X5 Retail Group (B+/B2/-)

Падение маржи пока не сильно влияет на способность компании обслуживать долг

Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Снижение темпов роста и рентабельности не стало неожиданностью. X5 Retail Group опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые, хотя и оказались ожидаемо слабыми, все же превысили прогнозы рынка. Выручка (о чем уже было объявлено раньше) в 3 кв. и за 9 мес. увеличилась на 39% и 47% (все сопоставления проводятся год к году, если не указано иное) до 3,6 млрд долл. и 11,5 млрд долл. соответственно. Замедление роста выручки в 3 кв. было обусловлено слабыми показателями органического роста и сопоставимых продаж, ставших результатом сокращения потока покупателей по всем форматам магазинов. EBITDA в 3 кв. и за 9 мес. увеличилась на 13% и 32% до 220 млн долл. и 786 млн долл. соответственно, что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 6,1% и 6,8% соответственно. Снижение рентабельности стало следствием ускоренного ребрендинга магазинов Копейки, пик которого как раз пришелся на 3 кв. и был сопряжен с временным закрытием магазинов при сохранении оплаты персонала. В результате операционные расходы за 3 кв. и 9 мес. выросли на 40% и 50%, а их доля в выручке увеличилась на 0,2 п.п. и 0,3 п.п. до 21,1% и 20,6% соответственно. Чистый убыток Х5 в 3 кв. составил 2,1 млн долл. и был обусловлен неденежной статьей, такой как убыток от курсовых разниц (52,5 млн долл.). За 9 мес. чистая прибыль X5 достигла 168,2 млн долл., что на 8% меньше, чем годом ранее.

Давление на маржу сохранится и в 4 кв. Несмотря на завершение ребрендинга магазинов Копейки, мы ожидаем сохранения давления на маржу в 4 кв., поскольку доведение магазинов до зрелого уровня потребует проведения различных промо-акций. Кроме того, в последние три месяца года Х5 предстоит открыть 180 новых магазинов, или треть от того, что было открыто за первые девять месяцев года, поскольку компания подтверждает план по открытию 540 новых магазинов в 2011 г.

Значительное увеличение денежного потока от операционной деятельности. Операционный денежный поток в 3 кв. достиг 308,6 млн долл. против всего лишь 9,3 млн долл. в 1 п/г 2011 г. Его рост был обусловлен значительным высвобождением оборотного капитала и более эффективным управлением кредиторской задолженностью. Тем не менее, капитальные расходы компании все еще превышают объем средств, получаемых ею за счет операционной деятельности, и в отчетном периоде инвестиции частично были профинансированы за счет находившихся на балансе компании денежных средств.

Капитальные затраты в 2011 г. буду меньше, чем планировалось изначально… За 9 мес. 2011 г. расходы по инвестиционной деятельности составили 496,3 млн долл., тогда как на весь год был установлен лимит в 1,2 млрд долл. С учетом того, что компания уже завершила ребрендинг Копейки, а также открыла 2/3 из запланированного на этот год количества новых магазинов, мы ожидаем, что их совокупный размер по итогам года составит не более 750–800 млн долл.

…что снижает риск увеличения долговой нагрузки. Мы ожидаем, что за весь 2011 г. EBITDA Х5 составит порядка 1,1 млрд долл. и превысит инвестиционные расходы компании. Как следствие, риск увеличения долговой нагрузки уменьшится. За 3 кв. совокупный долг Х5 снизился на 12,7% до 3,58 млрд долл., что, в первую очередь, было обусловлено ослаблением российской валюты, поскольку 89% долга компании номинировано в рублях. В результате, показатель Долг/EBITDA снизился с 4,1 до 3,5, а Чистый долг/EBITDA – с 3,9 до 3,3. Снижение показателя проформа Чистый долг/EBITDA, определяемого для целей расчета ковенантов по банковским кредитам компании, было менее существенным – с 3,59 до 3,57, но угрозы их нарушения нет. Временная структура долга Х5 также довольно благоприятна: доля краткосрочной задолженности, составляющая 22% против 15% на конец 1 п/г (увеличение обусловлено приближением срока погашения двух выпусков рублевых облигаций Копейки номинальным объемом 8 млрд руб.), с запасом покрывается невыбранными кредитными линиями в размере 1,9 млрд долл.

Короткие выпуски Копейки сохраняют привлекательность. Несмотря на то, что в следующем году мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки Х5, мы оцениваем финансовый профиль компании как довольно устойчивый. В связи с этим доходности коротких облигаций Копейки – Копейка-2 (YTM 9,23% на 2,6 мес.) и Копейка БО-1 (YTP 10,18% на 8,1 мес.) – представляются нам привлекательными для удержания до оферты/погашения.