Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рост ВВП России приблизился к европейскому


[09.09.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

- В своем вчерашнем выступлении Б.Бернанке не добавил ничего нового к тому, что говорил две недели назад в Джексон Холе. Он снова повторил, что ФРС на следующем заседание Комитета рассмотрит меры по поддержке роста экономики и рынка труда, а также высказал опасения о том, что быстрое сокращение дефицита может помешать восстановлению экономики. Среди возможных мер - выкуп длинных UST. Б. Обама представил Конгрессу план стимулирования экономики в размере 447 млрд долл., который состоит из инфраструктурных проектов, снижения почти в два раза подоходного налога (для рабочих и владельцев малого бизнеса) и субсидий бюджетов местных уровней (поддержка учителей). Таким образом, похоже, что риск наступления рецессии отодвинул на второй план вопрос о сокращении бюджетного дефицита. Однако пока непонятно, как быстро и в каком виде план Б.Обамы пройдет через Конгресс. Поскольку заявления, сделанные Б.Бернанке и Б.Обамой, были в целом в рамках ожиданий, реакция рынков была нейтральной. Доходность UST 10Y снизилась до YTM2,0%.

- Вчера Министр финансов А. Кудрин сообщил, что оценка дефицита федерального бюджета на 2012 г. будет существенно понижена за счет роста прогнозных доходов, прежде всего, сбора НДС. Позже замминистра финансов Т. Нестеренко уточнила, что прогноз дефицита снижен с 2,7% до 1,5% ВВП. В связи с этим стоит ожидать, что на разницу (1,2% ВВП, или около 750 млрд руб.) будет уменьшен объем программы государственных внутренних заимствований на следующий год, составляющий сейчас 2,0 трлн. руб. (1,5 трлн. руб. с учетом погашений). Если же цена на нефть в 2012 г. будет держаться выше 93 долл./баррель (заложена в прогнозных выкладках Минфина), то снижение заимствований в течение года может быть более существенным, и навес первичного предложения ОФЗ будет уже не столь пугающим.

- В ходе вчерашней телеконференции АИЖК представило свою долгосрочную стратегию развития. Одной из приоритетных задач агентства является развитие вторичного рынка ипотечных ценных бумаг. Рынок секьюритизации, по плану правительства, должен стать ключевым источником рефинансирования порядка 50% всех ипотечных кредитов. Для формирования вторичного рынка ипотечных бумаг АИЖК планирует увеличить ликвидность выпускаемых облигаций, выставляя твердые котировки на покупку и продажу. Агентство намерено постепенно сократить выпуск бумаг под гарантии государства. В следующем году объем госгарантий составит 15 млрд руб., а в 2013 - 7 млрд руб. В 4 кв. этого года запланировано размещение облигаций с ипотечным покрытием на сумму 3,8 млрд руб. в рамках участия Агентства в Программе инвестиций ВЭБа. Кроме того, ожидается размещение старшего транша ИА АИЖК 2011-2 (7,457 млрд руб.). Мы полагаем, что управляющие пенсионными фондами сформируют достаточный спрос на эти бумаги.

Рост ВВП России приблизился к европейскому

Вчера Росстат опубликовал первую оценку отраслевой структуры ВВП во 2 кв. 2011 г. Темп прироста реального ВВП относительно 1 кв. 2011 г. с исключением сезонности оказался ожидаемо плохим - 0,15% (данные по росту в формате год к году 3,4% были известны еще в августе). Такие данные свидетельствуют о стагнации. Мы ожидаем лишь небольшого ускорения экономики во 2П 2011 г.

Основной вклад в замедление экономической активности в России во 2кв. 2011 г. внесли обрабатывающая промышленность, строительство и торговля, вместе составляющие около трети ВВП (см. график). Темпы роста обрабатывающей промышленности упали в два раза. Мы ожидали замедления этого сектора экономики, т.к. в 2010-начале 2011 гг. он рос значительно быстрее внутреннего потребления и экспорта, что было явно неравновесной ситуацией. По нашему мнению, темпы роста добавленной стоимости обрабатывающей промышленности во 2П 2011 г. останутся примерно на уровне 6,0-6,5% в год.

Мы считаем, что вялая динамика выпуска в строительстве во 2 кв. 2011 г. была в основном связана с техническими факторами: уже в течение трех лет рост в этой отрасли в первом полугодии значительно ниже, чем во втором. По нашему мнению,, компании в своих отчетах Росстату смещают объемы строительства по госпроектам на конец года, а т.к. их доля растет, то и этот эффект с каждым годом становится все более выраженным. Таким образом, мы ожидаем значительного ускорения выпуска в строительстве во 2П 2011 г.

Низкие темпы роста торговли во 2 кв. 2011 г. были обусловлены преимущественно динамикой оптовой торговли, темпы роста которой снизились на 2% по сравнению с 2 кв. 2010 г. В то же время розничный товарооборот растет достаточно быстро (5,6%). Так как запасы розничных предприятий в этот период существенно не изменились,, то возможной причиной такого несоответствия является вялая динамика экспортных продаж. Если это предположение верно, то с учетом признаков существенного замедления мировой экономики ожидать серьезного роста экспорта во 2П 2011 г. не приходится. Поэтому мы считаем, что значительного увеличения вклада торговли в рост ВВП до конца года не произойдет.

Таким образом, хотя во 2П 2011 г. потенциал для ускорения экономики все же остается (преимущественно, за счет строительства), он не очень велик. В связи с этим мы прогнозируем, что рост ВВП в целом за 2011 г. будет чрезвычайно низким и составит около 3,5%. Как многие европейские страны и США, Россия после кризиса так и не смогла выйти на устойчиво высокие темпы экономического роста.

ЛОКО-Банк зарабатывает на облигациях с плечом

ЛОКО-Банк (-/B2/В+), занимающий 74-е место по размеру активов среди банков РФ, представил финансовую отчетность по МСФО за 1П 2011 г., которая произвела на нас нейтральное впечатление. Кредитный портфель вырос на 7,4% до 35,5 млрд руб., что несколько ниже динамики средних по величине активов банков. Чистая процентная маржа увеличилась на 40 б.п. до 6,5%. Доля просроченной задолженности лишь немного возросла на 0,6 п.п., составив 2,2%. В качестве негативного момента мы отмечаем рост концентрации активов в ценных бумагах. По причине органического роста коэффициент общей достаточности капитала несколько сократился, составив 14,4% (по стандартам Базеля). что на 2,4 п.п. выше уровня, предусмотренного ковенантами по обязательствам банка.

Основное увеличение кредитного портфеля пришлось на розничный сегмент, доля которого выросла с 11% до 15%. Драйвером роста стали автокредиты, составляюшие 62% всех кредитов физлицам. Банк продолжил экспансию сети, открыв с начала года 10 новых точек продаж, при этом основным регионом присутствия остается ЦФО (75%).

Корпоративный кредитный портфель рос достаточно медленными темпами и по-прежнему сконцентрирован в сфере торговли, на долю которой приходится 58% всех корпорартивных кредитов, что на 3 п.п. выше, чем в начале года. В целом уровень просрочки остается на низком уровне (около 2%), при этом ее наибольшая часть приходится на розничный сегмент (просроченная задолженность более 1 дня - 6,7%) и кредитование МСБ (5,6%). При этом резервы банка (4,2% от совокупного портфеля), полностью покрывают величину просроченной задолженности. Стоимость риска снизилась с 1,8% в 2010 г. до 1,1%, что свидетельствует об улучшении качества портфеля.

За отчетный период банк увеличил портфель ценных бумаг, доля которого в активах выросла с 17% до 21%, составив 11 млрд руб. Почти весь портфель ценных бумаг состоит из долговых инструментов (облигаций, векселей), более половины из которых приходится на качественные выпуски облигаций, входящие в список РЕПО ЦБ. Купонный доход за 1П 2011 г. по портфелю составил 420 млн руб. (13% общих доходов банка).

Стоит отметить, что банк заметно увеличил финансовое плечо по портфелю облигаций. Порядка 60% всей позиции находится в залоге (16% в ЦБ РФ и 44% в РЕПО), что, на наш взгляд, подвергает банк высокому рыночному риску, который может оказать заметное влияние на операционный доход во 2П 2011 г., принимая во внимание текущую волатильность ставок РЕПО и рынка облигаций.

Доля клиентских средств в обязательствах банка снизилась на 10 п.п. до 45%, что обусловлено оттоком со счетов и депозитов юрлиц, который, скорее всего, носит сезонный характер. Данное снижение было компенсировано увеличением финансирования на рынке МБК, а также выпуском рублевых облигаций (номиналом 2,5 млрд руб. и офертой в феврале 2012 г.).

Судя по динамике операционных показателей банка в 1П 2011 г. в сравнении с 1П 2010 г., банк имеет высокую зависимость операционного дохода от волатильных источников (ценные бумаги и валюта). На наш взгляд, эта зависимость обусловлена довольно агрессивной позицией банка в ценных бумагах. В 1П 2011 г. вклад финансового сегмента в прибыль составил порядка 32%, что на 8 п.п. ниже, чем за аналогичный период прошлого года.

Процентный доход вырос на 30%, в то время как увеличение процентных расходов оказалось более сромным - на уровне 18%, что отразилось в более высоком уровне процентной маржи. По причине существенных административных расходов, а также затрат на формирование резервов розничный сегмент был убыточным. Основная прибыль, по-прежнему, образуется за счет корпоративного и финансового сегментов. Рост чистой процентной маржи, а также снижение отчислений в резервы привел к увеличению чистой прибыли на 40% до 574 млн руб.

В августе 2011 г. состоялась оферта по выпуску ЛОКО-5 (номинал 2,5 млрд руб.), в ходе которой было выкуплено облигаций на сумму 561 млн руб. В следующие 12 месяцев после отчетной даты банку необходимо исполнить обязательства по векселям на сумму 2,5 млрд руб. Кроме того, на февраль 2012 г. намечена оферта по выпуску ЛОКО БО-01 на сумму 2,5 млрд руб. Во 2П 2011 г. мы ожидаем сезонный приток средств клиентов, что позволит повысить ликвидную позицию банка. Кроме того, у банка зарегистрировано 3 выпуска биржевых облигаций на сумму 7,5 млрд руб., которые могут быть размещены в случае улучшения конъюнктуры на рынке.

С точки зрения сочетания риска и доходности в коротком сегменте выпусков банков категории B+, мы считаем облигации МКБ-7 (YTP9,5% @ июль 2012 г.) лучшей альтернативой обращающимся бумагам ЛОКО-Банка за счет премии при близком набора кредитных рейтингов.

Башнефть: пока позитивные результаты, ждем введения системы 60/66

АНК Башнефть, входящая в десятку крупнейших нефтяных компаний РФ, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. и 1П 2011 г., которые мы оцениваем как умеренно позитивные. Представленная отчетность скорректирована с учетом деконсолидации Башкирэнерго во 2 кв. 2011 г. В этом году второй квартал для компании оказался более успешным, чем первый, о чем свидетельствует увеличение выручки на 30%, EBITDA на 33%, а также хоть и небольшой, но все же рост рентабельности EBITDA с 20,2% в 1кв. 2011 г. до 20,7% во 2 кв. 2011 г. В то же время, снижение прибыльности за 1П 2011 г. (на 0,6 п.п.) относительно аналогичного периода 2010 г. мы не считаем показательным ввиду значительных регулятивных и налоговых изменений, произошедших за это время в нефтяной отрасли. Общий долг компании с начала года вырос на 8%, при этом долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA немного снизилась и остается на комфортном уровне 0,93х.

Позитивная динамика выручки во многом обусловлена благоприятной ценовой конъюнктурой, ростом добычи нефти (+1,6% кв./кв., +8,1% П/П) благодаря проведению геолого-технических мероприятий по увеличению среднего дебита эксплуатируемых скважин, а также росту объемов реализации нефтепродуктов, на которые приходится большая часть выручки компании (79%). В настоящий момент перерабатывающие мощности загружены примерно на 91%.

Повышение показателя EBITDA во 2 кв. 2011 г. было обусловлено более медленным ростом расходов и издержек. Тем не менее, поскольку производственный баланс смещен в сторону нефтепереработки (на своих НПЗ компания перерабатывает до 20 млн т нефти в год, самостоятельно добывая только немногим более 14 млн т/год) высокие цены на покупную нефть оказывают давление на EBITDA и рентабельность. Также существенная доля расходов компании приходится на акцизы, экспортные пошлины и НДПИ, которые только за квартал в среднем повысились на 31% до 1,7 млрд долл. (при общих расходах 3,7 млрд долл.).

Инвестиции Башнефти во 2 кв. 2011 г. (307 млн долл., из них 200 млн долл. - капзатраты) были полностью профинансированы значительно возросшими операционными потоками (за квартал удвоились). Компания прогнозирует, что капитальные вложения во 2П 2011 г. останутся на уровне 1П 2011 г. и, соответственно, по нашим оценкам, также не потребуют привлечения заемного финансирования.

С 2012 г. объемы инвестиций будут расти в связи с освоением совместно с ЛУКойлом месторождений им. Требса и Титова в Тимано-Печорской провинции, лицензию на которые компания получила в начале этого года. Запасы месторождений оцениваются в 1 млрд барр., что обеспечивает 30% прирост к имеющимся запасам компании. Добычу планируется начать в 2013-2014 гг.

Инвестиции в проект оцениваются на уровне 6-8 млрд долл. Учитывая, что часть затрат разделит Лукойл (у него 25,1% в СП), инвестиции Башнефти в проект мы оцениваем примерно 2,5 млрд долл. в год, что может потребовать дополнительного заемного финансирования. Принимая во внимание текущий уровень долговой нагрузки, по нашим оценкам, компания имеет возможность нарастить объем долга как минимум в два раза без существенного ухудшения кредитного профиля.

Наиболее актуальным для компании остается вопрос о применении системы 60/66 (вводится с 1 октября этого года), предполагающей снижение экспортной пошлины на нефть до 60% и повышение пошлины на темные нефтепродукты до 66% от стоимости нефти (текущий уровень 47%) С учетом того, что переработка является для компании ключевым направлением, и доля темных нефтепродуктов составляет не менее 25%, это негативно отразится на ее операционной прибыли и рентабельности. Однако, по заявлениям компании, озвученным в ходе телеконференции, она рассчитывает на получение соответствующих компенсаций от государства.

В настоящий момент в обращении находится 3 выпуска рублевых облигаций на сумму 50 млрд руб. Доходность бумаг составляет 7,45% годовых к оферте в декабре 2012 г. (дюрация 1,2 года). Учитывая прогнозируемое в следующем году увеличение инвестпрограммы мы не исключаем, что компания может выйти на рынок с новыми выпусками (решение о выпуске облигаций шести серий на общую сумму 50 млрд руб. было утверждено Советом директоров компании после отчетной даты).

На вторичном рынке мы не видим торговых идей в облигациях Башнефти и рекомендуем инвесторам, предпочитающим короткую дюрацию, обратить внимание на облигации Северсталь БО-01, по которым сегодня был установлен новый купон (7,50% годовых) до погашения в сентябре 2012 г., что соответствует доходности 7,46% годовых при текущей цене 100,35% от номинала. Кроме того, бумаги Северстали, в отличие от Башнефти, входят в список РЕПО ЦБ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: