СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Данные по рынку недвижимости США – пока без явного негатива. Опубликованные вчера данные по экономике США оказались противоречивыми. Число обращений за ипотечными кредитами вновь уменьшилось (на 4,1% по сравнению с прошлой неделей), что связано с завершением программы господдержки, действовавшей в острой фазе кризиса. С другой стороны, индекс незавершенных сделок по продаже жилой недвижимости вырос на 6% за апрель и на 22,4% с начала года, что, скорее всего, отражает не столько рост рыночного спроса, сколько позитивный эффект от стимулирующих госпрограмм, которые завершились в апреле. По-видимому, майские данные по рынку недвижимости в США будут уже менее радужными. Из публикуемой сегодня статистики по США основной интерес представляют данные по рынку труда, а именно число обращений за пособиями по безработице, а также доклад ADP о занятости. Публикация позитивных или даже нейтральных данных может усилить аппетит инвесторов к риску.

Инвесторы проявляют возросший аппетит к риску. В отсутствие негативных новостей данные по США смогли оказать позитивное влияние на настроения инвесторов. Американские рынки акций продолжили ценовой рост, начавшийся днем ранее и выросли примерно на 1–2%. Европейские площадки завершили день разнонаправленно. Возросший аппетит на рисковые активы привел к росту доходностей вдоль кривой UST на 5–7 б.п., в частности, ноты 10Y UST поднялись в доходности до отметки 3,35%, а их спред к двухлетним бумагам расширился до 250 б.п. Учитывая, что сегодня торги на азиатских площадках начались уверенным ростом (основные индексы поднялись примерно на 2%), мы ожидаем сохранения позитивной динамики в российском сегменте, интерес к которому также обусловлен ростом цен на нефть до 73 долл./барр.

Кредитные спреды сузились при низкой торговой активности. В основном благодаря росту доходностей базовых активов кредитные спреды GEM показали сужение в пределах 8 б.п. при низкой торговой активности. Лучше рынка выглядели долги Аргентины и Венесуэлы, подорожавшие на 1–2 п.п., что обусловлено их традиционно высокой «бетой». Российские суверенные бонды выросли в цене на 25 б.п., в частности, облигации Russia’30 закрепились на уровне 111,5% от номинала, а суверенный спред сузился до 280 б.п. В корпоративном сегменте ценовой рост на уровне 50–100 б.п. позволил бумагам Газпрома отыграть понесенные ранее потери.

Внутренний рынок

Рынок валютных форвардных контрактов не предполагает сильного ослабления рубля. В ходе вчерашних торгов курсы рубля на спотовом и форвардном рынках двигались в разных направлениях. Продолжение коррекции цен на нефть (в результате которой баррель сорта Brent подешевел до 71 долл.) привело к росту стоимости корзины ЦБ и доллара на 10 копеек до 34,3 руб. и 31, 17 руб./долл. соответственно. Активность участников заметно снизилась, о чем свидетельствует сокращение объема сделок купли-продажи (по сравнению с предыдущим днем) на 2 млрд долл. до 4,7 млрд долл. Несмотря на ослабление рубля, вмененные ставки по валютным NDF снизились на 5–10 б.п. (например, ставка по двухмесячному контракту составила 3%). Это свидетельствует о том, что рынок не ожидает значительного ослабления рубля в краткосрочной перспективе.

Стабилизация валютного рынка положительно сказалась на рублевых облигациях. Достижение валютным рынком равновесного состояния в условиях снижения волатильности цен на нефть способствовало ослаблению давления продавцов на рынок рублевых облигаций. Большинство бумаг первого эшелона закрылось в плюсе, из наиболее активно торговавшихся выпусков выросли в цене МГор-58 (+35 б.п.), Транснефть-3 (+40 б.п.), а также бумаги ВТБ. Облигации второго эшелона в целом несколько подорожали по сравнению с уровнями закрытия предыдущего дня, в частности, покупатели проявили интерес к корпоративным выпускам БО Аэрофлот-1 (+25 б.п.), БО Мечел-1 (+60 б.п.), АФК Система-1 (+25 б.п.), Сибметинвест-1 (+80 б.п.), а также к субфедеральным облигациям СамарОбл-3,6. Заметное снижение котировок (на 1 п.п.) наблюдалось в бумагах Интегра-2 (-1,1 п.п.), предлагающих доходность YTM16% к погашению в ноябре 2011 г.

Избыток ликвидности обеспечил высокий спрос на короткие ОФЗ. В отличие от предыдущего аукциона по размещению ОФЗ, вчерашний аукцион Минфина прошел с относительно высоким спросом на короткие выпуски ОФЗ25073 и ОФЗ 25072, чего мы ожидали в связи со снижением ставок по недельным депозитам ЦБ на 50 б.п. до 2,75% годовых. Минфин сумел реализовать в ходе аукциона ОФЗ 25073 (YTM7,25%) на сумму 5,3 млрд руб., ОФЗ 25072 (YTM6,51%) в объеме 2,2 млрд руб. и бумаги самого длинного (из предложенных к размещению) выпуска ОФЗ 25071 (YTM7,11%) на сумму лишь 305 млн руб. Минфин продолжал придерживаться тактики, нацеленной на минимизацию премии к рынку за счет объема реализованных бумаг. Сразу после аукциона Минфин, по нашим наблюдениям, смог доразместить на вторичном рынке оставшиеся бумаги выпусков ОФЗ 25072 и ОФЗ 25073, а также часть ОФЗ 25071 (в объеме порядка 2 млрд руб.). На вторичных торгах ОФЗ 25071 подорожали на 70 б.п., а ОФЗ 25073 – на 45 б.п.

Ликвидность будет стерилизоваться за счет выпуска ОБР. ЦБ объявил о размещении выпуска ОФР объемом 1 трлн руб., которое запланировано на 11 июня. Скорее всего, этот объем предусматривает рефинансирование другого выпуска ОБР-13, аукцион по выкупу которого будет проведен позже (15 июня). Также не исключено, что часть держателей депозитов в ЦБ предпочтет реинвестировать ликвидность в ОБР, принимая во внимание недавнее снижение ставок ЦБ. Мы не склоны считать, что ЦБ будет агрессивно изымать ликвидность за счет ОБР, поскольку иначе ликвидность может заметно сократиться, что приведет к росту ставок денежного рынка.

На «первичке» разброд и шатание – кто-то переносит планы по размещению, кто-то не теряет надежды. Высокая волатильность на вторичном рынке уменьшает для эмитентов возможности размещения выпусков с минимальной премией к рынку. Поэтому многие эмитенты предпочитают переждать волатильность, используя банковское кредитование, процентные ставки по которому ниже доходностей на рынке рублевых облигаций, особенно для нефинансовых компаний второго-третьего эшелонов. О планах по размещению в ближайшие недели выпуска БО номиналом 2 млрд руб. объявила компания Ситроникс (-/B3/B-). Как сообщалось ранее, компания ориентируется на ставку купона по облигациям БО-01 в диапазоне, соответствующем премии к кривой материнской компании АФК Система в размере 300-400 б.п. При текущих уровнях доходности это соответствует ставке купона в размере 11,8–12,8% годовых. Судя по данным за I квартал по US GAAP, рост выручки год к году и улучшение OIBDA по сравнению с IV кварталом указывают, что Ситроникс, равно как и весь российский ИТ-сектор миновал «дно» кризиса и начал восстанавливаться. В настоящее время операционный денежный поток компании невелик и не может существенно уменьшить отношение Чистый долг/ EBITDA (наш прогноз на 2010 г. – 8,5). Значительная долговая нагрузка несколько нивелируется присутствием сильного акционера, однако какие-либо гарантии по новому выпуску БО со стороны акционера не предусмотрены. Мы бы рекомендовали участвовать в размещении бумаг Ситроникса по верхней границе указанного ориентира, если бы их дюрация не превышала двух лет.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования продолжают снижаться

Ликвидность продолжает расти, а ставки на рынке межбанковского кредитования – снижаться. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 16 б.п. до 2,59%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 42,9 млрд руб. до 435,7 млрд руб., депозиты банков выросли на 58,3 млрд руб. и составили 787,7 млрд руб. – таким образом, совокупный объем ликвидности увеличился на 15,4 млрд руб. и достиг 1 223,4 млрд руб.

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования сократился на 66% по сравнению с предыдущей сессией и составил 1,3 млрд руб. Ставка однодневного РЕПО осталась без изменений на уровне 5,12%.

Рубль вчера потерял семь копеек по отношению к доллару, курс к которому на закрытие сессии на ММВБ составил 31,26 руб./долл., и шесть копеек по отношению к евро (38,05 руб./евро). Стоимость бивалютной корзины выросла на шесть копеек до 34,31 руб. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля на фоне большего оптимизма на фондовых рынках, роста цен на нефть и ослабления доллар. Курс национальной валюты может сегодня повыситься до 31 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Экономический рост постепенно ускоряется

Макроэкономический прогноз УРАЛСИБа пересмотрен

Пересмотр прогноза носит скорее технический характер… В последний раз мы пересматривали свой макроэкономический прогноз шесть месяцев назад – в ноябре 2009 г. Новый прогноз – скорее результат корректировки нашей макроэкономической модели, чем фундаментального изменения взгляда на перспективы российской экономики. После включения в модель новых статистических данных мы внесли в прогнозы макроэкономических показателей ряд чисто косметических поправок. При этом оценки основных индикаторов: темпов роста ВВП и обменного курса рубля, остались без изменений.

…и отражает динамику цен на нефть, а также последние статистические данные. Макроэкономический прогноз был пересмотрен с учетом двух основных факторов: во-первых, мы скорректировали оценку динамики цен на нефть, во-вторых, в настоящий момент мы более скромно оцениваем перспективы роста инвестиционной активности в российской экономике. По сути дела, позитивный эффект от повышения прогноза цен на нефть нивелируется в нашей модели снижением прогноза по росту инвестиций, так что в итоге наш прогноз роста ВВП по ито-гам 2010 г. остается прежним –5,5%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ЛУКОЙЛ: Снижение издержек и внушительный свободный денежный поток

Результаты за I квартал 2010 года по US GAAP

Достойные финансовые результаты. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал вполне достойные, на наш взгляд, финансовые результаты за I квартал 2010 г. по US GAAP и провел в Москве посвященную им презентацию. Выручка компании снизилась на 2% (здесь и далее динамика всех результатов представлена в сравнении с показателями предыдущего квартала) до 24 млрд долл., поскольку повышение мировых цен на нефть было нивелировано снижением ее добычи у компании с 24,3 до 24,1 млн т. Производство нефтепродуктов в отчетном периоде также снизилось – с 15,5 до 14,7 млн т. EBITDA по итогам квартала увеличилась на 8,5% до 3,7 млрд долл., что было достигнуто за счет снижения издержек на добычу и затрат на покупную нефть. В итоге ЛУКОЙЛ продемонстрировал квартальный рост рентабельности по EBITDA – на 1,5 п.п. до 15,4%.

Риски рефинансирования минимальны, но идей в облигациях мы не видим. Мы не сомневаемся, что ЛУКОЙЛ и в дальнейшем будет поддерживать кредитный профиль в соответствии с рейтингами инвестиционного уровня и рассматриваем риски рефинансирования компании как минимальные. ЛУКОЙЛ стабильно показывает положительный свободный денежный поток, и в дальнейшем эта тенденция, по нашим прогнозам, сохранится. Что касается нашего отношения к еврооблигациям ЛУКОЙЛа, то им мы предпочитаем более высокодоходные долговые обязательства Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), а именно выпуски Gazprom’13, Gazprom’20 и Gazprom’19. Меньшее предложение новых бумаг ЛУКОЙЛа, как мы считаем, основная причина их дисконта по доходности к выпускам газового монополиста. Кстати, в ходе вчерашней презентации руководство ЛУКОЙЛа отметило, что пока не планирует выпуска новых еврооблигаций, но следит за рыночной ситуацией. Обращающиеся рублевые облигации ЛУКОЙЛа, торгующиеся на одной кривой доходности с выпусками Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/NR), мы находим справедливо оцененными.

Транснефть: Нейтральные результаты 2009 г. ПО МСФО

В целом нейтральные результаты. Вчера Транснефть опубликовала аудированную финансовую отчетность за 2009 г. по МСФО. Мы считаем представленные результаты нейтральными для котировок облигаций компании. Хотя кредитный профиль Транснефть остается устойчивым и подкрепляется квазисуверенным статусом заемщика, а также его стратегической важностью для экономики РФ, финансовые показатели отразили ожидаемо негативные тенденции (в частности рост долговой нагрузки и смещение свободного денежного потока еще дальше в отрицательную зону по сравнению с прошлым годом). В то же время с точки зрения динамики выручки и EBITDA показатели Транснефти по итогам 2009 г. выглядят вполне достойно (рост соответственно на 28% и 35% относительно 2008 г.).

Ухудшение кредитных метрик не меняет нашей точки зрения о высокой кредитоспособности компании. Мы продолжаем рассматривать Транснефть как исключительно надежного заемщика, отвечающего критериям рейтингов инвестиционного уровня. У нас нет сомнений, что правительство продолжит оказывать компании всестороннюю поддержку в реализации ее масштабных инвестиционных проектов как посредством тарифного регулирования, так и помощи в привлечении финансирования. Евроблигации Транснефти традиционно торгуются с дисконтом в размере около 40– 60 б.п.к кривой доходностей Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), что мы объясняем в первую очередь меньшим предложением новых бумаг Транснефти и их более низкой ликвидностью. Делая выбор между бумагами двух эмитентов, мы отдаем предпочтение долговым обязательствам Газпрома. В то же время мы считаем, что для инвесторов с высоким «аппетитом» к российским корпоративным бумагам квазисуверенного статуса облигации Транснефти – неплохая возможность диверсифицировать кредитный риск Газпрома.

ВТБ: Рекордно высокая чистая прибыль

Опубликованы результаты за I квартал 2010 г. по МСФО

Прочное финансовое положение, позитивные тенденции. Вчера ВТБ первым среди крупнейших российских банков опубликовал отчет за I квартал 2010 г. по МСФО. Результаты весьма сильные и отражают долгожданные позитивные тенденции в российской банковской системе. Несмотря на некоторые негативные моменты (рост абсолютной величины просроченной задолженности), данные свидетельствуют об улучшении финансового положения банка. Впрочем, учитывая, что финансы ВТБ и прежде были в порядке, публикация, на наш взгляд, нейтральна для его находящихся в обращении долговых обязательств.

Основные идеи - на рублевом рынке. Наши основные идеи в настоящее время сосредоточены на рублевом рынке. С середины апреля длинные облигации ВТБ БО 1/2/5 (YTM 8,2%) и ВТБ-5 (YTM 8,5%) увеличились в доходности более чем на 50 б.п., тогда как ставки денежного рынка за этот период не изменились, а ключевая ставка была снижена на 25 б.п. Таким образом, фундаментально условия стали только лучше. Поэтому по мере улучшения настроений на внешних рынках, покупки должны вернуться в рублевые бумаги, и для длинных выпусков это создает наибольший потенциал увеличения цены. На рынке евробондов стоит обратить внимание на недавно размещенный выпуск VTB'15 (YTP 6,9%), который сейчас заметно отклонился от кривой доходностей еврооблигаций банка.

Группа ЛСР: Рейтинговое агентство Moody’s повысило рейтинг компании до «В2», прогноз «стабильный»

Рейтинг компании, как и ожидалось, повышен в связи с успешным проведением SPO. Агентство Moody's повысило на одну ступень до «В2» со стабильным прогнозом кредитный рейтинг строительной группы ЛСР (на пересмотр с возможностью повышения рейтинг был помещен в конце апреля). Агентство положительно оценило проведенное компанией SPO, в результате которого ЛСР удалось привлечь порядка 380 млн долл., что значительно укрепило ликвидную позицию девелопера и позволило улучшить структуру капитала. Кроме того, Moody's высоко оценило результаты работы компании в 2009 г., и прежде всего факт исполнения ЛСР своих обязательств перед кредиторами в наиболее тяжелый для отрасли период. Агентство не исключает дальнейшего повышения рейтинга, в случае если ЛСР сможет удерживать долговую нагрузку, выраженную отношением Долг/EBITDA, на уровне не выше 3,5, а также сохранит высокий уровень ликвидности. Среди факторов, оказывающих давление на кредитный профиль ЛСР, Moody's отмечает значительный объем долга, подлежащего погашению в 2011 г. (порядка 14,8 млрд долл., или 38% от совокупной задолженности компании). Вместе с тем стабилизация в отрасли, ввод в эксплуатацию цементного завода, запланированный на этот год, а также хорошие отношения с кредиторами, по мнению Moody’s, положительно скажутся на возможностях ЛСР по улучшению своей ликвидной позиции.

Выпуск Группа-ЛСР-2 оценен справедливо, ждем предложения нового долга. На наш взгляд, выпуск Группа ЛСР-2, предлагающий доходность на уровне 10,5% к оферте в феврале 2011 г., в текущих условиях оценен справедливо. ЛСР также имеет два зарегистрированных выпуска биржевых облигаций объемом 3,5 млрд руб. В условиях оживления рынка недвижимости, можно ожидать, что компания примет решение о привлечении нового долга для финансирования новых проектов. Как и выпуск Группа ЛСР-2, новые выпуски с высокой вероятностью будут включены в список прямого РЕПО ЦБ и список «А1», что должно повысить интерес инвесторов к долговым обязательствам ЛСР.