Rambler's Top100
 

НБ Траст: Кузбассэнерго крайне успешно размеcтило дебютный выпуск облигаций; потенциала роста в бумагах компании нет


[29.04.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Итоги торгов по еврооблигациям: решение ФРС вызвало рост котировок как в корпоративном, так и в суверенном сегменте; рублевый евробонд РФ скорректировался

• Российский долговой рынок: слабая статистика по США и дешевеющая нефть обусловят открытие торгов в красной зоне

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Уплату налога на прибыль прошли «со скрипом» – ликвидная позиция опустилась ниже RUB1.1 трлн., ставки денежного рынка выросли, банки пошли за деньгами в ЦБ

• Рубль продолжит укрепляться на локальном дефиците рублевой ликвидности

• В сегменте ОФЗ продолжилось возвращение покупок в среднюю и дальнюю части суверенной кривой, что указывает на ожидания участниками сохранения ставок ЦБ на заседании сегодня

• Кузбассэнерго крайне успешно размещает дебютный выпуск; потенциала роста в бумагах компании нет

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Газпром: очередной позитивный год еще раз подтвердил отсутствие проблем в самостоятельном кредитном качестве; нового предложения облигаций компании не ждем

• АФК «Система» опубликовала ожидаемо хорошую отчетность по US GAAP за 2010 г.; фокус на среднесрочной стратегии компании; рублевые облигации оценены справедливо

• Соллерс озвучил некоторые цифры отчетности по МСФО; наиболее важно – стратегическое сотрудничество с зарубежными автопроизводителями; рублевые облигации интересны

• Транскредитбанк опубликовал умеренно позитивные финансовые итоги за 2010 год; короткие рублевые выпуски банка интересны

• Татфондбанк планирует увеличить уставный капитал; позитивно для кредитного профиля банка; нейтрально относимся к бумагам банка

• Трансконтейнер: результаты финансовой отчетности за 2010 год сильные, однако риск потери контроля со стороны РЖД довлеет над бондами компании; спред бумаг Трансконтейнера к РЖД может еще расшириться

• РусГидро может получить контроль в ЭС Востока, заплатив за долю государства собственными акциями. Размер установленных мощностей увеличится примерно на 9ГВт, однако консолидированные финансовые показатели несколько ухудшатся, что может отсрочить повышение рейтинга РусГидро. Мы сохраняем позитивный взгляд на еврооблигации компании

СЕГОДНЯ

• Статистика США: личные доходы/расходы, индекс настроения потребителей Мичиганского университета

• Статистика еврозоны: безработица

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Итоги торгов по еврооблигациям: решение ФРС вызвало рост котировок как в корпоративном, так и в суверенном сегменте; рублевый евробонд РФ скорректировался

Российский рынок еврооблигаций в четверг ожидаемо продемонстрировал неплохие показатели, отыгрывая решение ФРС по сохранению мягкой кредитно-денежной политики и возобновившие рост цены на нефть.

В нефтегазовом секторе основной спрос инвесторы предъявили на долгосрочные облигации Газпрома, прибавившие 30 бп, а также бумаги Лукойла и Новатэка, подорожавшие на аналогичную величину. Во втором эшелоне покупки наблюдались по выпуску Alrosa 20 и Evraz 18N – первый прибавил в цене 30 бп, в то время как второй продемонстрировал вдвое меньшее увеличение стоимости. Спросом пользовались также бумаги МТС (+25 бп), ВымпелКома (+20 бп) и Совкомфлота (+30 бп). Из банков мы бы хотели отметить длинные евробонды ВЭБа и ВТБ, поднявшиеся по итогам дня на 20 и 30 бп соответственно, а также недавно размещенный выпуск Alfa-Bank 21, подорожавший на 35 бп. Неплохо смотрелись также облигации Номос-Банка, показавшие рост цены на 15-50 бп. Однако спред между NOMOS 15 и Alfa-Bank 15N по-прежнему кажется нам завышенным, несмотря на снижение почти на 30 бп с начала апреля, до уровня 145 бп. С нашей точки зрения, разница в доходностях данных евробондов должна составлять не более 70-80 бп.

Суверенный сегмент рынка завершил торги четверга преимущественно в зеленой зоне. Индикативный выпуск Russia 30 подорожал на 45 бп – до 116.69% от номинала. Спред Russia 30 - UST10 немного сузился - до 134 бп. Между тем по рублевому евробонду РФ накануне наблюдалась коррекция после достижения рекордной отметки на торгах в среду. Russia 18R снизился в цене на 40 бп до 106.10% от номинала, несмотря на положительную динамику на нефтяном рынке.

Российский долговой рынок: слабая статистика по США и дешевеющая нефть обусловят открытие торгов в красной зоне

Мы ждем слабого негатива от пятничных торгов на российском долговом рынке ввиду неблагоприятного внешнего фона и традиционно низкой активности инвесторов.

Участники рынка в пятницу будут отыгрывать данные по ВВП США за первый квартал, оказавшиеся хуже прогнозов (рост на 1.8% против ожидавшихся 2%). Так, биржевые площадки Азии уже снижаются, в минусе торгуются и фьючерсы на американские фондовые индексы (S&P500 -0.08%). Давление на российский рынок окажет также развернувшаяся после выхода статистики по США стоимость нефти – Brent подешевела с момента закрытия основных торгов в РФ на USD1.4 и с утра в пятницу торгуется в районе USD124.6 за баррель.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Уплату налога на прибыль прошли «со скрипом» – ликвидная позиция опустилась ниже RUB1.1 трлн., ставки денежного рынка выросли, банки пошли за деньгами в ЦБ

Апрельский налоговый период завершается крайне непросто. По отсутствию заметных изменений чистого запаса ликвидности банков в первой половине недели было понятно, что основная масса расчетов по налогу на прибыль, период уплаты которого истекал вчера, придется на последний день. Собственно, вчера мы это и увидели – выплаты налога (которые мы оценивали в объеме RUB210-230 млрд.) привели к сокращению запаса ликвидности на RUB195.2 млрд., в результате чего сам показатель сократился до RUB1.07 трлн. Корсчета банков снизились на RUB108.1 млрд. (до RUB513.5 млрд.), а остатки на депозитных счетах ужались до RUB351.0 млрд. (-RUB66.8 млрд.).

В сумме названные статьи активов банков в ЦБ сократились примерно на RUB175 млрд., оставшуюся часть банки компенсировали привлечением в рамках операций прямого РЕПО с ЦБ срочностью один день. Через данный инструмент у регулятора было заимствовано порядка RUB18.5 млрд. – последний раз подобный объем привлечения через РЕПО с центробанком наблюдался в январе 2010 года.

Соответственно, спрос на деньги «грел» ставки денежного рынка. На межбанке рубли в овернайт стоили 4.5-5.5%, однодневное фондирование через междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигации первого эшелона стоило 4.0-4.1%. Сегодня в преддверии праздничных выходных в ставках денежного рынка едва следует ожидать стабилизации.

Рубль продолжит укрепляться на локальном дефиците рублевой ликвидности

Рубль вчера ожидаемо продолжил укрепление – бивалютная корзина по итогам дня потеряла еще 5 коп. к закрытию среды и завершила четверг на уровне RUB33.52. С открытия валютных торгов на ММВБ вновь снижается примерно на 5 коп. Спрос на рублевую ликвидность, взлетевший после вчерашних расчетов по налогу на прибыль, в преддверии длинных выходных останется высоким – соответственно, в пятницу курс на укрепление национальной валюты сохранится.

В сегменте ОФЗ продолжилось возвращение покупок в среднюю и дальнюю части суверенной кривой, что указывает на ожидания участниками сохранения ставок ЦБ на заседании сегодня

На вторичном рублевом рынке в четверг продолжились покупки в среднем и дальнем сегментах кривой ОФЗ (индекс Trust Rouble Index OFZ Middle +7 бп). Лидером по обороту торгов в четверг стал ОФЗ 26202 (+15 бп), однако наиболее ликвидный рынок (с точки зрения объема торгов и количества сделок) мы видели в ОФЗ 26204 (+34 бп) и ОФЗ 25077 (+13 бп). Сопоставимый по дюрации c ОФЗ 26204 рублевый суверенный евробонд Russia 18R вчера скорректировался до 106.10% от номинала (YTM 6.72%), в итоге спред к рублевому выпуску составил около 115 бп. Отметим, что спрос из ближней части рублевой суверенной кривой в более длинные выпуски стал перетекать уже вчера, что позволяет судить об отсутствии у участников ожидания повышения ставок ЦБ сегодня.

В первом эшелоне активность торгов по-прежнему остается сдержанной – из устоявшихся бенчмарков более или менее существенные обороты заметны лишь в отдельных выпусках. В четверг таковыми выступали РЖД БО-1 (+11 бп), с начала недели не исчезает активность в Газпром нефть-4 (+29 бп). Во втором эшелоне ситуация была похожей – основные обороты были заметны в коротком МТС-5 (-8 бп), при небольшом числе сделок вырос Мечел-15 (+20 бп).

Кузбассэнерго (NR) крайне успешно размещает дебютный выпуск; потенциала роста в бумагах компании нет

В понедельник компания «Кузбассэнерго» закрыла книгу на дебютный выпуск рублевых облигаций объемом RUB5 млрд. с 5-летней офертой. В ходе размещения купон был установлен на уровне 8.70%, что транслируется в доходность к оферте 8.89% годовых.

Формально выпуск структурирован таким образом, что фактическим ответчиком по обязательствам является энергетическое подразделение СУЭКа: ТГК-12 (Кузбассэнерго) и ТГК-13, так как обе эти компании предоставили гарантии по телу и купонам выпущенных облигаций. Однако размещение 5-летнего выпуска эмитентом без кредитных рейтингов и отчетности по международным стандартам выглядит очень агрессивно даже с учетом сильных кредитных метрик обоих гарантов.

Вчера проходило техническое размещение выпуска. Мы отмечаем, что более половины объема (около RUB3.2 млрд.) пришлось на две крупные заявки, хотя остальные лоты были сравнительно небольшими (не более RUB400 млн.), поэтому можно ожидать умеренной ликвидности бумаг на вторичном рынке.

Доходность, сформировавшаяся при размещении, предполагает премию к кривой ОФЗ в размере всего 170 бп, причем облигации СУЭКа имеют аналогичную премию на уровне около 180 бп при вдвое меньшей дюрации. Даже с учетом того, что угольный и энергетический бизнесы СУЭКа в ближайшее время будут разделены, мы считаем, что меньшая информационная прозрачность, отсутствие рейтингов и вдвое большая дюрация должны выливаться в спреды к кривой ОФЗ в размере не менее 220-230 бп (т.е. доходность на уровне 9.50% на сроке 5 лет). Таким образом, потенциала курсового роста в облигациях Кузбассэнерго мы не видим.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Газпром (Baa1/BBB/BBB): очередной позитивный год еще раз подтвердил отсутствие проблем в самостоятельном кредитном качестве; нового предложения облигаций компании не ждем

КОММЕНТАРИЙ

Опубликованная вчера отчетность Газпрома по МСФО за 2010 год еще раз подтвердила его сильное кредитное качество. В частности, концерн вновь доказал способность самостоятельно финансировать инвестпрограмму за счет операционных денежных потоков, а также продолжил сокращать свое и так невысокое долговое плечо. В условиях растущих цен на газ мы не видим сколь-либо значимых операционных или финансовых рисков для Газпрома.

Предыдущий год оказался благоприятным для монополии в смысле динамики цен на его основную продукцию – природный газ. Как следует из диаграммы, наибольшее увеличение в 4К 2010 наблюдалось по европейскому направлению – основному потребителю газа Газпрома. Тем не менее по итогам всего года увеличение выручки от реализации газа в Европу даже несколько сократилось (-USD1.3 млрд.), в то время как внутренние поставки и продажи в страны бывшего СССР прибавили USD4.4 млрд. и USD4.3 млрд. соответственно. Существенный вклад в рост выручки принесла также переработка нефти и газа (USD5.6 млрд.)

Благодаря растущим ценам на все сырьевые товары Газпрому удалось увеличить рентабельность в 2010 году до почти 40%, а параллельно и объем сгенерированных денежных потоков (см. таблицу). В результате инвестпрограмма была сполна покрыта денежными средствами, сгенерированными от основных операций, а остаток – свободные денежные потоки – стал рекордным за последние пять лет.

При такой стабильности в генерировании денежных потоков неудивительно, что газовый концерн большую часть года сокращал валовый объем долга, долговая нагрузка вплотную приблизилась к низким докризисным уровням: 0.9х по соотношению «Долг/EBITDA» на конец 2010 года против 1.5х годом ранее.

Единственный фактор, который может повлиять на оценку рынком еврооблигаций Газпрома – объем инвестпрограммы компании, а также способность покрыть ее собственными средствами. Напомним, что изначально на 2011 год было запланировано RUB816 млрд. (USD27 млрд.), и, на наш взгляд, даже в случае вероятного ее увеличения не вызовет нехватки средств.

В связи с комфортной ситуацией с самостоятельной способностью финансирования деятельности, мы не видим необходимости Газпрому выходить на публичный долговой рынок чаще, чем мы это наблюдали в последние годы. Напомним, до размещения евробонда в ноябре 2010 года, газовый монополист не размещал своих бумаг почти полтора года.

Кривая еврооблигаций Газпрома торгуется сейчас слишком близко к суверенной, на наш взгляд. Как мы отмечали в нашей Стратегии-2011, существенное сокращение спреда между ними, произошедшее в конце 2010 года, вряд ли обосновано, и мы не ждем дальнейшего его продолжения. Рекомендуем покупать выпуски Gazprom 19, 20, которые, как часто бывает, сильно выбились из общей кривой. Рублевые бумаги Газпрома мы не считаем привлекательными.

АФК «Система» (Ba3/BB/BB-) опубликовала ожидаемо хорошую отчетность по US GAAP за 2010 г.; фокус на среднесрочной стратегии компании; рублевые облигации оценены справедливо

Вчера крупнейший в России диверсифицированный холдинг – АФК «Система» – опубликовал консолидированную отчетность по US GAAP за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Результаты Системы не оказались сюрпризом для рыночных игроков, так как компании, генерирующие большую часть денежного потока – МТС и Башнефть, ранее уже сообщили о своих результатах.

Структура выручки холдинга в 2010 г. несколько изменилась, так как роль Башкирского ТЭКа стала более существенной в консолидированных результатах Группы. Именно БашТЭК продемонстрировал наилучшую среди всех дивизионов компании динамику операционных показателей (+122% по выручке, +4 п.п. в рентабельности по EBITDA). Примечательно, что наиболее слабые с операционной точки зрения бизнесы Системы (Детский мир и Ситроникс) в 2010 г. продемонстрировали неплохие результаты, поэтому оба дивизиона «Потребительские товары» и «High-tech» вышли в зону положительной рентабельности по EBITDA.

Совокупный долг компании за 2010 г. практически не изменился и остался на уровне около RUB470 млрд. Отметим, что долг корпоративного центра снизился на RUB30 млрд., кроме того, недавно размещенный выпуск рублевых облигаций на RUB19.5 млрд. из-за своей амортизационной структуры будет постепенно снижать совокупный долг компании. (В частности, уже в сентябре 2011 г. будет погашено около 30% от номинала выпуска.)

Интересными для рынков стали комментарии менеджмента после публикации отчетности. Ранее компания изменила свою структуру: теперь бизнес-модель АФК «Система более похожа на крупный инвестиционный фонд, в котором есть две крупные группы бизнесов: зрелые, генерирующие большой и стабильный денежный поток (МТС и Башнефть), и развивающиеся, финансовая устойчивость которых еще не достаточно стабильна. В продолжение этой стратегии Система в среднесрочной перспективе планирует инвестировать в новую для себя отрасль и получить третий зрелый бизнес. Президент Системы, М. Шамолин, вчера не уточнил, в какую именно отрасль будут направлены инвестиции, однако он заметил, что это не будет энергетика. Более того, контрольный пакет в Башкирэнерго Система может со временем продать.

На наш взгляд, наиболее вероятная отрасль, в которой АФК «Система» будет покупать компании, – химическая. Причем это могут быть как нефтехимические активы, которые могут получить синергетический эффект от сотрудничества с Башнефтью, так и компании по производству минеральных удобрений. Напомним, что в СМИ появлялись сообщения, что Система интересовалась покупкой Сибур-Минудобрений.

На российском рынке облигаций сейчас обращаются 4 выпуска Системы, Все они торгуются на уровне рублевой кривой МТС, что с точки зрения разницы в рейтингах выглядит несколько агрессивно, однако, учитывая диверсификацию и устойчивость бизнес-модели АФК «Система», рыночные уровни доходности выглядят справедливо. На наш взгляд, бонды Системы не продемонстрируют опережающую рынок динамику в среднесрочной перспективе.

Соллерс (NR) озвучил некоторые цифры отчетности по МСФО; наиболее важно – стратегическое сотрудничество с зарубежными автопроизводителями; рублевые облигации интересны

Вчера один из немногих российских автопроизводителей – Соллерс – обнародовал некоторые цифры консолидированной отчетности по международным стандартам.

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Соллерс опубликовал некоторые цифры отчетности по МСФО за 2010 г. Компания отмечает существенный рост операционных показателей: так, продажи автомобилей по итогам 2010 г. составили около 98 тыс. единиц (+67% к 2009 г.), из которых около 55 тыс. пришлось на модели УАЗ. Положительную динамику выручке и EBITDA компании, безусловно, помогла поддержать правительственная программа утилизации.

Долговая нагрузка компании несколько улучшилась, хотя показатель «Чистый долг/EBITDA» и остается слишком высоким – около 5.0х. Тем не менее Соллерс снизил чистый долг примерно на RUB2 млрд. и планирует и в 2011 г. продолжить его снижать.

На данный момент ключевым фактом для оценки кредитного качества Соллерса остается создание СП с крупными мировыми автопроизводителями. СП с Ford позволит компании начать производство наиболее востребованных моделей легковых автомобилей, а также запустить производство двигателей. Напомним также, что ВЭБ в начале этой недели одобрил выделение СП Соллерса и Ford кредитной линии в размере RUB39 млрд. Часть средств (около RUB3 млрд.) пойдет непосредственно Соллерсу для пополнения оборотного капитала. Кроме того, Соллерс пытается получить по этому кредиту и государственные субсидии в размере 2/3 ставки рефинансирования. И хотя на прошедшем наблюдательном совете ВЭБа вопрос субсидий не обсуждался, в дальнейшем он может быть решен в пользу автопроизводителя.

Рублевые облигации Соллерс мы считаем наиболее привлекательными среди бумаг других эмитентов машиностроительной отрасли. В пятницу на фоне объявления об открытии кредитной линии ВЭБом оба выпуска облигаций компании выросли более чем на полфигуры. Несмотря на этот факт, короткий выпуск сохраняет привлекательность в качестве buy-and-hold инвестиции, а 2-летний выпуск, на наш взгляд, должен снизить спред к кривой ОФЗ минимум на 50-70 бп.

Транскредитбанк (Ва1/ВВ/NR) опубликовал умеренно позитивные финансовые итоги за 2010 год; поддержка акционеров позволит увеличить уровень достаточности капитала; короткие рублевые выпуски банка интересны

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Транскредитбанк представил отчетность по МСФО за 2010 год, а также провел телеконференцию с участниками рынка. Финансовые итоги банка за 2010 год мы оцениваем умеренно позитивно ввиду опережающего рынок роста кредитного портфеля, улучшения его качества и восстановления показателей прибыльности. Впрочем, на протяжении всего года сохранилось давление на чистую процентную маржу и уровень достаточности капитала. Выделим наиболее интересные моменты кредитного профиля банка:

• Структура акционеров. Напомним, что в 4К 2010 года пакет акций ТКБ объемом 43.2% был куплен ВТБ, и банк планирует довести свою долю в капитале до 75% к 3К 2011 года. Мы считаем, что это позитивно скажется на кредитном профиле ТКБ и рассчитываем на сохранение поддержки со стороны РЖД.

В частности, средства РЖД и связанных с ней компаний увеличились за год в 2.5 раза на счетах и депозитах ТКБ до RUB134.4 млрд. и составили 37% от пассивов банка (23.5% в 2009). К тому же кредиты РЖД и ее дочерним структурам выросли за 2010 год на 9.0% до RUB17.9 млрд., хотя их доля в совокупном кредитном портфеле снизилась за счет опережающего роста объёма кредитования (+39.4% за 2010 до RUB215.8 млрд.). Отметим, что в 4К 2010 позитивная динамика объёма кредитов компаниям транспортного сектора сохранилась при стагнации совокупного кредитного портфеля (-1.8% за квартал).

• Планируется продажа инвестиционной компании ТКБ-Капитал, 51% акций которых ТКБ владеет, по данным на начало 2011 года. Детали сделки еще не известны, но мы считаем продажу инвестиционного бизнеса нейтральной для кредитного профиля ТКБ и не ожидаем увидеть существенного сокращения показателей баланса и P&L, в зависимости от характера сделки.

• Максимальные показатели прибыльности: по итогам года ROAE составила 31%, благодаря восстановлению резервов в 4К 2010 на сумму RUB1.3 млрд. Это было достигнуто за счет снижения доли NPLs в кредитном портфеле на 0.3 п.п. до 3.4% при сохранении комфортного уровня покрытия проблемных займов резервами (1.6х).

• Уровень достаточность капитала будет поддержан за счет акционеров. В 2010 году показатель TCAR существенно просел до 10.8% (14.6% в 2009). Напомним, что, согласно ковенантам по оптовому долгу, совокупный уровень обеспеченности капиталом не должен составлять менее 10%.

Впрочем, мы считаем, что банку вполне по силам реализовать рост объёма кредитования в 2011 году на уровне 40% без дальнейшего ухудшения показателей. По словам менеджмента ТКБ, в 2011 году банк уже привлек субординированный заем от ВТБ на сумму RUB5.5 млрд., к тому же ожидается допэмиссия акций на RUB7 млрд. в пользу ВТБ.

Длинные рублевые облигации Транскредитбанка торгуются с премией не выше 10-30 бп к кривой ВТБ, не предполагая интересных торговых идей. Более короткий выпуск ТКБ-2 (YTM 6.34% к погашению через 1.5 года) торгуется с более привлекательной премией к ВТБ-6 на уровне 80 бп, что объясняется скорее существенным ростом котировок выпуска ВТБ-6 в последнее время. В любом случае мы рассчитываем на сужение спреда между бумагами.

Еврооблигации банка гасятся в июне текущего года, и мы не ожидаем возникновения трудностей при осуществлении платежей, исходя из комфортной позиции ликвидности банка.

Татфондбанк (Moody’s: B2) планирует увеличить уставный капитал; позитивно для кредитного профиля банка; нейтрально относимся к бумагам банка

Вчера Интерфакс сообщил, что Татфондбанк планирует провести допэмиссию акций на сумму RUB2 млрд. Вопрос будет рассмотрен на ближайшем собрании акционеров в конце мая.

КОММЕНТАРИЙ

Мы позитивно оцениваем новость для кредитного профиля банка. Вливание средств окажет существенную поддержку уровню достаточности капитала.

По нашим оценкам, допэмиссия акций позволит увеличить объём собственных средств на 23% с текущего значения в RUB8.7 млрд. (по данным РСБУ на 01.04.11). Это в свою очередь обеспечит потенциал для дальнейшего роста объёма кредитования (+12.4% с начала 2010 года до RUB42.7 млрд.) без угрозы для устойчивости кредитного профиля банка. Отметим, что отношение собственных средств к активам с начала 2010 года сократилось с 15.0% до 13.3% к 1К 2011.

Наиболее ликвидные рублевые выпуски Татфондбанк-5 и Татфондбанк БО-2 торгуются с доходностями YTM/YTP 7.52/8.56% на диапазоне 1.0-1.5 года, что, на наш взгляд, вполне адекватно для текущих рыночных условий. Еврооблигации банка с погашением в 2012 году также не представляют торгового интереса, на наш взгляд.

Трансконтейнер (Ba2/NR/BB+): результаты финансовой отчетности за 2010 год сильные, однако риск потери контроля со стороны РЖД довлеет над бондами компании; спред бумаг Трансконтейнера к РЖД может еще расшириться

КОММЕНТАРИЙ

Предоставленная вчера Трансконтейнером финансовая отчетность за 2010 год подтвердила довольно крепкие самостоятельные кредитные метрики компании: бизнес за последний год существенно вырос, несмотря на снижение рентабельности, генерирование денежных потоков от операций остается стабильным. Ситуация с долгом комфортная на ближайшие полтора года, хотя планы по инвестпрограмме несколько выше средств, которые Трансконтейнер может сгенерировать за счет основного бизнеса, а потому мы не исключаем новых заимствований компании на рынке. Единственный негативный момент для общего кредитного качества – вероятная продажа контроля в операторе контейнеров со стороны РЖД.

2010 год был позитивным для Трансконтейнера с точки зрения операционных результатов: общая погрузка выросла на 10%, из которых наиболее активным был последний квартал, что позволяет рассчитывать на продолжение роста и в 2011 году. Это косвенно подтверждают и данные РЖД за январь-март: согласно им, грузоперевозки в стране в целом выросли.

В результате благоприятной операционной среды компания нарастила объем полученной выручки. В плане денежных потоков Трансконтейнеру удалось отразить улучшения: операционный денежный поток вырос на 70%, а большая часть прироста пришлась на 2П 2010 года. Благодаря этому оператору впервые за последние три года удалось сгенерировать существенный свободный денежный поток.

Напомним, что инвестпрограмма на 2011 год планируется на уровне RUB4.1 млрд. (по итогам 2010 оказалось RUB4 млрд.), а на 2012 – RUB6.2 млрд. При сохранении положительной динамики в грузоперевозках мы не видим предпосылок для ухудшения способности накапливать денежные средства в дальнейшем.

Отметим, что структура долга у Трансконтейнера более чем комфортная. Из совокупного объема в RUB7 млрд. существенная часть (RUB6 млрд.) приходится на два выпуска облигаций. Один из них погашается в 2013 году, а другой – в 2014 и 2015 гг. равными частями. Таким образом, ликвидные средства компании перекрывают все долговые выплаты компании на ближайшие полтора года.

Помимо самостоятельного сильного финансового состояния компании мы также хотели бы отметить и существенный риск для общей кредитоспособности. Уже в 2011 году РЖД может продать контроль в «дочернем» Трансконтейнере, что станет, безусловно, негативным для последнего, о чем недавно уже предупредили рейтинговые агентства. Так, Moody’s поставило на пересмотр рейтинг с негативным прогнозом.

Напомним, что контрольный пакет планирует собрать Fesco (ДВМП – Дальневосточное Морское Пароходство), компания хоть и с неплохим кредитным качеством, но явно не дотягивающим до соответствующего у РЖД. Кстати, сегодня Fesco также должна предоставить отчетность за 2010 год.

Рублевые облигации Трансконтейнер-1, 2 продолжают торговаться со спредом 70-80 бп к кривой РЖД, что, на наш взгляд, несколько больше справедливого, учитывая возможность продажи крупнейшей транспортной монополией контроля в Трансконтейнере. Мы оцениваем справедливую премию в районе 100 бп. Впрочем, отметим, что оба выпуска бумаг малоликвидны.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: