Внешний рынок

Рейтинговые агентства следуют за событиями. Очередная серия данных по экономике США оказалась лучше ожиданий (доходы потребителей выросли, а расходы остались без изменений), что задало позитивный настрой в начале торговой сессии на американских площадках. Однако ближе к закрытию торгов прошло сообщение о снижении рейтинга Испании с наивысшего уровня до AA+ по шкале агентства Fitch, что привело к фиксации прибыли, обусловившей снижение американских фондовых индексов на 1–2%. Наблюдался повышенный спрос на короткие казначейские облигации США, что отразилось в снижении доходностей ноты 2Y UST на 10 б.п. до 0,77%. Причиной снижения рейтинга стали оценки агентства, которые свидетельствуют о том, что Испании будет сложнее улучшить состояние государственных финансов (в частности, сократить бюджетный долг), чем странам, имеющим наивысший рейтинг. Учитывая динамику суверенных бумаг PIIGS (имеющих наиболее высокую долговую нагрузку среди стран ЕС), рынки дисконтировали снижение кредитных рейтингов еще до выделения помощи со стороны ЕЦБ. Таким образом, как и в острой фазе кризиса, рейтинговые агентства продолжают следовать за событиями, а не опережать их, что обусловлено среди прочего и политическими причинами. Мы ожидаем, что негативная реакция рынков на действия агентств по снижению рейтингов стран ЕС будет недолговременной. На наш взгляд, слабые страны ЕС сохранят способность привлекать ликвидность на публичном рынке, однако рынки будут требовать премию, величина которой будет зависеть от объема первичного предложения и долговой нагрузки при прочих равных условиях. Одним из последствий финансового кризиса стало усиление кредитного контроля, что привело к росту расслоения кредитных спредов даже в рамках одной инвестиционной категории.

В российском сегменте покупатели переместились во второй эшелон. В условиях благоприятного внешнего фона (нефть сорта Brent котируется выше 73 долл./барр.) покупатели сохранили интерес к еврооблигациям российских эмитентов. При этом, в отличие от начала недели, когда лучше рынка выглядели бумаги инвестиционной категории, в пятницу наиболее активные покупки наблюдались в бумагах второго эшелона. В частности, ценовой рост на 1–1,5 п.п. показали длинные выпуски Евраза, ЕвроХима, Распадской и Вымпелкома, которые наиболее сильно пострадали в ходе последней коррекции. Суверенные бонды Russia’30 не смоги закрепиться выше 112% от номинала, оставшись вблизи отметки 111,5% при спреде к 7Y UST на уровне 280 б.п. Отметим, что российские суверенные бумаги сохраняют премию (более 50 б.п.) к выпускам GEM инвестиционной категории (в частности, Бразилии и Мексики), которая с фундаментальной точки зрения избыточна, однако устойчива с точки зрения исторических данных.

Внутренний рынок

Курс рубля практически не изменился на фоне спокойных торгов. Сохранение позитивной динамики на сырьевых рынках, благодаря которой нефть сорта Brent подорожала до 74 долл./барр., позволило рублю еще немного укрепиться к бивалютной корзине ЦБ. Открывшись на уровне 34 руб., корзина снизилась в стоимости до 33,70 руб., однако затем вернулась на уровень 33,90 руб. Доллар и евро по итогам торгов остались на ранее достигнутых уровнях – 30,55 руб./долл. и 37,90 руб./евро соответственно. На рынке форвардных контрактов на руб./долл. также наблюдалась консолидация. Объем сделок купли-продажи составил 6,7 млрд долл., что свидетельствует о значительном предложении на продажу валюты со стороны экспортеров. ЦБ, скорее всего, пришлось купить порядка 500–700 млн долл. в утренние часы торгов. Поскольку американские площадки сегодня закрыты по случаю Дня поминовения, активность на российском валютном рынке будет низкой.

Сохраняющаяся рыночная неопределенность не способствует снижению доходностей. Несмотря на избыток рублевой ликвидности, позволяющий ставкам денежного рынка находиться на уровне ставок по депозитам ЦБ, а также определенную стабилизацию валютного рынка, ценовые уровни рублевых облигаций остались практически без изменений. Сохраняющаяся неопределенность на внешних рынках и, как следствие, высокая волатильность ставок NDF не способствует заметному повышению активности покупателей. В то же время за последние два дня прошлой недели торговые обороты увеличились, особенно в корпоративных выпусках первого и второго эшелонов. В первом эшелоне лучше рынка выглядели выпуски МГор-49, МГор-62, РЖД-10, БО ЛУКОЙЛа, подорожавшие более чем на 50 б.п. Во втором эшелоне наибольший объем сделок прошел в бумагах ЕвразХолдинг-1 (YTW11,17%) по цене 96% от номинала.

Основным фактором роста данных облигаций является их предстоящее включение в список РЕПО ЦБ, что может привести к снижению доходности по крайней мере на 100 б.п.

Предложение новых бумаг от ВолгоградОбл заслуживает внимания. Ориентир по новому выпуску Волгоградской области (S&P: BB-) номиналом 2 млрд руб. был обозначен на уровне YTM9,10–9,70% к погашению через четыре года. Благодаря амортизационной структуре выпуска его дюрация составляет всего 2,77 года, что, на наш взгляд, является приемлемым показателем при текущем уровне рыночного риска. Из находящихся в обращении выпусков субфедеральных образований заметную торговую активность демонстрируют лишь бумаги Самарской области (S&P: BB+), наиболее длинный выпуск которой, СамарОбл-6, имеет доходность YTM8,5% при дюрации 2,15 года, что указывает на премию в размере около 10–80 б.п., заложенную в ориентиры по облигациям Волгоградской области. Исходя из корпоративных бумаг эмитентов, имеющих кредитный рейтинг на уровне «BB» (например, АФК Система, Х5, Мосэнерго), предложенный ориентир соответствует премии по бумагам области в размере порядка 100 б.п. В результате мы считаем, что доходность 9,50% соответствует рынку. К недостаткам размещаемых бумаг мы относим небольшой объем выпуска, который может привести к низкой активности на вторичных торгах.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования остаются стабильными, несмотря на налоговые платежи

Несмотря на уплату налогов компаниями и некоторое снижение ликвидности, ставки на рынке межбанковского кредитования в последнюю неделю мая оставались стабильными. Индикативная однодневная ставка MosPrime в последние три дня оставалась на уровне 2,88%. Сегодня она, возможно, повысится, но мы не ожидаем значительного роста – ликвидность остается стабильной, к тому же в начале месяца она традиционно возрастает.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 33,7 млрд руб. и достигли 500,5 млрд руб., депозиты банков сократились на 64,1 млрд руб. до 577,6 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования остался на уровне 1,3 млрд руб., не изменившись с предыдущей сессии. Ставка однодневного РЕПО увеличилась на 1 б.п. и составила 5,31%.

В пятницу рубль укрепился к доллару на 14 копеек, его курс на ММВБ составил 30,68 руб./долл., и сдал по отношению к евро, потеряв 18 копеек и закрывшись на отметке 37,94 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины осталась без изменений – 33,94 руб. Сегодня, учитывая выходной на западных биржах, торговая активность, своре всего, будет невысока, а рубль останется у пятничных уровней –30,5–30,8 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Мечел (Moody’s: B1) . Компания может принять решение о выплате дивидендов

Решение о выплате дивидендов нейтрально с точки зрения влияния на кредитный профиль компании. Мечел может выплатить дивиденды за 2009 г., если это решение будет одобрено акционерами на годовом собрании, намеченном на 30 июня. По итогам 2009 г. компания получила чистую прибыль по US GAAP в размере 73,7 млн. долл., а дивиденды по привилегированным акциям согласно уставу должны составлять 20% консолидированной чистой прибыли. На наш взгляд, несмотря на высокую долговую нагрузку Мечела, выплата дивидендов не будет негативно воспринята кредиторами компании, так как общая сумма выплаты не превысит 30 млн долл., кроме того, выплата должна быть произведена до 31 декабря 2010. Мы ожидаем заметного улучшения кредитного профиля Мечела в 2010 г. – согласно нашей оценке, по итогам 2010 г. выручка компании достигнет 8,2 млрд долл., рентабельность по EBITDA составит 27,5%, а долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, снизится до 2,5. Кроме того, в пятницу Интерфакс сообщил, что в ближайшее время Мечел рассчитывает закрыть сделку по привлечению кредита в размере 2 млрд долл. для рефинансирования задолженности, срок погашения которой наступает в 2010 г. (на начало нынешнего года совокупный долг Мечела составлял 5,9 млрд долл., из которых 2 млрд долл. приходилось на краткосрочные заимствования). Успешное закрытие сделки также будет способствовать улучшению кредитных метрик компании.

Мы продолжаем считать привлекательными облигации Мечела. Облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора. Наиболее привлекательно, по нашему мнению, смотрится выпуск Мечел БО-1, предлагающий доходность порядка 10% на горизонте чуть менее полутора лет (выпуск входит в список РЕПО ЦБ). Мы ожидаем, что, после того как агентство Moody’s присвоило Мечелу кредитный рейтинг, дисконт по облигациям компании может быть снижен (сейчас он составляет 50%), что также может способствовать росту спроса на облигации Мечела.

Дикси (NR). Результаты за I квартал 2010 г. по МСФО.: рост относительно предыдущего квартала, как и ожидалось

Операционная эффективность начала улучшаться. Группа «Дикси» спустя два дня после представления относительно слабых результатов за 2009 г. опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за I квартал 2010 г., которая наконец отразила повышение операционной эффективности компании, ставшее результатом разрешения проблем с логистикой – компания испытывала их в первой половине прошлого года. Выручка Дикси в отчетном периоде увеличилась на 12,9% по сравнению с I кварталом 2009 г. и составила 15 млрд руб. Рост был достигнут преимущественно за счет увеличения сопоставимых продаж на 3,98%, о чем компания уже объявляла ранее, и потому улучшение было ожидаемым. В результате завершения работ по внедрению новой логистической системы Дикси довела долю централизованных закупок до 80%, что позволило компании снизить закупочные цены и сократить расходы на персонал. Как следствие, группе удалось сократить долю операционных расходов выручке на 1,6 п.п. до 23,6%, что вкупе со снижением лизинговых платежей позволило Дикси увеличить EBITDA на 66,3% до 785 млн руб., а норму EBITDA – на 1,69 п.п. до 5,24%. Чистая прибыль компании составила 129 млн руб. против убытка в размере 790 млн руб. в соответствующем периоде прошлого года, однако оба раза на чистый итог оказал существенное влияние неденежный эффект от переоценки валютных кредитов – на этот раз эффект был положительный. Без его учета читая прибыль составила 17 млн руб.

Проблемы с рефинансированием ближайших погашений уже решены. С начала года совокупный долг Дикси сократился на 10,9% до 7,8 млрд руб., однако он подлежит погашению в полном объеме в течение нынешнего года. Около половины этой суммы приходится на синдицированнй кредит в размере 135 млн долл. с погашением в июне нынешнего года. Как мы уже писали, в начале мая Дикси объявила, что договорилась о привлечении нового синдицированного кредита сроком до четырех лет на сумму 200–235 млн долл., основная часть которого будет направлена на рефинансирование подлежащего погашению долга. Таким образом, на текущий год проблема с обслуживанием долговых обязательств для компании решена. Кроме того, новая задолженность будет предоставлена в рублях, что автоматически снижает для Дикси, получающей полностью рублевую выручку, валютные риски.

Облигации все еще привлекательны относительно бондов других ритейлеров. За последнюю пару дней выпуск Магнит-2 (YTM8,84% к погашению 23 марта 2012 г.) существенно отыграл недавнее падение, снизившись в доходности почти на 60 б.п., тогда как доходность Дикси-1 (YTM11,93% к погашению 17 марта 2011 г.) осталась практически неизменной. Принимая во внимание, что проблемы, связанные с рефинансированием краткосрочной задолженности Дикси, успешно разрешились после привлечения компанией синдицированного кредита, мы считаем текущий спред в размере 309 б.п. между двумя выпусками избыточным. Мы считаем, что с точки зрения кредитных рисков двух эмитентов справедливый спред между данными выпусками их облигаций не должен превышать 200 б.п.