Рынок

Евросоюз хочет не слов, а действий. Вчера греческое правительство и основные парламентские партии страны подписали соглашение о новых мерах бюджетной экономии, соответствующих требованиям плана помощи Евросоюза. Однако министры финансов ЕС отказались санкционировать выделение Греции средств до ратификации соглашений парламентом и начала их реализации (в том числе массовых увольнений в госсекторе). Новая встреча министров финансов назначена на следующую среду, парламентское голосование пройдет в выходные, и не исключено, что соглашение с частными кредиторами будет также подписано до этого времени. Затяжка с выделением средств, показывает, что ключевые страны Еврозоны не уверены в способности Греции выполнить требования программы в приемлемых масштабах. Даже если программа будет ратифицирована, апрельские выборы в парламент могут преподнести неприятные сюрпризы, поскольку расклад сил в политике Греции, неизменный в последние 35 лет (крупные фракции правоцентристов и левоцентристов, присутствие коммунистов и ультраправых, имеющих минимальное влияние), скорее всего, резко изменится. Радикальные левые партии (включая коммунистов), отрицающие соглашения с Евросоюзом и выплаты кредиторам, согласно предвыборным опросам, вместе собирают более 40% голосов. Это больше, чем у правоцентристов из «Новой демократии», а расколовшиеся левоцентристы (еще до ноября составлявшие большинство) рискуют вообще не пройти в парламент. Поэтому с достаточно большой вероятностью в конце апреля – мае соглашения потребуют пересмотра – либо для удержания у власти нынешней шаткой коалиции, либо в рамках торга с греческими «большевиками». Решение ЕЦБ (отсутствие действий по процентным ставкам и покупке активов) было ожидаемым, а комментарии Марио Драги скорее позитивными. Банк Англии также ожидаемо расширил программу покупки активов, а Банк Японии отказался от новых мер по смягчению денежно-кредитной политики. В ближайшие дни настроения рынков будут определяться ходом переговоров Греции с кредиторами и их деталями (в частности в отношении долгов государственных компаний), решениями ЕС и американской макростатистикой.

Нет налогам задним числом. Вчера стало известно, что ситуация с налогообложением купонного дохода по евробондам продолжает меняться. Напомним, в конце декабря Минфин внес предложение о взимании налога на купонный доход по еврооблигациям, что в принципе соответствует текущему законодательству. Как известно, российские эмитенты выпускают бумаги через специальные SPV, созданные в странах, у которых есть соглашения с Россией о двойном налогообложении. Согласно положениям Налогового кодекса о налогообложении доходов нерезидентов ставка налога на доход от инвестирования в российские бумаги составляет 20%. Помимо взимания данного налога для вновь выпускаемых бумаг, от эмитентов уже обращающихся выпусков могли потребовать доначисления налогов за последние три года (срок давности по доначислению налогов). Рынок вполне закономерно воспринял данные инициативы резко негативно. Вчера стало известно, что правительство обсуждает законопроект, согласно которому налог на купонный доход по уже обращающимся еврооблигациям (то есть доначисление налога за последние три года) взиматься не будет. Мы изначально скептически отнеслись к инициативе Минфина о налогообложении купонного дохода по еврооблигациям, ее претворение в жизнь нанесло бы сильный удар по рынку евробондов, заметно усложнив и без того непростой доступ российских эмитентов к иностранному капиталу. В этой ситуации прежде всего пострадали бы госкомпании, на долю которых приходится более 70% из 160 млрд долл. всего объема облигаций сегмента.

Предыдущие публикации по теме.

Рынок подрос, в лидерах бумаги Газпрома. В четверг спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 7 б.п. до 215 б.п., доходность 10UST повысилась с 1,98% до 2,04%, а цена суверенного выпуска Russia’30 (YTM 4,2%) поднялась на 15 б.п. до 118,5% от номинала. В суверенном сегменте лидерами роста стали Russia’28 (YTM 5,6%) и Russia’20 (YTM 4,2%), подорожавшие на 45 б.п. и 35 б.п. соответственно. В первом эшелоне наибольшим спросом среди участников рынка пользовались евробонды Газпрома: GAZPRU’18 (YTM 5,1%), GAZPRU’19 (YTM 5,6%), GAZPRU’22 (YTM 5,7%) прибавили в цене в среднем 1,3 п.п., а GAZPRU’34 (YTM 6,7%) подорожал более чем на 2 п.п. Несколько дней назад мы уже обращали внимание инвесторов на сильную перепроданность выпусков GAZPRU’19 (YTM 5,6%) и GAZPRU’34 (YTM 6,7%), сейчас их Z-спред равен 430 б.п. и 440 б.п. соответственно и все еще на 40 б.п. шире, чем у остальных бумаг на кривой эмитента. Среди бумаг ТНК-ВР основные покупки по-прежнему сосредоточены в выпусках TMENRU’17 (YTM 5,2%) и TMENRU’18 (YTM 5,5%), которые подорожали еще на 25 б.п. и 65 б.п. соответственно. В банковских бумагах первого эшелона инвесторы избавлялись от RSHB’17 (YTM 5,7%) – выпуск подешевел на 35 б.п., однако сейчас он выглядит перепроданным, и, на наш взгляд, инвесторам стоит обратить на него внимание. Неплохо выглядит и RSHB’18 (YTM 5,9%), подорожавший на 30 б.п. Длинные евробонды VimpelCom накануне прибавили в цене в среднем около 20 б.п. Внешний фон сегодня предполагает небольшое снижение котировок при открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

ОФЗ взяли паузу и немного скорректировались вниз. После нескольких дней заметного роста сегмент госбумаг взял передышку, многие инвесторы решили зафиксировать прибыль. Вчера продажи шли вдоль всей кривой: десятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,9%) подешевели на 80 б.п., семилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,6%) – на 20 б.п., шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,5%) – на 30 б.п., четырехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,2%) скорректировались на полпроцентных пункта, а потери двухлетних ОФЗ 25068 (YTM 6,7%) и пятилетних ОФЗ 25077 (YTM 7,2%) ограничились 20 б.п. С начала года длинный конец кривой доходностей ОФЗ опустился в среднем на 70 б.п., короткий – на 30 б.п. Сейчас мы рекомендуем инвесторам сконцентрироваться на покупке бумаг средней дюрации, порядка трех лет, так как этот отрезок кривой предоставляет неплохую премию к рублевым свопам. На наш взгляд, интересно выглядят ОФЗ 26203 (YTM 7,3%), ОФЗ 25077 (YTM 7,2%), ОФЗ 25075 (YTM 7,2%) и ОФЗ 25079 (YTM 7,1%).

Ставка первого купона по выпускам Теле2 04 и 05 составила 8,9%. Вчера Санкт-Петербург Телеком, дочернее предприятие Tele2 Russia (BB+), объявил, что ставка купона по двум десятилетним выпускам с двухлетней офертой серии 05 и 04 общим объемом 7 млрд руб. составила 8,9%, что даже ниже ориентира. Напомним, изначально индикативная ставка купона находилась в диапазоне 9,2–9,7%, однако в день закрытия книги (в среду, 8 февраля) ориентир был сначала понижен до 9,0–9,5%, а затем до 9,0–9,2%. Таким образом, размещение новых выпусков прошло на уровне вторичного рынка – с премией к кривой ОФЗ порядка 215 б.п. На данный момент мы не видим потенциала дальнейшего снижения доходностей в новых выпусках эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Впереди еще несколько спокойных дней

Ставки МБК по-прежнему снижаются. Вчера общий объем средств на банковских счетах в ЦБ вновь приблизился к отметке 1,3 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 33,2 млрд руб. до 537,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 1,8 млрд руб. до 754,9 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам продолжили снижение – индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам с начала месяца опустилась на 106 б.п и достигла пятимесячного минимума 4,43% (–1 б.п. по сравнению с предыдущим днем). Среднесрочные ставки потеряли 1–4 б.п. относительно прошлой сессии. Вчера Центробанк провел один аукцион РЕПО, при этом объем операций составил 1,5 млрд руб. (значительно ниже лимита в 10 млрд руб.), а однодневная ставка подросла на 2 б.п. до 5,5%. Ситуация с ликвидностью будет оставаться стабильной до середины следующей недели, поэтому ставки МБК, скорее всего, будут опускаться все ниже.

Рубль на четырехмесячном максимуме. На ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару на семь копеек, достигнув четырехмесячного максимума 29,72 руб./долл. Вчера индекс доллара фактически не менялся, растущие цены на нефть стали еще одним фактором поддержки рубля: Brent и WTI выросли более чем на 1% каждая. Евро укрепился по отношению к доллару на 0,3%, а также потеснил российскую валюту (–10 копеек), закрывшись на отметке 39,57 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась лишь на одну копейку до 34,15 руб. Сегодня евро сдает позиции (–0,2% до 1,3258 долл./евро), цены на нефть также смотрят вниз: Brent опустилась на 0,6% до 118 долл./барр., а WTI – на 0,4% до 99,5 долл./барр. Сегодня рубль, вероятно, скорректируется на фоне фиксации прибыли в конце недели и подешевеет до 29,80–29,85 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) Стали известны параметры выкупа

Немного лучше ожиданий: юрлица смогут принять участие в выкупе. Вчера ВТБ наконец обнародовал параметры предстоящего выкупа своих акций. Бумаги будут выкупаться по цене IPO 2007 г., равной 0,136 руб./акция, при этом к участию в выкупе допущены как физические, таки и юридические лица, зарегистрированные в реестре акционеров на 1 февраля 2012 г., которые приобрели свои бумаги в ходе IPO. Каждый инвестор сможет предъявить к выкупу бумаги на сумму не более 500 тыс. руб. (17 тыс. долл.), или примерно 3,7 млн акций; таким образом, в сделке потенциально примут участие свыше 114 тыс. акционеров, 105 тыс. из которых могут полностью реализовать свои доли. Решение о допуске к выкупу держателей ГДР пока не принято. Оферту планируется направить акционерам в марте-апреле.

Сделка приведет к снижению капитала ВТБ на 8 млрд руб., но не повлияет на результаты 2012 г. Как сообщил ВТБ, акции будут выкупаться на дочернюю структуру, а сама сделка не приедет к нарушению нормативов по РСБУ и МСФО. Согласно заявлению банка, в результате выкупа капитал ВТБ уменьшится на 7–8 млрд руб. (230–270 млн долл.), как следствие, достаточность капитала первого уровня (Tier 1) снизится не более чем на 30 б.п. По оценке ВТБ, последний показатель на конец 2011 г. составлял порядка 10%, при условии что активы, взвешенные по уровню риска, за 4 кв. 2011 г. не изменились; по нашей оценке, если выкуп принесет банку убыток в размере 8 млрд руб., достаточность капитала первого уровня в любом случае будет ниже 10%. По мнению ВТБ, выкуп не окажет негативного влияния на результаты 2012 г. Что касается отчетности банка за 2011 г., сделка, как мы полагаем, будет отражена как событие после отчетной даты. Как заявил глава ВТБ Андрей Костин, объем выкупа составит 0,7–0,8% капитала банка.

Новость нейтральна для облигаций банка. Объявленные условия выкупа почти не повлияют на результаты ВТБ, поэтому данная история, по нашему мнению, наносит ущерб лишь репутации банка. Котировки находящихся в обращении облигаций ВТБ не реагируют на новости, связанные с предстоящим выкупом, и в настоящий момент мы по- прежнему считаем наиболее привлекательным выпуском банка субординированный BoM '15 (YTM 7,2%), торгующийся с премией более 150 б.п. к старшему выпуску BoM '15 (YTM 5,6%) и более 100 б.п. к субординированному выпуску VTB NW'15 (YTM 6,1%).

Промсвязьбанк (WR/Ba2/BB-). Краткосрочные биржевые облигации

Новый выпуск сроком на год. Вчера Промсвязьбанк вчера открыл книгу заявок на размещение биржевых облигаций серии БО-2 на 5 млрд руб. сроком на три года с офертой через год. Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона в размере 9,00–9,5%, что соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 9,20–9,73% при дюрации 0,9 года. Сбор заявок продлится до 20 февраля, а техническое размещение назначено на 22 февраля. Новый выпуск отвечает критериям включения бумаг в ломбардный список ЦБ.

Мы положительно оцениваем кредитный профиль банка. Отчетность Промсвязьбанка за 9 месяцев 2011 г. (мы комментировали ее в декабре 2011 г., см. гиперссылку ниже) хотя и отражала некоторые негативные аспекты финансового положения банка, среди которых мы отмечали низкие показатели маржи и достаточности капитала, оставалась весьма убедительной – преимущественно за счет существенного запаса ликвидных средств на балансе и отсутствия проблем с погашением обязательств в среднесрочной перспективе. По итогам 2011 г., согласно данным по РСБУ, банк получил чистую прибыль в размере 5,1 млрд руб. (против убытка в 378 млн руб. за 2010 г.), совокупный кредитный портфель вырос на 22% с начала года до 419 млрд руб., а показатель достаточности капитала (Н1) составил 11,0% благодаря субординированному кредиту, полученному от одного из акционеров, допэмиссии, проведенной в 4 кв. 2011 г.

Размещение привлекательно. Если оценивать новый выпуск относительно кривой обращающихся рублевых облигаций Промсвязьбанка, то наиболее близок по дюрации Промсвязьбанк-6 (YTM 8,45% @ июнь 2013 г.), торгующийся со спредом в размере 220 б.п к кривой ОФЗ. В свою очередь, Промсвязьбанк-БО-2 при сроке обращения 12 месяцев предлагает премию к кривой ОФЗ в размере порядка 300 б.п. по нижней границе ориентира. Поскольку диапазон доходности, с которым проводится размещение, выше текущих рыночных спредов, мы считаем предлагаемый выпуск Промсвязьбанк-БО-2 привлекательным для покупки. К тому же прошедшие недавно успешные размещения других банков второго эшелона (Банк Зенит (NR/Ba3/B+) и Кредит Европа Банк (NR/Ba3/BB-) свидетельствуют о наличии спроса на бумаги названных эмитентов, что с большой вероятностью может позволить понизить ориентиры при закрытии книги.

9 декабря 2011 г. Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) – Низкая процентная маржа и достаточность капитала остаются основными проблемами банка. Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Спред ВЭБ-09 расширился до привлекательных уровней

Выпуск торгуется с премией 20-25 б.п. к остальным выпускам эмитента. Мы обратили внимание, что спред выпуска ВЭБ-09 к кривой ОФЗ приблизительно на 20–25 б.п. шире, чем у остальных рублевых выпусков эмитента (более 160 б.п. против примерно 135–140 б.п. у более длинных ВЭБ-06 и ВЭБ-10). В условиях низкой инфляции реальные ставки на локальном рынке вновь вернулись в положительную зону, а бонды ВЭБа, как банка развития, представляют, по нашему мнению, возможность получить дополнительную премию за квазисуверенный риск. Помимо государственной поддержки, сильными сторонами финансового профиля банка являются высокий уровень достаточности капитала и ликвидности баланса, а также операционная эффективность, превышающая средний уровень по сектору в целом. Среди слабых мест можно выделить низкую чистую процентную маржу, а также высокую подверженность рыночному риску, поскольку ВЭБ, помимо прочего, является крупнейшей российской управляющей компанией, оперирующей пенсионными накоплениями граждан. Возвращаясь к спредам, отметим, что даже в октябре–ноябре прошлого года, когда внешний фон был значительно более напряженным, спред выпуска ВЭБ-09 к ОФЗ составлял порядка 110 б.п., то есть был на 50 б.п. уже (за счет более высоких доходностей ОФЗ), чем сейчас.

Предыдущие публикации по теме:

Ноябрь 11, 2011 ВЭБ – Снижение доходов и рост резервов. Опубликована отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Группа ЛСР (-/В2/В). Компания анонсировала крупный проект редевелопмента в Санкт-Петербурге

Запущен совместный с Setl Group проект по редевелопменту. Вчера Группа ЛСР объявила о начале совместного с Setl Group проекта по редевелопменту участка площадью 104 700 кв. м в Санкт-Петербурге (пр. Энергетиков, д. 9). Ранее участок был занят под производство железобетонных изделий, которое осуществляла одна из дочерних компаний ЛСР (ОАО «ПО «Баррикада»), но несколько лет назад мощности были перевезены на другое место. Стоимость земли оценивается в 1,56 млрд руб. (32 млн дол.). По предварительным расчетам, общая площадь жилого комплекса, который будет построен в рамках проекта, составит около 120 тыс. кв. м. Строительство планируется начать в 2013 г.

Плюс 6% к портфелю реализуемых проектов застройки. Размер доли ЛСР в новом проекте не назывался, но исходя из того, что участок принадлежал Группе ЛСР, эта доля, по нашему мнению, должна быть не менее 50%. Новый проект увеличит суммарный объем портфеля девелопера (более 8,4 млн кв. м чистой продаваемой площади) не больше чем на 1%, при этом добавит 4–6% к портфелю реализуемых проектов (так называемые «проекты в стадии реализации»). Если предположить, что доля ЛСР составляет 50%, то участие в проекте дополнительно увеличит выручку компании на 100 млн долл. в течение нескольких лет. Следует отметить удобное расположение будущего комплекса – доступность транспорта и развитость социальной инфраструктуры. Редевелопмент участка осуществляется в рамках программы ЛСР, направленной на максимизацию стоимости земельных активов: земля, которая может быть использована под строительство, освобождается, а производственные мощности перевозятся на участки, менее пригодные для застройки.

ЛСР БО-3 и БО-5 обладают существенным потенциалом сужения кредитного спреда. Накануне мы вновь рекомендовали инвесторам обратить внимание на выпуски Группы ЛСР БО-3 (дюрация 1,9 года; YTM 12%) и БО-5 (дюрация 2,3 года; YTM 12,2%), которые, по нашему мнению, выглядят привлекательно. В предыдущий раз мы рекомендовали эти бумаги к покупке в нашем комментарии к операционным результатам компании за 2011 г. в Fixed Income Daily от 01.02.2012. С тех пор кредитный спред по указанным выпускам немного сузился и составляет около 520 б.п. (только за последний день спред сократился примерно на 20 б.п.) – эта тенденция свидетельствует о том, что все больше инвесторов разделяют наше мнение о несправедливости столь низкой оценки кредитного качества эмитента. Несмотря на некоторое сужение спреда, он по-прежнему существенно превышает свое среднее значение за последние месяцы 2011 г. (около 350 б.п.), что выглядит особенно несправедливым на фоне выхода положительных операционных результатов компании за 2011 г., продемонстрировавших почти двукратный рост продаж в основных сегментах. Таким образом, мы не видим фундаментальных причин для произошедшего расширения кредитного спреда и считаем, что сейчас у инвесторов есть подходящая возможность для покупки длинных выпусков компании. Отдельно отметим, что облигации Группы ЛСР предлагают внушительную премию за длину займов: к примеру, спред наиболее короткого выпуска ЛСР БО-1 значительно уже и составляет около 380 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Сентябрь 22, 2011 г. Группа ЛСР – Степень вертикальной интеграции растет. Группа ЛСР представила в целом нейтральные результаты за 1 п/г 2011 г.

Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/ВВВ). Высокие результаты за 2011 г. по US GAAP

Растет и добыча, и переработка. Вчера Газпром нефть представила отдельные показатели своей деятельности за 4 кв. и весь 2011 г. по US GAAP. Опубликованные данные позволяют составить только общее впечатление результатах прошлого года, более подробно проанализировать положение компании можно будет через несколько дней, после выхода полной отчетности. Добыча углеводородов у Газпром нефти растет неплохими темпами – в 2011 г. ее суммарный объем увеличился на 7% год к году до 421,6 млн барр. н.э. Данных в разбивке представлено не было, но, по словам руководства, рост был обеспечен увеличением добычи нефти на Приобском месторождении и запуском Муравленковского и Новогоднего газовых проектов. Хорошие результаты показал и сегмент переработки – производство выросло на 7% до 40,5 млн т.

Высокие финансовые показатели. Рост операционных показателей в сочетании с укреплением средних цен на углеводороды обеспечили увеличение консолидированной выручки на 34% по итогам 2011 г. до 44,2 млрд долл. Однако в 4 кв. 2011 г. продажи немного упали – на 3% квартал к кварталу до 11,3 млрд долл., – что, скорее всего, связано с сезонным фактором и регламентными работами на НПЗ компании. В то же время последний квартал 2011 г. оказался самым эффективным – рентабельность EBITDA достигла 26% против 23% в 3 кв. 2011 г., благодаря чему годовой результат вырос до 23% с 21% в 2010 г. Капвложения в прошлом году были на 22% выше, чем в предыдущем, при этом отношение Инвестиции/Выручка снизилось с 10% в 2010 г. до 9% в 2011 г. Подробных данных о ситуации с долгом компания не представила, однако было объявлено отношений Чистый долг/EBITDA – 0,57 (против 0,59 по итогам 9 мес. 2011 г.), что является одними из самых низких значений в отрасли.