Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Стратегия. Взгляд на 2012 год


[29.11.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Стратегия

Мы снова на рынке покупателя

Наш взгляд на 2012 г.

Внешние проблемы не перерастут в катастрофу. Согласно нашему базовому сценарию для внешнего сектора, Евросоюз скатится в рецессию в IV квартале 2011 г. – I квартале 2012г., однако затем рост возобновится. США при этом в рецессии не окажутся. Кредитные проблемы еврозоны не приведут к дефолтам.

Доходность US10Y вырастет до 3,5%. Учетная ставка ФРС в течение 2012 г. не изменится, однако к концу года доходность на длинном конце долларовой кривой будет расти в связи с ожиданиями, что денежно-кредитная политика ужесточится в 2013 году.

Спред суверенного долга РФ неоправданно широк. В последнее время мы наблюдаем расширение спреда бумаг РФ из-за роста глобальной премии за риск, однако к экономической ситуации в стране это отношения не имеет. К концу следующего года мы ожидаем спреда Россия’30–US10Y на уровне 125 б. п.

Макропрогноз: медленный рост при устойчивых ценах на нефть. В 2012 г. мы ожидаем среднегодовой цены на нефть на уровне 100 долл./барр., что обеспечит рост российского ВВП на 2,8% против 4,3% по итогам нынешнего года. Причинами замедления станут стагнация нефтяных доходов в России и отсутствие экономического роста в Евросоюзе.

ЦБ получит возможность смягчить денежную политику. Наш прогноз по инфляции на следующий год равен 7,2% – показатель, позволяющий ЦБ снизить ставку рефинансирования до 7,5%. Ситуация на денежном рынке будет медленно улучшаться, и к концу года короткие ставки денежного рынка снизятся до 4,25–4,5%.

Дефицит бюджета РФ составит 1,5% ВВП. В абсолютном выражении это порядка 800 млрд руб., что вместе с 400 млрд руб. на рефинансирование потребует от Минфина привлечения средств в размере 1,2 трлн руб. Если учесть перенос на 2012 г. профицита 2011 г., объем размещения нового госдолга может достигнуть 1 трлн руб., что очень немало.

Есть неплохая подушка безопасности. К концу 2011 г. резервы Минфина будут лишь немногим меньше совокупного госдолга, при том что международные резервы ЦБ полностью покрывают внешний долг РФ. Стране хватит средств как минимум на один очень плохой год.

Длинный конец рублевой кривой опустится. Инфляция снижается, поэтому, вопреки всем опасениям, нет реальных оснований ожидать роста рублевой доходности. По нашему прогнозу, пятилетняя ставка по ОФЗ опустится к концу 2012 г. до 7,25%.

Рынок хорош для долгосрочного сбережения средств. Реальные ставки на рублевом рынке вновь стали положительными, поэтому текущая ситуация благоприятна для инвесторов, желающих опередить инфляцию – например, для пенсионных фондов. Рынок облигаций вновь стал рынком покупателя.

ВНЕШНИЙ ФОН

«Твист» призван ограничить доходность длинных Treasuries. ФРС США 21 сентября приняла решение о продаже из своего портфеля облигаций Казначейства со сроками погашения до трех лет и параллельной покупке на ту же сумму облигаций со сроками погашения от 6 до 30 лет. Эта операция, получившая название «твист», будет осуществляться до конца июня 2012 г. с целью ограничить процентные ставки на длинном конце долларовой кривой. Напомним, ранее председатель ФРС Бен Бернанке заявлял о том, что ФРС не планирует повышать короткую ставку вплоть до 2013 г. Таким образом, ФРС сделала практически все от нее зависящее для поддержания роста американской экономики: короткий конец кривой будет еще долго находиться на нулевом уровне, а длинный конец также прижимается к минимуму за счет операций на открытом рынке.

Есть опасность роста инфляции, но ожидания пока вполне комфортны. Столь мягкая денежно-кредитная политика привела к тому, что в настоящий момент денежный агрегат M2 в США растет самыми высокими темпами за последнее десятилетие – приблизительно на 10% год к году. И если в 2010 г. экономисты считали дефляцию основной опасностью для американской экономики, то во 2 п/г 2011 г. денежная экспансия привела к тому, что темпы роста базового индекса потребительских цен достигли 2%, превысив среднее значение за последние 10 лет (1,9%). Полный ИПЦ за счет дорогой нефти в последние месяцы растет приблизительно на 4% год к году, однако уже в 4 кв. экономисты ожидают перелома инфляционного тренда: согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, по итогам 2011 г. цены в США вырастут на 3,2%, а в следующем году – лишь на 2,15%. Основная причина в том, что «операция твист» по своему монетарному эффекту существенно слабее масштабных выкупов бумаг с рынка, проведенных ранее в рамках КС1/2, а также в ожиданиях низкого потребительского спроса вследствие замедления роста американской экономики, который прогнозируется приблизительно на уровне 2% в 1 кв. 2012 г. В итоге остается констатировать, что к настоящему моменту ФРС использовала практически все имеющиеся в ее распоряжении инструменты и, что не оставит регулятору особой свободы действий, если мировая экономическая ситуация продолжит ухудшаться. С другой стороны, во многом вследствие этих мер американская экономика продолжает расти, безработица, хотя и медленно, но снижается, а частные компании чувствуют себя очень неплохо как с точки зрения финансирования своей деятельности, так и в отношении спроса на свою продукцию.

Европа в политических баталиях. Европейский долговой кризис в очередной раз обострился в августе нынешнего года, то есть, парадоксальным образом, с момента снижения кредитного рейтинга США агентством S&P. К сегодняшнему дню это привело к уходу в отставку премьер-министров Италии и Греции, выработке нового плана спасения последней, предполагающего увеличение Европейского фонда стабильности (EFSF) до 1 трлн евро, списание 50% греческих долгов и рекапитализацию банков на сумму 100 млрд евро, и неясности относительно того, готова ли Греция принять предлагаемую помощь. Как мы и ожидали ранее, никаких серьезных кредитных событий пока не произошло

Греция – собственных средств хватит до середины декабря. Правительство страны заявляло ранее, что до середины декабря ему не потребуется внешняя помощь для выполнения своих обязательств. Начиная с 16 декабря и до конца года Греции придется последовательно погасить пять выпусков облигаций на общую сумму 6,87 млрд евро. Судя по всему, это будет невозможным без получения пресловутого очередного транша EFSF в размере 8 млрд евро.

Из нашего графика также видно, что затем для Греции наступит сложный I квартал 2012 г., в течение которого стране придется исполнить обязательств на 22,2 млрд евро, причем из этой суммы 16 млрд. приходятся на март. Дальше график погашений выглядит относительно комфортным, поэтому можно резюмировать, что греческий долговой кризис должен так или иначе разрешиться до марта 2012 г. С нашей точки зрения, такой простой вопрос, как помощь Греции, будет в итоге решен положительно, то есть страна получит как 8 млрд евро, так и дальнейшие транши помощи от EFSF.

Насколько мы понимаем, внутренняя обстановка в стране, несмотря на идущие протесты, достаточно устойчива, и можно допустить, что жертва в виде фигуры бывшего премьер-министра Георгиоса Папандреу окажется достаточной для местных политиков, чтобы исполнить ритуал принятия помощи (и ее условий) от европейской тройки.

Италия – проблема гораздо большего масштаба. Напомним, что Италия – третий в мире суверенный должник по размеру совокупного долга после США и Японии. Сейчас ее долг составляет 1,6 трлн евро, что составляет приблизительно 100% ВВП за 12 месяцев, закончившихся в июне текущего года. Ситуация постепенно усугубляется, поскольку итальянская экономика растет менее чем на 1% в год, имея при этом бюджетный дефицит, равный примерно 4% ВВП.

Согласно нашему графику, ближайший пик обслуживания долга Италии приходится на период с февраля по апрель 2012 г., за который необходимо выплатить 141 млрд евро. В более широком временном диапазоне структуру итальянского долга можно признать довольно комфортной, поскольку около половины всех обязательств приходится на сроки более пяти лет. Однако основная проблема заключается сейчас в том, что ввиду бюджетного дефицита, а также из-за того что общая сумма долга Италии очень велика, стране требуется постоянный доступ на рынок для рефинансирования задолженности. К сожалению, при негативном сценарии развития событий инвесторы вполне могут отказать Италии в этой привилегии. Сейчас доходность 10-летних итальянских бондов находится на уровне 7%, что считается границей, выше которой держатели долга могут начать рассматривать страну как заемщика, имеющего ограниченный доступ на рынок, поставив Италию в ситуацию, когда она не сможет размещать новые бумаги. В принципе, это может произойти в любой момент.

Ситуация небезнадежна. В отсутствие доступа на долговой рынок Италии потребуется помощь такого размера, что EFSF не сможет ее оказать. Тем не менее выход есть – покупки бумаг Европейским ЦБ. Непокрытый выкуп бумаг с рынка за счет эмиссии не входит в мандат ЕЦБ, однако перед лицом возможного краха валютного союза такие мелочи не должны останавливать тех, кто принимает решения. Более того, политическая фрагментация часто отмечается критиками Евросоюза как основная причина замедленного ответа Европы на вызовы долгового кризиса. В этой ситуации особенно важно то, что ЕЦБ является единым органом, способным реагировать на события оперативно. Более того, в ситуации, когда экономический рост в Европе балансирует на грани стагнации, количественное смягчение со стороны ЕЦБ не должно иметь тяжелых инфляционных последствий. Темпы роста агрегата M2 в еврозоне составляют сейчас всего 2,4% год к году, при том что не далее как в 2007 г. этот показатель достигал 11%. С нашей точки зрения, ЕЦБ вполне мог бы выкупить долговые бумаги еврозоны на сумму до 1 трлн евро за счет эмиссии, причем инфляционный эффект от этого исчислялся бы 1–2 дополнительными процентными пунктами инфляции, которая без этого прогнозируется в 2012 г. на уровне лишь 1,8%. Эмиссия также ослабила бы евро относительно доллара, стимулируя экономический рост в еврозоне за счет улучшения баланса счета текущих операций.

Не секрет, что ЕЦБ уже присутствует на рынке. Спасительный бид ЕЦБ уже не раз появлялся на вторичном рынке долга стран еврозоны, и с августа по сегодняшний день регулятор аккумулировал бумаг на 115 млрл евро, при том что его мандат по покрытым покупкам бондов (так называемая программа CBPP2) составляет всего 40 млрд евро в период с ноября 2011 по октябрь 2012 г. Заметим, что все это время ЕЦБ умудрялся стерилизовать ликвидность, добавляемую таким образом в финансовую систему с помощью специальных депозитов для европейских банков.

Базовый сценарий для внешнего сектора. Наша точка зрения на внешнюю среду, из которой следуют наши прогнозы на 2012 г. по российской макроэкономике, состоянию ее отдельных секторов и ценам на активы, выглядит следующим образом.

- Экономика США не скатится в рецессию.

- Экономика еврозоны рискует оказаться в рецессии в 4 кв. 2011 года и 1 квартале 2012 г., однако за этим последует возобновление медленного роста.

- Удар, нанесенный рынкам в августе-сентябре, оказался очень сильным, и на компенсацию потерь может потребоваться до 12 месяцев.

- Катастрофических сценариев в Европе, таких как развал еврозоны, распад ЕС и т.д., вполне можно избежать, поэтому мы продолжаем считать их маловероятными.

- Несмотря на это, первая половина 2012 г. обещает стать сложным периодом, в течение которого можно ожидать немалого числа плохих новостей, понижения рейтингов стран и банков, высокой волатильности рынков и всех остальных атрибутов экономической неопределенности.

US TREASURIES

Короткие долларовые ставки расти не будут. Как мы упоминали выше, несмотря на относительно высокий текущий уровень инфляции в США, ожидания по темпам инфляции в будущем очень умеренны. Из представленного ниже графика видно, что участники рынка не ожидают роста и коротких ставок. Поскольку веским аргументом в пользу этой точки зрения служит обещание ФРС не поднимать учетную ставку в течение 2012 г., нам остается только согласиться с рынком.

Наши ожидания относительно US10Y были обмануты. Августовский разворот рынкасущественно изменил наш взгляд на перспективы длинных US Treasuries. Наш прогноз на 2011 г. заключался в том, что в условиях экономического восстановления инфляция в США будет ускоряться и в какой-то момент подъем ставок станет очевидной необходимостью. Более того, нам казалось, что растущее долговое бремя США будет постепенно побуждать инвесторов к переоценке реальных рисков инвестирования в Treasuries, независимо от уровня их кредитных рейтингов. Мы даже не предполагали, что агентство S&P отважится понизить страновой рейтинг США на одну ступень до «AA+». Именно поэтому мы ожидали, что к концу нынешнего года доходность 10-летних нот Казначейства окажется на уровне 4,5%. Собственно, к тому и шло – уже в феврале доходность US10Y находилась на уровне 3,5%, однако затем острота европейского долгового кризиса стала нарастать, толкая US10Y в область более низких значений, а после смелого шага S&P доходность Treasuries и вовсе упала до исторического минимума 1,65% и только к настоящему моменту восстановилась до 2%.

Рост доходностей долларовых бондов откладывается, но не отменяется. Как отмечалось выше, мы придерживаемся той точки зрения на внешний сектор, что первое полугодие 1 п/г 2012 г. будет, если можно так выразиться, «вязким и трудным, а на улучшение ситуации стоит рассчитывать во второй половине года. Будучи оптимистами и ожидая, что Греция своевременно получит транш помощи объемом 8 млрд евро, мы предполагаем, что US10Y может завершить текущий год на уровне 2,25%. При этом в середине следующего года операция «твист» будет завершена, и улучшающиеся экономические перспективы смогут вытолкнуть доходность US10Y в диапазон 3,0–3,5%. Уровень 3,5% представляется верхней границей возможного, поскольку историческая динамика Treasuries показывает, что даже быстро растущим ожиданиям по инфляции не удается наклонить кривую настолько, чтобы спред между US10Y и 3-месячной ставкой LIBOR устойчиво превышал 300 б.п. Мы уже указывали выше, что для преодоления августовского шока мировым рынкам может потребоваться до 12 мес. В результате приблизительно во 2 п/г 2012 г. рынки должны вернуться на траекторию, сложившуюся в первой половине текущего года. Это служит еще одним аргументом в пользу оценки 3,5% для US10Y на конец следующего года. Стоит отметить, что даже наш умеренный прогноз остается менее консервативным, чем сегодняшний рыночный консенсус, согласно которому доходность 10-летней ноты поднимется в 2012 г. только до 2,75%.

РОССИЙСКИЙ ВНЕШНИЙ ДОЛГ

Первичный рынок должен «разморозиться». За 10 мес. 2011 г. эмитенты РФ разместили за рубежом облигации на сумму 22,5 млрд долл. в сравнении с 29,5 млрд долл. за тот же период прошлого года. Эти объемы включают продажи российских суверенных евробондов, а объем размещений корпоративных бумаг составил 19,4 и 24,5 млрд долл. за 10 мес. 2011 г. и 2010 гг. соответственно. Слабый результат 2011 г. объясняется следующими факторами:

- С августа нынешнего года первичный рынок фактически не функционирует по всем известным причинам.

- 2010 г. был годом, когда российские эмитенты старались компенсировать отсутствие возможности размещаться в кризисном 2009 г.

Чем больше времени будет проходить с августа, тем больше иностранные инвесторы будут понимать, что Россия вновь не катится под откос, и это служит стимулом к покупке российского долга хотя бы на имеющихся уровнях. Поскольку на 2012 г. мы прогнозируем некоторое повышение инвестиционной активности (об этом пойдет речь позже), корпоративным эмитентам должно быть вполне по силам разместить в следующем году новые евробонды на сумму 25 млрд долл., при том что правительство РФ сохраняет за собой право продать до 5 млрд долл. нового внешнего долга. Последнее может быть реализовано не полностью, однако нам представляется, что Минфин хотел бы сохранить свое присутствие на рынке, поэтому одно-два государственных размещения в течение года все же могут состояться. Судя по недавним высказываниям представителей Минфина, более вероятно, что это будут размещения в иностранной валюте, однако планы министерства имеют свойство очень быстро меняться.

Суверенный долг торгуется с широким спредом. Российский бенчмарк Russia’30 естественным образом попал в сентябре под давление продавцов, в результате чего спред выпуска к US10 подскочил до 300 б.п., что в последний раз наблюдалось только в середине 2010 г.

Сейчас спред составляет приблизительно 240 б.п. и по-прежнему представляется нам неоправданно широким. Так, в настоящий момент российский 5-летний CDS-спред шире аналогичного показателя Бразилии и Мексики на 70 б.п., и это при том что кредитные рейтинги всех трех стран, по сути, одинаковы, а долговая нагрузка правительства РФ гораздо ниже.

Кстати, по этому показателю (отношению долга к ВВП) России вообще очень сложно найти конкурентов.

Наш прогноз на 2011 год почти исполнился. На пике продаж в начале октября доходность Russia’30 достигла отметки 5,5% – уровня нашего прогноза на конец 2011 г. К сожалению, это случилось по диаметрально противоположным основаниям: мы ждали роста доходности Treasuries и сжатия спреда, тогда как в реальности спред, наоборот, расширялся на фоне снижения доходности US10Y. Еще раз повторим, что ключевым фактором, который не был учтен в нашем прогнозе на прошлый год, являлось неожиданное обострение европейского долгового кризиса в августе–сентябре.

В 2012 г. доходность Russia’30 изменится мало. В настоящий момент мы по-прежнему считаем справедливым спредом Russia’30 к американским Treasuries уровень 100–125 б.п. Тем скептикам, которые укажут нам, что это лишь чуть шире, чем текущее значение германского CDS-спреда (рейтинг «AAA»), мы ответим, что РФ вполне может расплатиться по всем своим обязательствам, не прибегая к помощи долгового рынка, тогда как Германия этого сделать не может. Сумма резервов правительства нашей страны (Резервный фонд плюс Фонд национального благосостояния) приблизительно равна сумме госдолга, а объем резервов ЦБ полностью покрывает внешний долг РФ (включая долги компаний и банков). Поскольку, как было сказано ранее, наш прогноз по US10 на конец следующего года – 3,5% годовых, мы ожидаем, что доходность Russia’30 в тот же момент составит 4,75%, то есть будет лишь на 30 б.п. выше, чем сейчас. Нашу точку зрения на российскую суверенную кривую можно резюмировать следующим образом.

- На горизонте порядка 12 мес. прогноз является нейтральным по доходности и цене.

- В 1 п/г. 2012 г. доходность Russia’30 может оказаться ниже текущего уровня, поскольку кредитный спред имеет основания сокращаться, а доходность Treasuries может оставаться устойчиво низкой.

- Во 2 п/г более вероятным будет сценарий умеренного роста доходности Russia’30, поскольку спред продолжит сокращаться, компенсируя подъем доходности Treasuries.

- С точки зрения портфеля долгов развивающихся экономик мы традиционно рекомендуем держать Россию с весом «выше рынка», поскольку не считаем положительную премию в спреде между Россией и, например, Мексикой, фундаментально обоснованной.

Соответственно, в настоящий момент мы рекомендуем покупать российские суверенные бумаги в расчете на сужение спреда, однако приблизительно во 2 кв. 2012 г. можно будет подумать о сокращении этой позиции.

Особо отметим, что все рекомендации в настоящем отчете представлены с учетом нашего базового сценария, согласно которому среднегодовая цена на нефть в 2012 г. будет на 10 долл. ниже, чем в 2011 г.

Корпоративные бумаги также торгуются с очень широким спредом. Вследствие снижения доходности Treasuries средняя доходность в сегменте российских корпоративных евробондов на показывает рекордов, находясь на уровне порядка 6,35%, однако средний спред (при средней дюрации чуть более 4 лет) составляет сейчас 540 б.п., что является максимумом за последние два года.

Левередж российских компаний остается в разумных пределах. Долговое бремя корпораций РФ не снизилось с 2008 г. в абсолютном выражении, однако с относительной точки зрения (при сравнении с EBITDA на микро- и с ВВП на макроуровне) левередж постепенно снижается с конца 2009 г. Наш график показывает, что в настоящий момент отношение совокупного российского внешнего долга к ВВП составляет всего 30%, при том что внешний долг РФ целиком покрывается международными резервами ЦБ.

Структура корпоративного долга стала более комфортной. В 2010 г. – 1 п/г. 2011 г. компаниям удалось разместить на рынке существенный объем долгосрочного долга, что заметно уменьшило их потребности в краткосрочной ликвидности. График справа показывает, что доля краткосрочного финансирования в портфеле внешних обязательств российских компаний составляла в середине 2011 г. 14% против 20% в октябре 2008 г.

Ожидаем сужения спреда и новых размещений. Проблема заключается в том, что в условиях низкой активности на российском первичном рынке евробондов присутствует очень немного действительно ликвидных эмитентов. Соответственно, дальнейшее развитие рынка должно быть неминуемо связано с ростом активности андеррайтеров, хотя в 2012 г. взрывного роста ожидать не приходится. Во-первых, волатильность мировых рынков будет с большой вероятностью оставаться высокой, а во-вторых, экономические перспективы РФ на ближайшие годы пока не предполагают ускоренного роста инвестиций. Повторимся, что будет хорошо, если российские эмитенты смогут продать в следующем году новый внешний долг на сумму 25 млрд долл. С точки зрения корпоративных спредов, разумно ожидать их сокращения, а рассуждая в категориях нашего графика, наш базовый сценарий выглядит следующим образом: в течение 2012 г. средний корпоративный спред сократится до 300 б.п. то есть будет приблизительно соответствовать уровню июля текущего года. Что касается выбора между кредитным риском и рыночным, мы предпочитаем последний, поскольку в свете сохраняющихся проблем мировой экономики длинные, ликвидные бумаги высокого кредитного качества выглядят предпочтительнее коротких бумаг с высоким кредитным риском и низкой ликвидностью.

Наши рекомендации по корпоративным евробондам. В своей прошлой публикации полугодичной давности мы сетовали на то, что сегмент корпоративных евробондов стал дорог и на нем очень трудно найти хорошие инвестиционные идеи. Новый виток кризиса, возникший в августе, послужил исправлению этой ситуации: евробонды российских эмитентов стали существенно более привлекательными с точки зрения доходности и спреда, однако на первый план вышли более жесткие требования по ликвидности, а также общее отсутствие у инвесторов желания покупать длинную дюрацию. Со своей стороны, мы хотели бы отметить, что после продаж последних трех месяцев жесткое ограничение по длине бумаг вряд ли оправданно, поэтому следует в первую очередь обратить внимание инвесторов на бумаги в среднем диапазоне 3–5 лет, поскольку эта группа выпусков предлагает наилучшее сочетание торговой ликвидности, доходности и подверженности рыночному риску.

Следующие инвестиционные идеи представляются нам наиболее интересными.

- В полосе выпусков инвестиционного уровня сейчас нет практически никакой разницы в спреде между Газпромом, НОВАТЭКом, TНK-BP и ЛУКОЙЛом. В этой массе бумаг мы предпочитаем облигации Газпрома (BBB/Baa1/BBB), поскольку такая инвестиция не будет сопряжена ни с каким политическим риском, при том что собственный финансовый профиль эмитента в последнее время заметно укрепился. Несмотря на заявленную огромную инвестиционную программу, компания будет в ближайшие годы генерировать не менее впечатляющий денежный поток, за счет чего отношение Чистый долг/EBITDA Газпрома будет оставаться в пределах единицы. Что касается отдельных бумаг, то среди них легко выбрать нужную длину, но с точки зрения спреда мы в первую очередь обращаем внимание инвесторов на бумаги Gazprom’14, выпущенные через SPV White Nights.

- Среди бумаг, не имеющих инвестиционного рейтинга, самыми привлекательными на рынке остаются выпуски Вымпелкома (BB/Ba3). В процессе приобретения оператора Wind компания приняла на себя гигантский новый долг, однако по итогам сделки ее левередж остался в пределах 3. Наша модель показывает, что свободный денежный поток Вымпелкома остается положительным, и это позволит эмитенту постепенно сокращать возросшую долговую нагрузку. Данные 3 кв. подтверждают наше мнение: за этот период компания сократила свой чистый долг с 24,2 мдрд долл. до 22,5 млрд долл. Кривая Вымпелкома предлагает сейчас премию в размере почти 100 б.п. к кривой Евраза (B+/B1/BB-), который в последнее время добился очевидных финансовых успехов, однако остается цикличной компанией, что чревато ухудшением кредитного профиля при замедлении роста мировой экономики. Бумаги Вымпелкома настолько дешевы, что мы считаем привлекательными все из них, однако особо следует отметить VIP’16 c доходностью порядка 9% и спредом в размере 790 б.п. к долларовым свопам.

- Для желающих разместить средства на короткий срок очевидным выбором будет выпуск RASPAD’12 (B1/B+) с доходностью 5,9% к погашению в мае следующего года. Компания обладает избыточными денежными средствами, и ее чистый долг по итогам 2011 г. обещает быть отрицательным. Необходимо, правда, отметить, что недавно эмитент объявил оферту на обратный выкуп акций объемом до 360 млн долл., однако, на наш взгляд, этот шаг лишь подчеркивает избыточность средств, которыми обладает компания.

- Среди бумаг металлургического сектора мы отдаем сейчас предпочтение выпускам Евраза (B+/B1/BB-). В последнее время эмитент неуклонно снижал отношение Чистый долг/EBITDA, которое по состоянию на октябрь 2011 г. равнялось 2,3. Улучшалась и ликвидность баланса группы: на последнюю отчетную дату доля краткосрочного долга составляла менее 10%. Отметим, что Северсталь (BB/Ba2/BB-) обладает сейчас еще более устойчивым кредитным профилем, однако ее бумаги менее ликвидны и обоснованно торгуются с дисконтом к кривой Евраза. Рекомендуем покупать EVRAZ’15 (доходность 8%, спред 695 б.п.), а также EVRAZ’18 (доходность 8,9%, спред 740 б.п.).

- В металлургическом секторе следует также обратить особое внимание на выпуск конвертируемых облигаций трубной компании ТМК (B+/B1) c погашением в 2015 г. Из-за падения рынка акций бумага торгуется глубоко ниже номинала, показывая доходность 12% к пут-опциону в феврале 2013 г., что существенно превышает доходность обычного (неконвертируемого) выпуска компании ТМК’18 (10%), при том что дюрация TMK’15 к путопциону составляет чуть более 1 года. Отметим, что в данном случае мы оценивали конвертируемые бонды как обычные, без учета опциона на конвертацию, тогда как последний, конечно, также имеет положительную стоимость.

- Из пары более доходных бумаг VOSTOK’15 и KOKS’15, торгующихся с приблизительно одинаковым спредом, мы предпочитаем VOSTOK’15. Угледобыча, которую представляет Кокс (B/B2), является одним из самых цикличных видов бизнеса; более того, уже сейчас Кокс рискует нарушить долговые ковенанты по итогам 2011 г. Тем временем Alliance Oil (B+/B), являющийся эмитентом VOSTOK’15, продолжит демонстрировать умеренный левередж – по итогам 2011 и 2012 гг. отношение Чистый долг/EBITDA, по-видимому, не превысит 2. Рекомендуем к покупке VOSTOK’15 (доходность 9,7%, спред 875 б.п.).

Наши рекомендации по евробондам российских банков. Нам кажется, что инвесторы часто пренебрегают облигациями российских банков без особых на то оснований. У российских банков, безусловно, есть системные проблемы, однако кризис 2008 г. позволил отработать механизмы экстренной поддержки сектора, который по итогам этого проблемного периода неплохо себя зарекомендовал. К сожалению, специфическая для облигационного рынка проблема заключается в том, что вследствие недостаточности первичного предложения найти действительно ликвидные банковские выпуски представляется сейчас очень сложным.

Перечислим основные из них, а также некоторые из низколиквидных бумаг, которые предлагают особенно привлекательную доходность.

- Из бумаг инвестиционного уровня очевидным выбором являются выпуски ВТБ (BBB/Baa1/BBB), которые торгуются с заметно более широким спредом, чем, например, бумаги Сбербанка, вследствие тех проблем, которые ВТБ получил вместе с Банком Москвы. Тем не менее инвесторы не должны забывать, что ВТБ напрямую контролируется правительством РФ, а перспектива приватизации этого госбанка представляется сейчас очень отдаленной. Среди бумаг банка мы выделяем VTB’35 c доходностью 6,8% к пут-опциону в июне 2015 г., а также VTB’18 (доходность 7,2%, спред в размере 565 б.п.).

- Помимо этого, нет смысла избегать бумаг новоиспеченной «дочки» ВТБ – Банка Москвы (Ba2/BBB-). ВТБ консолидировал более 75% этого банка, поэтому его риск необходимо теперь воспринимать как субриск ВТБ. Рекомендуем к покупке старший выпуск BKMOSC’15 с доходностью 7%.

- Из бумаг эмитентов, не имеющих инвестиционного рейтинга, мы в первую очередь рекомендуем облигации Альфа-Банка (BB-/Ba1/BB+). С нашей точки зрения, эмитент является одной из самых финансово устойчивых частных банковских организаций в РФ и находится в одном шаге от получения инвестиционного рейтинга. При этом кривая Альфа-Банка предлагает премию в размере порядка 2 п.п. к кривой квазисуверенных банков. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на ALFARU’15 (доходность 8%, спред 700 б.п.) и ALFARU’17 (доходность 8,9%, спред 750 б.п.). Кстати говоря, кривая Альфа-Банка является очень неплохой альтернативой упоминавшемуся ранее Евразу, поскольку при таком же спреде Альфа-Банк обладает более высокими рейтингами.

- Из менее ликвидных и чуть более доходных бумаг мы предпочитаем короткие бонды розничных банков, которые в последнее время показывали весьма достойные финансовые результаты и обычно обличаются высокой достаточностью капитала. Мы имеем в виду прежде всего HCFB’14 (рейтинги Ba3/BB-, доходность 8%, спред 720 б.п.) и FCFIN’13 (рейтинги Ba3/BB-, доходность 7,5%, спред 670 б.п.). Большой интерес представляет октябрьский выпуск ECP Русского Стандарта (B+/Ba3/B+) под 8,5% до мая 2012 г.

- Отдельно хотелось бы отметить облигации банка «Ренессанс Кредит» (B/B3/B). Выпуск RCCF’13 котируется сейчас с доходностью 16%, которая представляется нам необоснованно высокой. Отчетность банка показывает высокую и растущую прибыльность, при том что достаточность капитала первого уровня у Ренессанс Кредита составляет 25%. Хотя банк относительно невелик по размеру, он получил хороший опыт преодоления кризиса 2008 г. сумев за кризисный период существенно расширить свою региональную сеть.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФОН

Макропрогноз УРАЛСИБа. Недавно наша макроэкономическая группа опубликовала прогноз УРАЛСИБа на 2012 г. Основные его составляющие представлены в следующей таблице.

Как видно из таблицы, в 2012 г. мы прогнозируем рост ВВП РФ на 2,8% против 4,3% в 2011 г. Более низкие темпы роста объясняются нашим ожиданием рецессии в Евросоюзе в IV квартале 2011 – I квартале 2012 гг. Некоторое усиление инвестиций в новом году (до 8,2% против 5,6% в текущем) будет иметь основной причиной снижение страховых платежей. Из-за сложного внешнего фона мы ожидаем снижения средней цены на нефть марки Urals со 109 долл/б до 99 долл/б в 2012 году.

Баланс бюджета – ключевой вопрос. В условиях, когда внешняя волатильность не снижается, а расходы российского бюджета постоянно растут, устойчивость бюджетной системы становится самым важным вопросом экономической повестки дня. В этом смысле 2011 г. стал для нашей страны очень успешным, что было в основном обусловлено устойчиво высокими ценами на нефть – на настоящий момент средняя в этом году цена марки Urals достигла отметки 109 долл./барр. в сравнении с предыдущим историческим максимумом 95 долл./барр. зафиксированным в 2008 г.

Накоплен большой бюджетный профицит. По состоянию на конец октября накопленный профицит бюджета РФ составил 1,4 трлн руб., что превышает 3% ВВП за последние 10 месяцев. К сожалению, в ноябре–декабре 2012 г. эти средства будут в основном потрачены, однако Минфин ожидает, что по итогам 2011 г. бюджет будет все же сведен с небольшим профицитом, который министерство оценивает приблизительно в 0,3% ВВП, то есть на уровне 150–200 млрд руб.

В 2011 г. Минфин активно привлекал заимствования. На фоне постоянного превышения доходов бюджета над расходами Минфин в нынешнем году активно размещал новый долг. До настоящего момента размещены рыночные ОФЗ на сумму 746 млрд руб., получено 295 млрд руб. от операции санации Банка Москвы, размещение ГСО составило 30 млрд руб., были проданы рублевые евробонды на 90 млрд руб. Общая сумма заимствований в 2011 г. составляет, таким образом, 1161 млрд руб. На погашение текущих обязательств в начале года правительству требовалось 302 млрд руб., поэтому, даже если Минфин не разместит больше ни рубля нового долга, с учетом профицита бюджета в размере 150 млрд руб. на конец года правительство будет располагать к началу января приблизительно 1 трлн руб. свободных средств, которые можно будет перечислить в Резервный фонд.

Готовы ли власти к новому кризису? По состоянию на конец 2011 г. ситуация выглядит очень неплохо. В настоящий момент объем Резервного фонда составляет 790 млрд руб., и, как отмечено выше, в январе 2012 г. фонд должен пополниться 1 трлн руб. В Фонде национального благосостояния аккумулировано 2,7 трлн руб., и его объем в ближайшее время не изменится. Соответственно, к началу 2012 г. правительство будет располагать собственными резервами в размере 4,5 трлн руб., при том что весь долг правительства РФ (внутренний и внешний) составляет сейчас около 5 трлн руб., включая гарантии. Есть и другое важное соображение: в 2009–2010 гг. общая сумма средств Резервного фонда, использованная Минфином на поддержку бюджета и антикризисные меры, составила приблизительно 4 трлн руб., то есть она полностью покрывается имеющимися сейчас резервами.

Ресурсов, безусловно, хватит на один плохой год. Прогноз правительства РФ предполагает дефицит бюджета 2012 г. в размере 1,5% ВВП, или порядка 800 млрд руб., при среднегодовой цене на нефть марки Urals на уровне 100 долл./барр. При снижении среднегодовой цены до 90 долл./барр. выпадает приблизительно 500 млрд руб. доходов, то есть дефицит в такой ситуации составит 2,5% ВВП. Помимо нашего базового макроэкономического прогноза, мы также рассматриваем чувствительность экономики РФ к значительным внешним шокам. Согласно нашему консервативному сценарию, если среднегодовая цена нефти в 2012 г. упадет до 60 долл./барр. (что приблизительно совпадает с развитием событий в 2009 г.), в результате чего ВВП снизится на 0,3%, финансирование дефицита бюджета потребует от правительства 3 трлн руб., что вполне можно осуществить без обращения к долговым рынкам (которое в этой ситуации как раз будет крайне затруднено) за счет имеющихся резервов, учитывая, что на рефинансирование старого долга в 2012 г. потребуется приблизительно 400 млрд руб.

За курсом рубля – огромные резервы ЦБ. В настоящий момент резервные активы Банка России превышают 500 млрд долл., что представляется нам безусловно избыточным уровнем. Как следует из представленной ниже таблицы, при курсе порядка 40 руб./долл. все рубли (M2) в РФ могут быть обменены на иностранные активы. Ничего подобное невозможно ни в Китае, ни в Японии – крупнейших в мире держателях иностранных активов.

Соответственно, в теории, курс рубля может быть практически любым, а на практике он регулируется Банком России, исходя из его модели платежного баланса, то есть в основном курс устанавливается таким образом, чтобы обеспечивать конкурентоспособность российских производителей. С одной стороны, это дает уверенность, что кризис рубля, то есть неуправляемое развитие событий на валютном рынке, невозможен, но, с другой стороны, даже в условиях хорошей конъюнктуры всерьез полагаться на силу рубля вряд ли стоит, поскольку регулятор будет систематически использовать валютный курс для ограничения импорта.

Торговый баланс – постоянный источник свежих долларов. С начала 2011 г. по сентябрь средний месячный профицит торгового баланса РФ составил 16,5 млрд долл. по сравнению с 12,8 млрд долл. за тот же период 2010 г. По итогам нынешнего года правительство ожидает положительного сальдо торгового баланса в размере 188 млрд долл., и эта величина выглядит вполне достижимой. Наш прогноз торгового профицита на 2012 г. равен 180 млрд долл., в то время как правительство ожидает его на уровне лишь 138 млрд долл. Разница объясняется тем, что мы прогнозируем значительно более медленный рост ВВП (2,8% в 2012 г. против 3,7% согласно оценке Министерства экономического развития), который будет ограничивать рост импорта. Напомним, что за основу при этом принята среднегодовая цена на нефть приблизительно на уровне 100 долл./барр. – в этом мы с правительством единодушны.

Счет капитала – постоянный источник проблем. Согласно оценке ЦБ, отток капитала из РФ за 9 месяцев 2011 г. составил 50 млрд долл., причем 18,7 млрд из них, естественно, пришлось на тяжелый 3 кв. Буквально на днях Банк России опубликовал последние данные: чистый вывоз капитала за январь–октябрь достиг 64 млрд долл., то есть в октябре страну покинуло еще около 14 млрд долл. Этот результат стал для нас неприятным сюрпризом, поскольку как раз в октябре российский рынок восстанавливался после глубокого падения, то есть по крайней мере портфельных инвесторов нельзя было винить в выводе средств из РФ. С другой стороны, мы уже неоднократно отмечали в своих публикациях, что в 2010–2011 гг. квартальный отток капитала стал очень тесно коррелировать с профицитом торгового баланса.

Последнее обстоятельство наводит на мысль, что основной причиной бегства капитала из РФ остается отсутствие хороших инвестиционных возможностей, заставляющее российский бизнес либо просто сберегать, либо инвестировать избыточные средства за границей.

В 2012 г. бегство капитала как минимум ослабнет. Мы придерживались того же мнения относительно перспектив 2011 г. по сравнению с 2010 г., однако в текущем году реальность не оправдала наших ожиданий. Справедливости ради отметим, что 2 кв., когда Россию покинуло лишь 9,2 млрд долл. (против 21,4 млрд. долл. в 1 кв.) обещал стать переломным, однако затем августовское снижение мировой склонности к риску вновь ухудшило картину. Тем не менее в отношении 2012 г. мы остаемся оптимистами, для чего видим следующие основания.

- Как уже упоминалось, в следующем году мы прогнозируем рост инвестиций на 8,2% против 5,5–6% в 2011 г., что расширит возможности экономических агентов по использованию свободных средств.

- Основные внутренние негативные факторы будет отыграны до конца 1 п/г. 2012 г.: в марте пройдут президентские выборы, а затем будет сформировано новое правительство.

- Из-за более умеренных цен на нефть следующий год должен оказаться менее успешным с точки зрения торгового баланса (выше мы говорили о том, что ожидаем небольшого сокращения его профицита), что уменьшит сам объем имеющегося свободного капитала.

- В итоге, если в 1 кв. 2012 г. вполне можно ожидать продолжения оттока капитала, то 2 кв. может оказаться для счета капитала нейтральным, а во второй половине года можно с некоторой осторожностью прогнозировать перелом тенденции и некоторый чистый приток.

- Предельной величиной оттока капитала из страны в следующем году нам представляется 50 млрд долл., что позволит резервам ЦБ как минимум остаться на текущем уровне.

ЦБ старается избегать валютных интервенций, но это непросто. В попытке перейти к таргетированию инфляции Банк России пытается уменьшить объем своих валютных интервенций, однако пока складывается впечатление, что эта задача решаема только при колебании цен на нефть в узком диапазоне. Тем не менее коридор бивалютной корзины сейчас установлен в диапазоне уровне 32,7–37,7 руб., что позволяет курсу рубля относительно свободно двигаться в полосе шириной 15%. Банк России намерен полностью перейти к таргетированию инфляции к 2015 г., однако для этого необходимы существенные фундаментальные изменения, а именно снижение зависимости потребительской корзины от импорта. В принципе, этот процесс идет, поскольку по мере развития сельского хозяйства Россия постепенно замещает импорт по таким существенным позициям, как куриное мясо, свинина, сахар, однако даже на этом направлении предстоит еще многое сделать, не говоря уже о развитии таких отраслей, как легкая промышленность.

Наш взгляд на рубль умеренно положительный. За последние 12 месяцев рубль укрепился к бивалютной корзине всего на 0,6%, при том что нефть Urals за тот же период подорожала на 30% – до 107 долл./барр., а профицит торгового баланса за 12-месячный период, закончившийся в сентябре, составил 207 млрд долл. По итогам 2012 г. мы, как уже говорилось выше, ожидаем торгового профицита в размере 180 млрд долл. при среднегодовой цене на нефть, равной 99 долл./барр. В этих условиях курс бивалютной корзины должен к концу следующего года достигнуть 34,8 руб. против 35,95 руб. в настоящий момент, а среднегодовой курс рубля к доллару составит 29,6 руб./долл. против 29,14 руб./долл. за истекшую часть года. Поскольку текущий курс рубля равен приблизительно 31 руб./долл., мы придерживаемся умеренно положительной точки зрения на национальную валюту. Основной движущей силой некоторого укрепления рубля в следующем году должно стать заметное сокращение бегства капитала при устойчивой цене на нефть и, соответственно, устойчивом торговом балансе.

Поддержку национальной валюте может также оказать постепенно снижающаяся инфляция. Основной задачей ЦБ на 2011 г. было преодоление всплеска инфляции, вызванного летней засухой прошлого года, и сейчас можно сказать, что с этой задачей Банк России успешно справился. По итогам октября прирост индекса потребительских цен в РФ составил 7,2% год к году, накопленная инфляция достигла 5,2%. С учетом неизбежного ускорения роста цен в 4 кв. 2011 г. по сравнению с третьим мы ожидаем, что по итогам 2011 г. инфляция в РФ достигнет 7,6%, что выше официального прогноза правительства (7%), однако все равно станет историческим минимумом годовой инфляции в постсоветской истории. Нам представляется, что постепенное снижение инфляции, остающееся на повестке дня Центробанка, будет выступать дополнительным фактором стабильности рубля на временном горизонте 12 месяцев и более.

В 2012 г. мы ожидаем кардинального замедления роста цен производителей. ИЦП рос в 2011 г. довольно высокими темпами: по итогам октября прирост индекса составил 17,5% год к году. Поскольку наш прогноз цены на нефть предполагает даже некоторое ее снижение, эта динамика будет отражена в цене на бензин и другие нефтепродукты. Помимо этого, в следующем году правительство планирует ограничить цены на услуги и продукцию большинства естественных монополий уровнем инфляции. Как следствие, по итогам 2011 г. мы прогнозируем рост ИЦП на 14,2%, а в 2012 г. этот показатель составит всего 4,4%. Ослабление давления со стороны цен производителей будет положительно сказываться на потребительских ценах.

Рост денежного предложения также должен замедлиться. По итогам сентября денежный агрегат M2 вырос на 21,5% год к году. Темпы его роста снижаются с августа прошлого года, однако пока остаются весьма высокими. Поскольку представленный нами выше прогноз курса рубля к бивалютной корзине, по сути, предполагает колебания внутри установленного коридора ЦБ, велика вероятность того, что Банк России не будет заниматься активными покупками валюты, как это было в 1 п/г 2010 и 2011 гг., ограничивая тем самым приток в финансовую систему новых рублей. Соответственно, наш базовый сценарий предполагает продолжение плавного снижения годовых темпов роста денежного агрегата M2, по крайней мере в 1 п/г 2012 г.

Инфляция в следующем году несколько замедлится по сравнению с нынешним. Наш прогноз по темпам роста индекса потребительских цен на 2012 г. равен 7,2% против официального прогноза на уровне 5–6%. В наступающем году будет крайне важно, насколько действительно вырастут регулируемые тарифы, индексация которых в этот раз перенесена на середину года, то есть на период после президентских выборов, когда руки нового правительства будут во многом развязаны. Тем не менее мы верим в плавный нисходящий тренд инфляции в РФ, дополнительным аргументом в пользу которого служит наш умеренный прогноз роста ВВП на 2012 г. (2,8%), сильно уступающий официальному (3,7%).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Нехватка ликвидности по-прежнему дает о себе знать. В августе следствием негативного внешнего шока стала ощутимая нехватка ликвидности в банковской системе. Это обычное явление при возникновении в экономике РФ кризисных ситуаций: из-за падения рубля ЦБ перестает покупать валюту и даже начинает продавать ее, экономические агенты занимают спекулятивные позиции против рубля, в том числе с использованием заемных средств, происходит вывод капитала из РФ иностранными инвесторами.

Все это приводит к удорожанию рублевых ресурсов, и в этом смысле вторая половина 2011 г. не стала исключением – рыночная ставка овернайт, которая должна находиться в диапазоне между депозитной ставкой ЦБ (3,75%) и его ставкой РЕПО (5,25%), поднялась со среднего уровня 3,5% и июле до 5% в настоящий момент, банки стали ежедневно обращаться за рефинансированием в ЦБ, а объем депозитов кредитных организаций в Банке России упал до самого низкого уровня за последние два года, существенно сократив общий объем свободной ликвидности, находящейся на счетах банков в ЦБ.

Прерванный взлет банковской системы. Нехватка ликвидности может объясняться еще одним существенным обстоятельством. Как показывает наш график, вплоть до октября в РФ продолжался активный рост банковских кредитных портфелей, причем темпы роста розничного кредитования превысили 30%, а корпоративного – 20% год к году. Таким образом, сентябрьский удар застал банковскую систему в период ускорения роста, тогда как ставки по депозитам оказались к этому моменту на самом низком уровне за последнее время, в результате чего чистое привлечение депозитов населения по итогам октября упало до нуля. Кстати говоря, это явление проявилось вовсе не в последние месяцы – именно это расхождение между темпами роста кредитов и депозитов ответственно за повышенный интерес банков РФ к оптовому фондированию, наблюдавшийся во 2 кв. и 3 кв. нынешнего года. Ничего страшного в происходящем нет – банки естественно отреагировали на сокращение ресурсной базы повышением депозитных ставок и замедлением роста портфелей, однако процесс привлечения депозитов инерционен, и для нормализации ситуации с ликвидностью требуется время.

Предстоящее изъятие депозитов Минфина. В настоящий момент на счетах в банках РФ размещены депозиты Минфина на общую сумму 896 млрд руб. Из них только депозиты на 30 млрд руб. погашаются после 1 февраля 2012 г. Таким образом, до этой даты банковской системе необходимо будет пережить постепенное изъятие 866 млрд руб., которые затем не будут возвращены, а окажутся перечисленными в Резервный фонд (мы обсуждали этот вопрос ранее в разделе «Макроэкономика»). Компенсацией банкам за эту потерю будет служить рост бюджетных расходов в декабре, поскольку, как мы помним, до конца года Минфину будет необходимо почти полностью потратить накопленный бюджетный профицит, превышающий сейчас 1 трлн руб. Проблема заключается в том, что обычно этот «заряд» бюджетных средств приходит практически в последнюю неделю декабря и не успевает всерьез повлиять на рынок в завершающемся году. К тому же в новом году едва ли приходится рассчитывать на постепенное восстановление объема депозитов Минфина, поскольку новый бюджет является гораздо более щедрым с точки зрения расходов и, как мы отмечали, верстается с дефицитом в размере 1,5% ВВП при средней цене на нефть на уровне 100 долл./барр.

Ставка ЦБ может быть снижена. Нисходящий инфляционный тренд оставляет ЦБ большую свободу маневра. Если, как мы уже говорили, приоритетом 2011 г. стала борьба с ростом цен, то в 2012 году во главу угла может быть поставлена задача поддержки роста экономики. К тому же снижение ставки улучшит условия рефинансирования банков, испытывающих сейчас нехватку свободных средств. С другой стороны, сохранение угрозы бегства капитала, а также более низкий целевой уровень инфляции на следующие годы не позволят ЦБ резко смягчить денежно-кредитную политику. Если говорить о нынешнем годе, мы ожидали к концу его повышения ставки рефинансирования с 7,75% до 9%, в основе чего лежал наш довольно высокий прогнозом инфляции, которую мы ожидали на уровне более 9%. Эти наши ожидания оправдались лишь частично, поскольку в итоге ставка рефинансирования была поднята только на 50 б.п. до 8,25%. Если же вернуться к нашему прогнозу на 2012 г., то нам представляется, что новому прогнозу инфляции (7,2%) больше соответствует ставка рефинансирования на уровне 7,5%. Соответственно, мы считаем наиболее вероятным снижение ставки рефинансирования а три шага по 25 б.п. в ближайшие 12 месяцев.

Ситуация с ликвидностью обещает постепенно улучшиться. Нам хочется надеяться, что пик проблем на денежном рынке окажется пройденным во второй половине ноября нынешнего года. Чем больше мы отдаляемся от сентября 2011 г., тем больше возможностей получают банки вернуться к комфортному уровню свободной ликвидности. Помимо этого, рыночная ставка овернайт ограничена сейчас довольно узким диапазоном 3,75–5,25%, так что ставки денежного рынка не должны превысить текущие уровни. Чуть ранее мы сказали, что ожидаем снижения ставки рефинансирования до 7,5%, что, конечно, отразится на всех регулируемых ставках ЦБ. Ставка РЕПО будет снижена по крайней мере до 4,75%, поэтому представляется, что во 2 п/г 2012 г. «нормальным» диапазоном рыночной ставки овернайт будет 4,25–4,5%. Процесс улучшения ситуации с ликвидностью будет постепенным и начнется с перехода от режима, при котором овернайт постоянно прижат к ставке РЕПО ЦБ, к ситуации, когда в первой воловине каждого месяца (в отсутствие налоговых платежей) овернайт опускается к депозитным ставкам, а во второй половине – вновь достигает уровня ставки РЕПО. Подобная ситуация была характерна для денежного рынка в 2005–2007 гг. Маловероятно, что в ближайшее время мы увидим столь же устойчиво низкие ставки, какие сложились с июня 2010 г. по апрель 2011 г. – для этого ЦБ должен возобновить активную покупку валюты, а это не следует из нашего прогноза цен на нефть и связанного с ней курса рубля.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Проблемы на денежном рынке толкают доходности вверх. С августа текущего года доходность 5-летних ОФЗ 26203 выросла с 7% до 8,25% годовых. За тот же период 3-месячная ставка MosPrime подскочила с 4,25% до текущего уровня 6,85%. Соответственно, наклон рублевой кривой уменьшился в результате внешнего шока с 350 б.п. до 150б.п. Уменьшение наклона кривой в течение 2011 г. было для нас абсолютно ожидаемым, а что касается уровня доходности на длинном конце, то мы прогнозировали, что 5-летние ОФЗ завершат год на уровне 7,5%. Год пока не кончился, и сохраняется вероятность короткого предновогоднего ралли в конце декабря, однако, даже если до начала 2012 г. на рынке ничего не изменится, факт остается фактом: короткие ставки поднялись заметно больше, чем длинные.

Реальные ставки ОФЗ стали более привлекательными. В результате одновременного снижения инфляции и роста доходности длинных бумаг на кривой ОФЗ в сентябре реальная 5-летняя рублевая ставка вновь стала положительной, что произошло впервые с февраля нынешнего года. В настоящий момент премия ОФЗ 26203 к инфляции уже вполне ощутима – около 100 б.п.

Наш обзор рынка, опубликованный в мае 2011 г., когда реальные ставки были глубоко отрицательными, назывался «Зеленый свет эмитентам». Имелось в виду, что подобные условия идеальны для финансирования бизнеса, особенно ориентированного на внутреннее потребление. Сейчас же рынок рублевых облигаций вновь становится рынком покупателя: текущие условия выгодны инвесторам, ориентированным на долговременное сбережение средств, в первую очередь пенсионным фондам.

Резкое падение объема первичных размещений. Ситуация с первичными размещениями на рублевом рынке такая же, как на рынке евробондов: в условиях сильной неопределенности и нехватки ликвидности продать хоть сколько-нибудь существенный объем могут либо очень качественные эмитенты (например, Газпром), либо качественные эмитенты, готовые предложить короткие и высокодоходные выпуски (например, Банк Русский Стандарт). Минфин вполне мог бы сейчас размещать бумаги в пределах трех лет до погашения, однако финансовое ведомство не очень в этом заинтересовано.

Есть ли опасность перегрузки рынка «первичкой»? С нашей точки зрения, в корпоративном сегменте этой опасности нет – на рынке отсутствует практика размещения облигаций по принципу best efforts, и, поскольку из-за этого основным требованием к андеррайтерам выступает размещение выпуска целиком, эмитенты просто не выходят на рынок при плохой конъюнктуре, а при хорошей бумаги продаются и так. Более того, мы считаем, что 2011 г. со всей очевидностью показал дефицит новых имен на облигационном рынке, поскольку основную роль в течение года играли «старые знакомые» – хорошо изученные заемщики с рейтингами от «BBB» до «B+».

Что будет делать Минфин? Если говорить о торгуемых бумагах, то за истекшие месяцы 2011 г. государство разместило на внутреннем рынке новые ОФЗ объемом 746 млрд руб. против 556 млрд руб. за весь 2010 г. Размещения проводились на фоне бюджетного профицита и благоприятной конъюнктуры, поэтому Минфин практически не предлагал инвесторам коротких бумаг, занимаясь удлинением своего долгового портфеля, а также сбережением средств для потенциально более сложного 2012 г. По мере роста цен на нефть и, соответственно, увеличения накопленного бюджетный профицита в текущем году Минфин постепенно уменьшал планы заимствований на 2012 г., однако до сих пор в долговой политике министерства фигурируют новые размещения ОФЗ на весьма существенную сумму – 1,2 трлн руб. Напомним, что в своем базовом прогнозе Минфин ожидает дефицита в размере примерно 1,5% ВВП, или около 800 млрд руб., а для рефинансирования министерству потребуется 401 млрд руб. Одновременно в распоряжении министерства останется сумма, привлеченная в нынешнем году, плюс бюджетный профицит – ранее мы оценивали совокупную сумму на конец года в 1 трлн. руб. На днях Минфин прокомментировал эту ситуацию, отметив что 150–200 млрд руб. профицита 2011 г. могут быть использованы в 2012 г. на текущие расходы. Соответственно, объем необходимых новых заимствований можно сократить до 1 трлн руб., что, тем не менее, превосходит объем ОФЗ, размещенных в 2011 г.

Можно ли привлечь на рынке 1 трлн руб.? Учитывая, что за истекшие месяцы 2011 г. Минфин разместил рублевый долг (ОФЗ, ГСО, рублевые евробонды) на сумму 870 млрд руб., при благоприятной конъюнктуре рынка разместить 1 трлн руб. в 2012 г. представляется вполне возможным. Вопрос заключается в том, какой будет эта конъюнктура. Как мы уже отмечалось, мы не ждем обилия хороших новостей от первой половины года, тогда как во второй ситуация должна быть лучше. С другой стороны, Минфин сохранит в следующем году большую свободу маневра, поскольку, как мы упоминали ранее, объем его резервов (Резервный фонд + Фонд национального благосостояния) к началу года превысит 4 трлн руб. В общем, 2012 г. обещает быть очень интересным с точки зрения государственной долговой политики, поскольку Минфин постепенно становится более зависимым от функционирования рынка облигаций, а это означает, что в вопросе ценообразования министерство будет более склонно идти навстречу инвесторам.

Ликвидность торговли пока далека от июльской. График, размещенный ниже, показывает эволюцию среднего вidask спреда на внутреннем рынке в течение 2011 г. Как видно, если в сегменте ОФЗ торговый спред после октябрьского пика практически вернулся к своим средним значениям (что, впрочем, совсем не означает восстановления былых торговых оборотов), то в корпоративном сегменте средний спред по-прежнему находится вблизи отметки 100 б.п., что приблизительно в 2,5 раза шире, чем в 1 п/г 2011 г. Одним словом, с точки зрения ликвидности рынок пока вовсе не оправился от сентябрьского шока, что существенно ограничивает возможности вторичной торговли.

Октябрь увеличил привлекательность корпоративных бумаг. Как показано на нашем графике, спред между средней доходностью корпоративного индекса IFX-CBonds и доходностью индекса сегмента ОФЗ MICEX-RGBI вырос к настоящему моменту до 65 б.п. по сравнению с нулем во 2 кв., когда мы задавали отчасти риторический вопрос о целесообразности покупки корпоративных бумаг по сравнению с государственной кривой. Сейчас, когда наклон последней существенно уменьшился, что делает длинную дюрацию намного менее интересной, относительная привлекательность более коротких корпоративных бумаг возросла, и это станет еще более заметным с появлением большего количества привлекательных корпоративных размещений при «размораживании» первичного рынка.

Несмотря на рост доходности, рублевый рынок дорог с точки зрения форвардной кривой. Премия, которую инвестор получает при свопе долларового риска в рублевый, составляет в текущих условиях приблизительно 6% годовых. Например, если купить евробонд Russia’15 с долларовой доходностью порядка 3% и захеджировать его валютный риск в рубль, получится эквивалентная рублевая доходность, равная примерно 9%, тогда как кривая ОФЗ при той же дюрации может предложить только 8%. Это означает следующее:

- Инвесторам, имеющим долларовую базу, нет смысла сейчас покупать рублевый долг, если только они не придерживаются безусловно положительного взгляда на курс рубля к доллару.

- Инвесторы, имеющие базу в рубле, но обладающие доступом к внешнему рынку и валютным деривативам, получат большую доходность к погашению в случае свопа еврооблигаций РФ в рубль, чем просто при покупке локальных облигаций.

- Эмитентам, нуждающимся в долларовом финансировании, имеет смысл рассмотреть размещение рублевых облигаций с последующим их свопом в доллар, что теоретически может позволить существенно снизить стоимость привлеченных средств по сравнению с обычным размещением на рынке еврооблигаций.

Описанная ситуация, впрочем, не означает, что форвардные условия будут толкать рублевые доходности вверх. История свидетельствует о том, что решение обычно приходит с обратной стороны – форвардная кривая при росте склонности к риску нормализуется, и возможности для арбитража между внешним рынком и внутренним соответственно сокращаются.

В 2012 г. ждем более низких доходностей. Наш базовый сценарий предполагает устойчивые цены на нефть, медленный рост экономики, постепенное снижение инфляции и, соответственно, ставки рефинансирования. В этих условиях единственно возможный взгляд – в сторону более низких доходностей. Напомним, что к концу года мы ожидаем общего оживления рыночной конъюнктуры и прогнозируем рыночную ставку овернайт в диапазоне 4,25–4,5% (что ориентировочно даст снижение трехмесячной ставки MosPrime до 5,5%), ставку рефинансирования – на отметке 7,5%, инфляцию – на уровне 7,2%. В этих условиях разумно было бы ожидать ощутимого дисконта длинного конца кривой ОФЗ к уровню инфляции, однако, учитывая большой объем возможного предложения со стороны Минфина, мы проявим осторожность и скажем, что 5-летняя точка на кривой ОФЗ будет равна 7,25%, то есть будет находиться на 100 б.п. ниже текущего уровня. При этом наклон кривой от 5 лет к 3-месячной ставке денежного рынка составит 175 б.п. против 150 б.п. в настоящий момент.

Что все это означает для инвесторов. Если ранее в соответствующей главе мы говорили о том, что спекулятивный потенциал российских евробондов может быть раскрыт в 1 п/г. 2012 г., заметного снижения доходности рублевых облигаций можно ожидать лишь во 2 п/г. К тому же, как было сказано выше, с точки зрения форвардного валютного рынка рублевые облигации сейчас относительно дороги. С другой стороны, на временном горизонте порядка года и более потенциал рублевого рынка выглядит предпочтительнее по сравнению с рынком евробондов. И это очень просто объяснить в доступной форме: если, как мы ожидаем, острота европейских проблем в течение 2012 г. действительно спадет, взоры участников внешнего рынка, несомненно, вновь обратятся в сторону более высоких ставок, тогда как рублевые доходности на фоне традиционно высокой российской инфляции будут оставаться еще очень существенными.

В терминах полного дохода 2011 г. был неудачным, но 2012 г. обещает быть лучше. В нашей таблице показано, что за минувшие месяцы текущего года сегмент ОФЗ принес инвестору полный доход 4,2% (4,7% в годовом выражении) по сравнению с 10,4% в 2010 г. Доход корпоративного сегмента составил 6,3% (7%) против 14,9% годом ранее. В начале 2011 г. по уровню доходности бумаг было понятно, что доход на внутреннем рынке будет относительно небольшим, однако ситуация оказалась хуже наших ожиданий, поскольку не учтенный нами сентябрьский шок привел к существенному подъему рыночных ставок. В связи с этим мы можем лишь еще раз повторить, что, согласно нашему сценарию, 2012 г. будет годом умеренного снижения рублевой доходности, что положительно скажется на полном доходе инвесторов. Исходя из наших предположений, в следующем году сегмент ОФЗ должен принести держателям доход в размере около 10%, а корпоративный сегмент – около 12%.

Наши торговые рекомендации. В настоящем разделе мы традиционно перечисляем рублевые облигации, которые рекомендуем к покупке. Однако в последние месяцы торговая ликвидность большинства выпусков в корпоративном сегменте упала настолько, что нам зачастую трудно определить, можно ли купить какую-то конкретную облигацию по имеющейся цене в существенном объеме, а тем более продать ее. Поэтому в этот раз мы просто хотели бы поделиться с инвесторами несколькими общими соображениями, а наш взгляд на отдельные выпуски будет, как всегда, регулярно появляться в выпусках Fixed Income Daily.

- Повторим еще раз, что, несмотря на рост доходностей, с точки зрения валютной форвардной кривой рублевый рынок выглядит дорого, и инвесторам, имеющим доступ к деривативам и внешнему рынку, имеет смысл сначала использовать существующие возможности по созданию синтетического рублевого риска.

- Кривая ОФЗ стала значительно более плоской, поэтому большая дюрация вознаграждается сейчас в меньшей мере. Если посмотреть на график кривых доходности на предыдущей странице, видно, что приблизительно начиная с 3 лет кривая ОФЗ предлагает ощутимую премию в размере 50 б.п. к кривой свопов. Соответственно, эта точка на кривой кажется нам наиболее привлекательной.

- Корпоративному сегменту рублевого рынка требуется время на консолидацю на новых уровнях. Большую роль в этом процессе будет играть первичное предложение, на которое мы и рекомендуем обратить основное внимание. Как только рыночные размещения вновь станут регулярной практикой, а торговый спред сократится, можно будет говорить и о привлекательных бумагах во вторичном обращении. К сожалению, похоже, что произойдет этот уже только в следующем году.

- Если все же взглянуть на вторичный рынок, можно выделить три наиболее интересных направления. Во-первых, это все тот же металлургический сектор. Некоторые рублевые бумаги металлургов уже неплохо скорректировались вниз, и среди них вполне можно подобрать выпуски, дающие доходность более 10%. С фундаментальной точки зрения мы рекомендуем обратить внимание на бумаги Евраза и РусАла.

- Во-вторых, на кривой квазисуверенных банков стало возможным получить доходность 9% при сроке 2 года. Среди таких бумаг мы отмечаем выпуски Россельхозбанка и ЕАБР.

- В-третьих, среди бумаг длиной год и менее растет число банковских выпусков второго эшелона с очень привлекательной доходностью. Как уже говорилось, мы придерживаемся положительного взгляда на российский банковский сектор. При этом розничные банки предлагают особенно хорошее соотношение доходности бумаг и кредитного качества. Среди наиболее очевидных вариантов назовем ОТП-Банк (Ba1/BB), Русский Стандарт (B+/Ba3/B+), СКБ-Банк (B1/B), чуть в меньшей степени (из-за более низкой доходности) – бумаги ХКФ (Ba3/BB-) и Локо-Банка (B2/B+).

СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В последнее время мы уделяем все больше внимания пока небольшому, но очень многообещающему сегменту регионального долга. Ниже представлен краткий обзор событий 2011 г. в этой сфере и наш взгляд на ее ближайшие перспективы.

Москва покинула рынок. После летнего затишья рынок субфедеральных облигаций до ноября обходился без новых размещений. Основным событием года стал уход с рынка крупнейшего и лучшего эмитента, города Москвы. Прекращение эмиссии облигаций как минимум на 2011-2012 гг., было обосновано ростом доходов бюджета города, резким сокращением инвестиционной программы, продолжающимся ростом свободных денежных средств в бюджете. Более того, начиная с октября Москва стала проводить аукционы по выкупу собственных облигаций. В результате кривая доходности Москвы «схлопнулась» к кривой доходностей ОФЗ, а по некоторым выпускам спреды стали отрицательными. Второй по величине субфедеральный заемщик – Московская область, продолжает сокращать долговую нагрузку и не планирует новых размещений, так что потенциальный пул эмитентов продолжал сокращаться. По итогам года объем рынка (с учетом погашений и амортизаций), согласно нашей оценке, упадет примерно на 50 млрд. рублей.

Умеренный рост объемов первичных размещений в 2011 г. В первом полугодии было размещено шесть выпусков облигаций на сумму 23 млрд. рублей, крупнейшим из которых, был выпуск облигаций Самарской области объемом 12,2 млрд. руб. С июня рынок субфедеральных облигаций обходился без первичных размещений. В ноябре на рынок вышли город Краснодар, Нижегородская, а затем Костромская область. В ноябре–декабре уже размещено и объявлено о размещении облигаций на 21 млрд. рублей. По нашей оценке, до конца года может быть дополнительно размещено облигаций на 5–7 млрд.рублей, в зависимости от ситуации на рынке. Объем новых размещений в 2011 г. составит около 56–58 млрд. рублей, средняя дюрация –2,8 года В 2010 г. объем размещений был равен 37,5 млрд. рублей, а средняя дюрация – 3 года. Вторичный рынок субфедерального долга также был не слишком ликвидным – из активных эмитентов ликвидные бумаги обращались только у Самарской области. Уже принятые региональные бюджеты на 2012 г. предусматривают размещение облигаций более чем на 120 млрд. рублей, но по опыту прошлых лет многие из заявленных в бюджетах планов размещений не будут реализованы.

Требования ломбардного списка ЦБ предотвращают выход на рынок низкокачественных эмитентов. Ломбардный список ЦБ РФ и возможность включения в него размещаемых облигаций задали нижнюю планку кредитного качества субфедеральных эмитентов. Следует отметить, что в течение 2011 г. международные рейтинговые агентства регулярно повышали рейтинги российских регионов – быстрый рост доходов большинства субъектов Федерации, взвешенная долговая политика, продолжение политики поддержки регионов со стороны федерального бюджета привели к систематическому повышению рейтингов и прогнозов развития рейтинга всеми тремя международными рейтинговыми агентствами. Дальнейшее массовое повышение рейтингов крупнейших субфедеральных эмитентов будет возможно только в случае повышения суверенного рейтинга Российской Федерации.

Минфин стимулирует «второй эшелон» к выходу на долговой рынок. Федеральное правительство активно поддерживало регионы бюджетными кредитами во время кризиса 2008–2009 гг., не допустив дефолтов по прямому долгу регионов. Сейчас Министерство финансов проводит политику стимулирования регионов к использованию рыночных инструментов фондирования госдолга. Хотя срок погашения федеральных бюджетных кредитов, выданных в последние три года, был продлен до пяти лет, было объявлено, что новые бюджетные кредиты будут предоставляться только в форс-мажорных обстоятельствах. Минфин рассматривает также меры по повышению качества эмитентов – дополнительные ограничения на выпуск публичного долга для регионов с избыточной долговой нагрузкой. В результате в публичных размещениях нуждаются и допускаются к ним Минфином только эмитенты с рейтингом от «B+» до «BB+». Регионы с четкой политикой управления госдолгом, такие как Самарская область, уже вводят добровольные ограничения на выпуск долговых обязательств, более жесткие, чем предусмотрены Бюджетным кодексом.

Бюджетная обеспеченность регионов продолжает расти. В нынешнем году собираемость налога на прибыль и налога на доходы физических лиц, составляющих основу региональных бюджетов, выросла соответственно на 27% и 15% (по данным об исполнении бюджета за 10 месяцев 2011 г.). Большинство регионов завершат год с меньшим дефицитом, чем запланировано в региональных бюджетах, и потому испытывают меньшую необходимость в заемных средствах. При этом усиление контроля над расходами и относительно низкая инфляция позволили им удержаться в пределах утвержденных ассигнований. Во многих регионах это привело к снижению долговой нагрузки как относительно собственных доходов так и в абсолютном выражении. В 2012 г. мы ожидаем номинального роста налоговых поступлений от НДФЛ на 12% и налогов на прибыль и вмененный доход – в пределах 15%. Поправки к налоговому законодательству, принятые в нынешнем году, в минимальной степени затронули региональные бюджеты, поскольку относятся к социальным взносам, направляемым в федеральный бюджет. Отмена налогообложения прибыли медицинских и образовательных учреждений не приведет к выпадению доходов регионов и муниципалитетов. Проекты бюджетной децентрализации, введения налогов с продаж, перевода части доходных статей бюджета на региональный уровень пока находятся в стадии первичной разработки и, возможно, будут реализованы только в 2013 г. Рост бюджетных расходов, скорее всего, несколько отстанет от инфляции, ожидаемой на уровне 7,2%. Таким образом, мы прогнозируем снижение среднего отношения долга к собственным доходам регионов. Создание региональных резервных фондов, которое обсуждалось на заседании правительства, по-видимому, не станет массовым явлением, но мы можем ожидать использования регионами по примеру Москвы аукционов по выкупу облигаций и других инструментов управления государственным долгом.

Эмитенты переходят к оптимизации структуры госдолга. Еще до кризиса многие регионы принимали меры по преимущественному финансированию своего бюджетного дефицита путем размещения облигаций. В период кризиса доступность федеральных бюджетных кредитов, выдаваемых по льготным ставкам (от . до . ставки рефинансирования ЦБ РФ) позволила заместить ими погашаемые облигации. В нынешнем году регионы используют выпуск облигаций не только для привлечения денежных средств, но и для оптимизации структуры долга, удлинения срока обязательств, создания более предсказуемого графика погашений. В частности, Костромская область и Республика Карелия проводят замещение банковских кредитов новыми облигационными займами, удлиняя свой долг и снижая будущую зависимость от риска рефинансирования. Скорее всего, в 2012 г. доля федеральных бюджетных кредитов продолжит сокращаться. Краткосрочное банковское кредитование останется инструментом покрытия кассовых разрывов. При этом доля облигаций в структуре долга продолжит расти. Государственные гарантии, не требующие обслуживания со стороны бюджета, также станут более популярными.

Города готовы к выходу на рынок. Повышение кредитных рейтингов и улучшение финансового положения не только регионов, но и городов создает для них возможность более активного привлечения средств на рынке. Если в 2009–2011 гг. на рынок выходили только Казань, Уфа и Краснодар, а сами выпуски носили скорее технический характер, то в следующем году можно ожидать на рынке другие крупнейшие города страны, остро нуждающиеся в средствах на развитие инфраструктуры и в удлинении имеющегося долга. Следует отметить, что города не имеют возможности получения федеральной поддержки, поэтому обеспеченность собственными доходами является для муниципалитетов едва ли не более важным фактором, чем для регионов.

Инфраструктурные компании, получившие государственные гарантии, станут более активно размещать облигации. Другим направлением роста рынка обещают стать инфраструктурные компании и региональные корпорации развития, выходящие на долговой рынок под гарантии субъектов федерации (пример такого выпуска – облигации РСГ с гарантией Свердловской области). С 2008 г., когда концепция гарантированных выпусков была сильно дискредитирована, существенно ужесточился порядок выдачи гарантий. При этом инвесторам следует быть чрезвычайно внимательными к правовому статусу и структуре гарантий, выдаваемых региональными администрациями.

В 2012 г. можно ожидать более масштабных размещений опытных эмитентов. Хотя валютные заимствования с 1 января 2011 г. разрешены Бюджетным кодексом, мы не ожидаем выпуска валютных облигаций, равно как и рублевых еврооблигаций, исламских облигаций, а также иных экзотических финансовых инструментов, которые с разной степенью активности обсуждались в последние годы. Существующий рынок субфедеральных облигаций предоставляет вполне конкурентные условия для привлечения денежных средств. В основном рост объемов выпуска будет связан с увеличением объема выпуска облигаций опытными эмитентами. Уменьшение федеральной поддержки, а также необходимость финансирования развития инфраструктуры и погашения бюджетных кредитов требует, чтобы регионы увеличили привлечение средств с рынка. В 2012 г. мы ожидаем размещений субфедерального долга в размере 80–100 млрд. рублей – в зависимости от рыночной ситуации и политики федеральных властей. Дебютант нынешнего года – Свердловская область, активно привлекающая заемные средства для масштабной программц развития инфраструктуры, скорее всего, продолжит размещения.

Новые имена будут представлять крупные регионы, на несколько лет покинувшие долговой рынок. Мы не ожидаем выпусков субфедеральных эмитентов с рейтингами выше «BB+» и ниже «B+» . Москва уже покинула рынок, ЯНАО и ХМАО не нуждаются в заимствованиях, Татарстан продолжит опираться на государственные гарантии, Санкт-Петербург, по-видимому, будет выдавать гарантии под размещения облигаций инфраструктурными компаниями. Московская область в наступающем году, скорее всего, не будет выходить на рынок до снижения уровней своей задолженности и расходов на ее обслуживание до приемлемых значений. Возможен возврат на рынок облигаций таких эмитентов, как Липецкая область, которая не выпускала облигаций с 2008 г. Среди возможных дебютантов очевидными кандидатами на проведение выпусков облигаций в 2012 г. являются Ставропольский край, Ростовская и Челябинская области.

Мы ожидаем сокращения спредов по всему спектру выпусков, большинство новых размещений, вероятно, будут умеренно ликвидными. Если в течение 2010 г. и 1 п/г. 2011 г. доходности и спреды субфедеральных облигаций к ОФЗ снижались, достигнув к лету 2011 г. исторических минимумов, то в течение 2 п/г. спреды выросли на 109–150 б.п. по всем выпускам, кроме облигаций города Москвы, усугубив рост доходностей по ОФЗ. Доходности по выпускам сопоставимого качества выросли на 200–250 б.п. в силу внешних обстоятельств. Мы ожидаем стабилизации и улучшения ситуации на долговом рынке в начале 2012 г. и соответствующего снижения спредов большинства выпусков к ОФЗ на 25–50 б.п.

Наш выбор – первичные размещения и крупные выпуски. Как и в прошлые годы, наибольший интерес будут представлять первичные размещения, дающие возможность получить премию и заработать на сужении спредов после включения облигаций в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист «А» ММВБ. Следует отметить, что в силу относительно небольших объемов выпусков и концентрации субфедеральных бумаг в портфелях долгосрочных инвесторов мы не ожидаем высокой ликвидности большинства выпусков. При этом для инвесторов наиболее интересны крупные ликвидные выпуски объемами от 3 млрд. рублей и выше. В этом контексте наиболее привлекательны облигации Самарской, Нижегородской и Костромской областей, а также ожидающийся выпуск Красноярского края, поскольку структура самих бумаг и их распределение в портфелях стимулирует ликвидный вторичный рынок. Ограниченность рейтингов субфедеральных эмитентов, роль федерального Минфина как кредитора последней инстанции для регионов и неглубокий вторичный рынок не дают возможности извлекать прибыль из ожидающихся решений по рейтингам регионов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: