отметки 1 трлн руб. и опустились до минимального уровня с середины декабря 2010 г. Ставки МБК достигли пиковых значений с конца прошлого года. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 108,1 млрд руб. до 513,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 66,8 млрд руб. до 351 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 11 б.п. до 3,48%, что представляет наиболее существенный рост по итогам сессии с февраля текущего года. Одно- и двухмесячные ставки снизились на 1 б.п. Ставки МБК должны стабилизироваться на фоне завершения налоговых выплат и снижения активности участников рынка в период майских праздников.

По данным ЦБ, международные резервы РФ по состоянию на 22 апреля составили 517,9 млрд долл., увеличившись на 5,1 млрд долл. за неделю.

Рубль, как и ожидалось, укрепился против доллара и ослаб по отношению к евро. Как следствие, бивалютная корзина подешевела на 4 копейки до 33,48 руб. – минимального уровня с 11 марта. По отношению к доллару на ММВБ рубль прибавил 18 копеек, поднявшись до 27,53 руб./долл. – наивысшей отметки с конца 2008 г. Однако против евро рубль потерял 13 копеек и опустился до 40,75 руб./евро на фоне укрепления единой европейской валюты против доллара на мировом валютном рынке. Вчера в США были опубликованы данные макроэкономической статистики, свидетельствующие о замедлении роста крупнейшей экономики мира: увеличение ВВП США за I квартал в пересчете на год оказалось меньше прогноза (1,8% против ожидавшихся 2,0%), что было негативно воспринято участниками фондовых рынков – сегодня азиатские индексы торгуются в отрицательной зоне. Нефть также в минусе: вчера Brent потеряла 0,8% и сейчас колеблется в диапазоне 124–125 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня рубль понемногу стабилизируется и закрепится на достигнутых уровнях – вблизи 27,5–27,6 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Газпром (ВВВ/ВАА1/ВВВ)

Сильный год – нейтрально для облигаций

Высокие результаты. Вчера Газпром отчитался за IV квартал и весь 2010 . по МСФО: выручка и чистая прибыль немного превысили наш прогноз, однако EBITDA оказалась несколько хуже наших ожиданий. Продажи концерна в отчетном квартале продолжали расти практически на всех рынках, что в основном объясняется сезонностью – последний квартал традиционно характеризуется более низкими температурами и, соответственно, ростом потребления топлива. Повышение цен на углеводороды также способствовало увеличению выручки. В результате выручка компании в IV квартале 2010 г. повысилась на 39% квартал к кварталу и на 30% год к году до 1 090 млрд руб. По итогам всего 2010 г. ситуация выглядит немного иначе –продажи газа в Европу сократились, но снижение было компенсировано ростом поставок на внутреннем рынке и в страны СНГ. Консолидированная выручка Группы Газпром за 2010 г. увеличилась на 20% до 3 597 млрд руб.

Нейтрально для облигаций. Отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество газового концерна, но мы не ожидаем, что его облигации существенным образом отреагируют на ее публикацию. На наш взгляд, как рублевые облигации, так и евробонды Газпрома в целом торгуются на вполне справедливых уровнях. Из общего ряда немного выбиваются долларовые Gazprom’14 b ’20, спреды которых несколько шире соседних выпусков.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Неплохие результаты не окажут влияния на облигации

Ожидаемый рост показателей. Вчера АФК «Система» опубликовала результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, которые в целом оказались немного лучше наших ожиданий, что объясняется главным образом крупными разовыми статьями. Рост при этом обеспечили высокие результаты телекоммуникационного сегмента и сегмента ТЭК, совокупная доля в консолидированной выручке которых составила 87% по итогам квартала и 88% по всему году. Консолидированная выручка группы в отчетном квартале увеличилась на 3% квартал к кварталу и на 389% год к году до 1,2 млрд долл., что совпадает с темпами роста в этот период ключевых активов Системы – МТС и Башнефти. По итогам всего года выручка холдинга возросла на 50% до 28,1 млрд долл. – в основном за счет роста выручки Башнефти. Во- первых, в отличие от 2009 гг. результаты Башнефти консолидировались за весь год, а не только 9 месяцев, а во-вторых, выручка этой компании в прошлом году практически удвоилась – вследствие как высоких цен на нефть и наращивания объемов добычи, так и отказа от давальческих схем в нефтепереработке.

Потенциала роста в облигациях компании не видно. В целом публикация отчетности подтвердила устойчивость кредитного качества компании, однако уровень долговой нагрузки, несмотря на снижение, еще высок, а неопределенные перспективы ее снижения ограничивают потенциал снижения доходностей облигаций Системы. Сейчас в обращении находятся четыре рублевых выпуска АФК «Система» на общую сумму 64,5 млрд руб., однако в марте нынешнего года компания обменяла 19,5 млрд руб. второго и третьего выпуска на четвертый, таким образом, реально торгуются не больше 45 млрд руб. С нашей точки рублевые облигации оценены вполне справедливо и лежат практически на одной кривой – со спредами к кривой ОФЗ в районе 70–90 б.п. Немного выбивается из общей картины АФК Система 03 со спредом около 130 б.п., однако выпуск малоликвидный, что снижает его привлекательность. На наш взгляд, большие возможности предлагают бумаги МТС, обладающей лучшим кредитным качеством и имеющей более высокие кредитные рейтинги. Среди ее выпусков наиболее интересны серии 01 и 05, предлагающие премию к кривой ОФЗ не менее 130 б.п. Для инвесторов, готовым к риску, возможно, также будут интересны выпуски «дочки» Системы – Ситроникса. По нашему мнению, высокая премия облигаций Ситроникса к бумагам АФК «Система» может привлечь инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнская компания и государство будут по-прежнему поддерживать Ситроникс.

Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+)

В целом положительная отчетность по МСФО, нейтрально для облигаций

Успешное второе полугодие. Вчера Трансконтейнер представил неплохие результаты по МСФО за 2010 г., которые в целом практически не отличаются от данных отчетности компании по РСБУ, опубликованной в марте. Как и отчетность по российским стандартам, представленные вчера показатели отразили восстановление рынка контейнерных перевозок во второй половине прошлого года, а также предпринятые компанией шаги по повышению эффективности. Выручка компании увеличилась на 39,3% до 22,8 млрд руб. (показатель в точности совпадает с данными по РСБУ!) с учетом корректировок на расходы по услугам, оказанным по сквозной ставке, выручка возросла на 24,4% (до 16,5 млрд руб.), EBITDA – на 29% (до 4,4 млрд руб.), что соответствует скорректированной рентабельности по EBITDA на уровне 25,35% – на 2,3 п.п. ниже, чем годом ранее, но на 0,3 п.п. выше результата I полугодия. Чистая прибыль Трансконтейнера по итогам отчетного периода выросла на 57,4% до 928 млн руб. В ближайшей перспективе мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых показателей Транконтейнера в свете продолжающегося восстановления экономики, а также ограничения в 2011 г. роста тарифов РЖД, что ограничит рост расходов Трансконтейнера на услуги монополии.

Структура долга существенно улучшилась, долговая нагрузка на комфортном уровне. В отличие от отчетности по РСБУ, данные по МСФО содержат информацию об обязательствах по финансовому лизингу, которые мы также включаем в состав долга. С учетом данных обязательств совокупный долг Трансконтейнера за год увеличился на 6,8% до 7,03 млрд руб., однако во II полугодии снизился на 5,3%. Однако за счет улучшения операционных показателей долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA даже несколько снизилась – до вполне умеренного значения 1,37. Срочная структура долга также более чем комфортна: доля краткосрочного долга равна лишь 9,3%, а запас денежных средств вдвое превосходит задолженность, подлежащую погашению в течение года . Таким образом, улучшение структуры долга является значительным достижением компании в 2010 г.

Взгляд на облигации нейтральный. Несмотря на несколько негативную для облигаций компании новость о намерении РЖД расстаться с контрольным пакетом акций Трансконтейнера (поскольку это может привести к снижению кредитных рейтингов компании) ее облигации в последнее время даже сократили спред к выпускам своей материнской структуры, который теперь составляет 25–65 б.п. С учетом потенциально негативных решений по рейтингу данная премия, на наш взгляд, справедлива. Нашим фаворитом в секторе транспорта продолжает оставаться выпуск НПК-1 (YTM 8.16% при дюрации около двух лет – без учета колл-опциона), торгующийся с премией порядка 100 б.п. к облигациям Трансконтейнера при даже лучшем финансовом профиле. Кроме того, оценка НПК на одном уровне с ЮТэйр при низком кредитном качестве последнего не кажется нам справедливой.

ТрансКредитБанк (BB/Ba1/-)

Отчетность за IV квартал и полный 2010 г. по МСФО: в целом успешный год

Хороший актив для ВТБ. ТрансКредитБанк (ТКБ) 28 апреля опубликовал финансовые результаты за IV квартал и полный 2010 г. по МСФО. Отчетность подтвердила в целом довольно устойчивый финансовый профиль ТКБ, обладающего активами вполне высокого качества и способного приносить хороший доход своим акционерам. Уязвимым местом ТКБ по-прежнему является относительно низкая достаточность капитала банка, особенно на фоне продолжающегося роста активов, однако новый собственник заинтересован в скорейшей докапитализации ТКБ, чтобы ограничить негативное влияние поглощения на свой баланс, что ВТБ, по всей видимости, и намерен сделать в ближайшее время.

Облигации банка оценены справедливо. По мере перехода ТКБ под контроль ВТБ спреды между рублевыми облигациями банков, как мы и предполагали, сужались, и теперь бумаги торгуются фактически на одной кривой. Соответственно, любые движения возможны только вместе с рынком. Единственный находящийся в обращении выпуск евробондов банка TransCtred ’11 (YTM 4,67%) с погашением в августе нынешнего года слишком короткий и низколиквидный.