Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Акрон: смешанные итоги года, выпуски облигаций существенно переоценены


[29.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

В преддверии заседания ЦБ и длинных выходных

Все внимание рынка будет сегодня приковано к заседанию ЦБ, до публикации которого мы не ожидаем активной торговли. Судя по вчерашнему позитивному настрою рынка и покупкам по всей кривой госбумаг, большинство инвесторов надеются на то, что сегодня изменения ставок не произойдет.

Практически всем ликвидным выпускам ОФЗ вчера удалось закрыться на зеленой территории при значительных объемах покупок. Оборот в этом сегменте рынка составил за день 21 млрд руб., превысив оборот по корпоративным выпускам почти в 1.5 раза. Основной спрос пришелся на среднесрочный и длинный участок кривой - на выпуски с дюрацией от 2.5 лет. Лидером роста стал наиболее востребованный у инвесторов выпуск ОФЗ 26204, подросший за день на 25 б.п.

Вчера объем свободных средств в банковской системе пробил вниз комфортный уровень в 1 трлн руб. и составил на утро пятницы 864.5 млрд руб. (-174.9 млрд руб.). Из-за сжатия ликвидности по причине уплаты налога на прибыль, а также приближающихся выходных, инвесторы предпочитали неактивную торговлю в корпоративных и муниципальных бумагах. Их котировки вчера двигались в боковом направлении на относительно невысоких оборотах. Сегодня возможны более сильные движения как по факту публикации решения ЦБ об изменении денежной политики, так из-за традиционного большого числа технических сделок в конце месяца.

Глобальные рынки

UST в фаворе накануне праздников

После реализации отложенных до заседания ФРС покупок внешние долговые рынки выглядят не так позитивно. Основное давление на настроения инвесторов оказала вчерашняя макростатистика из Штатов. Первая из трех оценок роста ВВП за 1-й квартал 2011 г. оказалась хуже консенсус-прогноза и составила 1.8 %. Данные по рынку труда также разочаровали, продемонстрировав рост первичных заявок на пособие по безработице за минувшую неделю против ожидавшегося снижения. Не исключено, что у обеих этих неприятных новостей может быть общая природа: катастрофа в Японии не лучшим образом отразилась на производстве в США, а недостаток поставок автокомпонентов провоцирует снижение занятости на автомобильном производстве. Но все же не стоит забывать, что оценка ВВП – первая и еще может быть пересмотрена, а снижение темпов роста на фоне Японии и ближневосточных событий могло бы быть и более существенным. Относительно занятости – данные предоставлены за короткую пасхальную неделю, а, следовательно, рост заявок может быть временным явлением.

Вторым фактором роста интереса к UST, после макростатистики, стала подготовка к «майским праздникам», а они в каждом регионе свои: Европа сегодня будет торговаться без Великобритании, где объявлен выходной по случаю свадьбы в королевской семье, а Азия – без Японии, где отмечается национальный праздник. День растительности.

Кривая доходности казначейских облигаций США вчера снова снизилась, особенно на длинном конце кривой.

Российские еврооблигации: дозрели до покупок

Интерес к российским еврооблигациям, днем ранее выглядевший слабым на фоне ралли на внешних рынках, вчера проявился более явно. Суверенный сегмент по большей части стоял на месте, доходность индикативного RUS’30 снизилась незначительно вслед за доходностями UST. Зато в корпоративном секторе по подавляющему большинству ликвидных бумаг можно было наблюдать снижение доходностей на 2-5 б.п.

Сегодня торговая активность вряд ли будет существенной: традиционный «фактор пятницы» осложняется выходным днем в Великобритании. Хотя не исключено, что большой объем разнообразной макростатистики из США сможет спровоцировать некоторых участников торгов на какие-то действия. Сегодня будут опубликованы индекс стоимости рабочей силы в первом квартале, личные расходы и доходы потребителей в марте, индекс деловой активности в производственном секторе региона Чикаго в апреле и индекс настроения потребителей Мичиганского университета в апреле.

Корпоративные новости

Правительство РФ с 1 мая существенно повышает экспортные пошлины на бензин

Накануне премьер-министр РФ Владимир Путин поручил Минэнерго подготовить проект постановления об увеличении пошлин на бензин. При этом, как пояснил Интерфаксу пресс-секретарь премьера Дмитрий Песков, данное повышение «призвано сбалансировать экспортные и внутренние потребности» в бензине. В результате, вчера к вечеру было принято решение по увеличению с 1 мая ставок экспортных пошлин на бензин с 0.67 от ставки нефтяной пошлины до 0.9.

В настоящее время премия экспортных поставок по бензину, по нашим оценкам, составляет около $ 100 за тонну, а значит, повышение пошлины с $ 305 за тонну до $ 410 за тонну нивелирует эту разницу и окажет стабилизационное влияние на соотношение спроса и предложения на внутреннем рынке. При этом принятая мера не скажется на динамике нормализованных доходов нефтяных компаний, т.к. автомобильный бензин не является основным экспортным товаром отечественных ВИНКов (доля экспорта автомобильного бензина исторически находилась на уровне около 10 % от общего объема выпуска). Так, например, ЛУКОЙЛ вообще не осуществляет экспорт товарных бензинов с принадлежащих концерну российских заводов.

Мы не ожидаем существенной реакции рынка на новость об увеличении экспортных пошлин на бензин из-за низкого влияния указанной меры на размер будущих денежных потоков российских нефтегазовых компаний.

Акрон: смешанные итоги года, выпуски существенно переоценены

Событие

Акрон опубликовал финансовые показатели за 4-й квартал и 2010 год в целом. По итогам последнего квартала компании удалось заработать более 1/3 годовой EBITDA, увеличив значение EBITDA в 4-м квартале на фоне роста цен и операционных показателей примерно вдвое по сравнению с уровнем предыдущих 3-х месяцев. Это позволило компании снизить показатель «Чистый долг/EBITDA» до 2.7Х к концу 2010 года с 3.4Х на начало года, несмотря на рост совокупного объема задолженности на 10 % из-за значительных инвестиционных затрат.

Опубликованные Акроном финансовые показатели продемонстрировали значительный рост EBITDA в 2010 году, что привело к снижению показателей долговой нагрузки компании несмотря на рост ее долгового портфеля. На 31.12.2010 показатель «Чистый долг/EBITDA» составил 2.7Х.

Мы отмечаем улучшение качества долгового портфеля Акрона как с точки зрения его срочности, так и валютной диверсификации. Между тем, обращающиеся выпуски эмитента мы считаем перецененными и полагаем, что их справедливая доходность находится не менее чем на 60 б.п. выше текущей.

Комментарий

Относительно результатов деятельности Акрона в 2010 году мы отмечаем:

- На уровне EBITDA отчетность Акрона оказалась несколько лучше ожиданий, однако судя по денежным потокам, ситуация не столь благоприятна. За 2010 год компании удалось получить лишь около $ 108 млн операционного денежного потока при капитальных расходах в размере $ 179 млн и довольно существенных дивидендных выплатах и затратах на выкуп собственных акций (всего около $ 50 млн).

- За год компания нарастила долговой портфель на 11 %, улучшив при этом его структуру. На начало 2011 года доля кредитов со сроком погашения свыше 5 лет составила 10 % портфеля, годом ранее таких кредитов не было. Общая доля краткосрочной задолженности составила 36.6 %, что на 2 % меньше чем на начало 2010 года.

- Судя по составу задолженности, основный рост долгового портфеля был вызван привлечением срочных кредитов, объем облигаций в обращении сократился до 16 % с 19 % годом ранее. Исходя из отчетности компании, на 31.12.2010 сумма неиспользованных кредитных линий, открытых в рамках долгосрочных банковских кредитов составила 8.6 млрд руб. (на 31.12.2009 – 0).

- Компания диверсифицировала задолженность в пользу наращивания доли займов в долларах США и китайских юанях. Кредиты с фиксированной ставкой привлекаются под 8.75-10 % в рублях, от 3.6 до 8 % в долларах, от 4.62 % до 8.5 % в китайских юанях.

-Чистый долг Акрона за 2010 год вырос с $ 817 до $ 920 млн. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» на фоне роста финансовых показателей упало до 2.7Х с 3.4Х на начало года, что при существовании у компании достаточно масштабной инвестпрограммы все еще является весьма высоким показателем, делающим инвестиции в бумаги Акрона достаточно рискованными.

О перспективах:

- В начале 2011 года цены на основную продукцию Акрона, комплексные удобрения, продолжили рост (средние цены реализации в 1-м квартале, вероятно, будут примерно на 10 % выше уровня 4-го квартала), однако рост тарифов на природный газ, стоимости хлористого калия, апатитового концентрата и укрепление рубля также должны были существенно сказаться и на уровне издержек. В результате мы ожидаем, что принципиального изменения финансовых показателей по сравнению с уровнем, продемонстрированным в 4-м квартале, у компании не произошло.

- В будущем серьезный удар по компании могут нанести планы по увеличению регулируемых тарифов на природный газ внутри РФ. Впрочем, в последние недели обсуждение вопроса их более медленного, чем планировалось ранее, повышения активизировалось и, в случае, если рост тарифов на газ в России все-таки будет ограничен уровнем инфляции, перспективы компании значительно улучшатся.

Влияние на рынок

В настоящий момент облигации Акрона (-/В1/В+) серий 2 и 3 торгуются с доходностями около 5.6 и 5.9 % на дюрации 0.4 и 0.9 года. Спрэд выпусков Акрона составляет около 100 б.п. к кривой ОФЗ, что почти на 50 б.п. меньше соответствующего спрэда ЕвроХима (ВВ/-/ВВ) при разнице кредитных рейтингов эмитентов в две ступени. Мы считаем облигации Акрона переоцененными и полагаем, что справедливая доходность выпусков находится не менее чем на 60 б.п. выше текущей.

РусГидро: сильная отчетность по МСФО за 2010 г., евробонд интересен

Событие

В среду РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2010 год. Выручка компании по итогам года составила 418 млн руб. по сравнению с 338.5 млн руб. годом ранее (рост на 24 %), EBITDA увеличилась на 16 % с 53 млн руб. до 61.6 млн руб. Чистая прибыль компании, скорректированная на обесценение основных средств (РусГидро в 2010 году начислило убыток от обесценения активов в размере 24.2 млрд руб.), за год выросла на 12 % до 35.9 млрд руб., что находится в рамках рыночного консенсус-прогноза. Чистый долг компании перестал быть отрицательным и составил 21 млн руб.

РусГидро опубликовала достаточно сильную отчетность по МСФО за 2010 год. Несмотря на почти двукратный рост совокупного долга, показатели долговой нагрузки остаются на комфортном уровне: «Совокупный долг/EBITDA» составляет на конец года 0.7Х.

Мы видим потенциал снижения доходности евробонда RusHydro'15 примерно на 20 б.п.

Комментарий

В 2010 году основной рост выручки был достигнут компанией в сегменте сбытовой деятельности (+ 26 %), тогда как увеличение доходов от сегмента генерации было более скромным (+18 %). Причинами отставания доходов генерации стали сокращение выработки электроэнергии станциями РусГидро на 12 % вследствие аномально жаркой погоды и аварии на Саяно-Шушенской станции и низкие тарифы на мощность, которые в целом остались на уровне 2009 года. Решающим также был вклад сбытового подразделения в увеличение итогового показателя EBITDA, где доля «сбытов» увеличилась с 10 % до 29 %.

Необходимо отметить, что опубликованная отчетность учитывает результаты девяти сбытовых компаний, шесть из которых, включая крупнейшие в стране Мосэнергосбыт и Петербургскую сбытовую компанию, в марте текущего года были проданы ИнтерРАО. В этой связи, результаты данного сегмента в текущем году уже не будут учитываться в консолидированной отчетности по международным стандартам.

Капитальные затраты в 2010 году увеличились на 88 % и составили 61.3 млрд руб. С учетом операционного денежного потока фактически на уровне предыдущего года (41.2 млрд руб.) часть инвестиционной программы пришлось финансировать за счет накопленной ликвидности и привлечения нового заемного финансирования. В итоге совокупный долг компании увеличился с 24.4 млрд руб. до 40.1 млрд руб. (рост на 64 %, основной причиной которого стало размещение евробондов на 20 млрд руб.). Вместе с параллельным сокращением денежных средств и эквивалентов чистый долг компании перестал быть отрицательным и составил 20.1 млрд руб.

Однако показатели долговой нагрузки эмитента остаются на низком уровне – Долг/EBITDA составляет 0.65Х, Чистый долг/EBITDA 0.3Х. Временная структура долгового портфеля также являлась комфортной для компании, доля долгосрочного долга составляла 80 %.

С начала года РусГидро увеличила объем заимствований, в том числе разместив в апреле два выпуска совокупным объемом 15 млрд руб., еще не начавших обращение на вторичном рынке. Долговая нагрузка компании будет увеличиваться и далее. Менеджмент заявлял о планируемом отказе от государственных дотаций на инвестиционную программу, объем которой в 2011-2013 г. составит 308 млрд руб. Бизнес-план до 2015 года предполагает краткосрочный долг РусГидро к 2015 году на уровне 35.2 млрд руб., долгосрочный – 49 млрд руб. Между тем, даже при столь масштабных планируемых заимствованиях и инвестиционных аппетитах долговая нагрузка компании должна остаться на низком уровне и в терминах Совокупный долг/EBITDA вряд ли превысит 2.0Х.

Влияние на рынок

В текущий момент на вторичном рынке обращаются следующие выпуски РусГидро:

- рублевый бонд (ГидроОГК-1, MDur – 0.17, YTM 4.48 %), который в силу короткой дюрации не представляет интереса;

- относительно свежий номинированный в рублях евробонд RusHydro'15, размещенный в октябре 2010 года, который торгуется с доходностью к погашению 8 % на дюрации 3.57 года. Сопоставимые по дюрации рублевые облигации ФСК ЕЭС-07 и ФСК ЕЭС-10 торгуются на уровне 7.7 %. Таким образом, текущий спрэд между бумагами составляет около 30 б.п., что на наш взгляд избыточно. Считаем, что справедливый спрэд должен быть не более 15-20 б.п., поэтому видим потенциал снижения доходности RusHydro'15 на 20 б.п.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Среди ликвидных бумаг сохраняют потенциал роста выпуски ОФЗ 26204 и ОФЗ 25077 на 0.9 % и 0.7 % соответственно. Дальнейшее направление движения госбумаг будет зависеть от сегодняшнего заседания ЦБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: