СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Без свежих идей. Новостной фон остается спокойным и предсказуемым. Предварительные данные по розничным продажам в США совпали с ожиданиями, а Банк Японии не предпринял никаких действий на последнем заседании перед сменой руководства, назначенной на середину марта. Котировки UST немного снизились после вялого аукциона, доходность по 10-летней бумаге вновь превысила 2% годовых. Сегодня основное внимание участников рынка будет приковано к данным по ВВП еврозоны и ежемесячному отчету ЕЦБ, а также недельной статистике по заявкам на пособия по безработице в США. Завтра источником новостей, скорее всего, станет московская встреча министров финансов и руководителей ЦБ G20, а также публикация индекса потребительской уверенности Мичиганского университета. Мы не ожидаем резких ценовых движений на рынке.

В аутсайдерах длинные бумаги Газпрома и суверенные выпуски. Вчера настроения на рынке изменились, и большинство выпусков подешевели, некоторые весьма существенно. Суверенные бумаги стали одними из аутсайдеров, евробонд Russia’42 (YTM 4,5%) потерял в цене 90 б.п., котировки вдоль кривой снизились в среднем на 50–60 б.п. Таким образом, спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,03%) к 10 UST (YTM 2,05%) немного расширился, до 98 б.п., при этом российский бенчмарк опустился в цене на 30 б.п. до 124,6% от номинала, а доходность 10 UST поднялась с 1,98% до 2,05%. В корпоративном сегменте хуже рынка выглядели длинные выпуски Газпрома, лидировавшие накануне: GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) подешевели на 90 б.п. В нефтегазовом сегменте NVTKRM’22 (YTM 4,4%), GAZPRU’19 (YTM 3,8%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%) потеряли в среднем по 30 б.п. Из бумаг госбанков стоит выделить евробонды Сбербанка, которые подешевели в среднем на 15 б.п., тогда как остальные выпуски финансовых компаний завершили день практически без изменений. Во втором эшелоне отмечены продажи на кривой VimpelCom, VIP’21 (YTM 5,7%) упал на 40 б.п., VIP’22 (YTM 5,7%) – на 30 б.п. В металлургическом сегменте котировки изменились несущественно. Сегодня утром внешний фон позитивный: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы растут, что должно поддержать котировки российских бумаг при открытии.

Внутренний рынок

Clearstream приходит вслед за Euroclear. Вчера торговая активность выросла как в корпоративных, так и суверенных бумагах. В первом эшелоне отмечены продажи вдоль кривой ВЭБа: ВЭБ-08 (YTP 7,3%) и ВЭБ-09 (YTP 8,1%) потеряли в цене 15 б.п. и 30 б.п. соответственно. Спросом пользовались АФК Система-04 (YTM 8,4%), Ростелеком-18 (YTM 8,3%), ММК-18 (YTР 8,2%), Мегафон-05 (YTP 7,6%), ФСК-19 (YTP 8,1%). В госсекторе колебания цен были умеренными, в пределах 10 б.п., а центральным событием стал аукцион, итоги которого, впрочем, оказались в рамках наших ожиданий. Минфин вышел на рынок с низколиквидным десятилетним выпуском ОФЗ 26211 (YTM 6,8%), объем предложения составил 25 млрд руб., из которых удалось привлечь 10,7 млрд руб. при совокупном спросе в размере 17 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 6,82%, что соответствует верхней границе ориентира (6,77–6,82%) и доходности выпуска на вторичном рынке. Столь слабые результаты объясняются, помимо прочего, отсутствием спроса со стороны нерезидентов: вчера Euroclear подтвердил планы начать расчеты DVP с 20 февраля. Кроме того, Clearstream объявил о готовности начать операции по ОФЗ. На наш взгляд, рынок практически полностью учел в ценах факт либерализации, поэтому заметного снижения доходностей на кривой ОФЗ с началом расчетов мы не ждем.

МОЭСК занимает под 8,5%. Вчера МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) провела размещение в виде аукциона по выпуску БО-03, установив ставку первого купона на уровне 8,5%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,69% и спреду к кривой госбумаг примерно в 260 б.п. Выпуск на 5 млрд руб. был размещен в полном объеме. Ориентир по ставке купона не превышал 8,65%, что изначально предполагало премию в размере 25 б.п. С момента объявления ориентира спред обращающихся выпусков к кривой госбумаг расширился с 250 б.п. до 260 б.п. Таким образом, размещение выпуска прошло на уровне вторичного рынка, как мы и ожидали.

МАКРОЭКОНОМИКА

Мacro Monthly

Производители по-прежнему верят в российскую экономику

Макроэкономический обзор: февраль 2013 г.

Темпы роста обрабатывающей промышленности в декабре снизились до трехлетнего минимума... По данным Росстата, рост промпроизводства в декабре замедлился до лишь 1,4% год к году. Обрабатывающий сектор, с ноября 2009 г. выступавший локомотивом роста промышленности, продемонстрировал рекордно низкие темпы за последние три года – плюс 1,5% год к году. Поддержку промышленному росту в декабре оказал сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды, выросший на 4,7% год к году (после ноябрьского падения на 2,6%), чему способствовала аномально холодная погода в декабре. Несмотря на слабую динамику обрабатывающей промышленности, рост реального ВВП ускорился до 2,4% год к году с 2,1% в ноябре – за счет улучшения ситуации в сельском хозяйстве (+1,4% год к году против -9,5% в ноябре), транспортной отрасли (+0,9% против +0,5%), строительстве (+1,6% против +0,6%) и розничной торговле (+5% против +4,4%). Замедление в обрабатывающей промышленности также не остановило рост реальных доходов и объемов розничного кредитования, которые увеличились на существенные 4,9% и 39,4% год к году соответственно, поддержав потребительский спрос.

…однако производители сохраняют уверенность в устойчивости российской экономики. Несмотря на отмеченное в декабре резкое снижение темпов роста обрабатывающего сектора, производители сохраняют оптимизм в отношении перспектив российской экономики в начале нынешнего года. В частности, в январе доля руководителей компаний, ожидающих роста в ближайшие три месяца, на 23 п.п. превышала долю тех, кто прогнозирует сокращение, тогда как в декабре этот показатель составлял лишь 9 п.п. В ближайшие несколько месяцев темпы роста ВВП России, согласно нашему прогнозу, будут оставаться низкими, но затем мы ожидаем ускорения – до 3–3,5% во 2 п/г – при условии что, как на то позволяет надеяться последняя макростатистика, европейская экономика начнет постепенно выбираться из рецессии. На данный момент мы сохраняем прогноз роста ВВП на 2013 г. на уровне 3,1%.

Федеральный бюджет за январь исполнен с дефицитом

Федеральный бюджет по итогам января оказался дефицитным... По сообщению Минфина, по итогам первого месяца 2013 г. федеральный бюджет был исполнен с дефицитом 81,2 млрд руб., или 1,8% ВВП. Дефицит федерального бюджета в январе зафиксирован впервые с 1998 г.

...по причине существенного роста расходов. В январе доходы бюджета составили 1,09 трлн руб. (8,5% годового плана), расходы – 1,17 трлн руб. (8,8%). Таким образом, бюджетные доходы выросли лишь на 3% год к году, в то время как расходы увеличились на 13,5%. Нефтегазовые доходы упали почти на 33% за месяц до 466 млрд руб., что объясняется сокращением экспорта газа почти на 50%. Ненефтегазовые доходы снизились на 26% по сравнению с декабрем 2012 г. и составили 625,4 млрд руб. на фоне сезонного уменьшения налоговых поступлений. Прибыль ЦБ по итогам января текущего года составила лишь 32 млрд руб. Почти двукратное падение бюджетных расходов за месяц (до 1,17 трлн руб. с 2,26 трлн руб.) связано с сезонными факторами. Процентные выплаты возросли на 37% за месяц до 28,6 млрд руб. На социальные нужды в январе направлено 34% расходов федерального бюджета, еще 23% пришлось на национальную оборону.

Мы ожидаем профицита бюджета в размере 1% ВВП по итогам 2013 г. Главная причина бюджетного дефицита в январе – резкое увеличение расходов по сравнению с уровнем годичной давности при весьма умеренном росте доходов. Так, расходы на национальную оборону выросли на 124,8% год к году (12,8% годового плана), расходы на образование – на 21,6% (12,7% годового плана). Тем не менее мы не исключаем, что данные за январь будут пересмотрены в сторону повышения (как это случилось год назад, когда вместо первоначально заявленного дефицита 18 млрд руб. окончательные данные отразили профицит 27 млрд руб.). С нашей точки зрения, в следующем месяце бюджетные доходы также могут оказаться довольно скромными, учитывая тенденцию к снижению показателя в феврале в связи с сезонным падением налоговых поступлений. Однако, несмотря на слабое начало года, мы ожидаем профицита бюджета по итогам 2013 г. в размере 1% ВВП (с учетом нашего прогноза среднегодовой цены Urals на уровне 109,6 долл./барр.), тогда как официальный прогноз, основанный на среднегодовой цене Urals 97 долл./барр., предполагает дефицит 1,1% ВВП.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ТКС (B/B2/-): Проведено доразмещение субординированных евробондов

Доразмещение субординированного выпуска в поддержку капитала. Вслед за недавним доразмещением субординированного евробонда банка «Ренессанс Капитал» RCCF’18 (YTM 12,3%) на сумму 50 млн долл. протестировать вторичный рынок решил и ТКС, доразместив субординированные еврооблигации AKBHC’18 на сумму 75 млн долл. Согласно данным организаторов изначально инвесторам предлагались бумаги на 25–50 млн долл. по цене 105,50% (YTM 12,535%), что означало неплохую премию ко вторичному рынку. Так, еще вчера котировки евробонда, не отличающегося ликвидностью, находились на уровне 106–108% (YTM 11,9–12,4%). Однако в ходе формирования книги спрос значительно превысил предложение, что позволило разместить более значительный объем по цене 107% при доходности на уровне 12,156%. На наш взгляд, инструмент выглядит довольно привлекательно, однако может быть интересен лишь ограниченному кругу инвесторов, имеющих возможность вкладывать средств в бумаги категории single-B. Кроме того, мы отмечаем небольшой объем бумаг в обращении, что существенно ограничивает их ликвидность.

Динамично развивающийся розничный банк. Мы в целом положительно оцениваем кредитное качество ТКС Банка. Благодаря дистанционной стратегии банк демонстрирует впечатляющие темпы роста активов, а высокая прибыльность является его основным преимуществом. Появление в прошлом году новых акционеров в лице фондов Baring Vostok и Horizon Capital свидетельствует об усилении бизнеса банка и признания перспектив дальнейшего роста его бизнеса. Дополнительные инвестиции в капитал позволяют поддерживать быстрый рост активов (+137% по итогам 2012 г. согласно 101-й форме, достаточность капитала Н1 составляла 17,41% на 01.01.2013 г.) в весьма рисковом сегменте потребительского кредитования. При этом к недостаткам стоит отнести достаточно высокую долю оптового фондирования, что также отражается в напряженности графика погашения на ближайшие два года.

Globaltrans (-/В1/-) закрыла сделку по приобретению ММК-Транс

Завершение ранее объявленной сделки. Globaltrans объявила о завершении сделки по приобретению 100% ООО «ММК-Транс», кэптивного оператора грузовых ж/д перевозок Группы ММК. Globaltrans оплатила покупку денежными средствами в размере 250 млн долл. Чистый долг и оборотный капитал ММК-Транс в совокупности составляют порядка 85 млн долл. Globaltrans намерена консолидировать ММК-Транс на своем балансе с середины февраля. Ранее ММК контролировал 50% ММК-Транс, 37,5% находилось в собственности менеджмента Globaltrans, еще 12,5% принадлежало руководителям ММК-Транс.

Globaltrans увеличивает долю рынка путем M&A. ММК уже входит в пятерку крупнейших клиентов Globaltrans, а в результате совершенной сделки Globaltrans получит не только подвижной состав ММК-Транс, но и грузооборот ММК. В рамках сделки стороны также заключили пятилетний договор, по которому ММК с 1 марта гарантирует ММК-Транс транспортировку как минимум 70% своих грузов, предназначенных для перевозки по железной дороге.

Сделка увеличит стоимость Globaltrans; нейтрально для облигаций. Инвестировав в подвижной состав и приобретение Металлинвесттранса в 1 п/г 2012 г., Globaltrans продолжает наращивать свое присутствие на фрагментированном рынке ж/д грузоперевозок. ММК-Транс был приобретен за 4,9 EV/EBITDA 2012П, или с 22-процентным дисконтом к Globaltrans. Новость нейтральна для котировок находящихся в обращении выпусков НПК БО-1/2 (YTM 9,6%), так как о сделке было объявлено в декабре 2012 г. В то же время мы продолжаем рекомендовать эти бумаги к покупке, поскольку они торгуются с премией относительно выпусков эмитентов, обладающих теми же рейтингами.

Alliance Oil Company (В+/-/В) начала добывать газ в Томской области

Начальный объем добычи – 700 тыс. куб. м/сутки. Alliance Oil Company завершила работы по обустройству инфраструктуры и приступила к добыче газа на Усть-Сильгинском месторождении в Томской области, подключенном к ГТС Газпрома посредством 43-километрового трубопровода. На месторождении пробурено пять скважин, три из которых введены в эксплуатацию. Объем добычи на начальном этапе составляет 700 тыс. куб. м/сутки (0,26 млрд куб. м в год) и полностью законтрактован «дочкой» Газпрома.

Положительное событие, однако влияние на финансовые показатели будет несущественным. По планам Alliance Oil, газовый бизнес должен стать основным фактором роста в добывающем сегменте компании. Однако учитывая низкую рентабельность газового бизнеса в России по сравнению с нефтяным, запуск нового газового месторождения, по нашей оценке, не окажет значительного влияния на финансовые результаты Alliance Oil (добавит не более 1% к EBITDA 2013– 2014П) и на первом этапе увеличит ее совокупную добычу примерно на 8%.

Умеренно позитивно; более важное значение имеют Колва и динамика переработки. Мы считаем данную новость умеренно позитивной, однако нас прежде всего интересует развитие сегмента переработки и дальнейшая динамика добычи на Колвинском месторождении. Согласно нашей модели, переработка придаст мощный позитивный импульс финансовым показателям Alliance Oil: в 2014 г. EBITDA вырастет на 33% год к году благодаря завершению модернизации Хабаровского НПЗ и его подключению к ВСТО-2. Колвинское месторождение остается наиболее ценным активом компании в свете налоговых льгот по НДПИ, и любые позитивные или негативные события, связанные с Колвой, окажут существенное влияние на финансовые показатели Alliance Oil. По нашей оценке, еврооблигации компании сохраняют привлекательность, предлагая самые высокие доходности среди корпоративных бумаг сопоставимой дюрации. Котировки конвертируемого в акции выпуска Vostok'14 (YTM 4,15%) пока далеки от исторического максимума, а выпуск Vostok'15 (YTM 5,1%) за последние пару недель вырос в доходности приблизительно на 100 б.п. без каких-либо фундаментальных предпосылок.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-) и Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Путин дал поручение правительству рассмотреть возможность либерализации экспорта СПГ

Президент поставил под сомнение обоснованность монопольного положения Газпрома. На заседании президентской комиссии по ТЭК президент России Владимир Путин поручил правительству проработать варианты либерализации экспорта сжиженного природного газа (СПГ). Он сослался на то, что доля России на мировом рынке СПГ составляет менее 4%, и отечественные компании в будущем могут быть вытеснены с этого рынка.

Роснефть поддержала предложение НОВАТЭКа о либерализации экспорта СПГ. Глава Роснефти Игорь Сечин представил подробный доклад в поддержку своего мнения о том, что компаниям, которые разрабатывают глубоководные и шельфовые месторождения, а также месторождения на Ямале и Гыдане необходимо предоставить право на экспорт СПГ. Последнее включает НОВАТЭК с его проектом «Ямал СПГ».

Сотрудничество НОВАТЭКа и Роснефти важно и для внутреннего рынка. Мы считаем, что Роснефть и НОВАТЭК также имеют общие интересы и на отечественном рынке, будучи крупнейшими независимыми производителями газа. Мы надеемся, что в будущем Роснефть и НОВАТЭК также совместно выступят за либерализацию экспорта газа по трубопроводам и смогут избежать ценовой войны за долю на российском рынке. Новость, безусловно, благоприятна для независимых газовых производителей, однако пока не влияет на кредитное качество компаний. В настоящий момент мы нейтрально относимся к бумагам НОВАТЭКа на внешнем рынке. Еврооблигации NVTKRM’16,21,22 торгуются вблизи кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) и не представляют спекулятивного интереса. Выпускам же Роснефти мы предпочитаем среднесрочные бумаги GAZPRU’18 (YTM 3,52%), GAZPRU’19 (YTM 3,82%) и GAZPRU’22 (YTM 4,31%), заметно выбившиеся из кривой газового монополиста.