Стратегия

Наша цель по доходности 5-летних ОФЗ достигнута

Время обратить внимание на корпоративный риск

Доходность 5-летних ОФЗ ниже порогового значения 7,25%. Снижение глобального риска, или по крайне мере его восприятия, в сочетании с ожиданием прихода Euroclear в Россию и устойчивыми ценами Urals, привело к тому, что доходности вдоль кривой ОФЗ опустились до значений, в последний раз отмечавшихся лишь в 2011 г. Пятилетняя точка на кривой в настоящий момент составляет 7,08% против зафиксированного в июле максимума на уровне 8,43%, таким образом, наша годовая цель – 7,25% – достигнута.

В отношении инфляции хороших новостей нет. В нынешнем году наш прогноз потребительской инфляции, составляющий 6,8%, видимо, будет превышен – фактический показатель способен достигнуть 7%. Причиной потенциального непопадания в цель является летняя засуха, негативно отразившаяся на мировом рынке сельхозпродукции. С другой стороны, в следующем году мы также не ожидаем существенного изменения темпов роста цен. Наш текущий прогноз на 2013 г. составляет 6,9%. Перед публикацией стратегии в декабре он будет пересмотрен, но мы не думаем, что сильно. То есть в среднесрочной перспективе инфляция будет оставаться примерно на одном уровне, несмотря на то что ЦБ РФ поставил перед собой задачу добиться ее снижения до 5% в долгосрочной перспективе.

Наклон кривой доходностей приближается к нулю. Как показано на графике ниже, разница между 5-летней и годичной точками на кривой доходностей ОФЗ составляет сейчас менее 100 б.п. В прошлом такая ситуация наблюдалась только перед банкротством Lehman Brothers (не считая еще одного очень короткого периода в конце 2009 г.).

Обратного наклона кривой российский рынок ОФЗ еще не видел, и, учитывая нынешние повышенные инфляционные ожидания, инверсия едва ли была бы оправданной, даже принимая во внимание потенциальное увеличение спроса с началом расчетов в системе Euroclear.

Короткий конец кривой движется вверх. В середине сентября ЦБ РФ повысил ставку рефинансирования на 25 б.п. Дальнейшее ужесточение денежной политики, с нашей точки зрения, маловероятно, но и это повышение уже сказалось на кривой ставок Mosprime: 3-месячная ставка недавно выросла с 7,1% до 7,35%. Банковская система по-прежнему существует в ситуации нехватки ликвидности: в конце октября ставка overnight колебалась в пределах 6,5–6,75%, то есть находилась на рекордных с июня уровнях. Это говорит о том, что долгосрочные процентные ставки едва ли пойдут вниз в ближайшие месяцы по причине снижения краткосрочных ставок, в то время как потенциал уплощения кривой, как мы отмечали выше, уже во многом исчерпан.

Продолжаем держать длинные ОФЗ... Из графика ниже видно, что кривая ОФЗ сейчас действительно плоская, но самые длинные бумаги (ОФЗ 26208 и последующие) по-прежнему предлагают некоторую премию по доходности над 7-процентным уровнем. Самая длинная бумага, ОФЗ 26207, торгуется на отметке 7,85%, то есть даже в плюсе с точки зрения реальных ставок. Следовательно, единственно возможная в настоящий момент рекомендация по ОФЗ – это сохранять в портфеле самые длинные выпуски, пока не начнутся расчеты в системе Euroclear. В какой степени либерализация рынка повлияет на цены, неясно, но это влияние неизбежно будет положительным, поэтому в переходный период разумно находиться в максимально длинной дюрации.

…и покупаем корпоративные бумаги. Кроме вышеупомянутого, интересные возможности существуют, на наш взгляд, лишь в корпоративных облигациях. Как видно из следующего графика, если в сегменте ОФЗ средняя доходность в последние несколько месяцев упала достаточно сильно, то в корпоративном сегменте динамика была аналогичной, но менее выраженной. Спред между ОФЗ и корпоративным сегментом теперь составляет 200 б.п., то есть является самым широким с конца 2009 г. Причины тут, по сути, все те же: расчеты через Evroclear напрямую влияют пока лишь на кривую ОФЗ, расчеты в корпоративном сегменте начнутся позже. К тому же, как правило, смена настроений в лучшую сторону быстрее проявляется в наиболее качественных бумагах. Это означает, что в корпоративном сегменте спрос также в ближайшие месяцы вырастет, однако опередить госсегмент корпоративные бумаги смогут только тогда, когда все возможности в ОФЗ будут отыграны.

Торговый спред в корпоративном сегменте сужается, однако спрос на длинные бумаги по-прежнему низкий. На графике ниже показан средний bid-ask спред в сегменте корпоративных облигаций ММВБ (темная линия), а также усредненная по торговому объему дюрация торговавшихся бумаг бондов (желтая линия). Рыночные условия в корпоративном сегменте в последнее время заметно улучшились: bid-ask спред вновь достиг 30 б.п. – минимального значения для 2011–2012 гг. В то же время спрос на длинные бумаги остается ограниченным: дюрация, взвешенная на торговый оборот, колеблется в диапазоне от одного до полутора лет, тогда как в 1 п/г 2011 г. составляла два года и больше. Аналогичная ситуация наблюдалась в апреле нынешнего года, и мы ожидали, что в итоге улучшение конъюнктуры будет способствовать спросу на длинные бонды, однако, к сожалению, развитию процесса в данном направлении помешало имевшее место в мае усиление глобальных рисков.

Оживление первичного рынка обещает дополнительны возможности. Как мы уже неоднократно говорили, для того чтобы инвесторы начали торговать долгосрочными бумагами (под которыми мы понимаем облигации со сроком обращения более двух лет), эмитенты должны иметь возможность размещать такие бумаги на первичном рынке. В этом смысле наиболее активным месяцем стал октябрь – по крайней мере после марта нынешнего года, когда было продано новых выпусков на 180 млрд руб. Соответственно, мы ожидаем, что инвесторы будут проявлять все больший интерес к корпоративному сегменту на фоне того, что ОФЗ стали выглядеть дорогими.

Что можно купить прямо сейчас. Как следует из графика на предыдущей странице, средняя доходность в корпоративном сегменте сейчас на 100–125 б.п. выше, чем была в 1 п/г 2011 г., тогда как доходность ОФЗ практически не изменилась. Таким образом, мы рекомендуем сфокусироваться на ликвидных корпоративных облигациях с высоким кредитным качеством, поскольку восстановление рынка начнется именно с этих бумаг. Отметим среди них следующие:

-  в нефтяном секторе – Газпром нефть-9 (BBB-/Baa3, 8,4% на 40 мес.), НОВАТЭК-БО2/4 (8,5% на 35 мес.);

- в горно-металлургическом – Евраз-2/4 (B+/Ba3/BB-, 9,6% на 36 мес.), MMK-БО6 (Ba3/BB+, 8,9% на 20 мес.);

- в телекоммуникационном – Теле2-2 (BB+,9,8% на 44 мес.), Vimpelcom-2/4 (BB/Ba3, 9,3% на 29 мес.);

- в транспортном – Globaltrans-БО1/2 (B1, 10% на 28 мес.), все выпуски РЖД (BBB/Baa1/BBB) с доходностью более 8% (RZHD-16,-11,-23);

- среди банков с инвестиционным рейтингом – ВЭБ-9 (BBB/Baa1/BBB, 8,65% на 41 мес.), ВЭБ-21 (8,57% на 28 мес.), МСП-Банк-2 (BBB/Baa2, 9/05% на 22 мес.), РСХБ-12/13/14 (BBB/Baa1/BBB, 8,7% на 32 мес.), Росбанк-БО4 (Baa3/BBB+, 9,3% на мес.), Юникредит-БО5 (BBB/BBB+, 9,3% на 24 мес.).

Также мы видим неплохие возможности в высокодоходных бумагах, которые обычно более короткие, но обеспечивают гораздо больший купонный доход:

- среди банков с рейтингом «BB» – Кредит Европа-БО2 (Ba3/BB-, 10,2% на 15 мес.), ХКФБ-7 (Ba3/BB-, 10% на 30 мес.);

- среди банков с рейтингом «B» – Восточный Экспресс-БО2 (B1, 11% на 17 мес.), ТКС БО-2 (B2/B, 14,4% на 13 мес.);

- среди девелоперов жилой недвижимости – вся кривая выпусков ЛСР, например ЛСР-3 (B2/B, 11,25% на 16 мес.), РСГ-2 (B-, 14% на 18 мес.).

Новая стратегия выйдет в декабре. В настоящее время мы ведем подготовку нашего годового стратегического отчета, который должен быть опубликован не позднее начала декабря и будет содержать новые прогнозы на будущий год. До выхода этого отчета мы также опубликуем специальный обзор с обновленными макроэкономическими прогнозами на 2013 г.