Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Повышенная деловая активность Китая удерживает рынки от снижения


[03.04.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Повышенная деловая активность Китая удерживает рынки от снижения. Макростатистика по США остается неоднозначной. Состояние обрабатывающего сектора США в марте продолжило улучшаться темпами, опережающими ожидания рынка: значение обрабатывающей компоненты индекса ISM составило 53,4, в то время как консенсус-прогноз был на уровне 53. Ситуация в секторе недвижимости по-прежнему остается напряженной: затраты на строительство в феврале снизились м./м. на 1,1%, тогда как ожидался их рост на 0,7%. Повышение аппетита к риску обусловили данные из Китая: вчера была опубликована информация по необрабатывающей компоненте индекса деловой активности PMI, которая, вкупе с позавчерашними данными по обрабатывающей отрасли, указывает на более позитивное состояние экономики, чем ожидалось рынком. Таким образом, пока еще удается компенсировать сохраняющийся негатив из Европы. Индексы акций продемонстрировали боковой тренд: индикативный выпуск Russia 30 стабилизировался на отметке 119,7% от номинала.

Облигации, привязанные к инфляции, входят в моду. Компания РОСНАНО (S&P: BB+/стабильный) начала премаркетинг двух 7-летних выпусков облигаций общим номиналом 20 млрд руб. (по нему предусмотрена госгарантия) со ставкой купона, равной годовому темпу роста индекса потребительских цен (ИПЦ) плюс некоторая премия (200-300 б.п., согласно ориентиру). Напомним, что в октябре прошлого года СЗКК разместила 20-летние облигации номиналом 10 млрд руб. (с госгарантией по номиналу) со ставкой купона, приравненной к темпу роста ИПЦ + 300 б.п. Основной спрос на бумаги, по-видимому, будет сформирован управляющими пенсионными средствами, для которых основным ориентиром в части доходности является реальный уровень процентных ставок. Учитывая наличие госгарантии по телу и кредитный риск по купонам на уровне BB+, мы оцениваем справедливую премию бумаг РОСНАНО к ИПЦ в размере < 100 б.п. Невысокая ликвидность бумаг на вторичном рынке и их специфика, скорее всего, потребуют дополнительную премию.

График аукционов ОФЗ на 2 кв. 2012 г. соответствует спросу на бумаги и потребностям бюджета. Во 2 кв. 2012 г. Минфин планирует разместить 329,81 млрд руб., т.е. на 15,8% больше плана на 1 кв. (284,87 млрд руб.). Фактически в 1 кв. 2012 г. ведомству удалось разместить 62% заявленного объема, или 176,63 млрд руб., что соответствует привычной интенсивности размещения ОФЗ для этого времени года. Традиционно в 1 полугодии Минфин размещает львиную долю всего годового задания по размещению средств на внутреннем рынке. Напомним, что при цене на нефть в 114 долл./барр. мы прогнозировали чистую общую потребность Минфина в привлечении средств в 800 млрд руб. (без погашений). На внешнем рынке ведомство уже привлекло ~210 млрд руб. (размещение евробондов на 7 млрд долл.). По предварительным данным, общий план Минфина по размещению ОФЗ на 1П 2012 г. составляет 614,7 млрд руб., что, по нашим оценкам, соответствует ~60% годовой потребности ведомства в привлечении средств на внутреннем рынке для покрытия дефицита бюджета и запланированного пополнения Резервного фонда. Мы не исключаем, что фактический план размещений может несущественно варьироваться при изменениях рыночной конъюнктуры.

КБ ДельтаКредит на границе между первым и вторым эшелонами. Ориентир по 3-летнему выпуску БО-5 номиналом 5 млрд руб. ДельтаКредит (Moody's: Baa2) был озвучен в диапазоне YTM 9,20-9,73%, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 215-265 б.п. и предполагает премию к бумагам банков первого эшелона на уровне 20-70 б.п. (например, 3-летние бумаги РСХБ-12,13,14 котируются около YTP 8,5-9,0%). По нашим оценкам, наличие премии в 20-50 б.п. оправдано с точки зрения автономного кредитного рейтинга банка, который на 3 ступени ниже его итогового рейтинга.

ЛСР: в кредитном профиле произошли некоторые улучшения

Группа ЛСР (-/B2/B) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2011 г., влияние которых на ее кредитное качество мы оцениваем позитивно. Выручка компании во 2П 2011 г. выросла на 26% по сравнению с 1П 2011 г. до 29 млрд руб., при этом рентабельность по EBITDA заметно увеличилась - с 16,7% до 21,8%. Благодаря повышению EBITDA ЛСР удалось немного снизить долговую нагрузку (с 3,6х до 3,3х в терминах отношения Чистый долг/EBITDA). По причине низкого покрытия процентных платежей EBITDA (2,8x) мы сохраняем консервативную оценку кредитного качества компании.

Операционные результаты компании отражают сохранение позитивных тенденций на строительном рынке. Во 2П 2011 г. были заключены новые контракты на продажу 222 тыс. кв. м недвижимости, что на 88% больше, чем в 1П 2011 г. По итогам года объем новых контрактов вырос на 106% г./г., составив 340 тыс. кв. м. Доминирующую долю (55%) в сегменте девелопмента по-прежнему занимают продажи жилья эконом- и бизнес-класса в Санкт-Петербурге. При этом наиболее сильный рост произошел в Москве (с 4 до 32 тыс. кв. м за год), а доля столичного региона в общих продажах выросла до 9,4%.

Доля девелопмента в общей выручке составила 43%. Скорректированная выручка компании в сегменте девелопмента, с учетом предоплаты за квартиры в еще строящихся домах, по нашим оценкам, составила 25,2 млрд руб., что на 16,7% выше, чем в 2010 г. Более низкие темпы роста этого показателя в сравнении с динамикой новых контрактов могут свидетельствовать о том, что часть продаж осуществляется на ранней стадии строительства, при этом удорожание самой недвижимости на рынке происходит темпами на уровне потребительской инфляции. Рентабельность по EBITDA в 2011 г. в сегменте девелопмента немного увеличилась г./г. на 2 п.п. до 19,5%. В 2012 г. планируется начать строительство 509 тыс кв. м, при этом, несмотря на экспансию на московский рынок, рост рентабельности не ожидается.

В настоящий момент группа является 4-м по величине застройщиком в московском регионе с долей рынка 12,7%. Среднесрочные планы ЛСР предусматривают активизацию деятельности в столице. В частности, в 2011 г. были подписаны контракты с государством по строительству жилья для военнослужащих в Мытищах, Солнечногорске и Балашихе общим объемом 276 тыс. кв. м (за 40 тыс. руб. кв. м).

В 2011 г. группа увеличила свой портфель недвижимости на 8% г./г. до 8,4 млн кв. м, его рыночная оценка выросла на 20% до 124 млрд руб.

Наибольший вклад в увеличение выручки внесли сегменты строительных материалов (+42% г./г. до 16,6 млрд руб.) и агрегатов (+35% г./г. до 5 млрд руб.), рост спроса на которые был связан с реализацией гражданских инфраструктурных проектов (в том числе Западный Скоростной Диаметр, ж/д, метро, порты и терминалы). Рентабельность по EBITDA сегмента строительных материалов увеличилась на 5 п.п. г./г. до 10%, а маржа наиболее прибыльного сегмента агрегатов выросла на 9 п.п. г./г. до 42%.

Свои производственные мощности в производстве материалов и сырья компания наращивает, главным образом, посредством приобретений. Так, в 2011 г. ЛСР купила цементный завод в Санкт-Петербурге, приобрела 93,44% акций кирпичного завода ОАО "Павловская керамика" и завод по производству гранитной крошки в Ленинградской области.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале увеличился лишь на 5% г./г. до 9,5 млрд руб. Благодаря реализации квартир в строящихся домах темпами, опережающими инвестирование в строительство новых квартир, из оборотного капитала было высвобождено ~3,3 млрд руб. в 2011 г. (для сравнения в 2010 г. в оборотный капитал было проинвестировано 6,4 млрд руб.). В результате чистый операционный денежный поток (после уплаты налога на прибыль и процентных платежей) составил 7,7 млрд руб., чего оказалось достаточно для финансирования приобретений (оборудования, заводов, долей в компаниях).

Объем финансовых обязательств к погашению в 2012 г. составляет 3,1 млрд руб., что полностью покрывается запасом денежных средств (5,2 млрд руб.). В случае ухудшения ситуации на рынке недвижимости риск рефинансирования может возникнуть лишь в 2013 г., когда группе необходимо будет погасить долг на сумму 10,7 млрд руб. Мы полагаем, что ЛСР может выйти на первичный рынок облигаций уже в этом году для рефинансирования долга с погашением в 2013 г. Рублевые облигации зарегистрированы на сумму 12,5 млрд руб.

Обращающиеся бумаги эмитента БО-3, БО-5 котируются на уровне YTМ11,0-12,15% к погашению через два года, что выглядит в целом адекватно, учитывая повышенную долговую нагрузку компании и среднесрочные риски рефинансирования. Краткосрочным выпускам ЛСР-2, БО-1,2 мы предпочитаем бумаги ЛенСпецСМУ БО-2, которые предлагают близкую доходность 9,5-9,6% @ май 2013 г. при лучшем, на наш взгляд, кредитном качестве. Однако торговая ликвидность в бумагах обоих эмитентов минимальна.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: