РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера на рынках был волатильный день. В первой его половине рынки находились под негативным влиянием слабой статистики из еврозоны (PMI, безработица). Вторую половину дня рынки провели в ожидании индекса ISM Manufacturing, который превысил ожидания (53,4 п. по сравнению с 53 п.), чем оказал хорошую поддержку основным фондовым индексам – как европейским (+1,1-1,6%), так и заокеанским (DJIA и S&P 500 прибавили 0,4% и 0,8% соответственно). Доходность UST10 колебалась в широком диапазоне (2,16–2,25%) и завершила день в районе 2,18%.

Второе утро подряд Китай радует рынки высоким значением индекса деловой активности (PMI) – на этот раз в непроизводственной сфере (58 п. по сравнению с 51,3 п. месяцем ранее).

Динамика российского сектора еврооблигаций была «хуже рынка»: EMBI+ Russia спред расширился до 240 б.п. (+3 б.п.), в то время как EMBI+ спред прибавил 1 б.п., составив 321 б.п.

При невысокой активности котировки RUSSIA 30 (YTM 4,08%) снизились примерно на 0,3 п.п. до 119,5%. Длинные RUSSIA 42 (YTM 5,57%) и RUSSIA 22 (YTM 4,44%) потеряли в цене в районе 0,1 п.п., RUSSIA 17 (YTM 3,09%) – 0,25 п.п. Корпоративные и банковские выпуски в основном остались без изменений. Сообщение о начале сегодня роуд шоу нового выпуска ВТБ не оказало влияния на сектор банковских бумаг.

Стоимость бивалютной корзины вчера колебалась в довольно широком диапазоне 33,74-33,9 руб., достигнув максимальных отметок к вечеру – однако в последние часы торгов рубль заметно укрепился вслед за ростом цен на нефть. К закрытию корзина опустилась на новый внутридневной минимум (33,73 руб.).

На этом фоне госбумаги вчера торговались без каких-либо заметных изменений – котировки 6-летних ОФЗ-26204 и 9-летних ОФЗ-26205 по итогам дня подросли в пределах 10 б.п.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

План размещений ОФЗ на 2-й квартал: с акцентом на длинную дюрацию

Вчера Минфин опубликовал на своем сайте предварительный план по размещению ОФЗ во 2-м квартале 2012 г. Общий объем предложения составит порядка 330 млрд руб.: около 126 млрд руб. – в апреле, 90 млрд руб. – в мае, и 114 млрд руб. – в июне.

Ведомство планирует размещать выпуски со сроком обращения 5-15 лет (примерно 2/3 объема – 5-летние и 7-летние бумаги, чуть более 20% – 9-10-летние, 12% – 15-летняя бумага). В том числе рынку будут предложены новые 5-летний и 10-летний выпуски.

Заявленный план почти вдвое превышает фактический объем размещения в 1К12 (176 млрд руб.). При этом за первые 3 месяца года Минфину удалось разместить лишь около 62% от первоначально заявленной цифры. На наш взгляд, приблизиться к плановому значению во 2-м квартале удастся лишь в случае нового витка укрепления курса рубля и роста спроса на рисковые активы. Поддержку спросу на первичном рынке могло бы оказать завершение процесса либерализации внутреннего долгового рынка (расчеты через Euroclear) – однако это, по всей видимости, произойдет уже в 3-м квартале.

В целом, хотя план выглядит довольно амбициозно, мы полагаем, что Минфин будет по-прежнему придерживаться достаточно гибкой стратегии на долговом рынке, подстраиваясь под «текущие реалии» рыночной конъюнктуры, и, при необходимости варьируя бумаги разной дюрации. Кроме того, учитывая хорошие показатели исполнения бюджета, а также успешные итоги недавнего размещения евробондов, у Минфина, по всей видимости, не будет острой нужды размещать весь объем. На наш взгляд, инвесторам вряд ли стоит рассчитывать на существенные премии в доходности на аукционах к уровням вторичного рынка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Покой нам только снится

Ситуация на российском денежном рынке остается напряженной. Вчера аукционное РЕПО с ЦБ вновь – как и в пятницу – не смогло удовлетворить весь предъявленный спрос (привлечено 219,3 млрд руб.). Как следствие, банки впервые с января привлекли существенный объем ресурсов в рамках фиксированного РЕПО с регулятором (51,4 млрд руб.). Чистая ликвидная позиция банков, по нашим подсчетам, на сегодняшнее утро составила -233,9 млрд руб. (против -261,4 млрд руб. накануне).

Сегодня с утра банки продолжают выставлять заявки по кредитам o/n в широком диапазоне 5,00–6,25% годовых. По всей видимости, в моменте ситуацию с ликвидностью могут стабилизировать лишь внешние источники (бюджетные / пенсионные средства). Другой вариант – переключиться на аукционы относительно более длинного прямого РЕПО с ЦБ: на 1 неделю (сегодня), 1 год (09 апреля) и 3 месяца (16 апреля).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк DeltaCredit: комментарий к размещению облигаций

Новость: Вчера информационное агентство Cbonds сообщило о готовящемся размещении облигаций банка DeltaCredit серии БО-05 объемом 5,0 млрд руб. Согласно агентству, книга заявок должна быть открыта в период с 9 по 10 апреля. Ориентир ставки шести полугодовых купонов находится в настоящее время на уровне 9,00–9,50% годовых, что соответствует YTM 9,20–9,73% (оферта по 3-летним бумагам не предусмотрена).

Комментарий: Исходя из фундаментальных критериев, кредитный профиль занимающегося ипотекой и входящего в группу французского Societe Generale (A/A1/A+) банка DeltaCredit представляется нам весьма прочным. Мы хотим обратить внимание на следующие моменты:

- рост медленнее сектора… В 2010/2011 г. валовый кредитный портфель банка по МСФО (без учета начисленных процентов) прибавил 7,3% и 22,9%. В то же время, по данным ЦБ, объем ипотечных жилищных кредитов в стране вырос на 11,7% и 30,6% соответственно. Насколько мы понимаем, данная динамика во многом объясняется конкуренцией DeltaCredit с более крупными участниками ипотечного рынка – Сбербанком и ВТБ-24.

- …зато с отличным качеством. Доля NPL в портфеле банка на протяжении последних лет находится на минимальном уровне – в частности, 0,9% на конец 2011 г. Реструктурированные кредиты на аналогичную дату составляли еще 0,4%.

- стабильная маржа и рентабельность, высокая капитализированность. DeltaCredit совершает минимальный объем активных операций на финансовых рынках, что позволяет банку генерировать стабильный доход от основной деятельности (привлечение фондирования + выдача кредитов). Так, чистая процентная маржа банка в 2010-2011 гг. стабильно находится на уровне, близком к 5,0%, рентабельность капитала – превышает 20%, притом что показатель совокупной достаточности капитала банка по Базелю находится на высоком уровне в 35,4% годовых. Насколько мы понимаем, помогает тот факт, что ипотечные кредиты, согласно требованиям Базель 1, включаются в базу взвешенных по риску активов с весом в 50%.

- уход от фондирования со стороны материнской структуры. Депозиты акционеров традиционно доминируют в структуре фондирования банка DeltaCredit (доля в 67,4% на конец 2011 г.). Вместе с тем в последние годы показатель демонстрировал нисходящую динамику (см. таблицу ниже). Согласно комментариям менеджмента (в частности, согласно новостной ленте Cbonds от 01.02.12 г.), в нынешней стратегии фондирования банка получение средств от материнской структуры не предусмотрено – работа будет вестись с международными финансовыми институтами или рынками капитала. Только в 2012 г. банк рассчитывает разместить на рынке 25 млрд руб. новых бумаг (пока не известно, будут они классическими или с ипотечным покрытием).

Отдельно обратим внимание на тот факт, что новые облигации серии БО-05, согласно эмиссионным документам, являются долговым инструментом без обеспечения. Таким образом, по ним, в отличие от размещенных в прошлом году бумаг серий 06 и 08-ИП, отсутствует прямая гарантия со стороны Societe Generale.

С точки зрения доходности, предложенный ориентир по бондам БО-05 (YTM 9,20–9,73% @ апрель 2015 г.) представляется нам не слишком интересным. Обеспеченные гарантией Societe Generale рублевые бонды DeltaCredit 06 до недавнего времени можно было купить по YTP 9,06% @ июнь 2014 г. (вчера бумага была неликвидна). В качестве альтернативы бумагам DeltaCredit БО-05 на данном участке кривой долгосрочные инвесторы могут обратить внимание на чуть более длинные бумаги АИЖК: к примеру, АИЖК-10 (YTM 8,77% @ дюр. 3,52 года) или размещаемые в настоящее время АИЖК-21 (YTM 9.00-9.10% @ дюр. 3,61 года).

Группа ЛСР опубликовала отчетность за 2011 г. по МСФО

Комментарий: Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты за 2011 г. по МСФО. Выручка группы в 2011 г. выросла на 3,9% г/г до 51 910 млн руб., показатель «EBITDA» (скорректированный на прочие доходы) оценивается нами на уровне 9 469 млн. руб (+4,8%). Рентабельность по EBITDA составила 18%. Операционный денежный поток достиг 7 738 млн руб.

По оценкам компании, 57% выручки сформировал бизнес-дивизион «Девелопмент и строительство», 43% – «Строительные материалы и услуги». В 2011 г. группа предала покупателям 232 тыс. кв. м и построила 644 тыс. кв. м недвижимости. По данным компании, в 2011 г. бизнес-сегмент «Девелопмент недвижимости» получил выручку от продаж в размере 18 517 млн руб. (-13%), бизнес-сегмент «Строительство» – 12 691 млн руб. (-3%).

В прошлом году компания вывела в продажу новые проекты общей продаваемой площадью 280 тыс. кв. м. Компания заключила новых контрактов на продажу 340 тыс. кв. м (+106% г/г), стоимостью 26 млрд руб. (+ 91% г/г). Обратим внимание, что продажи росли при незначительном увеличении средней цены продажи и росте ипотечных сделок до 27% в общем объеме сделок в конце 2011 г. с 5% в начале 2010 г. (для жилья масс-сегмента). По нашим оценкам, на основе данных компании средняя стоимость 1 кв. м элитной недвижимости в Санкт-Петербурге выросла на 4,3% до 153 тыс. руб. за 1 кв. м, в то время как стоимость жилья масс-сегмента и бизнес-класса практически не изменилась (+1,1%) и составила 70,4 тыс. руб. за кв. м. На северную столицу пришлось порядка 76% стоимости заключенных контрактов компании. По данным компании со ссылкой на агентство SPb Realty, в 2011 г. объем рынка продаж новых квартир сохранился на уровне 2010 г. (-0,5%), притом что предложение выросло на 36%.

В планах компании на 2012 г. – начало строительных работ и вывод в продажу еще около 500 тыс. кв. м.

В 2011 г. рост выручки от продаж общестроительных материалов составил 42% (16 619 млн руб.), благодаря восстановлению спроса на строительные материалы, который привел к удорожанию стройматериалов, прежде всего товарного бетона (+27,7%) и кирпича (+11,6%), а также объемов продаж железобетонных изделий (+36%), товарного бетона (+23%). Продажи нерудных строительных материалов показали схожую динамику (+35%) и достигли 5 млрд руб.

На конец 2011 г. чистая продаваемая площадь девелоперских проектов, входящих в портфель недвижимости Группы ЛСР, составила 8 416 тыс. кв. м (+8% по сравнению с 2010 г.). Рыночная стоимость их долей в портфеле недвижимости составила 124 364 млн руб. (+20%), и значительная часть была сконцентрирована в Санкт-Петербурге (85,2% площадей и 75,7% стоимости). По данным компании, 732 тыс. кв. м чистой продаваемой площади находилось на стадии строительства, 3 051 тыс. кв. м – на этапе проектирования. 4 586 тыс. кв. м – на стадии разработки концепции и получения градостроительной документации.

В 2011 г. общий финансовый долг компании (без резервов) увеличился на 7 219 млн руб. до 38 922 млн руб., с учетом резервов до 39 261 млн руб. Чистый долг вырос всего на 10% до 34 млрд руб. Показатель «Чистый долг/EBITDA» по состоянию на 31 декабря 2011 г. составил 3,6х, немногим превысив итоги 2010 г.

В 2011 г. компания без проблем справилась с задачей рефинансирования долга. В 2012 г. предстоит погасить порядка 3,1 млрд руб., что также не составит труда для компании, которая на конец 2011 г. аккумулировала денежные средства в размере 5,2 млрд руб.

Основные банки-партнеры группы, предоставившие ей финансирование на конец 2011 г., – Внешэкономбанк (23% кредитного портфеля), Россельхозбанк (17%), Сбербанк (18%) и ВТБ (13%).

В целом публикация хороших финансовых показателей нейтральна для рублевых низколиквидных облигаций Группы ЛСР.