СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Разрыв в экономической динамике между Евросоюзом и США продолжает увеличиваться. Опубликованная вчера статистика носила противоречивый характер, в целом поступающие данные продолжают указывать на серьезный разрыв в экономической динамике между США и Азией, с одной стороны, и Евросоюзом, с другой. Уровень безработицы в Европе оказался самым высоким за последние четырнадцать лет, индекс деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности также указал на продолжение спада. Затем в США вышли данные по промышленному производству, оказавшиеся лучше ожиданий рынка, что вызвало прилив оптимизма у игроков, который сегодня был поддержан позитивными данными по уровню деловой активности в сфере услуг Китая. В результате рынок сейчас достаточно волатилен, и это состояние, скорее всего, продлится некоторое время. Cегодня вечером участники рынка ожидают от ФРС сигналов относительно дальнейших мер по «количественному смягчению», а также данных по занятости в США, которые будут опубликованы в пятницу в период предпраздничного затишья.

Газпром воспрянул духом. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера остался на уровне 187 б.п., доходность 10 UST скорректировалась незначительно (с 2,21% до 2,18%), а цена Russia’30 (YTM 4,1%) не изменилась (119,7% от номинала). Цены суверенных бумаг существенно не отклонились от уровней предыдущей сессии, взяв паузу после нескольких дней роста. В корпоративном секторе среди еврооблигаций инвестиционного уровня явными лидерами роста стали бумаги Газпрома, которые последние несколько дней были под давлением. Так, выпуск GAZPRU’34 (YTM 6,4%) подорожал на 90 б.п., а GAZPRU’37 (YTM 6,3%) – на 65 б.п. Динамика бумаг госбанков вновь была в целом нейтральной, однако некоторые выпуски ВТБ завершили день снижением: VTB’18 (YTM 6,2%) потерял в цене почти 30 б.п., и примерно на столько же подешевел VTB NW’15 (YTМ 5,5%). Накануне банк объявил, что сегодня начинает роуд-шоу по долларовым евробондам. Как мы полагаем, эмитент попробует разместить выпуск длиной порядка десяти лет – по примеру ОАО «РЖД», новые выпуски которого, к слову, вчера смотрелись сравнительно неплохо. Во втором эшелоне аутсайдерами стали евробонды Евраза – Evraz’18 (купон 6,75%, YTM 7,5%) упал в цене на 60 б.п. Евраз в ближайшее время так же начнет роуд-шоу по размещению нового выпуска еврооблигаций. По нашему мнению, он будет занимать на срок от пяти лет. Сегодня внешний фон позитивный и предполагает рост котировок при открытии: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки движутся вверх.

Внутренний рынок

Ждем ориентира по ОФЗ 26207. Первая сессия на текущей неделе в сегменте госбумаг прошла без четко выраженного тренда. Наибольшие потери понес выпуск ОФЗ 26200 (YTM 6,4%) с погашением через год, подешевевший на 20 б.п., однако эта бумага крайне неликвидна. Ликвидные бумаги, такие как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,4%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,3%) и ОФЗ 25077 (YTM 7,2%) изменились в цене несущественно – в пределах 5–10 б.п. Основным событием для рынка сегодня должно стать объявление ориентира по пятнадцатилетним ОФЗ 26207 (YTM 8,1%), по которым завтра состоится аукцион Минфина. Вчера выпуск немного подорожал, однако он является низколиквидным, его дебют состоялся в конце февраля, когда было размещено бумаг всего на 9,8 млрд руб. Мы полагаем, что ориентир будет находиться в диапазоне 8,05–8,15%, но не исключаем, что Минфин все же предоставит небольшую премию, ведь бумага является длинной. К тому же ликвидность только начинает восстанавливаться после периода налоговых платежей, и премия положительно отразится на спросе.

КБ ДельтаКредит планирует разместить выпуск БО-05 на 5 млрд руб. КБ ДельтаКредит (-/Ваа2/-) 9 апреля откроет книгу заявок на выпуск БО-05 объемом 5 млрд руб., закрытие книги намечено на 10 апреля, а 12 апреля планируется размещение выпуска на бирже. Рейтинги эмитента соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Выпуск будет трехлетним и не предполагает оферты, ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9–9,5%, что соответствует доходности к погашению в размере 9,2–9,73% и премии к кривой ОФЗ порядка 215–265 б.п. На вторичном рынке у эмитента находится в обращении два выпуска: ДельтаКредит-08 с ипотечным покрытием и ДельтаКредит-06 (YTM 9,1%), однако выпуски является неликвидными. ДельтаКредит является 100% дочерним банком французской группы Societe Generale, еще одна 100-процентная «дочка» которого, Русфинанс Банк (-/Ваа3/-), в начале марта разместила выпуск БО-02 с годовой офертой. Сейчас Русфинанс Банк БО-02 торгуется с доходностью к оферте в размере 8,9%, что предполагает премию к кривой ОФЗ порядка 260 б.п. Учитывая разницу в рейтингах и премию за дюрацию, ориентиры нового выпуска ДельтаКредит БО-05, на первый взгляд, выглядят вполне справедливыми. Наш более подробный комментарий на тему размещения ДельтаКредит БО-05 будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность сохраняется

Объем операций РЕПО с ЦБ снижается, но ставки по-прежнему высокие. После двух дней резкого роста объем банковской ликвидности сократился на 42,0 млрд руб., составив 909,5 млрд руб. Объем средств на корреспондентских счетах за день упал на 27,4 млрд руб. до 787,4 млрд руб., а остатки на депозитах в ЦБ – на 14,6 млрд руб. до 124,8 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ снизился до 219,3 млрд руб. по сравнению с 339,7 млрд руб. накануне. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 4 б.п. до 5,65%, но все равно осталась на высоком уровне. Несмотря на сжатие ликвидности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 22 б.п. до 5,77%. Мы ожидаем, что в ближайшие недели ситуация будет оставаться сложной, но ликвидность начнет постепенно восстанавливаться.

Рубль укрепляется. В понедельник рубль укрепился к доллару и евро на фоне минимальных изменений в паре доллар-евро на глобальных рынках и внутреннего дефицита рублей. Относительно доллара российская валюта набрала 8 коп. и закрылась на уровне 29,36 руб./долл. По отношению к евро рубль вырос на 16 коп., достигнув отметки 39,07 руб./евро. Соответственно, стоимость бивалютной корзины снизилась на 12 коп. до 33,73 руб. Во вторник утром рубль несколько укрепился , прибавив около 6 коп. В течение дня мы ожидаем продолжения торгов в коридоре 29,20–29,35 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа ЛСР (-/В2/В): Компания представила нейтральные финансовые результаты по МСФО за 2011 г.

Выручка поднялась на 7% год к году. Выручка компании по итогам 2011 г. составила 1,77 млрд долл., увеличившись за год на 7%, даже несмотря на 13-процентное снижение в сегменте девелопмента, обусловленное сокращением продаж квартир в рамках госконтрактов. Всего на долю сегмента строительства и девелопмента пришлось около 57% выручки и 60% EBITDA, остальная часть была сгенерирована сегментом производства и добычи нерудных материалов, общестроительных материалов и механизированных услуг. Совокупный показатель EBITDA за год вырос на 21% до 345 млн долл., что привело к росту рентабельности на 2,1 п.п. до 19,5%. Чистая прибыль по итогам года выросла на 44% до 83 млн долл.

Облигации Группы ЛСР сохраняют привлекательность. Облигации Группы ЛСР относительно широко представлены на рынке (для компании строительной отрасли), однако не отличаются высокой ликвидностью. В настоящий момент средняя величина кредитного спреда компании к ОФЗ в зависимости от срочности колеблется в районе 400–450 б.п. Рекомендуем присмотреться к выпускам серии БО-2, БО-3 и БО-5, последние два в декабре были включены в ломбардный список ЦБ РФ. Более консервативной альтернативой бумагам Группы ЛСР в данном секторе могут послужить амортизационные выпуски ЛенСпецСМУ, торгующиеся лишь с небольшим дисконтом по доходности, в то время как показатели левереджа компании существенно ниже.

РОСНАНО (ВВ+): Размещение индексируемых по инфляции облигаций

Роснано возвращается на рынок. Вчера компания объявила о намерении разместить два выпуска облигаций, каждый объемом 10 млрд руб. сроком обращения семь лет без оферты. По выпускам предусмотрена гарантия Министерства финансов по выплате номинальной стоимости при погашении. Ориентир первого купона составляет 8,1–9,1%. Остальные полугодовые купоны будут рассчитываться исходя из индекса потребительских цен по следующей формуле Сi=ИПЦi-100 б.п.+премия, где ИПЦi – индекс потребительских цен год к году за второй календарный месяц, предшествующий дате расчета купона. А премия равна ставке первого купона за вычетом 6,1% (прирост ИПЦ за 2011 г.), то есть 200–300 б.п. по ориентирам организаторов. Книга заявок будет открыта с 12 по 16 апреля.

Отчетность за 2011 г. только по РСБУ, что непоказательно. Поскольку компания находится на этапе активных инвестиций, анализ ее кредитного качества пока не отражает ее будущих финансовых потоков, а надежность облигаций целиком основывается на государственной гарантии. Тем не менее, судя по отчетности, финансовые вложения в капиталы компаний и ссуды предприятиям выросли за прошлый год практически в полтора раза и превысили 100 млрд руб. На начало прошлого года у компании оставался достаточный запас средств – остаток на депозитах составлял ровно 57 млрд руб. В то же время вырос долг – до 67 млрд руб. Таким образом, чистый долг остается положительным. В прошлом году компания была убыточной: выплачиваемые в ее пользу проценты оказались существенно меньше процентных расходов, что вкупе с внушительными управленческими расходами привели к чистому убытку в размере около 3 млрд руб.

Интереснее ближе к верхней границе. Сейчас в обращении находятся три выпуска (YTM около 9,2%) компании общим объемом 32 млрд руб. с погашением в декабре 2017 г. Премия к кривой ОФЗ и ФСК ЕЭС составляет порядка 180 б.п. и 70 б.п. соответственно. Доходность нового выпуска рассчитывать по плавающему купону нельзя, но исходя из нашего прогноза среднегодового роста инфляции, равного 6,5%, по нижней границе купон новых выпусков может составлять около 8,5%, а доходность к погашению – не более 9%. Мы полагаем, что спрос на эти бумаги будет ограниченным, так как индексация купона в зависимости от инфляции не защищает инвестора от роста ставок. В связи с этим они могут быть интересны в основном управляющим компаниям и пенсионным фондам, желающим иметь защиту от роста инфляции. Другим инвесторам, возможно, будут интереснее длинные выпуски ФСК ЕЭС, обладающей как более сильными кредитными метриками, так и более предсказуемым бизнесом. Таким образом, мы считаем, что новые выпуски интереснее в верхней половине диапазона доходности.

Банк «Центр-инвест» (Ва3): Привлекательно даже по нижней границе

Центр-инвест планирует новый выпуск биржевых облигаций второй серии объемом 1,5 млрд руб. с погашением через три года и офертой через год. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,2–9,7%, что соответствует доходности к оферте 9,41–9,93%. Книгу заявок планируется открыть 16 апреля, а закрыть 17 апреля 2012 г.

КБ Центр-инвест – небольшой универсальный банк, один из лидеров Юга России. По данным рейтинга РБК, на 1 января 2012 г. банк находился на 75-м месте в России по размеру активов, тогда как еще на 1 апреля прошлого года он был на 79-м месте. К сильным сторонам банка можно отнести наличие крупных и известных акционеров – ЕБРР, DEG, Renaissance Capital и Raiffeisenlandesbank.

Результаты свидетельствуют о повышении кредитного качества. Последняя отчетность по МСФО банка датируется 2010 г. и, таким образом, уже давно не актуальна. Согласно ее данным, совокупный кредитный портфель банка на 31 декабря 2010 г. был равен 32,9 млрд руб., из которых порядка 71% составляли корпоративные кредиты и ссуды малому и среднему бизнесу. Качество кредитов можно оценить как среднее по отрасли – объем просроченных более чем на 180 дней кредитов поднялся до 2,1 млрд руб., или 6% от активов. Объем резервов на возможные потери по ссудам оказался немного выше и составил лишь 2,7 млрд руб. При этом основные риски банк несет именно в кредитовании корпоративных клиентов, доля просрочки в портфеле которых достигла 14%. На уровне ниже среднего по отрасли находятся и показали эффективности бизнеса – чистая процентная маржа в 2010 г. составила 6%, а рентабельность средних активов и капитала – около 1% и 4% соответственно. Капитализация находилась на вполне комфортных уровнях – отношение Капитал/Активы составило 12%, достаточность совокупного капитала – около 20%. По более свежим данным 101-й и 102-й формы за прошлый год, банк увеличил активы на 14% до 58,6 млрд руб., в основном за счет внушительного роста совокупного кредитного портфеля на 37% до 47 млрд руб. Качество кредитного портфеля также немного улучшилось – доля проблемных кредитов опустилась до 4% с 5% в 2010 г. Рост продемонстрировали и показатели эффективности: рентабельность средних активов и среднего капитала поднялась до 2% и 18% соответственно с 1% и 6% по итогам 2010 г. Отношение Капитал/Активы стабильно составляет около 10%.

Привлекательно даже по нижней границе. Сейчас в обращении находятся три выпуска облигаций банка, не отличающиеся высокой ликвидностью и торгующиеся со спредом к кривой ОФЗ в районе 240 б.п. Новый выпуск по нижней границе будет предлагать премию к кривой ОФЗ около 300–310 б.п., что шире вторичного рынка минимум на 60 б.п. В то же время сравнимые выпуски Банка «Зенит» (В+/Ва3) торгуются со спредом около 220 б.п. Мы полагаем, что справедливый уровень премии Центр-инвест БО-2 к чуть более короткому Зенит БО-5 не должен быть менее 50 б.п. Таким образом, даже по нижней границе объявленного диапазона у нового выпуска банка сохраняется потенциал для роста котировок. Тем не менее, учитывая небольшой размер выпуска и традиционно невысокую ликвидность облигаций банка, можно ожидать, что размещение пройдет около середины диапазона ориентиров.