Внешний рынок

Главы ЦБ разочаровали инвесторов. Пятница завершится на рынках относительно нейтрально, так как сегодня не ожидается событий, способных резко изменить настроения инвесторов. В США будет опубликована июльская статистика по товарным запасам компаний. Остановимся на событиях вчерашнего дня, которых было немало. Вчера состоялось очередное заседание ЕЦБ, по итогам которого базовая процентная ставка, как и ожидалось, осталась без изменений на уровне 1,5%, но регулятор понизил прогноз экономического роста в еврозоне по итогам 2011 г. до 1,4–1,8% с 1,5–2,3%, заявив, что риски замедления экономического роста увеличились. При этом глава ЕЦБ Жан-Клод Трише отметил, что инфляционные риски сбалансированны. Это означает, что период повышения ставок пока подошел к концу (с весны ставка была повышена дважды). Вчера выступал также глава ФРС Бен Бернанке, сделавший акцент на то, что в арсенале ФРС имеются инструменты для стимулирования экономики и при необходимости они будут применены. В случае с ЕЦБ инвесторы, с одной стороны, поняли, что пока ставка подниматься не будет, но были разочарованы отсутствием намеков на ее снижение и принятие мер по поддержке экономики. Примерно так же обстояло дело с выступлением главы ФРС: Бернанке не сказал, какие именно инструменты имеются у денежных властей, и не дал понять, что программа КС-3 будет принята на сентябрьском заседании. Вчера состоялось также выступление президента США Барака Обамы перед обеими палатами Конгресса. Обама предложил программу создания рабочих мест объемом более 440 млрд долл. и призвал конгрессменов принять её, хотя его план тут же подвергся критике со стороны республиканцев. Пакет мер, названный «Акт занятости» (American Jobs Act), предусматривает снижение налогов на зарплату для работающих американцев и малого бизнеса в 2012 г. Речь идет о продлении льгот объемом 240 млрд. долл. по уплате налогов в социальные фонды. С целью создания рабочих мест предполагается увеличение расходов на строительство объектов транспортной инфраструктуры, модернизацию школ (затраты на последнюю составят около 140 млрд. долл.) Общая стоимость программы превышает изначально запланированные 300 млрд долл., но, судя по всему, в ходе принятия конечной суммы предстоит ожесточенная политическая борьба. Разумеется, меры предложенные Обамой, не представляют собой какого-либо новшества, но, на наш взгляд, стимулы для американской экономики именно в такой форме сейчас крайне необходимы. Слова Бернанке перевесили реакцию на новый план Обамы, и американские рынки закрылись снижением.

Евробонды еще немного подросли. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST немного расширился, на 6 б.п., и составил 206 б.п., цена Russia’30 изменилась несущественно, оставшись у отметки 119,9 % от номинала, а доходность 10 UST вновь опустилась ниже 2% – с 2,04% до 1,98%. В среднем бумаги суверенного сегмента подорожали на 10 б.п. Корпоративные еврооблигации продолжили расти умеренными темпами, хотя внешний фон был неоднозначным. В нефтегазовом секторе лидировали евробонды Газпрома, подорожавшие в среднем на 24 б.п. благодаря существенному спросу на длинные выпуски. Еврооблигации ЛУКОЙЛа прибавили в цене в среднем 11 б.п., бумаги НОВАТЭКа и ТНК-ВР закрылись в целом нейтрально. Вымпелком продолжил отыгрывать утраченные позиции, – в частности хорошим спросом пользовалась дюрация до пяти лет, а в среднем выпуски компании прибавили 15 б.п. В металлургическом секторе довольно популярны были длинные выпуски Евраза, тогда как евробонды Северстали закрылись нейтрально. Бумаги крупных госбанков, таких как РСХБ, ВЭБ, ВТБ и Сбербанк, поднялись в цене в среднем на 10–15 б.п. Рынки Азии сегодня утром движутся разнонаправлено, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Ждем нейтрального открытия торгов в России.

Внутренний рынок

Минфин понижает прогноз дефицита бюджета на 2012–2014 гг. Вчера несколько информагентств процитировали замминистра финансов Татьяну Нестеренко, сообщившую о предполагаемом понижении официального прогноза по дефициту бюджета на 2012–2014 г.г. Итак, планируются следующие изменения прогноза: дефицит бюджета составит 1,5% ВВП вместо планировавшихся ранее 2,7% ВВП в 2012 г., 1,6% ВВП вместо 2,7% ВВП в 2013г. и 0,7% ВВП вместо 2,3% ВВП в 2014 г. Официальный прогноз изначально казался нам не в меру пессимистическим – Минфин нередко очень осторожен с бюджетными прогнозами. В вышеуказанный период мы ожидаем профицита в размере 2,1% ВВП в 2012г., 1,6% ВВП в 2013 г. и 1,1% ВВП в 2014г. Как известно, дефицит бюджета финансируется в основном за счет госзаймов на внутреннем рынке. Татьяна Нестеренко не сообщила, будут ли снижены планы по заимствованиям в вышеуказанный период в связи с понижением прогноза дефицита. Однако мы думаем, что, скорее всего, так и случится, – сейчас бюджетные проектировки предполагают внутренние заимствования объемом в среднем примерно 1,5 трлн руб. в год. На наш взгляд, объем займов будет существенно меньше и может составить в среднем 500–700 млрд руб., однако точное прогнозирование на столь длительный период затруднительно. Минфин будет проводить аукционы даже в случае профицита бюджета, так как это способствует как минимум развитию внутреннего рынка. Хотя мы прогнозируем профицит бюджета в 2012–2014 гг., мы ждем присутствия Минфина на внутреннем долговом рынке и проведения им заимствований.

ОФЗ несколько подешевели. Вчера на рынке госбумаг наметилась тенденция к понижению цен, в среднем ОФЗ подешевели на 14 б.п. В длинном конце кривой сложилась неоднозначная картина: например, пятилетние ОФЗ 46017 подешевели на 125 б.п., семилетние ОФЗ 46014 – на 110 б.п., но ряд длинных выпусков выросли в цене: ОФЗ 26205 – на 40 б.п., шестилетние 26206 – на 26 б.п. Также неплохо смотрелись ОФЗ 25077 (+14 б.п.) и ОФЗ 25068 (+16 б.п.). Мы рекомендуем инвесторам покупать средний отрезок кривой, то есть дюрацию 3–5 лет. Вчера ЦБ планировал провести аукцион по доразмещению трехмесячных ОБР объемом 10 млрд руб., но аукцион был признан несостоявшимся. Причиной этого, по-видимому, стало снижение уровня свободной ликвидности на 24 млрд руб. (судя по остаткам на корсчетах и депозитам в ЦБ). В начале текущего месяца ликвидность пока еще не до конца восстановилась, однако мы ждем, что этот процесс продолжится и поддержит торговую активность.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК продолжают снижение, несмотря на сокращение ликвидности

В сентябре ликвидность выглядит несколько нестабильно. Вчера ее объем сократился, хотя никаких значительных оттоков не ожидалось. Несмотря на снижение ликвидности ставки МБК упали на 1–5 б.п. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 25,8 млрд руб. до 538,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли лишь на 1,8 млрд руб. до 365,3 млрд руб. Индикативная ставка по однодневным кредитам упала сильнее других ставок MosPrime – на 5 б.п. до 3,79%, при этом наиболее долгосрочная 6-месячная ставка остается на уровне 5% на протяжении последних трех сессий. Возможно, ставки МБК будут колебаться у текущих уровней в связи с нестабильностью ликвидности. Однако значительного оттока средств до середины текущей недели не ожидается.

В соответствии с опубликованными ЦБ РФ данными международные резервы выросли за неделю, закончившуюся 2 сентября, на 1,6 млрд долл. и достигли 543,4 млрд долл.

Вчера рубль вслед за укреплением американской валюты (ее индекс вырос на 1,1%) подешевел относительно доллара на ММВБ на 2 копейки, и курс на момент закрытия составил 29,53 руб./долл. С другой стороны, российская валюта подорожала по отношению к евро на 4 копейки до 41,395 руб./евро, так как евро также ослабел против доллара (- 1,6%). Бивалютная корзина выросла всего на 1 копейку, и ее стоимость составила 34,87 руб. Сегодня индекс доллара показывает отрицательную динамику (-0,2% относительно предыдущего закрытия). Евро прибавил 0,3%, японская иена также укрепляется против доллара (+ 0,1%). Нефтяные цены отыгрывают вчерашние потери и обеспечивают поддержку рублю. Однако, по нашему мнению, сегодня рубль будет волатильным в связи с общей нестабильной ситуацией и будет торговаться в пределах 29,65–29,75 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Во 2 п/г 2011 г. ожидается умеренное ускорение экономического роста после слабого 2 кв.

Рост ВВП во 2 кв. 2011г. замедлился… Вчера Росстат представил окончательные данные о ВВП России по итогам 2 кв. 2011 г., которые подтвердили предварительную оценку, предполагавшую замедление экономического роста до 3,4% год к году с 4,1% в 1 кв. 2011 г. Квартал к кварталу ВВП вырос в отчетном периоде на 7,2% и составил 12,8 трлн руб. За 1 п/г 2011 г. российская экономика прибавила 3,7% год к году, а ее объем достиг 24,2 трлн руб. Такое снижение темпов экономического роста стало сюрпризом для аналитиков.

…поскольку главному локомотиву роста не хватило тяги. Как следует из представленных Росстатом данных, основной двигатель экономического роста – обрабатывающая промышленность – заметно сбавил обороты: рост данной отрасли значительно замедлился, составив 6,9% (здесь и далее динамика приводится в сравнении с уровнем годичной давности) против 12,9% в 1 кв. Во 2 кв. 2011 г. росту ВВП способствовали розничные и оптовые продажи, крупнейший сегмент в структуре ВВП (около 16%). Они ускорил рост до 2,3% с 1,3% кварталом ранее. Сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды вернулся на траекторию роста, прибавив 2% (в 1 кв. 2011 г. он сократился на 0,3%). С другой стороны, Росстат отметил торможение в таких крупных отраслях российской экономики, как транспорт и связь, а также недвижимость и услуги. Рост объемов строительства сбавил темпы до 0,1% с 0,8% в 1 кв. 2011 г., однако в краткосрочной перспективе мы ожидаем существенного ускорения в этом секторе.

Во 2 п/г 2011 г. ожидается умеренное ускорение роста ВВП. На наш взгляд, замедление экономического роста во 2 кв. 2011 г. является главным образом следствием повышения ставок страховых взносов в начале года. Хороший рост фундаментальных макроэкономических показателей (промышленного производства и капитальных инвестиций), а также низкий уровень безработицы в течение лета свидетельствуют о том, что экономика оправилась от шока, вызванного увеличением отчислений во внебюджетные фонды. В частности, июль был отмечен резким ростом объема строительных работ, который ускорился до 17,6% благодаря росту жилищного строительства. По нашему прогнозу, этот сектор экономики, который длительное время отставал по темпам роста, продолжит ускоряться и с некоторым запаздыванием окажет поддержку сектору недвижимости. Кроме того, мы ожидаем солидного роста сельскохозяйственного сектора в 3 кв. 2011 г., обусловленного хорошим урожаем и низкой сравнительной базой (прошлым летом агросектор пострадал от сильной засухи). Опасность представляют исключительно внешние риски (проблема с разрастанием госдолга в Европе, торможение развитых экономик, а также шоки на сырьевых рынках). Исходя из этого, мы прогнозируем ускорение роста ВВП до 4,7% во 2 п/г 2011 г., что по итогам года даст 4,3%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Альфа-Банк (BB-/ Ba1/BB+). ЧПМ под давлением, ликвидность баланса снижается – отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г.

Могло быть и лучше. В среду Альфа-Банк опубликовал результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г. и вчера провел телефонную конференцию для инвесторов. Показатели отчета о прибылях и убытках оказались хуже ожиданий при сопоставлении с уровнями годичной давности, а наиболее неприятным сюрпризом стало существенное снижение ЧПМ. Структура фондирования не изменилась по сравнению с 1 п/г 2010 г., тогда как ликвидность баланса несколько снизилась в связи с попытками банка повысить ЧПМ, что, впрочем, укладывается в рамки тенденции, выявленной в отчетности ряда других российских банков за 1 п/г 2011 г.

Облигации банка остаются одними из наших фаворитов. Хотя нас несколько разочаровала динамика результатов Альфа-Банка за 2 кв. 2011 г. относительно прошлогодних уровней, показатели рентабельности, в том числе ЧПМ, вызвавшей самое большое беспокойство, остаются вполне приемлемыми. Это нашло отражение в недавних решениях рейтинговых агентств: S&P повысила прогноз рейтинга банка (BB-) до «Позитивного», а Fitch подняло сам рейтинг на одну ступень до «BB +». Проблема качества активов осталась в прошлом, а позиции Альфа-Банка как крупнейшего частного банка страны только укрепились в результате динамичного роста кредитного портфеля. Исходя из этого, мы по-прежнему рекомендуем к покупке облигации банка, тем более что их котировки растут после августовских распродаж. Наш выбор в сегменте евробондов – ALFARU’15, торгующийся с доходностью 6,9%, или со спредом в размере 615 б.п. к долларовым свопам. ALFARU’17 (7,7%, 635 б.п.) – хороший вариант с точки зрения спреда и торговой ликвидности, но, разумеется, этот выпуск больше подвержен рыночному риску. ALFARU’21 (8%, 600 б.п.) в настоящий момент выглядит слишком дорогим и слишком длинным. Единственный обращающийся на рублевом рынке Альфа-Банк-1 котируется с доходностью 8% на 29 месяцев, и, поскольку евробонды банка торгуются с премией в размере 200 б.п. к кривой бумаг российских банков инвестиционного уровня, а спред Альфа-Банк-1 к соседнему выпуску РСХБ-3 составляет менее 50 б.п., бумага представляется оцененной справедливо, если не дорогой.

Башнефть (NR). Кредитное качество на хорошем уровне, облигации привлекательны – отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Операционные показатели продолжают расти. Вчера Башнефть представила в целом хорошие результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Рост операционных показателей продолжается как в добыче, так и в нефтепереработке. В отчетном квартале компания добыла 3,7 тыс. т нефти, что на 2% больше, чем в предыдущем квартале, и на 7% больше, чем во 2 кв. 2010 г.; в 1 п/г 2011 г. добыча увеличилась на 8% год к году до 7,4 тыс. т нефти. Увеличение объемов в основном объясняется более интенсивной эксплуатацией старых месторождений, и, как следствие, повышением среднего дебета скважин, из-за чего сохраняется тенденция к росту себестоимости добычи – удельные затраты в 1 п/г текущего года выросли на 18% год к году до 7,2 долл./барр. Объемы производства нефтепродуктов на НПЗ компании выросли за апрель–июнь на 13% квартал к кварталу и на 3% год к году до 5 тыс. т, сократившись в 1 п/г 2011 г. на 2% год к году до 9,4 тыс. т. Это обусловлено как продолжающейся переориентацией компании на более рентабельную продажу нефти (эта тенденция наблюдается с 1 кв. 2011 г.), так и ремонтом одного из НПЗ компании. Смена приоритетов Башнефти подтверждается и ростом продаж нефти – на 19% и на 22% год к году в 2 кв. и 1 п/г 2011 г. соответственно, при том что выручка от продажи нефтепродуктов увеличилась лишь на 3% и 4% год к году. Отметим, что компания продает все больше нефти на внутреннем рынке, а нефтепродукты предпочитает отправлять на экспорт.

У облигаций есть небольшой потенциал роста. Сейчас в обращении находятся три выпуска Башнефти, все с погашением в декабре 2016 г. и офертой в декабре 2012 г., торгующиеся со спредами к кривой ОФЗ в размере около 190 б.п. В то же время премия к сопоставимым бумагам материнской АФК «Система» в последние дни составляет около 50–60 б.п. Учитывая достаточно устойчивое самостоятельное кредитное качество эмитента при отсутствии у него рейтингов, справедливая премия бумаг Башнефти не должна превышать 30 б.п., что предполагает наличие небольшого потенциала роста у облигаций компании.

ВЭБ-Лизинг (/ВВВ). Пробный шар

Компания проводит маркетинг нового выпуска. В понедельник компания планирует открыть книгу заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций серии 06 объемом 10 млрд руб., пока же эмитент проводит предварительный маркетинг, по итогам которого должны быть определены ориентиры по доходности. Предполагается, что по выпуску, срок обращения которого составляет 10 лет, будет установлена оферта через три года.

Мы оцениваем справедливую доходность в диапазоне 8,12-8,32%. Находящие в обращении рублевые выпуски эмитента торгуются со спредом в размере порядка 80 б.п. к кривой ОФЗ и на одном уровне с облигациями его материнской компании ВЭБ. Состоявшееся в апреле первичное размещение выпусков серий 03-05 было, на наш взгляд, рыночным, и на тот момент эмитент предоставил премию в размере порядка 40 б.п. к кривой ВЭБа на трехлетнем горизонте. Исходя из этого, при текущих не совсем благоприятных рыночных условиях справедливый размер премии ко вторичному рынку мы оцениваем в 40–60 б.п., что при настоящем положении кривой эмитента соответствует доходности к трехлетней оферте 8,12-8,32% (купон 7,95-8,15%).

Публикации по теме :

17 мая 2011 г. ВЭБ-Лизинг - Дебют на внешнем долговом рынке

30 июня 2010 г. ВЭБ-Лизинг - Лизинг в государственных интересах