Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Высокие ставки на рынке МБК могут сохраниться до середины мая, после чего очередные налоговые выплаты будут препятствовать их снижению


[29.04.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций вчера демонстрировал умеренно позитивную динамику. Спрос на UST поддержали слабые данные по американскому ВВП в 1К11 – прирост на 1,8% против 3,1% в прошлом квартале и 2,0% ожидавшихся аналитиками. Доходность UST10 вчера снизилась еще на 4 б. п. до 3,31%.

- Спрос на бумаги российских корпоративных заемщиков привел к росту их котировок до 50 б. п., «тридцатка» закрывалась выше отметки 116,5%. 5-летний CDS-спред на российский суверенный риск немного сузился – до 128 б. п.

- Сегодня активность обещает быть умеренной на фоне грядущих праздников в России и выходного дня в Великобритании.

Рублевый рынок вчера с утра ознаменовался умеренным ростом котировок ОФЗ (до 40 б. п.), а во второй половине дня на рынке воцарился штиль.

- Сегодня, по всей видимости, основным событием, которое может повлиять на рынок, станут итоги заседания ЦБ по ставкам. Пока мы не ждем сюрпризов – ставки должны остаться на прежних уровнях, а резервные требования, скорее всего, будут повышены – до 50 б. п. по обязательствам перед резидентами и до 1 п. п. – перед нерезидентами (см. комментарий по денежному рынку).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Вся надежда на внешние источники пополнения ликвидности

Стоимость заимствования на рынке МБК к концу вчерашнего дня поднялась почти вдвое по сравнению с привычными уровнями ставок в пределах 3,0%: ставки по кредитам o/n для банков первого круга подскочили до 4,5–5,0%. Это было обусловлено существенным сокращением объемов ликвидности на банковских балансах. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера сократилась до 865 млрд руб., впервые с конца декабря опустившись ниже 1,0 трлн руб.

Период апрельских налоговых выплат завершен, и в ближайшее время существенного оттока ликвидности (дальнейшего) мы не ожидаем, однако и новые поступления извне в первую неделю мая маловероятны, а погашение ОФЗ25062 на сумму 45 млрд руб. 4 мая вряд ли сможет кардинально изменить ситуацию. Таким образом, высокие уровни ставок на рынке МБК могут сохраниться вплоть до середины мая, после чего препятствовать их снижению будут очередные налоговые выплаты. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 5,0–5,5% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга).

В то же время вчерашний аукцион по доразмещению ОБР-18, несмотря на отсутствие избытка ликвидности, имел успех: банки выкупили практически 100% (по номиналу) предложенных бумаг на общую сумму около 10 млрд руб. Подобному поведению существует, пожалуй, лишь одно разумное объяснение: банки ожидают, что ЦБ по итогам сегодняшнего заседания Совета директоров примет решение оставить ключевые ставки неизменными, несмотря на существующие для этого макроэкономические предпосылки (см. комментарий по инфляции в ежедневном обзоре долговых рынков от 28 апреля). При этом вероятное повышение нормативов обязательного резервирования может на сей раз оказать ощутимое влияние на ликвидную позицию банков, хотя итоговый объем дополнительных резервов вряд ли превысил 50–80 млрд руб. (в случае повышения нормативов отчислений в ФОР на 50–100 б. п.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром опубликовал результаты по МСФО за 2010 г. Долговая нагрузка продолжает снижаться

Новость: Газпром отчитался за 2010 г. по МСФО и провел телеконференцию для аналитиков.

Выручка от продаж увеличилась на 20,3% за 2010 г. по сравнению с 2009 г. и составила 3,6 трлн. руб. В 2010 и 2009 гг. на долю чистой выручки от продажи газа приходилось 61% и 64% всей выручки, соответственно.

Чистая выручка от продажи выросла на 14% до 2,2 трлн руб., основным источником роста стала положительная динамика цен на газ на внутреннем рынке.

Выручка от продажи продуктов нефтегазопереработки выросла на 31%, и составила 709 млрд. руб. (около 20% всей выручки), что было связано в основном с ростом мировых цен на продукты нефтегазопереработки и увеличением реализованных объемов.

Выручка от продажи электрической и тепловой энергии увеличилась на 50% в 2010 г. по сравнению с 2009 г. и составила 289 млрд руб. (около 8% всей выручки), что в первую очередь связано с включением в консолидированную отчетность ОАО «ТГК-1» в связи с установлением контроля над обществом.

Комментарий:

По сравнению с предыдущим годом компании удалось заметно улучшить показатели кредитоспособности

В 2010 г. Газпрому удалось сократить величину консолидированного долга на 19,1% до 1 315 млрд руб., величина чистого долга сократилась до 875 млрд руб. (-33,8%). Снижение долга было обусловлено как погашением существующей задолженности, так и деконсолидацией Газэнергопромбанка. По итогам года компании удалось снизить соотношение «Чистый долг/EBITDA» до рекордно низкого за последние несколько лет уровня – 0,62х. Показатель «Долг/EBITDA» оценивается нами на уровне 0,94х. Более того, компании удалось улучшить структуру долга снизив долю краткосрочного долга до 14,5%. Кроме того, компания воспользовалась благоприятной конъюнктурой на долговых рынках и снизила среднюю ставку по рублевым кредитам примерно на 1 п. п., по валютным – на 0,22 п. п., средняя ставка по валютным займам с плавающей ставкой была снижена на 0,8 п. п.

Наиболее интересными моментами в ходе телеконференции с руководством компании стали следующие заявления:

- в 2011 году по предварительным оценкам компания ожидает роста EBITDA примерно на 20%;

- насколько мы поняли, компания не планирует превышать значение показателя Чистый долг / скорректированная EBITDA на уровне 1,5х, при этом в ближайшее время этот показатель останется в пределах 1,0х.

В целом мы расцениваем результаты как нейтральные для облигаций газового монополиста.

АФК «Система» опубликовала нейтральные результаты за 2010 г.

Новость: АФК «Система» вчера опубликовала нейтральные консолидированные финансовые результаты за 4К10 и 2010 г.

Комментарий: Основными факторами роста выручки корпорации (+50% г/г) стали более чем 2-кратное увеличение доходов нефтяного сегмента благодаря реструктуризации бизнеса Башнефти, а также положитеные результаты телекоммуникационного бизнеса. На увеличение EBITDA в 41% г/г также повлияло улучшение рентабельности высокотехногического и потребительского подразделений Системы. При этом рентабельность по EBITDA, по нашим подсчетам, снизилась на 1,5 п. п. в годовом сопоставлении до 25,4%.

Со стратегической точки зрения мы позитивно оцениваем заявления, сделанные вчера менеджментом корпорации. Особенно это касается планов диверсификации портфеля активов за счет приобретения крупных компаний в новых отраслях в будущем. Согласно сегодняшнему сообщению Ведомостей, скорее всего речь может идти об интересе Системы к компаниям химической отрасли, включая нефтехимию и производство минеральных удобрений.

Консолидированный долг АФК «Система» на конец 2010 г. составил 15,4 млрд долл., не изменившись по сравнению с уровнем годичной давности. При этом долг корпоративного центра сократился на 33% до 1,7 млрд долл. В текущем году на уровне корпорации Системе предстоит погасить задолженность в 3,2 млрд долл., на уровне корпоративного центра – 282 млн долл., при этом эта сумма целиком приходится на 2П11. Долговая нагрузка на конец 2010 года была умеренной – по нашим подсчетам, 1,8х для соотношения «Чистый долг/EBITDA».

Из рублевых облигаций АФК Система наиболее ликвидным является выпуск Система-2 (сегодня с утра можно купить по YTP 5,9% @ август 2012 г.). Облигации корпорации торгуются на 1 уровне с бумагами МТС; учитывая данный фактор, особого потенциала у бондов Системы мы в настоящее время не видим.

ОАО «ТрансКонтейнер»: отчетность по МСФО за 2010 г. подтверждает ранее опубликованные данные по РСБУ

Новость: Вчера ОАО «ТрансКонтейнер» опубликовало отчетность по МСФО за 2010 г. Напомним, что ранее компания уже опубликовала отчетность по РСБУ за 1К11, которая может служить хорошим ориентиром для отчетности компании по МСФО (см. комментарий от 26 апреля т. г.). Расхождения касаются в основном величины долга – отчетность по РСБУ не позволяет корректно оценить забалансовые обязательства, в частности, задолженность по финансовому лизингу, которая на конец 2010 г. составила порядка 937 млн руб.

Комментарий: В 2010 г. выручка ОАО «ТрансКонтейнер» выросла на 39,3% к уровню 2010 г. и составила 22 841 млн руб. Показатель EBITDA вырос на 17,1% до 4 330 млн руб. Рентабельность по EBITDA снизилась до 19%. Фактором, оказавшим давление на маржу, стал непропорциональный рост расходов на ремонт подвижного состава (+60%).

Величина финансового долга за год выросла всего на 6,8% до 7 026 млн руб., причем он был представлен в основном долгосрочным долгом.

По итогам 2010 г. показатели долговой нагрузки улучшились: более высокие темпы роста денежных потоков по сравнению с долгом позволили снизить показатель «Чистый долг/EBITDA» до 1,3х, что немногим выше оценок сделанных по РСБУ (1,2х).

Напомним, что до конца года кредитный профиль компании будет находиться под давлением возможных негативных действий со стороны рейтинговых агентств в свете планов РЖД (BBB/Baa1/BBB) продать дополнительные 25%+1 акция ТрансКонтейнера до конца 2011 г., в результате у РЖД будет только блокпакет. Согласно методологиям рейтинговых агентств оценки ТрансКонтейнера учитывают одну ступень за поддержку со стороны РЖД. На прошлой неделе Fitch уже изменило прогноз рейтинга ТрансКонтейнера со «стабильного» на «негативный», подтвердив рейтинг на уровне «BB+». Прогноз рейтинга от Moody’s также находится на «негативном» уровне.

В целом отчетность нейтральна для рублевых выпусков ТрансКонтейнер-1 (YTM 6,44%) и ТрансКонтейнер-2 (YTM 7,62%). При этом отметим, что более короткий выпуск за последнюю неделю сократил спред к кривой доходности РЖД до минимума, уйдя под кривую доходности МТС (BB/Ba2/BB+), невзирая на негативные действия рейтингового агентства. Мы полагаем, что выпуски перевозчика должны торговаться не ниже кривой сотовой компании.

ТрансКредитБанк: хорошая отчетность за 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера ТрансКредитБанк представил консолидированные финансовые результаты деятельности в 2010 г. по международным стандартам, а также провел телеконференцию для участников рынка.

Комментарий: Опубликованные ТКБ данные выглядят достаточно сильно. Доступ к дешевому фондированию со стороны РЖД (по нашим подсчетам, стоимость клиентских средств в 4К10 опустилась до 4,1% в годовом измерении) и доступ к качественной базе заемщиков позволили ТКБ заработать в 2010 г. 7,5 млрд руб. чистой прибыли (соответствует внушительной средней рентабельности капитала в 34,2%). Вместе с тем доля NPL в портфеле опустилась до более чем скромных 3,6%.

В 2011 г. организация рассчитывает продолжить агрессивное расширение бизнеса. Если в 2010 г. валовой кредитный портфель банка прибавил почти 50% в корпоративном сегменте и чуть более 20% в рознице, то от текущего года руководство ожидает прироста на 40% и 25% соответственно. Чистая процентная маржа при этом должна оказаться немногим – «не более чем на 0,4 п. п.» – ниже уровня 2010 г. (по нашим подсчетам, 5,0%).

Данный рост будет поддержан вливаниями в капитал: ТКБ уже получил 5,5 млрд руб. субординированного кредита от ВТБ, в 3-4К11 состоится допэмиссия акций на 7 млрд руб. (также должна быть выкуплена ВТБ). Для сравнения: на конец 2010 г. совокупный капитал банка по Базельским нормативам составлял 42,2 млрд руб. (в том числе 27,8 млрд руб. – капитал 1-го уровня).

По нашему мнению, одним из основных рисков ТрансКредитБанка на перспективу ближайших лет является риск ухода из банка такого основополагающего клиента как РЖД. В частности, в недавнем интервью Коммерсанту руководитель банка Ю. Новожилов заявлял, что после того, как РЖД перестанет являться акционером ТКБ – а ВТБ не раз заявлял о желании консолидировать 100% ТКБ – железнодорожная монополия уже не будет обязана проводить обслуживание своего бизнеса через ТКБ (сейчас такая обязанность предусмотрена акционерным соглашением). Руководство банка пока заявляет о том, что даже в случае реализации данного сценария и отсутствия у РЖД формальной обязанности сотрудничать с ТКБ, «ничего не изменится» (цитата из Коммерсанта).

Относительно более длинные рублевые облигации ТКБ-5 (YTM 7,25% @ август 2013 г. по вчерашним оферам), ТКБ БО1 (YTM 7,37% @ ноябрь 2013 г.) и ТКБ-6 (YTM 7,63% @ апрель 2014 г.) котируются с небольшим дисконтом к бумагам крупнейших частных банков – к примеру, Альфа-Банк БО1 (YTP 7,70% @ февраль 2014 г.) или Промсвязьбанк-6 (YTM 7,53% @ июнь 2013 г.) – что в условиях узости спредов рублевого долгового рынка представляется нам справедливым. На коротком участке кривой наше отношение к коротким ТКБ-3 (YTM 4,3% @ июль 2011 г.) и неликвидным ТКБ-2 также нейтрально.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: