Пульс рынка

Новый dead-line для Греции - 15 февраля. Предложенные Грецией сокращения бюджетных расходов на 3,3 млрд евро не удовлетворили европейских лидеров, дополнительно потребовавших 1) сократить расходы еще на 325 млн евро, 2) одобрить в парламенте пакет реформ и 3) предоставить гарантии того, что договоренности останутся в силе после выборов в апреле. Учитывая трудности, с которыми сталкивается еврозона при введении ограничений в Греции, возникает естественный вопрос о реалистичности идеи фискального союза, не говоря о том, что восстановление экономического роста посредством фискальных ужесточений не бесспорно.

Расширение баланса ЕЦБ встретило критику Германии. Европейский регулятор сохранил ключевую ставку (1%), при этом отсутствие слова "значительный" при оценке им риска спада экономики уменьшает вероятность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Расширение баланса ЕЦБ в конце 2011 г. (главным образом, за счет операций залогового рефинансирования банков) встретило критику со стороны Бундесбанка, опасающегося риска инфляции в долгосрочной перспективе и появления дисбалансов внутри европейской банковской системы. Вчера ЕЦБ разрешил 7 национальным центральным банкам расширить перечень активов, под которые может предоставляться рефинансирование (предположительно, рейтинговые критерии будут ослаблены с BBB до BB), что позволит банкам привлечь дополнительно 200 млрд евро. Мы считаем, что своими действиями ЕЦБ смог предотвратить кредитный кризис среди европейских банков, а также остановить рост доходностей на рынке суверенных бондов еврозоны.

Ситуация с ликвидностью стабилизировалась, ставки снизились, отражая приток бюджетных средств. Определяющую роль в улучшении ситуации с ликвидностью (корсчета и депозиты в ЦБ держатся на уровне 1,3 трлн руб.) сыграли не столько покупки ЦБ (~25 млрд руб. с 1 февраля), сколько бюджетные поступления (~430 млрд руб.), активизация которых может быть обусловлена индексацией денежного довольствия военнослужащих и пенсий. На этом фоне, как мы и ожидали, ставки денежного рынка o/n сохраняются вблизи 4,5%, однако лишь до первых налогов (с 15 февраля).

Международные резервы за неделю выросли, интенсивность интервенций ЦБ сохранилась. Резервы увеличились на 3,3 млрд долл. до 507,3 млрд долл. +0,6-0,7 млрд долл. из общего прироста резервов объясняются покупками валюты ЦБ, средняя ежедневная величина которых, по нашим оценкам, составляет ~120 млн долл. в диапазоне бивалютной корзины 33,9-34,7 руб. Всего с начала февраля, по нашим оценкам, ЦБ приобрел не менее 840 млн долл. В случае падения корзины ниже 33,9 руб. мы оцениваем объем ежедневных покупок валюты в размере ~130-250 млн долл. Однако, как мы и опасались, продолжающееся с середины января стремительное укрепление рубля с появлением первых негативных новостей, сегодня прервалось - рубль с утра пятницы торгуется на уровне 34,2-34,3 руб. Негативная коррекция едва ли продлится долго - не за горами благоприятствующий стабильности курса налоговый период. На прошлой неделе практически все активы были переоценены положительно: валютная компонента добавила +1,65 млрд долл. (евро, фунт, иена и канадский доллар), в то время как золото дало +0,9 млрд долл. Негативным, но незначительным оказалось только сальдо переоценки ценных бумаг и позиции в СДР.

ПСБ БО-2 интересен по верхней границе ориентира. Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) открыл книгу заявок на БО-2 (5 млрд руб.), ориентир YTP 9,20-9,73% к годовой оферте. Исходя из доходности КредитЕвропа Банк БО-2 (-/Ba3/BB-) на уровне YTP 10,25% к 2-летней оферте и премии за разницу в дюрации ~50 б.п., мы оцениваем справедливое положение бумаг ПСБ с YTP 9,75%, по верхней границе озвученного ориентира. Подробный анализ кредитного качества эмитента см. в наших обзорах от 12 декабря 2011 г. и 24 января 2012 г. Начавшаяся вчера фиксация прибыли на рынке ОФЗ в условиях неопределенности внешнего рынка сегодня может продолжиться, чему способствует рост стоимости бивалютной корзины.

Газпром нефть: слабый 4 квартал не испортил годовые показатели

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) вчера опубликовала отдельные неаудированные данные за 2011 г., отражающие рост по всем основным показателям г./г. Тем не менее, данные за 4 кв. оказались в целом хуже предыдущих трех кварталов.

В 4 кв. произошло незначительное снижение выручки на 2% кв./кв. до 11,3 млрд долл., по году в целом выручка продемонстрировала положительную динамику (+34% г./г.), достигнув 44,2 млрд долл. Показатель EBITDA в последнем квартале относительно 3 кв. снизился на 12%, а за 2011 г. увеличился на 40% г./г.

Причинами сокращения EBITDA компании в 4 кв., помимо определенной сезонности, на наш взгляд, также могут быть:

• рост цен на нефть, и как следствие - более быстрое увеличение акцизов и экспортных пошлин (рассчитываются по формуле с привязкой к цене нефти), а также повышение расходов на покупку нефти у сторонних производителей;

• снижение объемов нефтепереработки на Омском НПЗ (в среднем на 20% кв./кв., в основном касается производства автомобильного бензина), возможно, из-за плановых ремонтов.

Мы полагаем, что высокие показатели чистой прибыли (+16% кв./кв. в 4 кв., +71% г./г. в 2011 г.) были обеспечены продажей нефтесервисных активов компании в конце 2011 г., а также положительными курсовыми разницами.

Капитальные вложения Газпром нефти в 2011 г. увеличились на 22% до 4 млрд долл., при этом в последнем квартале они были максимальными - 1,4 млрд долл. Напомним, что в 2011 г. компания планировала потратить до 3,8 млрд долл., однако с учетом приобретения активов (консолидация Sibir Energy, активы в Оренбургской области и пр.) пересмотрела программу до 5,1 млрд долл. В 2012 г., по данным Интерфакса, предварительный бюджет (без учета средств на новые приобретения) может составить около 4 млрд долл.

В опубликованных данных также раскрывается показатель Чистый долг/EBITDA на конец года, который составил 0,57х (на начало года - 0,75х). В настоящее время обращении находятся 8 рублевых выпусков номиналом 78 млрд руб. (~2,6 млрд долл.) с ближайшими погашениями в июле 2012 г. (8 млрд руб.) и апреле 2013 г. (20 млрд руб.), остальные выпуски имеют сроки погашения через 3 и более лет. В конце 2011 г. компания зарегистрировала 6 выпусков бондов номиналом 60 млрд руб., из которых в начале 2012 г. уже разместила выпуск Газпром нефть-11 на 10 млрд руб.

Почти все обращающиеся выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность, за исключением длинных бумаг Газпром нефть-10 (YTP 8,76% @ январь 2018 г.) и коротких Газпром нефть-3 (YTP 7% @ июль 2012 г.), которые имеют спред к кривой ОФЗ на уровне 115 б.п. и 125 б.п., соответственно. Недавно размещенные бумаги Газпром нефть -11 (YTP 8,42% @ февраль 2015 г.) выглядят предпочтительнее облигаций Газпром нефть -10, предлагая более широкий спред к кривой ОФЗ.