Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —тратеги€. ¬згл€д на 2012 год


[29.11.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€

ћы снова на рынке покупател€

Ќаш взгл€д на 2012 г.

¬нешние проблемы не перерастут в катастрофу. —огласно нашему базовому сценарию дл€ внешнего сектора, ≈вросоюз скатитс€ в рецессию в IV квартале 2011 г. – I квартале 2012г., однако затем рост возобновитс€. —Ўј при этом в рецессии не окажутс€.  редитные проблемы еврозоны не приведут к дефолтам.

ƒоходность US10Y вырастет до 3,5%. ”четна€ ставка ‘–— в течение 2012 г. не изменитс€, однако к концу года доходность на длинном конце долларовой кривой будет расти в св€зи с ожидани€ми, что денежно-кредитна€ политика ужесточитс€ в 2013 году.

—пред суверенного долга –‘ неоправданно широк. ¬ последнее врем€ мы наблюдаем расширение спреда бумаг –‘ из-за роста глобальной премии за риск, однако к экономической ситуации в стране это отношени€ не имеет.   концу следующего года мы ожидаем спреда –осси€’30–US10Y на уровне 125 б. п.

ћакропрогноз: медленный рост при устойчивых ценах на нефть. ¬ 2012 г. мы ожидаем среднегодовой цены на нефть на уровне 100 долл./барр., что обеспечит рост российского ¬¬ѕ на 2,8% против 4,3% по итогам нынешнего года. ѕричинами замедлени€ станут стагнаци€ нефт€ных доходов в –оссии и отсутствие экономического роста в ≈вросоюзе.

÷Ѕ получит возможность см€гчить денежную политику. Ќаш прогноз по инфл€ции на следующий год равен 7,2% – показатель, позвол€ющий ÷Ѕ снизить ставку рефинансировани€ до 7,5%. —итуаци€ на денежном рынке будет медленно улучшатьс€, и к концу года короткие ставки денежного рынка сниз€тс€ до 4,25–4,5%.

ƒефицит бюджета –‘ составит 1,5% ¬¬ѕ. ¬ абсолютном выражении это пор€дка 800 млрд руб., что вместе с 400 млрд руб. на рефинансирование потребует от ћинфина привлечени€ средств в размере 1,2 трлн руб. ≈сли учесть перенос на 2012 г. профицита 2011 г., объем размещени€ нового госдолга может достигнуть 1 трлн руб., что очень немало.

≈сть неплоха€ подушка безопасности.   концу 2011 г. резервы ћинфина будут лишь немногим меньше совокупного госдолга, при том что международные резервы ÷Ѕ полностью покрывают внешний долг –‘. —тране хватит средств как минимум на один очень плохой год.

ƒлинный конец рублевой кривой опуститс€. »нфл€ци€ снижаетс€, поэтому, вопреки всем опасени€м, нет реальных оснований ожидать роста рублевой доходности. ѕо нашему прогнозу, п€тилетн€€ ставка по ќ‘« опуститс€ к концу 2012 г. до 7,25%.

–ынок хорош дл€ долгосрочного сбережени€ средств. –еальные ставки на рублевом рынке вновь стали положительными, поэтому текуща€ ситуаци€ благопри€тна дл€ инвесторов, желающих опередить инфл€цию – например, дл€ пенсионных фондов. –ынок облигаций вновь стал рынком покупател€.

¬Ќ≈ЎЌ»… ‘ќЌ

«“вист» призван ограничить доходность длинных Treasuries. ‘–— —Ўј 21 сент€бр€ прин€ла решение о продаже из своего портфел€ облигаций  азначейства со сроками погашени€ до трех лет и параллельной покупке на ту же сумму облигаций со сроками погашени€ от 6 до 30 лет. Ёта операци€, получивша€ название «твист», будет осуществл€тьс€ до конца июн€ 2012 г. с целью ограничить процентные ставки на длинном конце долларовой кривой. Ќапомним, ранее председатель ‘–— Ѕен Ѕернанке за€вл€л о том, что ‘–— не планирует повышать короткую ставку вплоть до 2013 г. “аким образом, ‘–— сделала практически все от нее завис€щее дл€ поддержани€ роста американской экономики: короткий конец кривой будет еще долго находитьс€ на нулевом уровне, а длинный конец также прижимаетс€ к минимуму за счет операций на открытом рынке.

≈сть опасность роста инфл€ции, но ожидани€ пока вполне комфортны. —толь м€гка€ денежно-кредитна€ политика привела к тому, что в насто€щий момент денежный агрегат M2 в —Ўј растет самыми высокими темпами за последнее дес€тилетие – приблизительно на 10% год к году. » если в 2010 г. экономисты считали дефл€цию основной опасностью дл€ американской экономики, то во 2 п/г 2011 г. денежна€ экспанси€ привела к тому, что темпы роста базового индекса потребительских цен достигли 2%, превысив среднее значение за последние 10 лет (1,9%). ѕолный »ѕ÷ за счет дорогой нефти в последние мес€цы растет приблизительно на 4% год к году, однако уже в 4 кв. экономисты ожидают перелома инфл€ционного тренда: согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, по итогам 2011 г. цены в —Ўј вырастут на 3,2%, а в следующем году – лишь на 2,15%. ќсновна€ причина в том, что «операци€ твист» по своему монетарному эффекту существенно слабее масштабных выкупов бумаг с рынка, проведенных ранее в рамках  —1/2, а также в ожидани€х низкого потребительского спроса вследствие замедлени€ роста американской экономики, который прогнозируетс€ приблизительно на уровне 2% в 1 кв. 2012 г. ¬ итоге остаетс€ констатировать, что к насто€щему моменту ‘–— использовала практически все имеющиес€ в ее распор€жении инструменты и, что не оставит регул€тору особой свободы действий, если мирова€ экономическа€ ситуаци€ продолжит ухудшатьс€. — другой стороны, во многом вследствие этих мер американска€ экономика продолжает расти, безработица, хот€ и медленно, но снижаетс€, а частные компании чувствуют себ€ очень неплохо как с точки зрени€ финансировани€ своей де€тельности, так и в отношении спроса на свою продукцию.

≈вропа в политических батали€х. ≈вропейский долговой кризис в очередной раз обострилс€ в августе нынешнего года, то есть, парадоксальным образом, с момента снижени€ кредитного рейтинга —Ўј агентством S&P.   сегодн€шнему дню это привело к уходу в отставку премьер-министров »талии и √реции, выработке нового плана спасени€ последней, предполагающего увеличение ≈вропейского фонда стабильности (EFSF) до 1 трлн евро, списание 50% греческих долгов и рекапитализацию банков на сумму 100 млрд евро, и не€сности относительно того, готова ли √реци€ прин€ть предлагаемую помощь.  ак мы и ожидали ранее, никаких серьезных кредитных событий пока не произошло

√реци€ – собственных средств хватит до середины декабр€. ѕравительство страны за€вл€ло ранее, что до середины декабр€ ему не потребуетс€ внешн€€ помощь дл€ выполнени€ своих об€зательств. Ќачина€ с 16 декабр€ и до конца года √реции придетс€ последовательно погасить п€ть выпусков облигаций на общую сумму 6,87 млрд евро. —уд€ по всему, это будет невозможным без получени€ пресловутого очередного транша EFSF в размере 8 млрд евро.

»з нашего графика также видно, что затем дл€ √реции наступит сложный I квартал 2012 г., в течение которого стране придетс€ исполнить об€зательств на 22,2 млрд евро, причем из этой суммы 16 млрд. приход€тс€ на март. ƒальше график погашений выгл€дит относительно комфортным, поэтому можно резюмировать, что греческий долговой кризис должен так или иначе разрешитьс€ до марта 2012 г. — нашей точки зрени€, такой простой вопрос, как помощь √реции, будет в итоге решен положительно, то есть страна получит как 8 млрд евро, так и дальнейшие транши помощи от EFSF.

Ќасколько мы понимаем, внутренн€€ обстановка в стране, несмотр€ на идущие протесты, достаточно устойчива, и можно допустить, что жертва в виде фигуры бывшего премьер-министра √еоргиоса ѕапандреу окажетс€ достаточной дл€ местных политиков, чтобы исполнить ритуал прин€ти€ помощи (и ее условий) от европейской тройки.

»тали€ – проблема гораздо большего масштаба. Ќапомним, что »тали€ – третий в мире суверенный должник по размеру совокупного долга после —Ўј и японии. —ейчас ее долг составл€ет 1,6 трлн евро, что составл€ет приблизительно 100% ¬¬ѕ за 12 мес€цев, закончившихс€ в июне текущего года. —итуаци€ постепенно усугубл€етс€, поскольку италь€нска€ экономика растет менее чем на 1% в год, име€ при этом бюджетный дефицит, равный примерно 4% ¬¬ѕ.

—огласно нашему графику, ближайший пик обслуживани€ долга »талии приходитс€ на период с феврал€ по апрель 2012 г., за который необходимо выплатить 141 млрд евро. ¬ более широком временном диапазоне структуру италь€нского долга можно признать довольно комфортной, поскольку около половины всех об€зательств приходитс€ на сроки более п€ти лет. ќднако основна€ проблема заключаетс€ сейчас в том, что ввиду бюджетного дефицита, а также из-за того что обща€ сумма долга »талии очень велика, стране требуетс€ посто€нный доступ на рынок дл€ рефинансировани€ задолженности.   сожалению, при негативном сценарии развити€ событий инвесторы вполне могут отказать »талии в этой привилегии. —ейчас доходность 10-летних италь€нских бондов находитс€ на уровне 7%, что считаетс€ границей, выше которой держатели долга могут начать рассматривать страну как заемщика, имеющего ограниченный доступ на рынок, поставив »талию в ситуацию, когда она не сможет размещать новые бумаги. ¬ принципе, это может произойти в любой момент.

—итуаци€ небезнадежна. ¬ отсутствие доступа на долговой рынок »талии потребуетс€ помощь такого размера, что EFSF не сможет ее оказать. “ем не менее выход есть – покупки бумаг ≈вропейским ÷Ѕ. Ќепокрытый выкуп бумаг с рынка за счет эмиссии не входит в мандат ≈÷Ѕ, однако перед лицом возможного краха валютного союза такие мелочи не должны останавливать тех, кто принимает решени€. Ѕолее того, политическа€ фрагментаци€ часто отмечаетс€ критиками ≈вросоюза как основна€ причина замедленного ответа ≈вропы на вызовы долгового кризиса. ¬ этой ситуации особенно важно то, что ≈÷Ѕ €вл€етс€ единым органом, способным реагировать на событи€ оперативно. Ѕолее того, в ситуации, когда экономический рост в ≈вропе балансирует на грани стагнации, количественное см€гчение со стороны ≈÷Ѕ не должно иметь т€желых инфл€ционных последствий. “емпы роста агрегата M2 в еврозоне составл€ют сейчас всего 2,4% год к году, при том что не далее как в 2007 г. этот показатель достигал 11%. — нашей точки зрени€, ≈÷Ѕ вполне мог бы выкупить долговые бумаги еврозоны на сумму до 1 трлн евро за счет эмиссии, причем инфл€ционный эффект от этого исчисл€лс€ бы 1–2 дополнительными процентными пунктами инфл€ции, котора€ без этого прогнозируетс€ в 2012 г. на уровне лишь 1,8%. Ёмисси€ также ослабила бы евро относительно доллара, стимулиру€ экономический рост в еврозоне за счет улучшени€ баланса счета текущих операций.

Ќе секрет, что ≈÷Ѕ уже присутствует на рынке. —пасительный бид ≈÷Ѕ уже не раз по€вл€лс€ на вторичном рынке долга стран еврозоны, и с августа по сегодн€шний день регул€тор аккумулировал бумаг на 115 млрл евро, при том что его мандат по покрытым покупкам бондов (так называема€ программа CBPP2) составл€ет всего 40 млрд евро в период с но€бр€ 2011 по окт€брь 2012 г. «аметим, что все это врем€ ≈÷Ѕ умудр€лс€ стерилизовать ликвидность, добавл€емую таким образом в финансовую систему с помощью специальных депозитов дл€ европейских банков.

Ѕазовый сценарий дл€ внешнего сектора. Ќаша точка зрени€ на внешнюю среду, из которой следуют наши прогнозы на 2012 г. по российской макроэкономике, состо€нию ее отдельных секторов и ценам на активы, выгл€дит следующим образом.

- Ёкономика —Ўј не скатитс€ в рецессию.

- Ёкономика еврозоны рискует оказатьс€ в рецессии в 4 кв. 2011 года и 1 квартале 2012 г., однако за этим последует возобновление медленного роста.

- ”дар, нанесенный рынкам в августе-сент€бре, оказалс€ очень сильным, и на компенсацию потерь может потребоватьс€ до 12 мес€цев.

-  атастрофических сценариев в ≈вропе, таких как развал еврозоны, распад ≈— и т.д., вполне можно избежать, поэтому мы продолжаем считать их маловеро€тными.

- Ќесмотр€ на это, перва€ половина 2012 г. обещает стать сложным периодом, в течение которого можно ожидать немалого числа плохих новостей, понижени€ рейтингов стран и банков, высокой волатильности рынков и всех остальных атрибутов экономической неопределенности.

US TREASURIES

 ороткие долларовые ставки расти не будут.  ак мы упоминали выше, несмотр€ на относительно высокий текущий уровень инфл€ции в —Ўј, ожидани€ по темпам инфл€ции в будущем очень умеренны. »з представленного ниже графика видно, что участники рынка не ожидают роста и коротких ставок. ѕоскольку веским аргументом в пользу этой точки зрени€ служит обещание ‘–— не поднимать учетную ставку в течение 2012 г., нам остаетс€ только согласитьс€ с рынком.

Ќаши ожидани€ относительно US10Y были обмануты. јвгустовский разворот рынкасущественно изменил наш взгл€д на перспективы длинных US Treasuries. Ќаш прогноз на 2011 г. заключалс€ в том, что в услови€х экономического восстановлени€ инфл€ци€ в —Ўј будет ускор€тьс€ и в какой-то момент подъем ставок станет очевидной необходимостью. Ѕолее того, нам казалось, что растущее долговое брем€ —Ўј будет постепенно побуждать инвесторов к переоценке реальных рисков инвестировани€ в Treasuries, независимо от уровн€ их кредитных рейтингов. ћы даже не предполагали, что агентство S&P отважитс€ понизить страновой рейтинг —Ўј на одну ступень до «AA+». »менно поэтому мы ожидали, что к концу нынешнего года доходность 10-летних нот  азначейства окажетс€ на уровне 4,5%. —обственно, к тому и шло – уже в феврале доходность US10Y находилась на уровне 3,5%, однако затем острота европейского долгового кризиса стала нарастать, толка€ US10Y в область более низких значений, а после смелого шага S&P доходность Treasuries и вовсе упала до исторического минимума 1,65% и только к насто€щему моменту восстановилась до 2%.

–ост доходностей долларовых бондов откладываетс€, но не отмен€етс€.  ак отмечалось выше, мы придерживаемс€ той точки зрени€ на внешний сектор, что первое полугодие 1 п/г 2012 г. будет, если можно так выразитьс€, «в€зким и трудным, а на улучшение ситуации стоит рассчитывать во второй половине года. Ѕудучи оптимистами и ожида€, что √реци€ своевременно получит транш помощи объемом 8 млрд евро, мы предполагаем, что US10Y может завершить текущий год на уровне 2,25%. ѕри этом в середине следующего года операци€ «твист» будет завершена, и улучшающиес€ экономические перспективы смогут вытолкнуть доходность US10Y в диапазон 3,0–3,5%. ”ровень 3,5% представл€етс€ верхней границей возможного, поскольку историческа€ динамика Treasuries показывает, что даже быстро растущим ожидани€м по инфл€ции не удаетс€ наклонить кривую настолько, чтобы спред между US10Y и 3-мес€чной ставкой LIBOR устойчиво превышал 300 б.п. ћы уже указывали выше, что дл€ преодолени€ августовского шока мировым рынкам может потребоватьс€ до 12 мес. ¬ результате приблизительно во 2 п/г 2012 г. рынки должны вернутьс€ на траекторию, сложившуюс€ в первой половине текущего года. Ёто служит еще одним аргументом в пользу оценки 3,5% дл€ US10Y на конец следующего года. —тоит отметить, что даже наш умеренный прогноз остаетс€ менее консервативным, чем сегодн€шний рыночный консенсус, согласно которому доходность 10-летней ноты подниметс€ в 2012 г. только до 2,75%.

–ќ——»…— »… ¬Ќ≈ЎЌ»… ƒќЋ√

ѕервичный рынок должен «разморозитьс€». «а 10 мес. 2011 г. эмитенты –‘ разместили за рубежом облигации на сумму 22,5 млрд долл. в сравнении с 29,5 млрд долл. за тот же период прошлого года. Ёти объемы включают продажи российских суверенных евробондов, а объем размещений корпоративных бумаг составил 19,4 и 24,5 млрд долл. за 10 мес. 2011 г. и 2010 гг. соответственно. —лабый результат 2011 г. объ€сн€етс€ следующими факторами:

- — августа нынешнего года первичный рынок фактически не функционирует по всем известным причинам.

- 2010 г. был годом, когда российские эмитенты старались компенсировать отсутствие возможности размещатьс€ в кризисном 2009 г.

„ем больше времени будет проходить с августа, тем больше иностранные инвесторы будут понимать, что –осси€ вновь не катитс€ под откос, и это служит стимулом к покупке российского долга хот€ бы на имеющихс€ уровн€х. ѕоскольку на 2012 г. мы прогнозируем некоторое повышение инвестиционной активности (об этом пойдет речь позже), корпоративным эмитентам должно быть вполне по силам разместить в следующем году новые евробонды на сумму 25 млрд долл., при том что правительство –‘ сохран€ет за собой право продать до 5 млрд долл. нового внешнего долга. ѕоследнее может быть реализовано не полностью, однако нам представл€етс€, что ћинфин хотел бы сохранить свое присутствие на рынке, поэтому одно-два государственных размещени€ в течение года все же могут состо€тьс€. —уд€ по недавним высказывани€м представителей ћинфина, более веро€тно, что это будут размещени€ в иностранной валюте, однако планы министерства имеют свойство очень быстро мен€тьс€.

—уверенный долг торгуетс€ с широким спредом. –оссийский бенчмарк Russia’30 естественным образом попал в сент€бре под давление продавцов, в результате чего спред выпуска к US10 подскочил до 300 б.п., что в последний раз наблюдалось только в середине 2010 г.

—ейчас спред составл€ет приблизительно 240 б.п. и по-прежнему представл€етс€ нам неоправданно широким. “ак, в насто€щий момент российский 5-летний CDS-спред шире аналогичного показател€ Ѕразилии и ћексики на 70 б.п., и это при том что кредитные рейтинги всех трех стран, по сути, одинаковы, а долгова€ нагрузка правительства –‘ гораздо ниже.

 стати, по этому показателю (отношению долга к ¬¬ѕ) –оссии вообще очень сложно найти конкурентов.

Ќаш прогноз на 2011 год почти исполнилс€. Ќа пике продаж в начале окт€бр€ доходность Russia’30 достигла отметки 5,5% – уровн€ нашего прогноза на конец 2011 г.   сожалению, это случилось по диаметрально противоположным основани€м: мы ждали роста доходности Treasuries и сжати€ спреда, тогда как в реальности спред, наоборот, расшир€лс€ на фоне снижени€ доходности US10Y. ≈ще раз повторим, что ключевым фактором, который не был учтен в нашем прогнозе на прошлый год, €вл€лось неожиданное обострение европейского долгового кризиса в августе–сент€бре.

¬ 2012 г. доходность Russia’30 изменитс€ мало. ¬ насто€щий момент мы по-прежнему считаем справедливым спредом Russia’30 к американским Treasuries уровень 100–125 б.п. “ем скептикам, которые укажут нам, что это лишь чуть шире, чем текущее значение германского CDS-спреда (рейтинг «AAA»), мы ответим, что –‘ вполне может расплатитьс€ по всем своим об€зательствам, не прибега€ к помощи долгового рынка, тогда как √ермани€ этого сделать не может. —умма резервов правительства нашей страны (–езервный фонд плюс ‘онд национального благососто€ни€) приблизительно равна сумме госдолга, а объем резервов ÷Ѕ полностью покрывает внешний долг –‘ (включа€ долги компаний и банков). ѕоскольку, как было сказано ранее, наш прогноз по US10 на конец следующего года – 3,5% годовых, мы ожидаем, что доходность Russia’30 в тот же момент составит 4,75%, то есть будет лишь на 30 б.п. выше, чем сейчас. Ќашу точку зрени€ на российскую суверенную кривую можно резюмировать следующим образом.

- Ќа горизонте пор€дка 12 мес. прогноз €вл€етс€ нейтральным по доходности и цене.

- ¬ 1 п/г. 2012 г. доходность Russia’30 может оказатьс€ ниже текущего уровн€, поскольку кредитный спред имеет основани€ сокращатьс€, а доходность Treasuries может оставатьс€ устойчиво низкой.

- ¬о 2 п/г более веро€тным будет сценарий умеренного роста доходности Russia’30, поскольку спред продолжит сокращатьс€, компенсиру€ подъем доходности Treasuries.

- — точки зрени€ портфел€ долгов развивающихс€ экономик мы традиционно рекомендуем держать –оссию с весом «выше рынка», поскольку не считаем положительную премию в спреде между –оссией и, например, ћексикой, фундаментально обоснованной.

—оответственно, в насто€щий момент мы рекомендуем покупать российские суверенные бумаги в расчете на сужение спреда, однако приблизительно во 2 кв. 2012 г. можно будет подумать о сокращении этой позиции.

ќсобо отметим, что все рекомендации в насто€щем отчете представлены с учетом нашего базового сценари€, согласно которому среднегодова€ цена на нефть в 2012 г. будет на 10 долл. ниже, чем в 2011 г.

 орпоративные бумаги также торгуютс€ с очень широким спредом. ¬следствие снижени€ доходности Treasuries средн€€ доходность в сегменте российских корпоративных евробондов на показывает рекордов, наход€сь на уровне пор€дка 6,35%, однако средний спред (при средней дюрации чуть более 4 лет) составл€ет сейчас 540 б.п., что €вл€етс€ максимумом за последние два года.

Ћевередж российских компаний остаетс€ в разумных пределах. ƒолговое брем€ корпораций –‘ не снизилось с 2008 г. в абсолютном выражении, однако с относительной точки зрени€ (при сравнении с EBITDA на микро- и с ¬¬ѕ на макроуровне) левередж постепенно снижаетс€ с конца 2009 г. Ќаш график показывает, что в насто€щий момент отношение совокупного российского внешнего долга к ¬¬ѕ составл€ет всего 30%, при том что внешний долг –‘ целиком покрываетс€ международными резервами ÷Ѕ.

—труктура корпоративного долга стала более комфортной. ¬ 2010 г. – 1 п/г. 2011 г. компани€м удалось разместить на рынке существенный объем долгосрочного долга, что заметно уменьшило их потребности в краткосрочной ликвидности. √рафик справа показывает, что дол€ краткосрочного финансировани€ в портфеле внешних об€зательств российских компаний составл€ла в середине 2011 г. 14% против 20% в окт€бре 2008 г.

ќжидаем сужени€ спреда и новых размещений. ѕроблема заключаетс€ в том, что в услови€х низкой активности на российском первичном рынке евробондов присутствует очень немного действительно ликвидных эмитентов. —оответственно, дальнейшее развитие рынка должно быть неминуемо св€зано с ростом активности андеррайтеров, хот€ в 2012 г. взрывного роста ожидать не приходитс€. ¬о-первых, волатильность мировых рынков будет с большой веро€тностью оставатьс€ высокой, а во-вторых, экономические перспективы –‘ на ближайшие годы пока не предполагают ускоренного роста инвестиций. ѕовторимс€, что будет хорошо, если российские эмитенты смогут продать в следующем году новый внешний долг на сумму 25 млрд долл. — точки зрени€ корпоративных спредов, разумно ожидать их сокращени€, а рассужда€ в категори€х нашего графика, наш базовый сценарий выгл€дит следующим образом: в течение 2012 г. средний корпоративный спред сократитс€ до 300 б.п. то есть будет приблизительно соответствовать уровню июл€ текущего года. „то касаетс€ выбора между кредитным риском и рыночным, мы предпочитаем последний, поскольку в свете сохран€ющихс€ проблем мировой экономики длинные, ликвидные бумаги высокого кредитного качества выгл€д€т предпочтительнее коротких бумаг с высоким кредитным риском и низкой ликвидностью.

Ќаши рекомендации по корпоративным евробондам. ¬ своей прошлой публикации полугодичной давности мы сетовали на то, что сегмент корпоративных евробондов стал дорог и на нем очень трудно найти хорошие инвестиционные идеи. Ќовый виток кризиса, возникший в августе, послужил исправлению этой ситуации: евробонды российских эмитентов стали существенно более привлекательными с точки зрени€ доходности и спреда, однако на первый план вышли более жесткие требовани€ по ликвидности, а также общее отсутствие у инвесторов желани€ покупать длинную дюрацию. —о своей стороны, мы хотели бы отметить, что после продаж последних трех мес€цев жесткое ограничение по длине бумаг вр€д ли оправданно, поэтому следует в первую очередь обратить внимание инвесторов на бумаги в среднем диапазоне 3–5 лет, поскольку эта группа выпусков предлагает наилучшее сочетание торговой ликвидности, доходности и подверженности рыночному риску.

—ледующие инвестиционные идеи представл€ютс€ нам наиболее интересными.

- ¬ полосе выпусков инвестиционного уровн€ сейчас нет практически никакой разницы в спреде между √азпромом, Ќќ¬ј“Ё ом, TЌK-BP и Ћ” ќ…Ћом. ¬ этой массе бумаг мы предпочитаем облигации √азпрома (BBB/Baa1/BBB), поскольку така€ инвестици€ не будет сопр€жена ни с каким политическим риском, при том что собственный финансовый профиль эмитента в последнее врем€ заметно укрепилс€. Ќесмотр€ на за€вленную огромную инвестиционную программу, компани€ будет в ближайшие годы генерировать не менее впечатл€ющий денежный поток, за счет чего отношение „истый долг/EBITDA √азпрома будет оставатьс€ в пределах единицы. „то касаетс€ отдельных бумаг, то среди них легко выбрать нужную длину, но с точки зрени€ спреда мы в первую очередь обращаем внимание инвесторов на бумаги Gazprom’14, выпущенные через SPV White Nights.

- —реди бумаг, не имеющих инвестиционного рейтинга, самыми привлекательными на рынке остаютс€ выпуски ¬ымпелкома (BB/Ba3). ¬ процессе приобретени€ оператора Wind компани€ прин€ла на себ€ гигантский новый долг, однако по итогам сделки ее левередж осталс€ в пределах 3. Ќаша модель показывает, что свободный денежный поток ¬ымпелкома остаетс€ положительным, и это позволит эмитенту постепенно сокращать возросшую долговую нагрузку. ƒанные 3 кв. подтверждают наше мнение: за этот период компани€ сократила свой чистый долг с 24,2 мдрд долл. до 22,5 млрд долл.  рива€ ¬ымпелкома предлагает сейчас премию в размере почти 100 б.п. к кривой ≈враза (B+/B1/BB-), который в последнее врем€ добилс€ очевидных финансовых успехов, однако остаетс€ цикличной компанией, что чревато ухудшением кредитного профил€ при замедлении роста мировой экономики. Ѕумаги ¬ымпелкома настолько дешевы, что мы считаем привлекательными все из них, однако особо следует отметить VIP’16 c доходностью пор€дка 9% и спредом в размере 790 б.п. к долларовым свопам.

- ƒл€ желающих разместить средства на короткий срок очевидным выбором будет выпуск RASPAD’12 (B1/B+) с доходностью 5,9% к погашению в мае следующего года.  омпани€ обладает избыточными денежными средствами, и ее чистый долг по итогам 2011 г. обещает быть отрицательным. Ќеобходимо, правда, отметить, что недавно эмитент объ€вил оферту на обратный выкуп акций объемом до 360 млн долл., однако, на наш взгл€д, этот шаг лишь подчеркивает избыточность средств, которыми обладает компани€.

- —реди бумаг металлургического сектора мы отдаем сейчас предпочтение выпускам ≈враза (B+/B1/BB-). ¬ последнее врем€ эмитент неуклонно снижал отношение „истый долг/EBITDA, которое по состо€нию на окт€брь 2011 г. равн€лось 2,3. ”лучшалась и ликвидность баланса группы: на последнюю отчетную дату дол€ краткосрочного долга составл€ла менее 10%. ќтметим, что —еверсталь (BB/Ba2/BB-) обладает сейчас еще более устойчивым кредитным профилем, однако ее бумаги менее ликвидны и обоснованно торгуютс€ с дисконтом к кривой ≈враза. –екомендуем покупать EVRAZ’15 (доходность 8%, спред 695 б.п.), а также EVRAZ’18 (доходность 8,9%, спред 740 б.п.).

- ¬ металлургическом секторе следует также обратить особое внимание на выпуск конвертируемых облигаций трубной компании “ћ  (B+/B1) c погашением в 2015 г. »з-за падени€ рынка акций бумага торгуетс€ глубоко ниже номинала, показыва€ доходность 12% к пут-опциону в феврале 2013 г., что существенно превышает доходность обычного (неконвертируемого) выпуска компании “ћ ’18 (10%), при том что дюраци€ TMK’15 к путопциону составл€ет чуть более 1 года. ќтметим, что в данном случае мы оценивали конвертируемые бонды как обычные, без учета опциона на конвертацию, тогда как последний, конечно, также имеет положительную стоимость.

- »з пары более доходных бумаг VOSTOK’15 и KOKS’15, торгующихс€ с приблизительно одинаковым спредом, мы предпочитаем VOSTOK’15. ”гледобыча, которую представл€ет  окс (B/B2), €вл€етс€ одним из самых цикличных видов бизнеса; более того, уже сейчас  окс рискует нарушить долговые ковенанты по итогам 2011 г. “ем временем Alliance Oil (B+/B), €вл€ющийс€ эмитентом VOSTOK’15, продолжит демонстрировать умеренный левередж – по итогам 2011 и 2012 гг. отношение „истый долг/EBITDA, по-видимому, не превысит 2. –екомендуем к покупке VOSTOK’15 (доходность 9,7%, спред 875 б.п.).

Ќаши рекомендации по евробондам российских банков. Ќам кажетс€, что инвесторы часто пренебрегают облигаци€ми российских банков без особых на то оснований. ” российских банков, безусловно, есть системные проблемы, однако кризис 2008 г. позволил отработать механизмы экстренной поддержки сектора, который по итогам этого проблемного периода неплохо себ€ зарекомендовал.   сожалению, специфическа€ дл€ облигационного рынка проблема заключаетс€ в том, что вследствие недостаточности первичного предложени€ найти действительно ликвидные банковские выпуски представл€етс€ сейчас очень сложным.

ѕеречислим основные из них, а также некоторые из низколиквидных бумаг, которые предлагают особенно привлекательную доходность.

- »з бумаг инвестиционного уровн€ очевидным выбором €вл€ютс€ выпуски ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB), которые торгуютс€ с заметно более широким спредом, чем, например, бумаги —бербанка, вследствие тех проблем, которые ¬“Ѕ получил вместе с Ѕанком ћосквы. “ем не менее инвесторы не должны забывать, что ¬“Ѕ напр€мую контролируетс€ правительством –‘, а перспектива приватизации этого госбанка представл€етс€ сейчас очень отдаленной. —реди бумаг банка мы выдел€ем VTB’35 c доходностью 6,8% к пут-опциону в июне 2015 г., а также VTB’18 (доходность 7,2%, спред в размере 565 б.п.).

- ѕомимо этого, нет смысла избегать бумаг новоиспеченной «дочки» ¬“Ѕ – Ѕанка ћосквы (Ba2/BBB-). ¬“Ѕ консолидировал более 75% этого банка, поэтому его риск необходимо теперь воспринимать как субриск ¬“Ѕ. –екомендуем к покупке старший выпуск BKMOSC’15 с доходностью 7%.

- »з бумаг эмитентов, не имеющих инвестиционного рейтинга, мы в первую очередь рекомендуем облигации јльфа-Ѕанка (BB-/Ba1/BB+). — нашей точки зрени€, эмитент €вл€етс€ одной из самых финансово устойчивых частных банковских организаций в –‘ и находитс€ в одном шаге от получени€ инвестиционного рейтинга. ѕри этом крива€ јльфа-Ѕанка предлагает премию в размере пор€дка 2 п.п. к кривой квазисуверенных банков. –екомендуем инвесторам обратить внимание на ALFARU’15 (доходность 8%, спред 700 б.п.) и ALFARU’17 (доходность 8,9%, спред 750 б.п.).  стати говор€, крива€ јльфа-Ѕанка €вл€етс€ очень неплохой альтернативой упоминавшемус€ ранее ≈вразу, поскольку при таком же спреде јльфа-Ѕанк обладает более высокими рейтингами.

- »з менее ликвидных и чуть более доходных бумаг мы предпочитаем короткие бонды розничных банков, которые в последнее врем€ показывали весьма достойные финансовые результаты и обычно обличаютс€ высокой достаточностью капитала. ћы имеем в виду прежде всего HCFB’14 (рейтинги Ba3/BB-, доходность 8%, спред 720 б.п.) и FCFIN’13 (рейтинги Ba3/BB-, доходность 7,5%, спред 670 б.п.). Ѕольшой интерес представл€ет окт€брьский выпуск ECP –усского —тандарта (B+/Ba3/B+) под 8,5% до ма€ 2012 г.

- ќтдельно хотелось бы отметить облигации банка «–енессанс  редит» (B/B3/B). ¬ыпуск RCCF’13 котируетс€ сейчас с доходностью 16%, котора€ представл€етс€ нам необоснованно высокой. ќтчетность банка показывает высокую и растущую прибыльность, при том что достаточность капитала первого уровн€ у –енессанс  редита составл€ет 25%. ’от€ банк относительно невелик по размеру, он получил хороший опыт преодолени€ кризиса 2008 г. сумев за кризисный период существенно расширить свою региональную сеть.

Ё ќЌќћ»„≈— »… ‘ќЌ

ћакропрогноз ”–јЋ—»Ѕа. Ќедавно наша макроэкономическа€ группа опубликовала прогноз ”–јЋ—»Ѕа на 2012 г. ќсновные его составл€ющие представлены в следующей таблице.

 ак видно из таблицы, в 2012 г. мы прогнозируем рост ¬¬ѕ –‘ на 2,8% против 4,3% в 2011 г. Ѕолее низкие темпы роста объ€сн€ютс€ нашим ожиданием рецессии в ≈вросоюзе в IV квартале 2011 – I квартале 2012 гг. Ќекоторое усиление инвестиций в новом году (до 8,2% против 5,6% в текущем) будет иметь основной причиной снижение страховых платежей. »з-за сложного внешнего фона мы ожидаем снижени€ средней цены на нефть марки Urals со 109 долл/б до 99 долл/б в 2012 году.

Ѕаланс бюджета – ключевой вопрос. ¬ услови€х, когда внешн€€ волатильность не снижаетс€, а расходы российского бюджета посто€нно растут, устойчивость бюджетной системы становитс€ самым важным вопросом экономической повестки дн€. ¬ этом смысле 2011 г. стал дл€ нашей страны очень успешным, что было в основном обусловлено устойчиво высокими ценами на нефть – на насто€щий момент средн€€ в этом году цена марки Urals достигла отметки 109 долл./барр. в сравнении с предыдущим историческим максимумом 95 долл./барр. зафиксированным в 2008 г.

Ќакоплен большой бюджетный профицит. ѕо состо€нию на конец окт€бр€ накопленный профицит бюджета –‘ составил 1,4 трлн руб., что превышает 3% ¬¬ѕ за последние 10 мес€цев.   сожалению, в но€бре–декабре 2012 г. эти средства будут в основном потрачены, однако ћинфин ожидает, что по итогам 2011 г. бюджет будет все же сведен с небольшим профицитом, который министерство оценивает приблизительно в 0,3% ¬¬ѕ, то есть на уровне 150–200 млрд руб.

¬ 2011 г. ћинфин активно привлекал заимствовани€. Ќа фоне посто€нного превышени€ доходов бюджета над расходами ћинфин в нынешнем году активно размещал новый долг. ƒо насто€щего момента размещены рыночные ќ‘« на сумму 746 млрд руб., получено 295 млрд руб. от операции санации Ѕанка ћосквы, размещение √—ќ составило 30 млрд руб., были проданы рублевые евробонды на 90 млрд руб. ќбща€ сумма заимствований в 2011 г. составл€ет, таким образом, 1161 млрд руб. Ќа погашение текущих об€зательств в начале года правительству требовалось 302 млрд руб., поэтому, даже если ћинфин не разместит больше ни рубл€ нового долга, с учетом профицита бюджета в размере 150 млрд руб. на конец года правительство будет располагать к началу €нвар€ приблизительно 1 трлн руб. свободных средств, которые можно будет перечислить в –езервный фонд.

√отовы ли власти к новому кризису? ѕо состо€нию на конец 2011 г. ситуаци€ выгл€дит очень неплохо. ¬ насто€щий момент объем –езервного фонда составл€ет 790 млрд руб., и, как отмечено выше, в €нваре 2012 г. фонд должен пополнитьс€ 1 трлн руб. ¬ ‘онде национального благососто€ни€ аккумулировано 2,7 трлн руб., и его объем в ближайшее врем€ не изменитс€. —оответственно, к началу 2012 г. правительство будет располагать собственными резервами в размере 4,5 трлн руб., при том что весь долг правительства –‘ (внутренний и внешний) составл€ет сейчас около 5 трлн руб., включа€ гарантии. ≈сть и другое важное соображение: в 2009–2010 гг. обща€ сумма средств –езервного фонда, использованна€ ћинфином на поддержку бюджета и антикризисные меры, составила приблизительно 4 трлн руб., то есть она полностью покрываетс€ имеющимис€ сейчас резервами.

–есурсов, безусловно, хватит на один плохой год. ѕрогноз правительства –‘ предполагает дефицит бюджета 2012 г. в размере 1,5% ¬¬ѕ, или пор€дка 800 млрд руб., при среднегодовой цене на нефть марки Urals на уровне 100 долл./барр. ѕри снижении среднегодовой цены до 90 долл./барр. выпадает приблизительно 500 млрд руб. доходов, то есть дефицит в такой ситуации составит 2,5% ¬¬ѕ. ѕомимо нашего базового макроэкономического прогноза, мы также рассматриваем чувствительность экономики –‘ к значительным внешним шокам. —огласно нашему консервативному сценарию, если среднегодова€ цена нефти в 2012 г. упадет до 60 долл./барр. (что приблизительно совпадает с развитием событий в 2009 г.), в результате чего ¬¬ѕ снизитс€ на 0,3%, финансирование дефицита бюджета потребует от правительства 3 трлн руб., что вполне можно осуществить без обращени€ к долговым рынкам (которое в этой ситуации как раз будет крайне затруднено) за счет имеющихс€ резервов, учитыва€, что на рефинансирование старого долга в 2012 г. потребуетс€ приблизительно 400 млрд руб.

«а курсом рубл€ – огромные резервы ÷Ѕ. ¬ насто€щий момент резервные активы Ѕанка –оссии превышают 500 млрд долл., что представл€етс€ нам безусловно избыточным уровнем.  ак следует из представленной ниже таблицы, при курсе пор€дка 40 руб./долл. все рубли (M2) в –‘ могут быть обменены на иностранные активы. Ќичего подобное невозможно ни в  итае, ни в японии – крупнейших в мире держател€х иностранных активов.

—оответственно, в теории, курс рубл€ может быть практически любым, а на практике он регулируетс€ Ѕанком –оссии, исход€ из его модели платежного баланса, то есть в основном курс устанавливаетс€ таким образом, чтобы обеспечивать конкурентоспособность российских производителей. — одной стороны, это дает уверенность, что кризис рубл€, то есть неуправл€емое развитие событий на валютном рынке, невозможен, но, с другой стороны, даже в услови€х хорошей конъюнктуры всерьез полагатьс€ на силу рубл€ вр€д ли стоит, поскольку регул€тор будет систематически использовать валютный курс дл€ ограничени€ импорта.

“орговый баланс – посто€нный источник свежих долларов. — начала 2011 г. по сент€брь средний мес€чный профицит торгового баланса –‘ составил 16,5 млрд долл. по сравнению с 12,8 млрд долл. за тот же период 2010 г. ѕо итогам нынешнего года правительство ожидает положительного сальдо торгового баланса в размере 188 млрд долл., и эта величина выгл€дит вполне достижимой. Ќаш прогноз торгового профицита на 2012 г. равен 180 млрд долл., в то врем€ как правительство ожидает его на уровне лишь 138 млрд долл. –азница объ€сн€етс€ тем, что мы прогнозируем значительно более медленный рост ¬¬ѕ (2,8% в 2012 г. против 3,7% согласно оценке ћинистерства экономического развити€), который будет ограничивать рост импорта. Ќапомним, что за основу при этом прин€та среднегодова€ цена на нефть приблизительно на уровне 100 долл./барр. – в этом мы с правительством единодушны.

—чет капитала – посто€нный источник проблем. —огласно оценке ÷Ѕ, отток капитала из –‘ за 9 мес€цев 2011 г. составил 50 млрд долл., причем 18,7 млрд из них, естественно, пришлось на т€желый 3 кв. Ѕуквально на дн€х Ѕанк –оссии опубликовал последние данные: чистый вывоз капитала за €нварь–окт€брь достиг 64 млрд долл., то есть в окт€бре страну покинуло еще около 14 млрд долл. Ётот результат стал дл€ нас непри€тным сюрпризом, поскольку как раз в окт€бре российский рынок восстанавливалс€ после глубокого падени€, то есть по крайней мере портфельных инвесторов нельз€ было винить в выводе средств из –‘. — другой стороны, мы уже неоднократно отмечали в своих публикаци€х, что в 2010–2011 гг. квартальный отток капитала стал очень тесно коррелировать с профицитом торгового баланса.

ѕоследнее обсто€тельство наводит на мысль, что основной причиной бегства капитала из –‘ остаетс€ отсутствие хороших инвестиционных возможностей, заставл€ющее российский бизнес либо просто сберегать, либо инвестировать избыточные средства за границей.

¬ 2012 г. бегство капитала как минимум ослабнет. ћы придерживались того же мнени€ относительно перспектив 2011 г. по сравнению с 2010 г., однако в текущем году реальность не оправдала наших ожиданий. —праведливости ради отметим, что 2 кв., когда –оссию покинуло лишь 9,2 млрд долл. (против 21,4 млрд. долл. в 1 кв.) обещал стать переломным, однако затем августовское снижение мировой склонности к риску вновь ухудшило картину. “ем не менее в отношении 2012 г. мы остаемс€ оптимистами, дл€ чего видим следующие основани€.

-  ак уже упоминалось, в следующем году мы прогнозируем рост инвестиций на 8,2% против 5,5–6% в 2011 г., что расширит возможности экономических агентов по использованию свободных средств.

- ќсновные внутренние негативные факторы будет отыграны до конца 1 п/г. 2012 г.: в марте пройдут президентские выборы, а затем будет сформировано новое правительство.

- »з-за более умеренных цен на нефть следующий год должен оказатьс€ менее успешным с точки зрени€ торгового баланса (выше мы говорили о том, что ожидаем небольшого сокращени€ его профицита), что уменьшит сам объем имеющегос€ свободного капитала.

- ¬ итоге, если в 1 кв. 2012 г. вполне можно ожидать продолжени€ оттока капитала, то 2 кв. может оказатьс€ дл€ счета капитала нейтральным, а во второй половине года можно с некоторой осторожностью прогнозировать перелом тенденции и некоторый чистый приток.

- ѕредельной величиной оттока капитала из страны в следующем году нам представл€етс€ 50 млрд долл., что позволит резервам ÷Ѕ как минимум остатьс€ на текущем уровне.

÷Ѕ стараетс€ избегать валютных интервенций, но это непросто. ¬ попытке перейти к таргетированию инфл€ции Ѕанк –оссии пытаетс€ уменьшить объем своих валютных интервенций, однако пока складываетс€ впечатление, что эта задача решаема только при колебании цен на нефть в узком диапазоне. “ем не менее коридор бивалютной корзины сейчас установлен в диапазоне уровне 32,7–37,7 руб., что позвол€ет курсу рубл€ относительно свободно двигатьс€ в полосе шириной 15%. Ѕанк –оссии намерен полностью перейти к таргетированию инфл€ции к 2015 г., однако дл€ этого необходимы существенные фундаментальные изменени€, а именно снижение зависимости потребительской корзины от импорта. ¬ принципе, этот процесс идет, поскольку по мере развити€ сельского хоз€йства –осси€ постепенно замещает импорт по таким существенным позици€м, как куриное м€со, свинина, сахар, однако даже на этом направлении предстоит еще многое сделать, не говор€ уже о развитии таких отраслей, как легка€ промышленность.

Ќаш взгл€д на рубль умеренно положительный. «а последние 12 мес€цев рубль укрепилс€ к бивалютной корзине всего на 0,6%, при том что нефть Urals за тот же период подорожала на 30% – до 107 долл./барр., а профицит торгового баланса за 12-мес€чный период, закончившийс€ в сент€бре, составил 207 млрд долл. ѕо итогам 2012 г. мы, как уже говорилось выше, ожидаем торгового профицита в размере 180 млрд долл. при среднегодовой цене на нефть, равной 99 долл./барр. ¬ этих услови€х курс бивалютной корзины должен к концу следующего года достигнуть 34,8 руб. против 35,95 руб. в насто€щий момент, а среднегодовой курс рубл€ к доллару составит 29,6 руб./долл. против 29,14 руб./долл. за истекшую часть года. ѕоскольку текущий курс рубл€ равен приблизительно 31 руб./долл., мы придерживаемс€ умеренно положительной точки зрени€ на национальную валюту. ќсновной движущей силой некоторого укреплени€ рубл€ в следующем году должно стать заметное сокращение бегства капитала при устойчивой цене на нефть и, соответственно, устойчивом торговом балансе.

ѕоддержку национальной валюте может также оказать постепенно снижающа€с€ инфл€ци€. ќсновной задачей ÷Ѕ на 2011 г. было преодоление всплеска инфл€ции, вызванного летней засухой прошлого года, и сейчас можно сказать, что с этой задачей Ѕанк –оссии успешно справилс€. ѕо итогам окт€бр€ прирост индекса потребительских цен в –‘ составил 7,2% год к году, накопленна€ инфл€ци€ достигла 5,2%. — учетом неизбежного ускорени€ роста цен в 4 кв. 2011 г. по сравнению с третьим мы ожидаем, что по итогам 2011 г. инфл€ци€ в –‘ достигнет 7,6%, что выше официального прогноза правительства (7%), однако все равно станет историческим минимумом годовой инфл€ции в постсоветской истории. Ќам представл€етс€, что постепенное снижение инфл€ции, остающеес€ на повестке дн€ ÷ентробанка, будет выступать дополнительным фактором стабильности рубл€ на временном горизонте 12 мес€цев и более.

¬ 2012 г. мы ожидаем кардинального замедлени€ роста цен производителей. »÷ѕ рос в 2011 г. довольно высокими темпами: по итогам окт€бр€ прирост индекса составил 17,5% год к году. ѕоскольку наш прогноз цены на нефть предполагает даже некоторое ее снижение, эта динамика будет отражена в цене на бензин и другие нефтепродукты. ѕомимо этого, в следующем году правительство планирует ограничить цены на услуги и продукцию большинства естественных монополий уровнем инфл€ции.  ак следствие, по итогам 2011 г. мы прогнозируем рост »÷ѕ на 14,2%, а в 2012 г. этот показатель составит всего 4,4%. ќслабление давлени€ со стороны цен производителей будет положительно сказыватьс€ на потребительских ценах.

–ост денежного предложени€ также должен замедлитьс€. ѕо итогам сент€бр€ денежный агрегат M2 вырос на 21,5% год к году. “емпы его роста снижаютс€ с августа прошлого года, однако пока остаютс€ весьма высокими. ѕоскольку представленный нами выше прогноз курса рубл€ к бивалютной корзине, по сути, предполагает колебани€ внутри установленного коридора ÷Ѕ, велика веро€тность того, что Ѕанк –оссии не будет заниматьс€ активными покупками валюты, как это было в 1 п/г 2010 и 2011 гг., ограничива€ тем самым приток в финансовую систему новых рублей. —оответственно, наш базовый сценарий предполагает продолжение плавного снижени€ годовых темпов роста денежного агрегата M2, по крайней мере в 1 п/г 2012 г.

»нфл€ци€ в следующем году несколько замедлитс€ по сравнению с нынешним. Ќаш прогноз по темпам роста индекса потребительских цен на 2012 г. равен 7,2% против официального прогноза на уровне 5–6%. ¬ наступающем году будет крайне важно, насколько действительно вырастут регулируемые тарифы, индексаци€ которых в этот раз перенесена на середину года, то есть на период после президентских выборов, когда руки нового правительства будут во многом разв€заны. “ем не менее мы верим в плавный нисход€щий тренд инфл€ции в –‘, дополнительным аргументом в пользу которого служит наш умеренный прогноз роста ¬¬ѕ на 2012 г. (2,8%), сильно уступающий официальному (3,7%).

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќехватка ликвидности по-прежнему дает о себе знать. ¬ августе следствием негативного внешнего шока стала ощутима€ нехватка ликвидности в банковской системе. Ёто обычное €вление при возникновении в экономике –‘ кризисных ситуаций: из-за падени€ рубл€ ÷Ѕ перестает покупать валюту и даже начинает продавать ее, экономические агенты занимают спекул€тивные позиции против рубл€, в том числе с использованием заемных средств, происходит вывод капитала из –‘ иностранными инвесторами.

¬се это приводит к удорожанию рублевых ресурсов, и в этом смысле втора€ половина 2011 г. не стала исключением – рыночна€ ставка овернайт, котора€ должна находитьс€ в диапазоне между депозитной ставкой ÷Ѕ (3,75%) и его ставкой –≈ѕќ (5,25%), подн€лась со среднего уровн€ 3,5% и июле до 5% в насто€щий момент, банки стали ежедневно обращатьс€ за рефинансированием в ÷Ѕ, а объем депозитов кредитных организаций в Ѕанке –оссии упал до самого низкого уровн€ за последние два года, существенно сократив общий объем свободной ликвидности, наход€щейс€ на счетах банков в ÷Ѕ.

ѕрерванный взлет банковской системы. Ќехватка ликвидности может объ€сн€тьс€ еще одним существенным обсто€тельством.  ак показывает наш график, вплоть до окт€бр€ в –‘ продолжалс€ активный рост банковских кредитных портфелей, причем темпы роста розничного кредитовани€ превысили 30%, а корпоративного – 20% год к году. “аким образом, сент€брьский удар застал банковскую систему в период ускорени€ роста, тогда как ставки по депозитам оказались к этому моменту на самом низком уровне за последнее врем€, в результате чего чистое привлечение депозитов населени€ по итогам окт€бр€ упало до нул€.  стати говор€, это €вление про€вилось вовсе не в последние мес€цы – именно это расхождение между темпами роста кредитов и депозитов ответственно за повышенный интерес банков –‘ к оптовому фондированию, наблюдавшийс€ во 2 кв. и 3 кв. нынешнего года. Ќичего страшного в происход€щем нет – банки естественно отреагировали на сокращение ресурсной базы повышением депозитных ставок и замедлением роста портфелей, однако процесс привлечени€ депозитов инерционен, и дл€ нормализации ситуации с ликвидностью требуетс€ врем€.

ѕредсто€щее изъ€тие депозитов ћинфина. ¬ насто€щий момент на счетах в банках –‘ размещены депозиты ћинфина на общую сумму 896 млрд руб. »з них только депозиты на 30 млрд руб. погашаютс€ после 1 феврал€ 2012 г. “аким образом, до этой даты банковской системе необходимо будет пережить постепенное изъ€тие 866 млрд руб., которые затем не будут возвращены, а окажутс€ перечисленными в –езервный фонд (мы обсуждали этот вопрос ранее в разделе «ћакроэкономика»).  омпенсацией банкам за эту потерю будет служить рост бюджетных расходов в декабре, поскольку, как мы помним, до конца года ћинфину будет необходимо почти полностью потратить накопленный бюджетный профицит, превышающий сейчас 1 трлн руб. ѕроблема заключаетс€ в том, что обычно этот «зар€д» бюджетных средств приходит практически в последнюю неделю декабр€ и не успевает всерьез повли€ть на рынок в завершающемс€ году.   тому же в новом году едва ли приходитс€ рассчитывать на постепенное восстановление объема депозитов ћинфина, поскольку новый бюджет €вл€етс€ гораздо более щедрым с точки зрени€ расходов и, как мы отмечали, верстаетс€ с дефицитом в размере 1,5% ¬¬ѕ при средней цене на нефть на уровне 100 долл./барр.

—тавка ÷Ѕ может быть снижена. Ќисход€щий инфл€ционный тренд оставл€ет ÷Ѕ большую свободу маневра. ≈сли, как мы уже говорили, приоритетом 2011 г. стала борьба с ростом цен, то в 2012 году во главу угла может быть поставлена задача поддержки роста экономики.   тому же снижение ставки улучшит услови€ рефинансировани€ банков, испытывающих сейчас нехватку свободных средств. — другой стороны, сохранение угрозы бегства капитала, а также более низкий целевой уровень инфл€ции на следующие годы не позвол€т ÷Ѕ резко см€гчить денежно-кредитную политику. ≈сли говорить о нынешнем годе, мы ожидали к концу его повышени€ ставки рефинансировани€ с 7,75% до 9%, в основе чего лежал наш довольно высокий прогнозом инфл€ции, которую мы ожидали на уровне более 9%. Ёти наши ожидани€ оправдались лишь частично, поскольку в итоге ставка рефинансировани€ была подн€та только на 50 б.п. до 8,25%. ≈сли же вернутьс€ к нашему прогнозу на 2012 г., то нам представл€етс€, что новому прогнозу инфл€ции (7,2%) больше соответствует ставка рефинансировани€ на уровне 7,5%. —оответственно, мы считаем наиболее веро€тным снижение ставки рефинансировани€ а три шага по 25 б.п. в ближайшие 12 мес€цев.

—итуаци€ с ликвидностью обещает постепенно улучшитьс€. Ќам хочетс€ наде€тьс€, что пик проблем на денежном рынке окажетс€ пройденным во второй половине но€бр€ нынешнего года. „ем больше мы отдал€емс€ от сент€бр€ 2011 г., тем больше возможностей получают банки вернутьс€ к комфортному уровню свободной ликвидности. ѕомимо этого, рыночна€ ставка овернайт ограничена сейчас довольно узким диапазоном 3,75–5,25%, так что ставки денежного рынка не должны превысить текущие уровни. „уть ранее мы сказали, что ожидаем снижени€ ставки рефинансировани€ до 7,5%, что, конечно, отразитс€ на всех регулируемых ставках ÷Ѕ. —тавка –≈ѕќ будет снижена по крайней мере до 4,75%, поэтому представл€етс€, что во 2 п/г 2012 г. «нормальным» диапазоном рыночной ставки овернайт будет 4,25–4,5%. ѕроцесс улучшени€ ситуации с ликвидностью будет постепенным и начнетс€ с перехода от режима, при котором овернайт посто€нно прижат к ставке –≈ѕќ ÷Ѕ, к ситуации, когда в первой воловине каждого мес€ца (в отсутствие налоговых платежей) овернайт опускаетс€ к депозитным ставкам, а во второй половине – вновь достигает уровн€ ставки –≈ѕќ. ѕодобна€ ситуаци€ была характерна дл€ денежного рынка в 2005–2007 гг. ћаловеро€тно, что в ближайшее врем€ мы увидим столь же устойчиво низкие ставки, какие сложились с июн€ 2010 г. по апрель 2011 г. – дл€ этого ÷Ѕ должен возобновить активную покупку валюты, а это не следует из нашего прогноза цен на нефть и св€занного с ней курса рубл€.

–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»»

ѕроблемы на денежном рынке толкают доходности вверх. — августа текущего года доходность 5-летних ќ‘« 26203 выросла с 7% до 8,25% годовых. «а тот же период 3-мес€чна€ ставка MosPrime подскочила с 4,25% до текущего уровн€ 6,85%. —оответственно, наклон рублевой кривой уменьшилс€ в результате внешнего шока с 350 б.п. до 150б.п. ”меньшение наклона кривой в течение 2011 г. было дл€ нас абсолютно ожидаемым, а что касаетс€ уровн€ доходности на длинном конце, то мы прогнозировали, что 5-летние ќ‘« завершат год на уровне 7,5%. √од пока не кончилс€, и сохран€етс€ веро€тность короткого предновогоднего ралли в конце декабр€, однако, даже если до начала 2012 г. на рынке ничего не изменитс€, факт остаетс€ фактом: короткие ставки подн€лись заметно больше, чем длинные.

–еальные ставки ќ‘« стали более привлекательными. ¬ результате одновременного снижени€ инфл€ции и роста доходности длинных бумаг на кривой ќ‘« в сент€бре реальна€ 5-летн€€ рублева€ ставка вновь стала положительной, что произошло впервые с феврал€ нынешнего года. ¬ насто€щий момент преми€ ќ‘« 26203 к инфл€ции уже вполне ощутима – около 100 б.п.

Ќаш обзор рынка, опубликованный в мае 2011 г., когда реальные ставки были глубоко отрицательными, называлс€ ««еленый свет эмитентам». »мелось в виду, что подобные услови€ идеальны дл€ финансировани€ бизнеса, особенно ориентированного на внутреннее потребление. —ейчас же рынок рублевых облигаций вновь становитс€ рынком покупател€: текущие услови€ выгодны инвесторам, ориентированным на долговременное сбережение средств, в первую очередь пенсионным фондам.

–езкое падение объема первичных размещений. —итуаци€ с первичными размещени€ми на рублевом рынке така€ же, как на рынке евробондов: в услови€х сильной неопределенности и нехватки ликвидности продать хоть сколько-нибудь существенный объем могут либо очень качественные эмитенты (например, √азпром), либо качественные эмитенты, готовые предложить короткие и высокодоходные выпуски (например, Ѕанк –усский —тандарт). ћинфин вполне мог бы сейчас размещать бумаги в пределах трех лет до погашени€, однако финансовое ведомство не очень в этом заинтересовано.

≈сть ли опасность перегрузки рынка «первичкой»? — нашей точки зрени€, в корпоративном сегменте этой опасности нет – на рынке отсутствует практика размещени€ облигаций по принципу best efforts, и, поскольку из-за этого основным требованием к андеррайтерам выступает размещение выпуска целиком, эмитенты просто не выход€т на рынок при плохой конъюнктуре, а при хорошей бумаги продаютс€ и так. Ѕолее того, мы считаем, что 2011 г. со всей очевидностью показал дефицит новых имен на облигационном рынке, поскольку основную роль в течение года играли «старые знакомые» – хорошо изученные заемщики с рейтингами от «BBB» до «B+».

„то будет делать ћинфин? ≈сли говорить о торгуемых бумагах, то за истекшие мес€цы 2011 г. государство разместило на внутреннем рынке новые ќ‘« объемом 746 млрд руб. против 556 млрд руб. за весь 2010 г. –азмещени€ проводились на фоне бюджетного профицита и благопри€тной конъюнктуры, поэтому ћинфин практически не предлагал инвесторам коротких бумаг, занима€сь удлинением своего долгового портфел€, а также сбережением средств дл€ потенциально более сложного 2012 г. ѕо мере роста цен на нефть и, соответственно, увеличени€ накопленного бюджетный профицита в текущем году ћинфин постепенно уменьшал планы заимствований на 2012 г., однако до сих пор в долговой политике министерства фигурируют новые размещени€ ќ‘« на весьма существенную сумму – 1,2 трлн руб. Ќапомним, что в своем базовом прогнозе ћинфин ожидает дефицита в размере примерно 1,5% ¬¬ѕ, или около 800 млрд руб., а дл€ рефинансировани€ министерству потребуетс€ 401 млрд руб. ќдновременно в распор€жении министерства останетс€ сумма, привлеченна€ в нынешнем году, плюс бюджетный профицит – ранее мы оценивали совокупную сумму на конец года в 1 трлн. руб. Ќа дн€х ћинфин прокомментировал эту ситуацию, отметив что 150–200 млрд руб. профицита 2011 г. могут быть использованы в 2012 г. на текущие расходы. —оответственно, объем необходимых новых заимствований можно сократить до 1 трлн руб., что, тем не менее, превосходит объем ќ‘«, размещенных в 2011 г.

ћожно ли привлечь на рынке 1 трлн руб.? ”читыва€, что за истекшие мес€цы 2011 г. ћинфин разместил рублевый долг (ќ‘«, √—ќ, рублевые евробонды) на сумму 870 млрд руб., при благопри€тной конъюнктуре рынка разместить 1 трлн руб. в 2012 г. представл€етс€ вполне возможным. ¬опрос заключаетс€ в том, какой будет эта конъюнктура.  ак мы уже отмечалось, мы не ждем обили€ хороших новостей от первой половины года, тогда как во второй ситуаци€ должна быть лучше. — другой стороны, ћинфин сохранит в следующем году большую свободу маневра, поскольку, как мы упоминали ранее, объем его резервов (–езервный фонд + ‘онд национального благососто€ни€) к началу года превысит 4 трлн руб. ¬ общем, 2012 г. обещает быть очень интересным с точки зрени€ государственной долговой политики, поскольку ћинфин постепенно становитс€ более зависимым от функционировани€ рынка облигаций, а это означает, что в вопросе ценообразовани€ министерство будет более склонно идти навстречу инвесторам.

Ћиквидность торговли пока далека от июльской. √рафик, размещенный ниже, показывает эволюцию среднего вidask спреда на внутреннем рынке в течение 2011 г.  ак видно, если в сегменте ќ‘« торговый спред после окт€брьского пика практически вернулс€ к своим средним значени€м (что, впрочем, совсем не означает восстановлени€ былых торговых оборотов), то в корпоративном сегменте средний спред по-прежнему находитс€ вблизи отметки 100 б.п., что приблизительно в 2,5 раза шире, чем в 1 п/г 2011 г. ќдним словом, с точки зрени€ ликвидности рынок пока вовсе не оправилс€ от сент€брьского шока, что существенно ограничивает возможности вторичной торговли.

ќкт€брь увеличил привлекательность корпоративных бумаг.  ак показано на нашем графике, спред между средней доходностью корпоративного индекса IFX-CBonds и доходностью индекса сегмента ќ‘« MICEX-RGBI вырос к насто€щему моменту до 65 б.п. по сравнению с нулем во 2 кв., когда мы задавали отчасти риторический вопрос о целесообразности покупки корпоративных бумаг по сравнению с государственной кривой. —ейчас, когда наклон последней существенно уменьшилс€, что делает длинную дюрацию намного менее интересной, относительна€ привлекательность более коротких корпоративных бумаг возросла, и это станет еще более заметным с по€влением большего количества привлекательных корпоративных размещений при «размораживании» первичного рынка.

Ќесмотр€ на рост доходности, рублевый рынок дорог с точки зрени€ форвардной кривой. ѕреми€, которую инвестор получает при свопе долларового риска в рублевый, составл€ет в текущих услови€х приблизительно 6% годовых. Ќапример, если купить евробонд Russia’15 с долларовой доходностью пор€дка 3% и захеджировать его валютный риск в рубль, получитс€ эквивалентна€ рублева€ доходность, равна€ примерно 9%, тогда как крива€ ќ‘« при той же дюрации может предложить только 8%. Ёто означает следующее:

- »нвесторам, имеющим долларовую базу, нет смысла сейчас покупать рублевый долг, если только они не придерживаютс€ безусловно положительного взгл€да на курс рубл€ к доллару.

- »нвесторы, имеющие базу в рубле, но обладающие доступом к внешнему рынку и валютным деривативам, получат большую доходность к погашению в случае свопа еврооблигаций –‘ в рубль, чем просто при покупке локальных облигаций.

- Ёмитентам, нуждающимс€ в долларовом финансировании, имеет смысл рассмотреть размещение рублевых облигаций с последующим их свопом в доллар, что теоретически может позволить существенно снизить стоимость привлеченных средств по сравнению с обычным размещением на рынке еврооблигаций.

ќписанна€ ситуаци€, впрочем, не означает, что форвардные услови€ будут толкать рублевые доходности вверх. »стори€ свидетельствует о том, что решение обычно приходит с обратной стороны – форвардна€ крива€ при росте склонности к риску нормализуетс€, и возможности дл€ арбитража между внешним рынком и внутренним соответственно сокращаютс€.

¬ 2012 г. ждем более низких доходностей. Ќаш базовый сценарий предполагает устойчивые цены на нефть, медленный рост экономики, постепенное снижение инфл€ции и, соответственно, ставки рефинансировани€. ¬ этих услови€х единственно возможный взгл€д – в сторону более низких доходностей. Ќапомним, что к концу года мы ожидаем общего оживлени€ рыночной конъюнктуры и прогнозируем рыночную ставку овернайт в диапазоне 4,25–4,5% (что ориентировочно даст снижение трехмес€чной ставки MosPrime до 5,5%), ставку рефинансировани€ – на отметке 7,5%, инфл€цию – на уровне 7,2%. ¬ этих услови€х разумно было бы ожидать ощутимого дисконта длинного конца кривой ќ‘« к уровню инфл€ции, однако, учитыва€ большой объем возможного предложени€ со стороны ћинфина, мы про€вим осторожность и скажем, что 5-летн€€ точка на кривой ќ‘« будет равна 7,25%, то есть будет находитьс€ на 100 б.п. ниже текущего уровн€. ѕри этом наклон кривой от 5 лет к 3-мес€чной ставке денежного рынка составит 175 б.п. против 150 б.п. в насто€щий момент.

„то все это означает дл€ инвесторов. ≈сли ранее в соответствующей главе мы говорили о том, что спекул€тивный потенциал российских евробондов может быть раскрыт в 1 п/г. 2012 г., заметного снижени€ доходности рублевых облигаций можно ожидать лишь во 2 п/г.   тому же, как было сказано выше, с точки зрени€ форвардного валютного рынка рублевые облигации сейчас относительно дороги. — другой стороны, на временном горизонте пор€дка года и более потенциал рублевого рынка выгл€дит предпочтительнее по сравнению с рынком евробондов. » это очень просто объ€снить в доступной форме: если, как мы ожидаем, острота европейских проблем в течение 2012 г. действительно спадет, взоры участников внешнего рынка, несомненно, вновь обрат€тс€ в сторону более высоких ставок, тогда как рублевые доходности на фоне традиционно высокой российской инфл€ции будут оставатьс€ еще очень существенными.

¬ терминах полного дохода 2011 г. был неудачным, но 2012 г. обещает быть лучше. ¬ нашей таблице показано, что за минувшие мес€цы текущего года сегмент ќ‘« принес инвестору полный доход 4,2% (4,7% в годовом выражении) по сравнению с 10,4% в 2010 г. ƒоход корпоративного сегмента составил 6,3% (7%) против 14,9% годом ранее. ¬ начале 2011 г. по уровню доходности бумаг было пон€тно, что доход на внутреннем рынке будет относительно небольшим, однако ситуаци€ оказалась хуже наших ожиданий, поскольку не учтенный нами сент€брьский шок привел к существенному подъему рыночных ставок. ¬ св€зи с этим мы можем лишь еще раз повторить, что, согласно нашему сценарию, 2012 г. будет годом умеренного снижени€ рублевой доходности, что положительно скажетс€ на полном доходе инвесторов. »сход€ из наших предположений, в следующем году сегмент ќ‘« должен принести держател€м доход в размере около 10%, а корпоративный сегмент – около 12%.

Ќаши торговые рекомендации. ¬ насто€щем разделе мы традиционно перечисл€ем рублевые облигации, которые рекомендуем к покупке. ќднако в последние мес€цы торгова€ ликвидность большинства выпусков в корпоративном сегменте упала настолько, что нам зачастую трудно определить, можно ли купить какую-то конкретную облигацию по имеющейс€ цене в существенном объеме, а тем более продать ее. ѕоэтому в этот раз мы просто хотели бы поделитьс€ с инвесторами несколькими общими соображени€ми, а наш взгл€д на отдельные выпуски будет, как всегда, регул€рно по€вл€тьс€ в выпусках Fixed Income Daily.

- ѕовторим еще раз, что, несмотр€ на рост доходностей, с точки зрени€ валютной форвардной кривой рублевый рынок выгл€дит дорого, и инвесторам, имеющим доступ к деривативам и внешнему рынку, имеет смысл сначала использовать существующие возможности по созданию синтетического рублевого риска.

-  рива€ ќ‘« стала значительно более плоской, поэтому больша€ дюраци€ вознаграждаетс€ сейчас в меньшей мере. ≈сли посмотреть на график кривых доходности на предыдущей странице, видно, что приблизительно начина€ с 3 лет крива€ ќ‘« предлагает ощутимую премию в размере 50 б.п. к кривой свопов. —оответственно, эта точка на кривой кажетс€ нам наиболее привлекательной.

-  орпоративному сегменту рублевого рынка требуетс€ врем€ на консолидацю на новых уровн€х. Ѕольшую роль в этом процессе будет играть первичное предложение, на которое мы и рекомендуем обратить основное внимание.  ак только рыночные размещени€ вновь станут регул€рной практикой, а торговый спред сократитс€, можно будет говорить и о привлекательных бумагах во вторичном обращении.   сожалению, похоже, что произойдет этот уже только в следующем году.

- ≈сли все же взгл€нуть на вторичный рынок, можно выделить три наиболее интересных направлени€. ¬о-первых, это все тот же металлургический сектор. Ќекоторые рублевые бумаги металлургов уже неплохо скорректировались вниз, и среди них вполне можно подобрать выпуски, дающие доходность более 10%. — фундаментальной точки зрени€ мы рекомендуем обратить внимание на бумаги ≈враза и –усјла.

- ¬о-вторых, на кривой квазисуверенных банков стало возможным получить доходность 9% при сроке 2 года. —реди таких бумаг мы отмечаем выпуски –оссельхозбанка и ≈јЅ–.

- ¬-третьих, среди бумаг длиной год и менее растет число банковских выпусков второго эшелона с очень привлекательной доходностью.  ак уже говорилось, мы придерживаемс€ положительного взгл€да на российский банковский сектор. ѕри этом розничные банки предлагают особенно хорошее соотношение доходности бумаг и кредитного качества. —реди наиболее очевидных вариантов назовем ќ“ѕ-Ѕанк (Ba1/BB), –усский —тандарт (B+/Ba3/B+), — Ѕ-Ѕанк (B1/B), чуть в меньшей степени (из-за более низкой доходности) – бумаги ’ ‘ (Ba3/BB-) и Ћоко-Ѕанка (B2/B+).

—”Ѕ‘≈ƒ≈–јЋ№Ќџ≈ » ћ”Ќ»÷»ѕјЋ№Ќџ≈ ќЅЋ»√ј÷»»

¬ последнее врем€ мы удел€ем все больше внимани€ пока небольшому, но очень многообещающему сегменту регионального долга. Ќиже представлен краткий обзор событий 2011 г. в этой сфере и наш взгл€д на ее ближайшие перспективы.

ћосква покинула рынок. ѕосле летнего затишь€ рынок субфедеральных облигаций до но€бр€ обходилс€ без новых размещений. ќсновным событием года стал уход с рынка крупнейшего и лучшего эмитента, города ћосквы. ѕрекращение эмиссии облигаций как минимум на 2011-2012 гг., было обосновано ростом доходов бюджета города, резким сокращением инвестиционной программы, продолжающимс€ ростом свободных денежных средств в бюджете. Ѕолее того, начина€ с окт€бр€ ћосква стала проводить аукционы по выкупу собственных облигаций. ¬ результате крива€ доходности ћосквы «схлопнулась» к кривой доходностей ќ‘«, а по некоторым выпускам спреды стали отрицательными. ¬торой по величине субфедеральный заемщик – ћосковска€ область, продолжает сокращать долговую нагрузку и не планирует новых размещений, так что потенциальный пул эмитентов продолжал сокращатьс€. ѕо итогам года объем рынка (с учетом погашений и амортизаций), согласно нашей оценке, упадет примерно на 50 млрд. рублей.

”меренный рост объемов первичных размещений в 2011 г. ¬ первом полугодии было размещено шесть выпусков облигаций на сумму 23 млрд. рублей, крупнейшим из которых, был выпуск облигаций —амарской области объемом 12,2 млрд. руб. — июн€ рынок субфедеральных облигаций обходилс€ без первичных размещений. ¬ но€бре на рынок вышли город  раснодар, Ќижегородска€, а затем  остромска€ область. ¬ но€бре–декабре уже размещено и объ€влено о размещении облигаций на 21 млрд. рублей. ѕо нашей оценке, до конца года может быть дополнительно размещено облигаций на 5–7 млрд.рублей, в зависимости от ситуации на рынке. ќбъем новых размещений в 2011 г. составит около 56–58 млрд. рублей, средн€€ дюраци€ –2,8 года ¬ 2010 г. объем размещений был равен 37,5 млрд. рублей, а средн€€ дюраци€ – 3 года. ¬торичный рынок субфедерального долга также был не слишком ликвидным – из активных эмитентов ликвидные бумаги обращались только у —амарской области. ”же прин€тые региональные бюджеты на 2012 г. предусматривают размещение облигаций более чем на 120 млрд. рублей, но по опыту прошлых лет многие из за€вленных в бюджетах планов размещений не будут реализованы.

“ребовани€ ломбардного списка ÷Ѕ предотвращают выход на рынок низкокачественных эмитентов. Ћомбардный список ÷Ѕ –‘ и возможность включени€ в него размещаемых облигаций задали нижнюю планку кредитного качества субфедеральных эмитентов. —ледует отметить, что в течение 2011 г. международные рейтинговые агентства регул€рно повышали рейтинги российских регионов – быстрый рост доходов большинства субъектов ‘едерации, взвешенна€ долгова€ политика, продолжение политики поддержки регионов со стороны федерального бюджета привели к систематическому повышению рейтингов и прогнозов развити€ рейтинга всеми трем€ международными рейтинговыми агентствами. ƒальнейшее массовое повышение рейтингов крупнейших субфедеральных эмитентов будет возможно только в случае повышени€ суверенного рейтинга –оссийской ‘едерации.

ћинфин стимулирует «второй эшелон» к выходу на долговой рынок. ‘едеральное правительство активно поддерживало регионы бюджетными кредитами во врем€ кризиса 2008–2009 гг., не допустив дефолтов по пр€мому долгу регионов. —ейчас ћинистерство финансов проводит политику стимулировани€ регионов к использованию рыночных инструментов фондировани€ госдолга. ’от€ срок погашени€ федеральных бюджетных кредитов, выданных в последние три года, был продлен до п€ти лет, было объ€влено, что новые бюджетные кредиты будут предоставл€тьс€ только в форс-мажорных обсто€тельствах. ћинфин рассматривает также меры по повышению качества эмитентов – дополнительные ограничени€ на выпуск публичного долга дл€ регионов с избыточной долговой нагрузкой. ¬ результате в публичных размещени€х нуждаютс€ и допускаютс€ к ним ћинфином только эмитенты с рейтингом от «B+» до «BB+». –егионы с четкой политикой управлени€ госдолгом, такие как —амарска€ область, уже ввод€т добровольные ограничени€ на выпуск долговых об€зательств, более жесткие, чем предусмотрены Ѕюджетным кодексом.

Ѕюджетна€ обеспеченность регионов продолжает расти. ¬ нынешнем году собираемость налога на прибыль и налога на доходы физических лиц, составл€ющих основу региональных бюджетов, выросла соответственно на 27% и 15% (по данным об исполнении бюджета за 10 мес€цев 2011 г.). Ѕольшинство регионов завершат год с меньшим дефицитом, чем запланировано в региональных бюджетах, и потому испытывают меньшую необходимость в заемных средствах. ѕри этом усиление контрол€ над расходами и относительно низка€ инфл€ци€ позволили им удержатьс€ в пределах утвержденных ассигнований. ¬о многих регионах это привело к снижению долговой нагрузки как относительно собственных доходов так и в абсолютном выражении. ¬ 2012 г. мы ожидаем номинального роста налоговых поступлений от Ќƒ‘Ћ на 12% и налогов на прибыль и вмененный доход – в пределах 15%. ѕоправки к налоговому законодательству, прин€тые в нынешнем году, в минимальной степени затронули региональные бюджеты, поскольку относ€тс€ к социальным взносам, направл€емым в федеральный бюджет. ќтмена налогообложени€ прибыли медицинских и образовательных учреждений не приведет к выпадению доходов регионов и муниципалитетов. ѕроекты бюджетной децентрализации, введени€ налогов с продаж, перевода части доходных статей бюджета на региональный уровень пока наход€тс€ в стадии первичной разработки и, возможно, будут реализованы только в 2013 г. –ост бюджетных расходов, скорее всего, несколько отстанет от инфл€ции, ожидаемой на уровне 7,2%. “аким образом, мы прогнозируем снижение среднего отношени€ долга к собственным доходам регионов. —оздание региональных резервных фондов, которое обсуждалось на заседании правительства, по-видимому, не станет массовым €влением, но мы можем ожидать использовани€ регионами по примеру ћосквы аукционов по выкупу облигаций и других инструментов управлени€ государственным долгом.

Ёмитенты переход€т к оптимизации структуры госдолга. ≈ще до кризиса многие регионы принимали меры по преимущественному финансированию своего бюджетного дефицита путем размещени€ облигаций. ¬ период кризиса доступность федеральных бюджетных кредитов, выдаваемых по льготным ставкам (от . до . ставки рефинансировани€ ÷Ѕ –‘) позволила заместить ими погашаемые облигации. ¬ нынешнем году регионы используют выпуск облигаций не только дл€ привлечени€ денежных средств, но и дл€ оптимизации структуры долга, удлинени€ срока об€зательств, создани€ более предсказуемого графика погашений. ¬ частности,  остромска€ область и –еспублика  арели€ провод€т замещение банковских кредитов новыми облигационными займами, удлин€€ свой долг и снижа€ будущую зависимость от риска рефинансировани€. —корее всего, в 2012 г. дол€ федеральных бюджетных кредитов продолжит сокращатьс€.  раткосрочное банковское кредитование останетс€ инструментом покрыти€ кассовых разрывов. ѕри этом дол€ облигаций в структуре долга продолжит расти. √осударственные гарантии, не требующие обслуживани€ со стороны бюджета, также станут более попул€рными.

√орода готовы к выходу на рынок. ѕовышение кредитных рейтингов и улучшение финансового положени€ не только регионов, но и городов создает дл€ них возможность более активного привлечени€ средств на рынке. ≈сли в 2009–2011 гг. на рынок выходили только  азань, ”фа и  раснодар, а сами выпуски носили скорее технический характер, то в следующем году можно ожидать на рынке другие крупнейшие города страны, остро нуждающиес€ в средствах на развитие инфраструктуры и в удлинении имеющегос€ долга. —ледует отметить, что города не имеют возможности получени€ федеральной поддержки, поэтому обеспеченность собственными доходами €вл€етс€ дл€ муниципалитетов едва ли не более важным фактором, чем дл€ регионов.

»нфраструктурные компании, получившие государственные гарантии, станут более активно размещать облигации. ƒругим направлением роста рынка обещают стать инфраструктурные компании и региональные корпорации развити€, выход€щие на долговой рынок под гарантии субъектов федерации (пример такого выпуска – облигации –—√ с гарантией —вердловской области). — 2008 г., когда концепци€ гарантированных выпусков была сильно дискредитирована, существенно ужесточилс€ пор€док выдачи гарантий. ѕри этом инвесторам следует быть чрезвычайно внимательными к правовому статусу и структуре гарантий, выдаваемых региональными администраци€ми.

¬ 2012 г. можно ожидать более масштабных размещений опытных эмитентов. ’от€ валютные заимствовани€ с 1 €нвар€ 2011 г. разрешены Ѕюджетным кодексом, мы не ожидаем выпуска валютных облигаций, равно как и рублевых еврооблигаций, исламских облигаций, а также иных экзотических финансовых инструментов, которые с разной степенью активности обсуждались в последние годы. —уществующий рынок субфедеральных облигаций предоставл€ет вполне конкурентные услови€ дл€ привлечени€ денежных средств. ¬ основном рост объемов выпуска будет св€зан с увеличением объема выпуска облигаций опытными эмитентами. ”меньшение федеральной поддержки, а также необходимость финансировани€ развити€ инфраструктуры и погашени€ бюджетных кредитов требует, чтобы регионы увеличили привлечение средств с рынка. ¬ 2012 г. мы ожидаем размещений субфедерального долга в размере 80–100 млрд. рублей – в зависимости от рыночной ситуации и политики федеральных властей. ƒебютант нынешнего года – —вердловска€ область, активно привлекающа€ заемные средства дл€ масштабной программц развити€ инфраструктуры, скорее всего, продолжит размещени€.

Ќовые имена будут представл€ть крупные регионы, на несколько лет покинувшие долговой рынок. ћы не ожидаем выпусков субфедеральных эмитентов с рейтингами выше «BB+» и ниже «B+» . ћосква уже покинула рынок, яЌјќ и ’ћјќ не нуждаютс€ в заимствовани€х, “атарстан продолжит опиратьс€ на государственные гарантии, —анкт-ѕетербург, по-видимому, будет выдавать гарантии под размещени€ облигаций инфраструктурными компани€ми. ћосковска€ область в наступающем году, скорее всего, не будет выходить на рынок до снижени€ уровней своей задолженности и расходов на ее обслуживание до приемлемых значений. ¬озможен возврат на рынок облигаций таких эмитентов, как Ћипецка€ область, котора€ не выпускала облигаций с 2008 г. —реди возможных дебютантов очевидными кандидатами на проведение выпусков облигаций в 2012 г. €вл€ютс€ —тавропольский край, –остовска€ и „ел€бинска€ области.

ћы ожидаем сокращени€ спредов по всему спектру выпусков, большинство новых размещений, веро€тно, будут умеренно ликвидными. ≈сли в течение 2010 г. и 1 п/г. 2011 г. доходности и спреды субфедеральных облигаций к ќ‘« снижались, достигнув к лету 2011 г. исторических минимумов, то в течение 2 п/г. спреды выросли на 109–150 б.п. по всем выпускам, кроме облигаций города ћосквы, усугубив рост доходностей по ќ‘«. ƒоходности по выпускам сопоставимого качества выросли на 200–250 б.п. в силу внешних обсто€тельств. ћы ожидаем стабилизации и улучшени€ ситуации на долговом рынке в начале 2012 г. и соответствующего снижени€ спредов большинства выпусков к ќ‘« на 25–50 б.п.

Ќаш выбор – первичные размещени€ и крупные выпуски.  ак и в прошлые годы, наибольший интерес будут представл€ть первичные размещени€, дающие возможность получить премию и заработать на сужении спредов после включени€ облигаций в ломбардный список ÷Ѕ –‘ и котировальный лист «ј» ћћ¬Ѕ. —ледует отметить, что в силу относительно небольших объемов выпусков и концентрации субфедеральных бумаг в портфел€х долгосрочных инвесторов мы не ожидаем высокой ликвидности большинства выпусков. ѕри этом дл€ инвесторов наиболее интересны крупные ликвидные выпуски объемами от 3 млрд. рублей и выше. ¬ этом контексте наиболее привлекательны облигации —амарской, Ќижегородской и  остромской областей, а также ожидающийс€ выпуск  расно€рского кра€, поскольку структура самих бумаг и их распределение в портфел€х стимулирует ликвидный вторичный рынок. ќграниченность рейтингов субфедеральных эмитентов, роль федерального ћинфина как кредитора последней инстанции дл€ регионов и неглубокий вторичный рынок не дают возможности извлекать прибыль из ожидающихс€ решений по рейтингам регионов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: