Стратегия

Длинные облигации начинают пользоваться спросом

Торговая ликвидность в 1 кв. 2013 г.

В сегменте ОФЗ прошла коррекция, корпоративный сегмент почти не двигался. Как видно на графике ниже, средняя доходность индекса URBIFD (сегмент ОФЗ) выросла в феврале–марте приблизительно на 20 б.п. до 6,55%, тогда как доходность индекса URBICP (корпоративный сегмент) фактически не изменилась. В течение 1 кв. спред индекса URBICP к кривой ОФЗ расширился с 287 до 320 б.п., и в настоящий момент он вдвое шире, чем был в июне 2011 г. Пятилетняя точка на кривой ОФЗ находится сейчас вблизи уровня 6,5%, что является нашим прогнозом для нее на конец текущего года, – таким образом, мы можем констатировать, что средние и длинные ОФЗ сейчас оценены справедливо. В то же время корпоративные бумаги из-за ширины спреда имеют потенциал снижения доходности порядка 1 п.п., и мы считаем, что до конца года этот потенциал вполне может быть реализован.

Рынок в очень хорошем состоянии, начался процесс роста дюрации торгуемых бумаг. Следующий график показывает bid-ask спред в корпоративном сегменте локального рынка (темная линия), а также усредненную по торговому объему дюрацию торговавшихся бумаг (желтая линия).

Как можно видеть, средний торговый спред в корпоративном сегменте находится сейчас на отметке 35 б.п., то есть очень близко к своему минимуму, который приблизительно соответствует уровню 30 б.п. Помимо этого, в феврале–марте средняя дюрация торгуемых бумаг стала гораздо более волатильной – налицо попытка оттолкнуться от позорно низкой отметки 1,25 года, на которой корпоративный сегмент находился со второй половины мая прошлого года, и перейти в диапазон 1,5–1,75 года, где рынок облигаций начинает уже чем-то отличаться от денежного.

Мы продолжаем оценивать ликвидность отдельных выпусков и их эмитентов. Дебютный выпуск этого ежеквартального бюллетеня состоялся девять месяцев назад, поэтому сегодня мы еще раз приводим короткое описание нашего метода. Каждая торгующаяся бумага оценивается нами по следующим четырем параметрам: объем сделок («стакан»+РПС), количество сделок («стакан»+РПС), число торговых дней и средний bid-ask спред. Соответственно, для каждого выпуска мы рассчитываем четыре коэффициента: IdxVol, IdxTr, IdxDays и IdxBA, значение каждого из которых находится в диапазоне от 0 до 1. Поясним алгоритм расчета на примере первого из них. За рассматриваемый период (например, за один квартал) рассчитывается суммарный оборот по бумаге на ММВБ. Затем все выпуски ранжируются по суммарному обороту в порядке возрастания. Коэффициент IdxVol равняется отношению позиции бумаги в отсортированном списке к общему количеству бумаг. Особенность IdxBA (bid-ask спред) заключается в том, что сортировка идет, наоборот, по убыванию, поскольку чем уже торговый спред, тем ликвиднее бумага. Коэффициент IdxDays является простым отношением числа дней, в которых по бумаге был ненулевой оборот, к общему числу торговых дней за исследуемый период. Рассчитав четыре коэффициента, мы перемножаем их, получая, таким образом, интегральный индекс (IDX), характеризующий ликвидность каждого облигационного выпуска. Значение IDX, как нетрудно видеть, также будет в диапазоне от 0 до 1. Мы используем перемножение вместо суммы, во-первых, чтобы сохранить нормировку, а во-вторых, чтобы исключить из топов по ликвидности бумаги, которые, например, торговались один день с огромным оборотом и количеством сделок, а затем не торговались совсем. У такого бонда IdxDays будет близким к нулю, что сильно понизит результирующий IDX, даже если IdxVol и IdxTr будут равны 1.

Самой ликвидной бумагой 1 кв. объявляется выпуск Нижегородская область-8. За квартал эта бумага, размещенная в августе прошлого года, поднялась на шесть позиций в нашем рейтинге, достигнув самой верхней отметки. При этом дюрация выпуска остается довольно большой (2,8 года), что подтверждает вывод о росте интереса инвесторов к длинным бумагам, сделанный нами выше.

На второй позиции находится выпуск ВТБ-6, поднявшийся за квартал на 34 позиции вверх в нашем рейтинге. Бумаге-ветерану (размещена в июле 2006 г.) остается три месяца до оферты. При этом на 6-м месте рейтинга находится еще один бонд ВТБ – серии БО7, длина которого составляет почти два года. В конце января этот выпуск прошел оферту, однако активность торговли им вследствие этого не то что не снизилась, а, наоборот, возросла.

Третью строчку рейтинга занимает выпуск Уралсиб-5, который в 1 кв. прибавил семь позиций. Бумага становится короткой, поскольку до оферты осталось меньше года, однако интерес участников рынка к ней не снижается.

Особенно хотелось отметить, что на 5-й строчке рейтинга находится заем Трансаэро-1, преодолевший 18 позиций. Этот выпуск также не новичок на рынке (размещен в октябре 2009 г.), ему остается чуть больше полугода до погашения, однако торговля им по-прежнему идет очень активно, – по всей видимости, благодаря высокой доходности. Бумага является редким в рейтинге ликвидности представителем т.н. третьего эшелона.

Седьмую позицию в рейтинге занимает двухлетний выпуск Вымпелком-4, поднявшийся на пять строчек, а восьмую – РЖД-15 длиной более трех лет, опустившийся на шесть ступеней. Еще две длинные корпоративные бумаги в нашем топе.

Девятое место захватил выпуск Росбанк-БО3, однако мы не уверены в его будущем, поскольку через 1,5 месяца бумаге предстоит оферта. Скорее всего, дело здесь в том, что по положению 287-П облигации Росбанка получили низкий коэффициент риска, при том что на фоне других бумаг инвестиционного уровня они сохраняют приличную премию к ставке репо ЦБ. Это подтверждается тем, что другие бумаги Росбанка также оказались в этот раз на высоких позициях нашего рейтинга (БО6 на 21-м и БО5 на 28-м месте).

Во второй десятке рейтинга нам в первую очередь хотелось бы обратить внимание на длинные выпуски Роснефти (серия 5 на 17-м и серия 4 на 23-м месте), которые были размещены в октябре прошлого года и с тех пор прочно вошли в когорту наиболее интересных для участников рынка бумаг.

Хорошую динамику продемонстрировали такие качественные корпоративные выпуски, как ФСК ЕЭС-25 (длина 42 месяца) и МТС-4 (длина 14 месяцев), занявшие 12-е и 14-е место соответственно, при том что МТС-4 тоже не новый выпуск – размещен в середине 2009 г.

Подводя промежуточные итоги, отметим, что рейтинг ликвидности индивидуальных бумаг сильно обновился в 1 кв. после невыразительной второй половины прошлого года. Виден рост интереса участников рынка к выпускам длиннее одного года, ну и, конечно, свои коррективы внес большой объем новых, в том числе банковских, размещений, прошедших в последние несколько месяцев.

Субфедеральный сегмент на время «выпал» из фокуса. В следующей таблице представлена выборка первых десяти субфедеральных бумаг из нашей общей таблицы выпусков на стр. 3. На первом месте находится уже упомянутая бумага Нижегородская область-8, занявшая почетное 1-е место в общем рейтинге.

Однако помимо этого субфедеральному сегменту гордиться особенно нечем: вторая в списке бумага, Красноярский край-6, занимает уже 16-е месте в общем перечне, а третья, Московская область-7, и вовсе не попала в общий топ-50. Кроме того, из первой десятки муниципальных облигаций исчезли бумаги Москвы, тогда как квартал назад Москва-62 и Москва-48 находились в ней на 6-м и 9-м местах соответственно.

Судя по всему, период размещений, завершившийся вместе с прошлым годом, ограничил активную торговлю в субфедеральном сегменте четвертым кварталом. Поскольку во второй половине 2 кв. мы уже с большой вероятностью увидим муниципальные размещения «нового урожая», ситуация с ликвидностью субфедеральных бумаг может в ближайшее время также исправиться.

Эмитентом самых ликвидных облигаций прошедшего квартала признается ВТБ. Напомним, что ВТБ оказывался лидером рейтинга эмитентов в 3 кв. 2012 г. и за весь 2012 г., однако в 4 кв. он уступил первую позицию РЖД.

Как и индивидуальный рейтинг выпусков, рейтинг эмитентов изменился в 1 кв. очень сильно. Например, РЖД неожиданно для нас упали со 2-й строчки на 10-ю, а освободившееся 2-е место занял Татфондбанк. На 3-ю ступень поднялся упоминавшийся ранее Росбанк, хотя кварталом ранее он находился на 36-й позиции.

Хорошо продвинулась вверх ФСК ЕЭС, переместившись с 10-го на 3-е место. Из десятки выпал МКБ, покинувший 6-ю и оказавшийся на 13-й позиции. И обратным ходом, с 14-го на 9-е место, поднялся Мечел, высокодоходные облигации которого, несомненно, были в последнее время в фокусе внимания участников рынка.

Положительную динамику показали в прошедшем квартале крупные банки. Относительный новичок российского облигационного рынка Юникредит продвинулся вверх на 13 позиций до 12-го места. Улучшили свое положение Промсвязьбанк (14-е место), Альфа-Банк (17-е), Русский Стандарт (20-е).

Впервые в топ-50 эмитентов попала также обсуждавшаяся выше Роснефть (21-е место), и, похоже, что она обосновалась в рейтинге надолго.

Ожидаем дальнейшей активизации торговли длинными облигациями. 2 апреля ЦБ РФ принял решение понизить на 25 б.п. ставки по операциям предоставления ликвидности на срок от трех месяцев и более. В целом, экономическая система РФ находится в начале очередного цикла смягчения денежной политики. При этом спред корпоративных облигаций расширен и обеспечивает им хорошую возможность снижения доходности до конца года. С нашей точки зрения, стабилизация внешнего фона вместе с некоторым повышением уровня банковской ликвидности вследствие торможения кредитования и одновременного смягчения денежно-кредитной политики ЦБ в ближайшие месяцы позволит длинным рублевым облигациям пользоваться растущий спросом со стороны инвесторов. Соответственно, во 2 кв. от рейтинга ликвидности следует ожидать дальнейшего повышения средней дюрации бумаг, находящихся в этом рейтинге на высоких позициях.