Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —прос на российские еврооблигации все еще высокий


[07.09.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

«а€влени€ ƒраги вызывали прилив оптимизма. ¬чера новостью дн€, а, возможно, и всего мес€ца, стало решение ≈÷Ѕ по программе выкупа облигаций проблемных стран еврозоны. ”слови€ пр€мого предоставлени€ ликвидности выгл€д€т достаточно взвешенными: выкупатьс€ будут долги только тех стран, которые получают помощь ≈— и ћ¬‘, а также соответствуют критери€м программ поддержки, при этом объектом скупки станут об€зательства сроком до трех лет, а более долгосрочные об€зательства останутс€ «за кадром».  лючевым моментом стало отсутствие каких-либо целевых уровней процентных ставок по облигаци€м проблемных государств дл€ начала интервенций, не предусмотрено и ограничений в отношении объемов выкупаемых активов.  роме того, ≈÷Ѕ решил не предъ€вл€ть требований к минимальному уровню кредитных рейтингов бумаг и готов приобретать активы, номинированные в иных валютах, помимо евро. ќдновременно с запуском нового механизма объ€влено о прекращении программы выкупа активов на вторичном рынке (SMP). Ќова€ программа должна стабилизировать рынки, как минимум в краткосрочной перспективе. ќсновной недостаток инициативы ƒраги – отсутствие стимулов дл€ экономики (соответствующие вопросы отданы на откуп правительствам стран ≈—). ћежду тем рецесси€ в проблемных странах с высокой веро€тностью приведет к нарушению требований, которым они должны соответствовать дл€ получени€ поддержки (а также дл€ выкупа их долгов), поэтому главным вопросом €вл€етс€ жесткость критериев новой программы. ѕрактика последних лет позвол€ет рассчитывать на м€гкое отношение к провалам, вызванным объективными экономическим обсто€тельствами. ¬ перспективе возможно расширение программы выкупа в отношении более длинных бумаг, а при необходимости поддержки банков – выкуп более широкого круга активов, как это уже делала ‘–—. –еакци€ рынков на детали программы оказалась бодрой: доходности по облигаци€м основных кандидатов на получение помощи – »талии и »спании – упали, а доходность UST продолжила расти. ¬ли€ние программы на развивающиес€ рынки, скорее всего, будет положительным. —нижение рисков в еврозоне может стимулировать переход в более доходные бумаги, в том числе в российские облигации. ќднако инвесторы, скорее всего, еще предпримут попытку «тестировани€» новой программы, чтобы узнать, какой уровень доходностей по облигаци€м проблемных стран заставит ≈÷Ѕ выйти на рынок. —егодн€ инвесторы будут ждать публикации данных о состо€нии американского рынка труда – предположительно, позитивных – и продолжат отыгрывать вчерашние новости.

—прос на российские еврооблигации все еще высокий. —пред российского бенчмарка Russia’30 (YTM 2,92%) к 10 UST (YTM 1,68%) вчера сузилс€ еще на 9 б.п. и достиг очередного локального минимума 1,23 п.п., что св€зано с ростом доходности американской бумаги на фоне увеличени€ аппетита к риску после позитивных за€влений главы ≈÷Ѕ. ќстальные суверенные выпуски также завершили день значительным ростом котировок, особенно сильно подорожал Russia’28 (YTM 4,45%). ¬ корпоративном сегменте тоже преобладали покупатели. ѕод вли€нием высоких цен на нефть спрос на нефтегазовые евробонды остаетс€ высоким: бумаги Ћ” ќ…Ћа прибавили в цене в среднем 50 б.п., а “Ќ -¬– – 30 б.п. Ќеоднозначна€ ситуаци€ сложилась в выпусках √азпрома: короткие бумаги подешевели в среднем на 5 б.п., в то же врем€ в длинных заметно активизировались покупатели, обеспечившие рост котировок в среднем на 50 б.п.ѕродолжают пользоватьс€ попул€рностью выпуски металлургов, особенно длинные еврооблигации —еверстали и ћеталлоинвеста – CHMFRU’17 (YTM 5,43%) и METINR’16 (YTM 5,56%). Ќа банковские евробонды также достаточно высокий спрос: вчера активно покупали –оссельхозбанк и ¬ЁЅ, бумаги которых стали дороже в среднем на 10 б.п. »нтерес был про€влен и к длинным бумагам —бербанка, подорожавшим в среднем на 50 б.п., в то врем€ как котировки коротких упали в среднем на 5 б.п. ƒовольно активные продажи наблюдались в евробондах √азпромбанка и коротких выпусках ¬“Ѕ. ќтметим, что ¬“Ѕ в сент€бре может доразместить бессрочные еврооблигации, основна€ часть которых была размещена в июле текущего года – об этом объ€вил глава ¬“Ѕ јндрей  остин. —егодн€ утром настрой рынков оптимистический, о чем свидетельствуют азиатские фондовые индексы, торгующиес€ в плюсе, а также фьючерсы на европейские и американские индексы, наход€щиес€ в положительной зоне.

¬нутренний рынок

ѕозитивные настроени€ сохран€ютс€. Ќа фоне господствовавшего вчера внешнего позитива сегмент госбумаг продемонстрировал уверенный рост. Ќаибольший спрос наблюдалс€ на среднем и длинном участках кривой ќ‘«, лучшую динамику показал доразмещавшийс€ в среду дес€тилетний выпуск ќ‘« 26209 (YTM 7,92%), доходность которого за день опустилась на 10 б.п. относительно уровн€ доразмещени€. ѕовышенный спрос также отмечен в четырехлетних ќ‘« 26203 (YTM 7,37%) и п€тилетних ќ‘« 26206 (YTM 7,48%), подорожавших на 21 б.п. и 27 б.п. соответственно. “аким образом, с начала недели длинный конец кривой опустилс€ по доходности уже примерно на 10 б.п., тогда как в корпоративном сегменте активность остаетс€ низкой.

ѕервобанк предлагает новый выпуск, ориентиры непривлекательны. ¬чера ѕервобанк (-/¬3/-) объ€вил о намерении в скором времени разместить новый выпуск биржевых облигаций объемом 2 млрд руб. Ёмитент планирует собрать за€вки с 13 по 20 сент€бр€, а размещение на бирже назначено на 25 сент€бр€. ѕо выпуску предусмотрена оферта через один год, ориентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 10,75–11,25% и соответствует доходности к оферте в размере 11,04–11,57%. Ёмитент представлен на вторичном рынке двум€ выпусками, которые, на наш взгл€д, нельз€ рассматривать в качестве ориентиров дл€ определени€ справедливой доходности нового выпуска в св€зи с их неликвидностью и короткой дюрацией. Ќа горизонте одного года выпуски эмитентов, обладающих лучшим кредитным качеством и более высокими рейтингами, торгуютс€ с доходност€ми около 11,0–11,5%, в частности недавно размещенные ¬остЁкспресс Ѕќ-4 (YTP 11,32%) и Ћќ ќ-Ѕанк Ѕќ-03 (YTP 11,01%). Ќа их фоне предложение ѕервобанка определенно лишено привлекательности.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки ћЅ  продолжают расти

ќбъем средств на банковских счетах достиг минимума с апрел€ 2009 г. ¬чера объем средств на банковских счетах еще немного уменьшилс€, достигнув тем самым минимального уровн€ с апрел€ 2009 г. – 565,4 млрд руб. ќстатки на счетах банков в ÷Ѕ сократились на 45,1 млрд руб. до 469,5 млрд руб., тогда как депозиты, прибавив 11,1 млрд руб., составили 95,9 млрд руб. —тавки ћЅ  выросли, как и днем ранее. ѕри этом наиболее значительно подн€лись краткосрочные процентные ставки. —тавка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 22 б.п. до 5,5%, тогда как прирост остальных ставок составил 1–15 б.п. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ оказалс€ равным установленному лимиту в 20 млрд руб., в то врем€ как спрос достиг 39,3 млрд руб. —редн€€ ставка по однодневным –≈ѕќ выросла на 31 б.п. за сессию и составила 5,66%, оказавшись, таким образом, выше ставок межбанковского рынка. Ќесмотр€ на то что спрос на средства ÷Ѕ превысил предложение,  азначейству удалось разместить на 35-дневных депозитах банков лишь одну дес€тую предложенного объема в 50 млрд руб. (5 млрд руб.). —редн€€ ставка при этом снизилась на 6 б.п. относительно предыдущего аукциона, состо€вшегос€ два дн€ назад, и достигла 6,3%. —егодн€ эти средства поступ€т в банковскую систему и как раз должны компенсировать отток, вызванный возвращением в бюджет 6,2 млрд руб. ¬ ближайшем будущем ожидаетс€ улучшение ситуации с ликвидностью.

–убль демонстрирует устойчивость к снижению цен на нефть. ¬чера российской валюте удалось укрепить позиции, несмотр€ на снижение цен на нефть. “ак, цены на нефть Brent и WTI вчера упали на 1% и 1,5% соответственно, тогда как рубль, выиграв от ослаблени€ доллара (индекс доллара снизилс€ на 0,2%), в весе прибавил: курс доллара к рублю снизилс€ на 35 копеек до 31,94 руб./долл. на ћћ¬Ѕ. ѕодорожала российска€ валюта вчера и к евро: курс евро снизилс€ на 40 копеек до 40,31 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины упала на 37 копеек до 35,7 руб. —егодн€ участники рынка наход€тс€ в приподн€том настроении после сообщений о прин€тии правительством  ита€ новых мер по стимулированию экономического роста, а также о намерении ≈÷Ѕ снизить процентные ставки дл€ стран, экономика которых переживает не лучшие времена. —егодн€ мы наблюдаем повышение цен на нефть, которое должно оказать поддержку рублю, благодар€ чему мы ожидаем его укреплени€ до 31,85–31,90 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

јльфа-Ѕанк (¬¬/¬ј1/¬¬¬-)

ќчень хорошие результаты, единственный недостаток – замедление кредитовани€

–езультаты за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ

 ак всегда хорошо. ¬чера јльфа-Ѕанк опубликовал в целом очень хорошие результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2012 г. ƒальнейшее улучшение качества активов позволило банку наконец начать роспуск резервов, и јльфа вновь побила свои рекорды по уровню чистой прибыли, а также смогла заметно пополнить капитал. „иста€ процентна€ маржа сохранилась на уровне прошлого года, а операционные расходы даже снизились, в результе банк улучшил операционную эффективность и показал очень высокую дл€ универсальной кредитной организации рентабельность. ѕожалуй, единственным негативным моментом €вл€етс€ дальнейшее замедление кредитовани€, которое, на наш взгл€д, ставит под угрозу выполнение плана јльфы по увеличению кредитного портфел€ более чем на 15% в 2012 г., хот€ банк от своих прогнозов не отказываетс€.

≈вробонды јльфы остаютс€ самыми привлекательными в секторе, ждем нового субординированного выпуска. ¬ысокие финансовые результаты, который јльфа-Ѕанк показывает на прот€жении нескольких отчетных периодов, не остались незамеченными рейтинговыми агенствами. ¬ июле Fitch повысило рейтинг банка до инвестиционного, однако сокращени€ спредов еврооблигаций јльфы к выпускам банков с рейтингами того же уровн€ (за исключением спреда к ¬“Ѕ) так и не произошло – они по-прежнему составл€ют в среднем 240 б.п. ќтчасти это св€зано с наблюдавшейс€ летом нервозностью на финансовых рынках. “аким образом, еврооблигации јльфа-Ѕанка остаютс€, с нашей точки зрени€, лучшими на внешнем рынке, в особенности длинные выпуски ALFARU ’17 09 (YTM 6,2%) и ALFARU ’21 (YTM 7,2%). “акже на прошлой неделе по€вилась информаци€, что в ближайшее врем€ банк может разместить субординированные евробонды. ѕараметров нового выпуска представлено не было, но мы предполагаем, что јльфа могла бы зан€ть пор€дка 500 млн долл. на семь-дес€ть лет под 8,0–8,5%. –ублевые облигации банка торгуютс€ на одном уровне с бондами эмитентов с теми же кредитными рейтингами и, на наш взгл€д, оценены справедливо.

Ѕанк «—анкт-ѕетербург» (-/Ba3/-)

–езультаты неоднозначные, заметного улучшени€ не произошло

‘инансовые результаты за 2кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

–ост доходов от основных операций не смог компенсировать торговые потери. ¬чера Ѕанк «—анкт-ѕетербург» (Ѕ—ѕ) опубликовал неоднозначные результаты за 2 кв., однако позитивные моменты имеют дл€ нас все же большее значение. ¬ отчетном периоде банк сумел немного увеличить чистую процентную маржу („ѕћ) – на 9 б.п. (здесь и далее – год к году) до 3,84%, что на фоне небольшого прироста кредитного портфел€ позволило ему повысить чистые процентные доходы на 3,9% до 3,0 млрд руб. “аким образом, становитс€ очевидным, что банку едва ли удастс€ в 2012 г. достичь даже своего предыдущего прогноза по марже, равного 4,5%. „истые комиссионные доходы увеличились на 14,9% до 554 млн руб. ќднако убыток от торговых операций в размере 165 млн руб. стал причиной снижени€ совокупного операционного дохода на 6,4% до 3,4 млрд руб. ќперационные расходы практически не изменились (+1,9% до 1,7 млрд руб.), но за счет сокращени€ доходов показатели операционной эффективности банка продолжили ухудшатьс€ (отношение –асходы/ƒоходы выросло на 4,1 п.п. до 50,4%). «а 1 полугодие отношение –асходы/ƒоходы составило 48,3%, таким образом в 2012 г. банку будет сложно выполнить свой обновленный прогноз по данному показателю на уровне 40%. ѕоложительным фактором мы считаем снижение стоимости риска – до 2,6% против 3,1% в 1 кв., однако и это не смогло поддержать чистую прибыль банка, котора€ сократилась на 7,5% до 114 млн руб. ѕоказатели ROAј и ROAE остались низкими – 0,1% и 1,2%, соответственно, что существенно уступает результатам конкурентов.

Ћиквидность в бумагах ограниченна, инвестиционных возможностей нет. ”читыва€ низкую ликвидность облигаций Ѕ—ѕ, мы не ожидаем их реакции на публикацию отчетности. –ублевые выпуски торгуютс€ с доходностью в диапазоне 8,0–9,3% и премией к кривой ќ‘« в размере 200–250 б.п., не представл€€, таким образом, особого интереса дл€ инвесторов. —реди бумаг, выпущенных банками с сопоставимыми кредитными рейтингами, мы отдаем предпочтение биржевым облигаци€м  редит≈вропа Ѕанка (-/Ba3/BB-), предлагающим доходность в размере 10,4–10,6% на срок 17–20 мес€цев к оферте/погашению.

√азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬)

ƒостаточно слабые результаты за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ:

Ќеожиданно резкое падение доходов. ¬чера √азпром отчиталс€ за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, результаты оказались несколько хуже наших прогнозов. —нижение выручки и EBITDA в отчетном периоде было ожидаемым, однако его масштабы превысили нашу оценку.  онсолидированна€ выручка √азпрома в 1 кв. 2012 г. сократилась на 9% квартал к кварталу и на 7% год к году до 1,2 трлн руб., что, по нашему мнению, объ€сн€етс€ ретроактивными скидками европейским клиентам и снижением объемов продаж на рынке —Ќ√. √азова€ монополи€ договорилась с р€дом европейских клиентов о предоставлении им скидок задним числом, что уменьшило выручку в отчетном периоде на 79 млрд руб. (2,6 млрд долл.), по итогам всего года общий объем скидок может достигнуть 7 млрд долл.  роме того, негативное вли€ние на выручку оказало снижение продаж в странах —Ќ√ на 22% год к году до 172,4 млрд руб.(5,9 млрд долл.), вызванное ослаблением спроса в регионе. ¬ то же врем€ концерн частично компенсировал эти потери за счет европейских клиентов, увеличив продажи газа в ≈вропу на 5% год к году до 492,3 млрд руб. (16,8 млрд долл.) – в основном в св€зи с ростом цен, так как физические объемы сократились на 8% год к году до 42,7 млрд куб. м.

»нтересны GAZPRU’19 и GAZPRU’34. ќтчетность √азпрома подтверждает высокое кредитное качество эмитента и вр€д ли окажет существенное вли€ние на его облигации. —нижение рентабельности, на наш взгл€д, носит временный характер, и до конца 2012 г. показатель повыситс€, хот€ и будет ниже, чем в прошлом году под вли€нием увеличившейс€ налоговой нагрузки. ƒолгова€ нагрузка концерна на конец 2012 г., по нашим ожидани€м, вр€д ли превысит 1 в терминах ƒолг/EBITDA. Ќа внешнем рынке мы по-прежнему рекомендуем покупать выпуски GAZPRU’19 (YTM 3,96%) и GAZPRU’34 (YTM 5,35%). Ћокальные бумаги эмитента не отличаютс€ высокой ликвидностью, приемлемые объемы торгов наблюдаютс€ только в √азпром апитал-03, но он слишком короткий – оферта по нему наступает уже в но€бре текущего года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: