Рынок рублевых облигаций

Мы оцениваем вчерашние выступления властей США и Еврозоны как умеренно негативные для рублевого долгового рынка, сегодня ждем слабую активность игроков и широкие спреды между бидами и оферами.

Покупатели захотят купить дешево, однако желающих будет немного, особенно перед выходными.

Сегодня мы рекомендуем не делать резких шагов с большими объемами, можно не агрессивно смотреть на продажу спекулятивных бондов.

Мы сохраняем нашу рекомендацию продавать более интенсивно бонды с дюрацией длиннее 3х лет начиная с понедельника следующей недели (12 сентября).

Корпоративные новости

Cитроникс вчера (8 сентября) отрапортовал о результатах работы во втором квартале и первом полугодии 2011 года по МСФО и провел телеконференцию с аналитиками.

Вчера Башнефть (NR) опубликовала сокращенную промежуточную отчетность за январь-июнь 2011г. Отметим, что показатели за 2К11г., развно как и за предыдущий отчетный период были скорректированны в связи с деконсолидацией Башкирэнерго после его продажи в мае 2011г. Долговой профиль компании пока выглядит комфортно, хотя в дальнейшем нагрузка на операционный денежный поток может возрасти. Потенциал опережающего снижения доходностей облигаций весьма ограничен.

Денежный рынок

Умеренно-благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью продолжится не долго, рекомендуем 12-13 сентября выходить из спекулятивных бондов, и оставаться в крепких защитных бумагах, с дюрацией до 2,5-3-х лет.

Форекс

Сегодня национальная валюта укрепится в течение дня, будет торговаться в коридоре 34,60-35,00 руб за корзину, умеренно позитивно для сектора ОФЗ.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Умеренно-негативные для рублевого долгового рынка результаты речей Обамы, Бернанке и Трише – негативно

- Идет обсуждение второй программы помощи Греции, может спровоцировать следующий этап волнений на финансовых рынках – негативно

- Существует опасность рецессии в США и Еврозоне в среднесрочной перспективе – негативно

- Потенциальное снижение ликвидности в РФ в горизонте двух недель – негативно

- Минфин прогнозирует бездефицитный бюджет РФ в 2012 году – позитивно

- На рынке много недооцененных рублевых бондов – позитивно

- 20 сентября состоится очередное заседание ФРС – позитивно

Ситроникс (B3/-/B-) – финансовые итоги 1П11г

Cитроникс вчера (8 сентября) отрапортовал о результатах работы во втором квартале и первом полугодии 2011 года по МСФО и провел телеконференцию с аналитиками.

Компания предоставила вполне ожидаемые и стабильно слабые результаты. Все три бизнес единицы компании сработали единодушно, показав по итогам полугодия рост выручки, снижение рентабельности и убыток по итогам работы, при этом они продолжили наращивать объемы заключенных контрактов, общая сумма которых по итогам 1П11г превысила 1,5 млрд долл. Выручка Ситроникса по итогам полугодия выросла на 33% относительно 1П10г, достигнув 610 млн долл., что пожалуй стало наиболее позитивным моментом в отчетности. Показатель OIBDA по итогам шести месяцев сократился в двое в сравнении с 1П10г, составив 17 млн долл. Рентабельность по OIBDA за этот период упала почти втрое – до 2,8%. Чистый убыток сократился на 40%, до 35 млн долл.

Несмотря на то, что во втором квартале компания погасила, рефинансировала и пролонгировала кредиты на 32 млн долл, долговая нагрузка продолжила увеличиваться. Финансовый долг с начала года вырос на 12% до 841 млн долл, что в совокупности с двукратным снижением объема денежных средств привело к 45%-му росту чистого долга, который на отчетную дату составил 714 млн долл. Соотношение чистый долг/LTM OIBDA выросло до 6,8х против с 6,1х и 4,0х по итогам 1П10 и 2010г соответственно. Временная структура долга продолжила ухудшаться – на отчетную дату 75% долга было краткосрочным (против 70% на конец 2010г), а денежные средства покрывали его только на 20%.

На рынке обращаются два выпуска рублевых облигаций, которые при дюрации до оферты 0,8 года и 1 год торгуются с доходностью 10,5% и 11,8% годовых соответственно. На наш взгляд бумаги могут быть интересны агрессивным инвесторам, уверенным в безоговорочную поддержку со стороны материнской компании, без которой Ситрониксу будет весьма сложно найти ресурсы для рефинансирования своих обязательств, не говоря уже о возможности погасить долги.

Башнефть (NR): умеренно-позитивные финансовые результаты за 1П11 г.

Компания продолжает демонстрировать устойчивый рост добычи нефти. Вчера Башнефть опубликовала сокращенную промежуточную отчетность за январь-июнь 2011г. Отметим, что показатели за 2К11г., развно как и за предыдущий отчетный период были скорректированны в связи с деконсолидацией Башкирэнерго после его продажи в мае 2011г. Башнефть продолжает характеризоваться сильными операционными результатами, которые в совокупности устойчивой конъюнктурой сырьевых рынков оказывают поддержку денежным потокам компании. Так, объем добычи нефти увеличивается девятый квартал подряд, составив 3.7 млн. тонн во 2К11г., +1.6% квартал к кварталу.Объем реализации нефти и нефтепродуктов во 2К11г. добавил 17.4% квартал к кварталу. В результате выручка во 2К11г. возросла до 4.5 млрд. долл., что на 29.7% превосходит результат за предыдущий период. Всего за 1П11г. оборот составил 8 млрд. долл. (+47.6% год к году). Маржа по EBITDA в 1П11г. и 2К11г. осталась практически без изменений (21.1%), что связано с растущим давлением со стороны издержек (в том числе за счет роста НДПИ и акцизов на фоне удорожании нефти и сезонного проведения ремонтных работ). Чистая прибыль Башнефти в 1П11г. составила 902 млн. долл., что почти в полтора раза больше значения за 1П10г.

Долговой профиль пока выглядит комфортно, хотя в дальнейшем нагрузка на операционный денежный поток может возрасти. Кредитный портфель Башнефти по итогам 1П11г. достиг 4.2 млрд. долл., таким образом практически не изменившись за последний квартал. В тоже время на фоне 29%-го роста показателя EBITDA во 2К11г., долговая нагрузка несколько снизилась. Соотношение Чистый долг/EBITDA на последнюю отчетную дату составило 0.9х, вернувшись к уровню начала года. Капитальные затраты за первые шесть месяцев 2011г. оцениваются в 374 млн. долл. Общая инвестиционная программа Башнефти в 2011г. запланирована в размере 25-30 млрд. руб. (примерно 900-1000 млн. долл.). В том числе на разработку месторождений Требса и Титова может быть потрачено до 5 млрд. руб. В следующем году, по словам менеджмента компании, эта статья затрат будет увеличина до 9 млрд. руб. В 1П11г. операционный денежный поток Башнефти оказался достаточным чтобы профинансировать все капитальные затраты и сохранить свободный денежный поток в положительной зоне (225 млн. долл. за 1П11г.). Однако тот факт, что большая часть инвестиций отложена на 2П11г., в дополнение к утвержденным дивидендам может вызвать рост долговой нагрузки в дальнейшем.

Потенциал опережающего снижения доходностей облигаций весьма ограничен. Размещенные в конце 2009 г. рублевые выпуски Башнефти торгуются сейчас с доходностью около 7.5% при дюрации в 1.2 года (спрэд к ОФЗ порядка 165 бп.). Несмотря на то, что в абсолютном выражении премия к базовым активам заметно расширилась в последнее время, потенциал ее опережающего сокращения достаточно ограничен, с нашей точки зрения. Текущий спрэд к материнской компании АФК Система (Ba3/BB/BB-) мы оцениваем в среднем в 40 бп. при справедливой разнице в 25-30 бп. Иными словами, основная динамика в бумагах, главным образом, будет связана с общим движением рынка.