СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Заявления Драги вызывали прилив оптимизма. Вчера новостью дня, а, возможно, и всего месяца, стало решение ЕЦБ по программе выкупа облигаций проблемных стран еврозоны. Условия прямого предоставления ликвидности выглядят достаточно взвешенными: выкупаться будут долги только тех стран, которые получают помощь ЕС и МВФ, а также соответствуют критериям программ поддержки, при этом объектом скупки станут обязательства сроком до трех лет, а более долгосрочные обязательства останутся «за кадром». Ключевым моментом стало отсутствие каких-либо целевых уровней процентных ставок по облигациям проблемных государств для начала интервенций, не предусмотрено и ограничений в отношении объемов выкупаемых активов. Кроме того, ЕЦБ решил не предъявлять требований к минимальному уровню кредитных рейтингов бумаг и готов приобретать активы, номинированные в иных валютах, помимо евро. Одновременно с запуском нового механизма объявлено о прекращении программы выкупа активов на вторичном рынке (SMP). Новая программа должна стабилизировать рынки, как минимум в краткосрочной перспективе. Основной недостаток инициативы Драги – отсутствие стимулов для экономики (соответствующие вопросы отданы на откуп правительствам стран ЕС). Между тем рецессия в проблемных странах с высокой вероятностью приведет к нарушению требований, которым они должны соответствовать для получения поддержки (а также для выкупа их долгов), поэтому главным вопросом является жесткость критериев новой программы. Практика последних лет позволяет рассчитывать на мягкое отношение к провалам, вызванным объективными экономическим обстоятельствами. В перспективе возможно расширение программы выкупа в отношении более длинных бумаг, а при необходимости поддержки банков – выкуп более широкого круга активов, как это уже делала ФРС. Реакция рынков на детали программы оказалась бодрой: доходности по облигациям основных кандидатов на получение помощи – Италии и Испании – упали, а доходность UST продолжила расти. Влияние программы на развивающиеся рынки, скорее всего, будет положительным. Снижение рисков в еврозоне может стимулировать переход в более доходные бумаги, в том числе в российские облигации. Однако инвесторы, скорее всего, еще предпримут попытку «тестирования» новой программы, чтобы узнать, какой уровень доходностей по облигациям проблемных стран заставит ЕЦБ выйти на рынок. Сегодня инвесторы будут ждать публикации данных о состоянии американского рынка труда – предположительно, позитивных – и продолжат отыгрывать вчерашние новости.

Спрос на российские еврооблигации все еще высокий. Спред российского бенчмарка Russia’30 (YTM 2,92%) к 10 UST (YTM 1,68%) вчера сузился еще на 9 б.п. и достиг очередного локального минимума 1,23 п.п., что связано с ростом доходности американской бумаги на фоне увеличения аппетита к риску после позитивных заявлений главы ЕЦБ. Остальные суверенные выпуски также завершили день значительным ростом котировок, особенно сильно подорожал Russia’28 (YTM 4,45%). В корпоративном сегменте тоже преобладали покупатели. Под влиянием высоких цен на нефть спрос на нефтегазовые евробонды остается высоким: бумаги ЛУКОЙЛа прибавили в цене в среднем 50 б.п., а ТНК-ВР – 30 б.п. Неоднозначная ситуация сложилась в выпусках Газпрома: короткие бумаги подешевели в среднем на 5 б.п., в то же время в длинных заметно активизировались покупатели, обеспечившие рост котировок в среднем на 50 б.п.Продолжают пользоваться популярностью выпуски металлургов, особенно длинные еврооблигации Северстали и Металлоинвеста – CHMFRU’17 (YTM 5,43%) и METINR’16 (YTM 5,56%). На банковские евробонды также достаточно высокий спрос: вчера активно покупали Россельхозбанк и ВЭБ, бумаги которых стали дороже в среднем на 10 б.п. Интерес был проявлен и к длинным бумагам Сбербанка, подорожавшим в среднем на 50 б.п., в то время как котировки коротких упали в среднем на 5 б.п. Довольно активные продажи наблюдались в евробондах Газпромбанка и коротких выпусках ВТБ. Отметим, что ВТБ в сентябре может доразместить бессрочные еврооблигации, основная часть которых была размещена в июле текущего года – об этом объявил глава ВТБ Андрей Костин. Сегодня утром настрой рынков оптимистический, о чем свидетельствуют азиатские фондовые индексы, торгующиеся в плюсе, а также фьючерсы на европейские и американские индексы, находящиеся в положительной зоне.

Внутренний рынок

Позитивные настроения сохраняются. На фоне господствовавшего вчера внешнего позитива сегмент госбумаг продемонстрировал уверенный рост. Наибольший спрос наблюдался на среднем и длинном участках кривой ОФЗ, лучшую динамику показал доразмещавшийся в среду десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,92%), доходность которого за день опустилась на 10 б.п. относительно уровня доразмещения. Повышенный спрос также отмечен в четырехлетних ОФЗ 26203 (YTM 7,37%) и пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,48%), подорожавших на 21 б.п. и 27 б.п. соответственно. Таким образом, с начала недели длинный конец кривой опустился по доходности уже примерно на 10 б.п., тогда как в корпоративном сегменте активность остается низкой.

Первобанк предлагает новый выпуск, ориентиры непривлекательны. Вчера Первобанк (-/В3/-) объявил о намерении в скором времени разместить новый выпуск биржевых облигаций объемом 2 млрд руб. Эмитент планирует собрать заявки с 13 по 20 сентября, а размещение на бирже назначено на 25 сентября. По выпуску предусмотрена оферта через один год, ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,75–11,25% и соответствует доходности к оферте в размере 11,04–11,57%. Эмитент представлен на вторичном рынке двумя выпусками, которые, на наш взгляд, нельзя рассматривать в качестве ориентиров для определения справедливой доходности нового выпуска в связи с их неликвидностью и короткой дюрацией. На горизонте одного года выпуски эмитентов, обладающих лучшим кредитным качеством и более высокими рейтингами, торгуются с доходностями около 11,0–11,5%, в частности недавно размещенные ВостЭкспресс БО-4 (YTP 11,32%) и ЛОКО-Банк БО-03 (YTP 11,01%). На их фоне предложение Первобанка определенно лишено привлекательности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК продолжают расти

Объем средств на банковских счетах достиг минимума с апреля 2009 г. Вчера объем средств на банковских счетах еще немного уменьшился, достигнув тем самым минимального уровня с апреля 2009 г. – 565,4 млрд руб. Остатки на счетах банков в ЦБ сократились на 45,1 млрд руб. до 469,5 млрд руб., тогда как депозиты, прибавив 11,1 млрд руб., составили 95,9 млрд руб. Ставки МБК выросли, как и днем ранее. При этом наиболее значительно поднялись краткосрочные процентные ставки. Ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 22 б.п. до 5,5%, тогда как прирост остальных ставок составил 1–15 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ оказался равным установленному лимиту в 20 млрд руб., в то время как спрос достиг 39,3 млрд руб. Средняя ставка по однодневным РЕПО выросла на 31 б.п. за сессию и составила 5,66%, оказавшись, таким образом, выше ставок межбанковского рынка. Несмотря на то что спрос на средства ЦБ превысил предложение, Казначейству удалось разместить на 35-дневных депозитах банков лишь одну десятую предложенного объема в 50 млрд руб. (5 млрд руб.). Средняя ставка при этом снизилась на 6 б.п. относительно предыдущего аукциона, состоявшегося два дня назад, и достигла 6,3%. Сегодня эти средства поступят в банковскую систему и как раз должны компенсировать отток, вызванный возвращением в бюджет 6,2 млрд руб. В ближайшем будущем ожидается улучшение ситуации с ликвидностью.

Рубль демонстрирует устойчивость к снижению цен на нефть. Вчера российской валюте удалось укрепить позиции, несмотря на снижение цен на нефть. Так, цены на нефть Brent и WTI вчера упали на 1% и 1,5% соответственно, тогда как рубль, выиграв от ослабления доллара (индекс доллара снизился на 0,2%), в весе прибавил: курс доллара к рублю снизился на 35 копеек до 31,94 руб./долл. на ММВБ. Подорожала российская валюта вчера и к евро: курс евро снизился на 40 копеек до 40,31 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины упала на 37 копеек до 35,7 руб. Сегодня участники рынка находятся в приподнятом настроении после сообщений о принятии правительством Китая новых мер по стимулированию экономического роста, а также о намерении ЕЦБ снизить процентные ставки для стран, экономика которых переживает не лучшие времена. Сегодня мы наблюдаем повышение цен на нефть, которое должно оказать поддержку рублю, благодаря чему мы ожидаем его укрепления до 31,85–31,90 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Альфа-Банк (ВВ/ВА1/ВВВ-)

Очень хорошие результаты, единственный недостаток – замедление кредитования

Результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Как всегда хорошо. Вчера Альфа-Банк опубликовал в целом очень хорошие результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. Дальнейшее улучшение качества активов позволило банку наконец начать роспуск резервов, и Альфа вновь побила свои рекорды по уровню чистой прибыли, а также смогла заметно пополнить капитал. Чистая процентная маржа сохранилась на уровне прошлого года, а операционные расходы даже снизились, в результе банк улучшил операционную эффективность и показал очень высокую для универсальной кредитной организации рентабельность. Пожалуй, единственным негативным моментом является дальнейшее замедление кредитования, которое, на наш взгляд, ставит под угрозу выполнение плана Альфы по увеличению кредитного портфеля более чем на 15% в 2012 г., хотя банк от своих прогнозов не отказывается.

Евробонды Альфы остаются самыми привлекательными в секторе, ждем нового субординированного выпуска. Высокие финансовые результаты, который Альфа-Банк показывает на протяжении нескольких отчетных периодов, не остались незамеченными рейтинговыми агенствами. В июле Fitch повысило рейтинг банка до инвестиционного, однако сокращения спредов еврооблигаций Альфы к выпускам банков с рейтингами того же уровня (за исключением спреда к ВТБ) так и не произошло – они по-прежнему составляют в среднем 240 б.п. Отчасти это связано с наблюдавшейся летом нервозностью на финансовых рынках. Таким образом, еврооблигации Альфа-Банка остаются, с нашей точки зрения, лучшими на внешнем рынке, в особенности длинные выпуски ALFARU ’17 09 (YTM 6,2%) и ALFARU ’21 (YTM 7,2%). Также на прошлой неделе появилась информация, что в ближайшее время банк может разместить субординированные евробонды. Параметров нового выпуска представлено не было, но мы предполагаем, что Альфа могла бы занять порядка 500 млн долл. на семь-десять лет под 8,0–8,5%. Рублевые облигации банка торгуются на одном уровне с бондами эмитентов с теми же кредитными рейтингами и, на наш взгляд, оценены справедливо.

Банк «Санкт-Петербург» (-/Ba3/-)

Результаты неоднозначные, заметного улучшения не произошло

Финансовые результаты за 2кв. 2012 г. по МСФО

Рост доходов от основных операций не смог компенсировать торговые потери. Вчера Банк «Санкт-Петербург» (БСП) опубликовал неоднозначные результаты за 2 кв., однако позитивные моменты имеют для нас все же большее значение. В отчетном периоде банк сумел немного увеличить чистую процентную маржу (ЧПМ) – на 9 б.п. (здесь и далее – год к году) до 3,84%, что на фоне небольшого прироста кредитного портфеля позволило ему повысить чистые процентные доходы на 3,9% до 3,0 млрд руб. Таким образом, становится очевидным, что банку едва ли удастся в 2012 г. достичь даже своего предыдущего прогноза по марже, равного 4,5%. Чистые комиссионные доходы увеличились на 14,9% до 554 млн руб. Однако убыток от торговых операций в размере 165 млн руб. стал причиной снижения совокупного операционного дохода на 6,4% до 3,4 млрд руб. Операционные расходы практически не изменились (+1,9% до 1,7 млрд руб.), но за счет сокращения доходов показатели операционной эффективности банка продолжили ухудшаться (отношение Расходы/Доходы выросло на 4,1 п.п. до 50,4%). За 1 полугодие отношение Расходы/Доходы составило 48,3%, таким образом в 2012 г. банку будет сложно выполнить свой обновленный прогноз по данному показателю на уровне 40%. Положительным фактором мы считаем снижение стоимости риска – до 2,6% против 3,1% в 1 кв., однако и это не смогло поддержать чистую прибыль банка, которая сократилась на 7,5% до 114 млн руб. Показатели ROAА и ROAE остались низкими – 0,1% и 1,2%, соответственно, что существенно уступает результатам конкурентов.

Ликвидность в бумагах ограниченна, инвестиционных возможностей нет. Учитывая низкую ликвидность облигаций БСП, мы не ожидаем их реакции на публикацию отчетности. Рублевые выпуски торгуются с доходностью в диапазоне 8,0–9,3% и премией к кривой ОФЗ в размере 200–250 б.п., не представляя, таким образом, особого интереса для инвесторов. Среди бумаг, выпущенных банками с сопоставимыми кредитными рейтингами, мы отдаем предпочтение биржевым облигациям КредитЕвропа Банка (-/Ba3/BB-), предлагающим доходность в размере 10,4–10,6% на срок 17–20 месяцев к оферте/погашению.

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Достаточно слабые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО:

Неожиданно резкое падение доходов. Вчера Газпром отчитался за 1 кв. 2012 г. по МСФО, результаты оказались несколько хуже наших прогнозов. Снижение выручки и EBITDA в отчетном периоде было ожидаемым, однако его масштабы превысили нашу оценку. Консолидированная выручка Газпрома в 1 кв. 2012 г. сократилась на 9% квартал к кварталу и на 7% год к году до 1,2 трлн руб., что, по нашему мнению, объясняется ретроактивными скидками европейским клиентам и снижением объемов продаж на рынке СНГ. Газовая монополия договорилась с рядом европейских клиентов о предоставлении им скидок задним числом, что уменьшило выручку в отчетном периоде на 79 млрд руб. (2,6 млрд долл.), по итогам всего года общий объем скидок может достигнуть 7 млрд долл. Кроме того, негативное влияние на выручку оказало снижение продаж в странах СНГ на 22% год к году до 172,4 млрд руб.(5,9 млрд долл.), вызванное ослаблением спроса в регионе. В то же время концерн частично компенсировал эти потери за счет европейских клиентов, увеличив продажи газа в Европу на 5% год к году до 492,3 млрд руб. (16,8 млрд долл.) – в основном в связи с ростом цен, так как физические объемы сократились на 8% год к году до 42,7 млрд куб. м.

Интересны GAZPRU’19 и GAZPRU’34. Отчетность Газпрома подтверждает высокое кредитное качество эмитента и вряд ли окажет существенное влияние на его облигации. Снижение рентабельности, на наш взгляд, носит временный характер, и до конца 2012 г. показатель повысится, хотя и будет ниже, чем в прошлом году под влиянием увеличившейся налоговой нагрузки. Долговая нагрузка концерна на конец 2012 г., по нашим ожиданиям, вряд ли превысит 1 в терминах Долг/EBITDA. На внешнем рынке мы по-прежнему рекомендуем покупать выпуски GAZPRU’19 (YTM 3,96%) и GAZPRU’34 (YTM 5,35%). Локальные бумаги эмитента не отличаются высокой ликвидностью, приемлемые объемы торгов наблюдаются только в ГазпромКапитал-03, но он слишком короткий – оферта по нему наступает уже в ноябре текущего года.