СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Нервное затишье. Предрождественское затишье выдалось в нынешнем году довольно нервным, что вполне соответствует итогам 2011 г. Высказывания главы ЕЦБ оказались более жесткими, чем ожидалось. Марио Драги назвал причиной кризиса излишне мягкую бюджетную политику правительств еврозоны, заявив, что ЕЦБ не может решить эту проблему монетарными способами, и предупредив о том, какие тяжкие последствия наступят для стран, думающих отказаться от евро – тема, которую европейские лидеры избегают обсуждать публично. Прогнозы Марио Драги на 2012 г. были не менее пессимистическими в свете большого объема государственных долгов, подлежащих погашению. Вчерашняя телефонная конференция министров финансов ЕС не принесла особых сенсаций. Правительства ряда европейских стран одобрили выделение МВФ в общей сложности 150 млрд евро. В США инвесторы ожидают благоприятных данных о состоянии рынка недвижимости, потребительских расходах и квартальном ВВП, так что даже неспособность Конгресса принять временные бюджетные законы пока не вызывает беспокойства.

Доходность Treasuries вновь минимальна. 10-летние Treasuries котировались вчера с доходностью 1,85%, которая в последний раз наблюдалась только в начале октября на фоне резкой эскалации европейского долгового кризиса. Возможно, сыграл свою роль выкуп длинных бумаг с рынка Федеральной резервной системой, однако справедливо также и то, что большинство участников рынка не видят перспектив улучшения мировой экономической ситуации в ближайшее время и предпочитают переждать этот период в наиболее, как им кажется, безопасных активах. При этом Russia’30 в понедельник практически не изменилась в цене, оставшись на уровне 115% от номинала, поскольку снижение доходности US10Y было компенсировано расширением ее спреда до отметки 292 б.п. Похоже, что участники рынка уже мысленно настроились на празднование Рождества и Нового года, так что новых рыночных событий имеет смыл ждать уже после новогодних каникул.

Рекомендуем не забывать об облигациях Вымпелкома. Бумаги этого эмитента уже давно торгуются очень дешево, однако это не повод забывать о них. В результате приобретения компании Wind Вымпелком консолидировал внушительный объем долга, и, как следствие, отношение Чистый долг/EBITDA компании на конец 3 кв. увеличилось до 2,7. Тем не менее свободный денежный поток сотового оператора остается положительным, что должно позволить Вымпелкому постепенно снизить долговую нагрузку. Быстрого падения левереджа мы не ожидаем, однако на конец 2011 г. прогнозируем его на уровне 2,3, а по итогам 2012 г. – порядка 2. Таким образом, по долговой нагрузке Вымпелком несколько превосходит сейчас Евраз, однако у Вымпелкома остается преимущество существенно меньшей цикличности, что весьма ценно в период экономической неопределенности. Соответственно, мы считаем премию, которую сейчас дают бумаги Вымпелкома по отношению к кривой Евраза, необоснованной. Этот положительный спред особенно заметен в выпуске VIP’18 (рейтинги BB/Ba3, доходность 9,7%, спред 825 б.п.), который торгуется на 70 б.п. выше выпуска EVRAZ’18 (рейтинги B+/B1/BB-, доходность 9%).

Внутренний рынок

Торговая активность сместилась в более короткую дюрацию. Рынок госбумаг начал неделю снижением цен в большинстве выпусков. Следует отметить некоторое падение торговой активности в преддверии налоговых платежей. Однако уже в ближайшие день-два ликвидность начнет восстанавливаться, а вместе с ней и объемы торгов. Повторим, что торговая активность сместилась в сторону более коротких бумаг, при том что самыми ликвидными на рынке являются семилетние ОФЗ 26204 и шестилетние ОФЗ 26206. Наибольший торговый оборот был зафиксирован в трехлетнем ОФЗ 25076, однако цена выпуска изменилась незначительно. Активно торговался и выпуск ОФЗ 26199 с погашением в июле 2012 г., но цена бумаги осталась на уровне закрытия предыдущего дня. Больше всего подешевели пятилетние ОФЗ 26203, цена которых опустилась почти на полпроцентных пункта. На 20 б.п. стали дешевле ОФЗ 25067 с погашением в октябре 2012 г. В целом обстановка на рынке остается неспокойной, и мы рекомендуем сделать ставку на ликвидный шестилетний выпуске ОФЗ 26206. Нам представляются привлекательными также пятилетние ОФЗ 25077, торгующиеся с наибольшей премией к кривой ОФЗ на участке средней дюрации, причем выпуск довольно ликвиден.

Средства страховых компаний могут пойти в бумаги из списка «Б». ФСФР готовит предложение Минфину, предусматривающее расширение перечня активов, куда могут вкладывать средства страховые компании, за счет облигаций из котировального списка «Б» ММВБ. Возможные сроки принятия такого решения пока неизвестны, однако мы не исключаем, что при необходимости это может произойти достаточно быстро. На текущий момент в списке «Б» ММВБ представлены порядка 180 эмиссий общим номинальным объемом 1,1 трлн руб. На наш взгляд, в случае принятия предложения ФСФР масштабного снижения доходностей выпусков из списка «Б» ждать не стоит, однако положительный эффект для отдельных выпусков весьма вероятен. Среди последних можно назвать бумаги Башнефти, Евраза, Газпром нефти, Вымпелкома, Северстали, ФСК, Копейки.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ ограничил объемы РЕПО, несмотря на нехватку ликвидности

Ставки продолжили рост. Объем средств на счетах ЦБ РФ немного сократился, тем не менее он все еще превышает отметку в 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 34,9 млрд руб. до 944,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 3,5 млрд руб. до 98,1 млрд руб. Хотя объем средств в банковской системе достаточно большой, ощущается дефицит ликвидности. Ставки межбанковских кредитов выросли, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 11 б.п., достигнув 5,66%. Шестимесячная ставка побила новый рекорд двухлетней давности, поднявшись до 7,31%. Несмотря на нехватку средств, Центробанк ограничил объемы РЕПО, установив лимит по однодневным сделкам на уровне 40 млрд руб., а по трехмесячным кредитам – 60 млрд руб. Банки выбрали все доступные средства, спрос при этом превысил предложение на 150%. Средняя однодневная ставка РЕПО подпрыгнула на 87 б.п. относительно пятничной сессии, составив 6,44%. Сегодня компаниям необходимо заплатить одну треть НДС за 3 кв. 2011 г. Это создаст дополнительное давление на ликвидность. Действия Банка России в такой ситуации выглядят очень странно, однако они могут объясняться стремлением поддержать рубль. Сегодня Министерство финансов проведет аукцион по размещению 32 млрд руб. бюджетных средств, чтобы частично компенсировать завтрашний отток, вызванный возвратом банками ранее полученных от министерства средств в размере 141 млрд руб. Спрос ожидается очень высоким. В любом случае ликвидность останется под давлением, и мы ожидаем, что ставки МБК продолжат расти при отсутствии вливания дополнительных средств с систему.

Рубль слабеет, однако его падение тормозится внутренним спросом. Рубль ослаб, несмотря на некоторое повышение цен на нефть (Brent прибавила 0,3%, а одномесячные фьючерсы на WTI подорожали на 0,5%). Доллар смог укрепиться на валютном рынке и толкает российскую валюту вниз – его индекс подрос на 0,2%. Евро подешевел относительно доллара, опустившись на 0,3% до 1.3 долл./евро., однако смог потеснить рубль. На ММВБ российская валюта закончила день на уровне 32,05 руб./долл., подешевев на четыре копейки по сравнению с предыдущей сессией. Она также уступила евро, потеряв три копейки и закрывшись на уровне 41,73 руб./евро. Бивалютная корзина «потяжелела» на три копейки до 36,41. Увеличение внутреннего спроса на дополнительные средства в течение периода налоговых платежей способствует укреплению рубля, жесткий лимит, установленный ЦБ на объем операций РЕПО, также создает поддержку российской валюте, тем не менее мы ожидаем, что сегодня рубль продолжит ослабевать и будет торговаться в пределах 32,1–32,15 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+):Снижение цен не вызовет ухудшения кредитного качества компании. Евробонды привлекательны

Снижение цен по распоряжению сверху. Вчера премьер-министр России Владимир Путин потребовал от РусГидро в следующем году снизить среднюю цену производимой компанией электроэнергии на 12,5%. Кроме того, премьер-министр поручил Мифину и ВЭБу определить источники докапитализации РусГидро. По словам источника Интерфакса в РусГидро, пересмотр тарифов связан с отменой инвестиционной составляющей. Ранее компания субсидировала потребителей за счет специальной инвестиционной надбавки к тарифу на мощность. Величина надбавки ежегодно пересматривалась и в 2011 г. достигла 13 млрд руб., или 10% совокупной выручки компании. Мы ожидали, что переход на рыночные принципы финансирования капзатрат будет более плавным, а инвестиционная составляющая будет окончательно упразднена лишь к 2014 г.

Существенного снижения кредитного качества ждать не стоит. В свете последней инициативы правительства наш прогноз EBITDA компании по итогам 2012 г. понижен на 17%, а на 2013 г. – на 8%, тогда как прогноз на 2014 и последующие годы остался без изменений. Мы полагаем, что потери компании будут частично компенсированы возможной допэмиссией или другими способами капитализации. Таким образом, РусГидро вряд ли понадобится привлекать дополнительное финансирование, особенно учитывая устойчивое финансовое положение и достаточно большой запас денежных средств у компании (Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г. – около 0,1).

По-прежнему привлекательны рублевые евробонды. Выпуски рублевых облигаций компании низколиквидны, торгуются вблизи уровней ФСК ЕЭС (около 9% к оферте в апреле 2016 г.) и, на наш взгляд, не имеют шансов на рост котировок в ближайшее время. Вместе с тем мы считаем привлекательным четырехлетний RusHydro’15, номинированный в рублях и предлагающий одну из самых высоких доходностей среди рублевых евробондов российских эмитентов квазисуверенного риска. Выпуск торгуется с доходностью к погашению приблизительно на уровне 9,7%, то есть с премией в размере примерно 70–80 б.п. к более длинным локальным выпускам компании.