Глобальные рынки и еврооблигации

- Совкомфлот уже по цене Евраза; у кажущейся сильной недооцененности Совкомфлота есть реальные основания; считаем, что допэмиссия в пользу государства – наиболее очевидный триггер для роста спроса на кредитный риск перевозчика и самая оптимальная развязка для инвесторов, эмитента и акционера

- Греция согласовала новые меры экономии, Еврогруппа требует оформить их юридически до среды; не сомневаемся в реализации второго bailout, но не ждем продолжительного эффекта в рисках активах

- ЕЦБ сохранил ставку, вновь отметив относительную стабилизацию в экономике на низких уровнях; расширение списка залоговых активов для 7 стран еврозоны улучшит доступ банков к кредитам ЕЦБ, но может привести к региональной фрагментации монетарной политики; регулятор не исключил возможность косвенного участия в списании госдолга Греции

- Итоги торгов по еврооблигациям: новости из Греции привели к активизации покупок и умеренному росту котировок

- Открытие торгов по еврооблигациям: положительное влияние новостей по Греции оказалось недолгим; ждем снижения котировок на открытии

Рублевые облигации и денежный рынок

- Фронтальная фиксация прибыли в средних и длинных ОФЗ в четверг, доходности выросли на 7–13 бп и вернулись к уровням начала недели

- Промсвязьбанк присоединяется к желающим привлечь средства на внутреннем рынке; банку вполне по силам разместить бонды ближе к нижней границе ориентиров при сохранении благоприятной рыночной конъюнктуры

- Чистая ликвидная позиция продолжает улучшаться (+RUB34.8 млрд.); интерес к аукционному РЕПО с ЦБ остается слабым; процентные ставки денежного рынка не показывают заметной динамики

Кредитные комментарии

- Результаты 2011 позитивны для Газпром нефти: компания снижает долговую нагрузку на фоне уверенного роста добычи и переработки; в тоже время в 4К результаты были противоречивыми; облигации неинтересны

- ВТБ потребуется около RUB16 млрд. на обратный выкуп акций у участников народного IPO (по цене размещения, в объеме до RUB500 тыс. у каждого); в результате капитал сократится на RUB7–8 млрд. без нарушения нормативов и ковенантов; снижение показателя Tier 1 не превысит 30 бп. (9.2% по итогам 9М 2011)

Российская макроэкономика

- Международные резервы за неделю выросли на USD3.3 млрд.; объем покупок валюты на внутреннем рынке оценивается нами в USD300 млн.

Глобальные рынки и еврооблигации

Совкомфлот уже по цене Евраза; у кажущейся сильной недооцененности Совкомфлота есть реальные основания; считаем, что допэмиссия в пользу государства – наиболее очевидный триггер для роста спроса на кредитный риск перевозчика и самая оптимальная развязка для инвесторов, эмитента и акционера

После торговой сессии среды на рынке еврооблигаций произошло очень примечательное событие: кредитный риск Совкомфлота стал стоить столько же, сколько и кредитный риск Евраза. В течение дня прошло более 10 сделок с нарастающим падением котировок от 0.15–0.2 п.п. в середине дня до 0.7–0.8 п.п., в итоге день закончился среднедневным падением цены на 0.55 п.п. против общего роста рынка на 0.05–0.1 п.п. Неделей–двумя ранее Совкомфлот устойчиво торговался на кривой Вымпелкома, показывая отчетливую динамику «хуже рынка» во время ралли в 2012 г.

Поведение еврооблигаций Совкомфлота в первом приближении стоит, пожалуй, признать, едва ли не самым примечательным феноменом на рынке российских евробондов в последние месяцы. Являясь 100%-ной госкомпанией и имея рейтинги инвестиционной категории (Ва2/ВВВ-/ВВВ-), перевозчик уже несколько недель оценен рынком дешевле частной Северстали с рейтингами на 2–3 ступени ниже (Ва2/ВВ/ВВ-). Сравнение с Евразом и вовсе обескураживает, так как последний только недавно более-менее обосновался в группе «ВВ-» и еще имеет один рейтинг уровня single-B. Наконец, спред Sovcomflot 17 к Transneft 18, несмотря на общий тренд на компрессию/снижение, вплотную приближается к 280–300 бп, хотя еще почти полгода назад он не превышал 75 бп.

Насколько мы можем судить, многие на рынке активно высказывается в том ключе, что Совкомфлот чрезвычайно недооценен рынком и делают ставку на сужение спреда евробондов компании к кривой Северстали или, например, Газпрома-ТНК-ВР. У нас есть основания сомневаться в этом или, скажем так, ждать, что такое может случиться только при условии длительного сохранения сверхблагоприятной конъюнктуры. Мы уверены, что в среду наблюдалось не что иное, как новая волна массового бегства инвесторов, которые не выдержали негативного новостного фона вокруг компании и, главное, отсутствия какой-либо «рыночной» защиты. Дело в том, что еврооблигации не накладывают каких-либо финансовых ограничений на эмитента (например, по абсолютной сумме задолженности или по показателю «Чистый долг/EBITDA»).

Однако отсутствие ковенантов – это, скорее, второстепенная частность. На первом плане, если обобщать, – связка сразу из 3 факторов: неблагоприятная отраслевая конъюнктура на рынке судоходных перевозок, крайне слабые финансы самой компании и, начиная с прошлой недели, риски приватизации почти 50% акций. Можно долго говорить о рыночных возможностях и предпосылках IPO Совкомфлота в 2012 г., однако стоит признать, что планы есть, а соответственно у инвесторов возникли риски реализации планов, и они отразились на цене публичных долговых обязательств.

Мы анализируем поведение евробондов Совкомфлота уже больше полугода и вынуждены констатировать, что их недооцененность в текущем году не является для нас неожиданностью. Уже в августе–октябре 2011 г. мы обратили внимание на то, что они имеют мало общего с прочими blue chips инвестиционного уровня и прослеживается больше аналогий с инструментами циклических компаний уровня double-В (большая степень распродажи, низкая и небыстрая степень обратного отскока). Далее, по критерию «защитности/резистентности от рыночных шоков» евробонд Sovcomflot 17 выглядит в 3 раза хуже, чем RZD 17, Lukoil 17, Transneft 18 и полностью сопоставим с такими волатильными инструментами, как Vimpelcom 18, Evraz 18.

Рыночная статистика за последние 3 месяца ненамного лучше. Так, среди всех корпоративных еврооблигаций с дюрацией 3.2–5.0 лет (сроки погашения – 2015–2018 гг.) именно бонды государственного Совкомфлота больше всего отстали от ралли и характеризовались самой низкой степенью отскока от минимумов 4 октября 2011 г. – не более 45% при среднем рыночном значении 62–70%. Учитывая, что ралли на ЕМ так или иначе продолжается уже 6-ую неделю с начала года, нам сложно поверить в массовый заход новых групп инвесторов в Sovcomflot 17 и сделать ставку на сужение спредов, скажем к Transneft 18, RZD 17, до менее чем 220–240 бп. Мы считаем, что рейтинги компании завышены из-за пресловутого фактора господдержки, который, очевидно, не принимается в расчет инвесторами так же сильно, как это делают рейтинговые агентства.

Наиболее вероятно, что дешевле Евраза Совкомфлот стоить все же не будет, но рискует надолго обосноваться между кривыми Евраза и Вымпелкома. Мы с большой долей вероятности ожидаем сохранения негативного новостного фона и сохранения или продолжения размывания кредитного качества перевозчика. Нам кажется, что при текущем финансовом профиле и при текущей конъюнктуре рынков акционерного капитала нормально и выгодно продать акции Совкомфлота не получится.

На наш взгляд, самой оптимальной развязкой рыночных и кредитных коллизий для инвесторов, самой компании и его акционера-государства стало бы такое кредитное событие, как допэмиссия акций в пользу государства, причем очень важно, чтобы она предшествовала размещению акций частным инвесторам (формальной приватизации). Допэмиссия акций в пользу государства, с одной стороны, противоречит целям приватизации, с другой, решает сразу несколько проблем, которые впоследствии ее могут и облегчить. Так, инъекция капитала в USD1.0–1.5 млрд, снизила бы долговую нагрузку компании до 3.5–4.0х по показателю «Долг/EBITDA», продемонстрировала бы инвесторам как в акции, так и в облигации силу набившего оскомину тезиса о господдержке и создала бы более благоприятные предпосылки для рыночного IPO, чем сейчас. Стоит ли говорить, что мы считаем допэмиссию в пользу государства наиболее очевидным триггером для возможного роста спроса на кредитный риск перевозчика.

Греция согласовала новые меры экономии, Еврогруппа требует оформить их юридически до среды; не сомневаемся в реализации второго bailout, но не ждем продолжительного эффекта в рисках активах

Внеочередное заседание Еврогруппы, состоявшееся накануне, не привело к заключению соглашения по второму пакету помощи Греции. Однако полным фиаско встречу министров финансов стран еврозоны назвать все же нельзя – Афинам дали отсрочку до 15 февраля для окончательного урегулирования внутренних вопросов.

Между тем лидерам греческих парламентских партий в четверг удалось согласовать меморандум по новым жестким мерам экономии. Еврогруппа, однако, сочла это недостаточным поводом для выделения новых порций финпомощи Греции и выставила Греции три условия: ратификация меморандума в парламенте, дополнительное сокращение госрасходов на EUR325 млн. и предоставление жестких политических гарантий осуществления заложенных в меморандум мер экономии. Голосование по меморандуму греческие парламентарии проведут уже в воскресенье, а изыскать новые источники для экономии необходимо до следующей среды.

Сообщение о подписании меморандума, появившееся около 17:00 МСК, вызвало повышение цен целого ряда рисковых активов: пара EUR/USD ушла вверх на отметку 1.3321, а баррель Brent достиг USD118.8. Тем не менее к концу торгов оба актива несколько отступили от достигнутых на новостях из Афин максимумов, зафиксировавшись на отметках 1.3281 и USD118.6 соответственно. Это, с нашей точки зрения, вполне обосновано: рынок уже по большей части заложил в цены положительный исход переговоров по второму пакета помощи Греции.

Мы по-прежнему не сомневаемся, что второй bailout будет согласован, а угроза дефолта Греции – устранена, однако ждем лишь краткосрочного всплеска интереса к риску на этой новости с вероятностью быстрого переключения внимания инвесторов на новые болевые точки еврозоны – Португалию и серьезную рецессию на «периферии».

ЕЦБ сохранил ставку, вновь отметив относительную стабилизацию в экономике на низких уровнях; расширение списка залоговых активов для 7 стран еврозоны улучшит доступ банков к кредитам ЕЦБ, но может привести к региональной фрагментации монетарной политики; регулятор не исключил возможность косвенного участия в списании госдолга Греции

Европейский ЦБ в четверг, как и ожидалось, сохранил ключевую ставку (по 7-дневным кредитам MRO) на исторически минимальном уровне в 1%. Примечательно, что, по словам главы регулятора М. Драги, вопрос о снижении ставки до 0.75% в феврале или марте даже не обсуждался.

В традиционном пресс-релизе ЕЦБ вновь отметил стабилизацию в экономике на низких уровнях, однако существенным, на наш взгляд, стал пропуск термина «значительные» при описании экономических рисков. Это может служить индикатором неготовности регулятора снижать ставку в марте. Дополнительным доводом в пользу данного предположения может служить тот факт, что следующее заседание Совета управляющих состоится 8 марта, то есть всего через неделю после второго аукциона по предоставлению банкам неограниченных 3-летних кредитов (LTRO 3Y), и ЕЦБ наверняка предпочтет выждать определенное время для оценки эффекта от этой операции. Отдельно отметим, что М. Драги фактически не исключил проведения впоследствии дополнительных аукционов LTRO 3Y.

Важным решением, принятым ЕЦБ в четверг, стало расширение списка и ослабление требований к залоговым активам, которые банки используют для получения доступа к средствам регулятора. По оценкам ЕЦБ, это должно увеличить возможный объем кредитования на EUR200 млрд. Причем, как мы понимаем, основную поддержку данная мера окажет небольшим банкам, которые ранее неоднократно указывали на «истощение» активов, необходимых для обеспечения кредитов от ЕЦБ.

Между тем существенным фактором в вопросе залога выступает то, что данная мера была принята лишь в отношении 7 стран еврозоны: Португалии, Ирландии, Испании, Италии, Франции, Австрии и Кипра. Причем риски по расширенному списку активов будут нести национальные центробанки этих стран, что должно было бы оградить ЕЦБ от нападок со стороны «монетарных ястребов» (например, Германии). Однако глава Бундесбанка уже высказал свое недовольство новой мерой. Кроме того, мы полагаем, что данный подход несет в себе существенной риск фрагментации монетарной политики. Помимо роста рисков для всей системы в целом (М. Драги признал данный факт в ходе пресс-конференции) банки 7 стран еврозоны по существу получат конкурентное преимущество по сравнению с «коллегами» из стран, где послабления списку активов приняты не были.

Не остался без внимания ЕЦБ и вопрос списания греческого госдолга. М. Драги полностью исключил вероятность принятия регулятором убытков по гособлигациям Греции, выкупленным на вторичном рынке. Однако, по его словам, ЕЦБ может распределить прибыль от данной операции между странами еврозоны, пропорционально их участию в капитале банка. Затем страны сами решат, направлять ли данные средства на помощь Греции. Кроме того, М. Драги не поддержал идею направления госбумаг Греции Европейскому фонду финансовой стабильности (EFSF), уровняв это с финансированием правительств, запрещенным базовыми договорами ЕС. Как мы уже отмечали ранее, отказ ЕЦБ от получения прибыли за счет операций с греческими бумагами может ускорить заключение Афинами соглашения с частными кредиторами о списании части задолженности.

Итоги торгов по еврооблигациям: новости из Греции привели к активизации покупок и умеренному росту котировок

Российские евробонды в четверг продемонстрировали рост котировок на фоне существенного прогресса по урегулированию греческой долговой проблемы. Покупки активизировались после 17:00 МСК, после поступления новостей из Афин. Активность в целом по рынку существенно повысилась и сосредоточилась в суверенных бумагах.

В нефтегазовом секторе рост котировок долгосрочных бумаг Газпрома составил около 60 бп. Во втором эшелоне на 20–30 бп подорожали долгосрочные евробонды Вымпелкома, которые, как правило, одни из первых реагируют на увеличение спроса на риск. В банковских еврооблигациях активность, как и днем ранее, сосредоточилась в относительно новых выпусках SberBank 17N и VEB 17N, поднявшихся в цене на 10 бп и 30 бп соответственно.

Суверенный индикативный выпуск Russia 30 подорожал по итогам торгов на 14 бп до 118.53% от номинала, а спред Russia 30–UST10 сузился на 7 бп до 224 бп. Белорусские суверенные бумаги выросли в цене на 50 бп, в то время как украинские – в пределах 30 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: положительное влияние новостей по Греции оказалось недолгим; ждем снижения котировок на открытии

Эффект от достигнутого прогресса в переговорах по проблемам Греции оказался непродолжительным: спрос на риск вновь находится под давлением с утра в пятницу. Азиатские фондовые индексы снижаются (Nikkei 225 теряет около 0.5%), а фьючерсы на S&P 500 торгуются в минусе на 0.4%. Теряет привлекательность и единая европейская валюта – пара EUR/USD котируется у отметки 1.3260. Стоимость барреля Brent (USD118.2) хотя все еще и выше уровня на закрытии основных торгов в России накануне, все же имеет тенденцию к снижению. Мы полагаем, что торги пятницы начнутся на российском рынке еврооблигаций умеренным снижением котировок.

Новостной фон сегодня будет небогатым. В Европе внимание может привлечь к себе аукцион по госбумагам Бельгии, а в США – публикация предварительных данных по индексу потребительского доверия. Ближе к концу торгов состоится выступление главы ФРС по одной из ключевых проблем экономике США – рынку жилья.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Фронтальная фиксация прибыли в средних и длинных ОФЗ в четверг, доходности выросли на 7–13 бп и вернулись к уровням начала недели

В сегменте ОФЗ в четверг прошла фронтальная фиксация прибыли в средних и длинных выпусках. Доходности ликвидных госбумаг с дюрацией свыше 3 лет выросли на 7–13 бп и вернулись к уровням понедельника–вторника. Более кроткие выпуски, активные на вчерашнем рынке, понесли меньшие ценовые потери: ОФЗ 25078 (YTM 6.15%) и ОФЗ 26202 (YTM 7.03%) потеряли в пределах 5–15 бп по средневзвешенным ценам.

В корпоративных выпусках преобладающие обороты остались в ВТБ-6 (YTW 7.55%) и РСХБ-15 (YTW 8.36%). По итогам второго дня торгов из двух новых выпусков РСХБ БО-2 (100.06% от номинала, YTW 8.32%) и Зенит БО-4 (100.17% от номинала, YTW 8.90%) дорожал только второй – на 12 бп по средневзвешенной цене.

На сегодня запланировано закрытие книги заявок по выпуску Мечел БО-4 (YTP 10.51-10.78% при дюрации 1.8 лет), а также по ипотечному выпуску АИЖК 2011-2 серии А1. С учетом предполагаемых параметров (YTP 8.35–8.65% при дюрации 1.1 года) выпуск обеспечивает премию выше 200 бп к суверенной кривой и является привлекательным для инвесторов, ориентированных на поиск доходных инвестиций до погашения.

Промсвязьбанк присоединяется к желающим привлечь средства на внутреннем рынке; банку вполне по силам разместить бонды ближе к нижней границе ориентиров при сохранении благоприятной рыночной конъюнктуры

Промсвязьбанк вчера открыл книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций серии БО-2 на RUB5 млрд. По 3-летним бумагам предусмотрена оферта через год, ориентир по купону озвучен в диапазоне 9.00–9.50%, или YTP 9.20–9.73%. Инвесторы смогут подать заявки до 20 февраля 2012 г., техническое размещение предположительно состоится 22 февраля текущего года.

На наш взгляд, банку вполне по силам разместить бумаги ближе к нижней границе диапазона в случае сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры. Предложение предусматривает около 30–80 бп к кривой облигаций Банка Зенит и некоторую премию к более длинным обращающимся выпускам Промсвязьбанка, которые, впрочем, не отличаются высокой ликвидностью. Так, новые бумаги обеспечивают 305-360 бп премии к кривой ОФЗ, тогда как Промсвязьбанк-6 котируется с премией около 250–280 бп к суверенной кривой с дюрацией 1.3 года, а 2-летний Промсвязьбанк БО-3 торговался на этой неделе на 300 бп выше госбумаг.

Денежный рынок

Чистая ликвидная позиция продолжает улучшаться (+RUB34.8 млрд.); интерес к аукционному РЕПО с ЦБ остается слабым; процентные ставки денежного рынка не показывают заметной динамики

По состоянию на 10 февраля, совокупные остатки на корсчетах и депозитах достигли отметки RUB1.29 трлн., что на RUB31.4 млрд. больше, чем утром в четверг. При том что депозиты немного уменьшились (на RUB1.8 млрд.), прирост остатков по корсчетам был достаточно ощутимым (на RUB33.2 млрд.). Сумма обязательств банков перед ЦБ и Минфином при этом сократилась на RUB3.4 млрд. Чистая ликвидная позиция в итоге прибавила RUB34.8 млрд., достигнув значения RUB151.3 млрд.

Интерес к аукционному РЕПО с ЦБ по-прежнему остается слабым. Так, вчера банки предъявили спрос только на RUB1.5 млрд. при установленном лимите в RUB10 млрд. Средневзвешенная ставка при этом уравновесилась в пределах отметки 5.50%, что соответствует тенденциям текущей недели.

Рынок МБК также не демонстрирует заметной динамики. В четверг банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт внутри дня по средневзвешенной ставке 4.10–4.15% (-5 бп). 1-дневное междилерского РЕПО, предоставляемое под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона, торговалось в пределах диапазона 4.60–4.80% (+5 бп).

На следующей неделе (в среду, 15 февраля) предстоит серия оттоков ликвидности. Самые значимые из них связаны с уплатой страховых взносов на обязательное страхование (порядка RUB330 млрд.). В этот же день банки должны будут вернуть RUB22 млрд. Фонду содействия реформирования ЖКХ, а также RUB10 млрд. Минфину. Кроме того, запланирован аукцион ОФЗ 26206 (RUB20 млрд.). Следовательно, на следующей неделе мы ожидаем повышения процентных ставок.

Однако, учитывая текущие значения чистой ликвидной позиции, а также намеченный на 14 февраля аукцион Внешэкономбанка (RUB15 млрд., 34 дня), это повышение не будет драматичным (в пределах 25 бп к текущему уровню). О взаимосвязи чистой ликвидной позиции и волатильности ставок денежного рынка смотрите подробнее в нашем спецобзоре «Ликвидность и процентные ставки: равновесие в макроэкономической гиперплоскости» от 01.02.2012 г.

Кредитные комментарии

Результаты 2011 позитивны для Газпром нефти: компания снижает долговую нагрузку на фоне уверенного роста добычи и переработки; в тоже время в 4К результаты были противоречивыми; облигации неинтересны

Вчера Газпром нефть опубликовала выборочные операционные и финансовые (неаудированные) показатели за 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Газпром нефть демонстрирует лучшую динамику операционных показателей среди крупнейших нефтяных компаний: добыча «подросла» на 7.4%, переработка – на 6.8%. В 4К 2011 г. добыча увеличилась на 8.4% по сравнению с уровнем 3К, судя по всему, за счет приобретения новых активов в Волго-Уральском регионе в октябре. В текущем году менеджмент обещает нарастить добычу еще на 4%, после чего, вероятно, наступит стабилизация.

С учетом рекордной средней цены на нефть выручка, EBITDA и чистая прибыль увеличились на 34%, 40% и 71% соответственно. В тоже время результаты 4К оказались противоречивыми: компании удалось получить прибыль и выручку выше консенсус-прогнозов, однако EBITDA сократилась на 12%. С уверенностью о причинах такой динамики можно будет судить после публикации отчетности. Капитальные вложения выросли на 22% без заметных последствий для кредитного профиля.

За год долговая нагрузка снизилась по показателю «Чистый долг/EBITDA» c 0.75x до 0.57x, что своевременно, учитывая планы по увеличению капитальных вложений, росту дивидендов и возможных приобретений. Напомним, что, по прогнозам компании, капитальные вложения в 2012 г. увеличатся на 38% до USD5.5 млрд. Кроме того, генеральный директор Газпром нефти сообщил, что рост финансовых показателей в 2011 г. позволяет надеяться на увеличение дивидендов в абсолютном выражении (за 2010 г. они составили USD750 млн.). Что касается приобретений, то Газпром нефть, возможно, купит определенную часть активов румынской OMV Petrom, которой сейчас, по сообщениям деловой прессы, интересуется Газпром.

Рублевые облигации Газпром нефти не отличаются высокой ликвидностью. Более интересными, на наш взгляд, выглядят бумаги ФСК или Газпрома (на коротком конце кривой). Новый выпуск облигаций 11-й серии с 3-х летней офертой, размещенный 7 февраля по доходности 8.42%, первое время, вероятно, будет торговаться на кривой ФСК. Однако затем, по мере ухода ликвидности, его стоимость, скорее всего, претерпит некоторую коррекцию.

Российская макроэкономика

Международные резервы за неделю выросли на USD3.3 млрд.; объем покупок валюты на внутреннем рынке оценивается нами в USD300 млн.

Вчера Банк России сообщил, что золотовалютные резервы Российской Федерации выросли на USD3.3 млрд., достигнув отметки USD507.3 млрд. По нашим оценкам, 30% прироста (или USD1.01 млрд.) было обеспечено за счет роста курса евро. Сопоставимый вклад внесло удорожание стоимости золота – USD0.98 млрд. (29% совокупного прироста). На долю фунта стерлингов Соединенного Королевства и японской иены приходится USD0.76 млрд. (23%) и USD0.19 млрд. (5%) соответственно. Курсовые колебания австралийского доллара, швейцарского франка и СДР в совокупности обеспечили около 2% прироста (или USD0.07 млрд.). Мы полагаем также, что ЦБ в течение указанного периода осуществлял покупки валюты ориентировочно на общую сумму USD300 млн.

В целом умеренна девальвация доллара по отношению к основным резервным валютам положительно сказывается на состоянии международных резервов (см. диаграмму).