Московский кредитный банк (-/В1/В+)

Привлекательное предложение от динамично развивающегося банка

Первичное размещение биржевых облигаций

Возвращение на рынок. В пятницу, 18 февраля, закрывается книга заявок по первому выпуску биржевых облигаций Московского кредитного банка. Объем выпуска – 3 млрд руб., срок обращения – три года, оферта через два года. Ориентир по ставке купона составляет 9,0–9,5%, что соответствует доходности 9,2-9,73% при дюрации около 1,87 года. Банк вернулся на внутренний рынок через полгода после размещения седьмого выпуска в середине прошлого года. Напомним также, что в конце прошлого года МКБ пробовал разместить еврооблигации объемом до 300 млн долл. и сроком обращения пять лет. Однако из-за неблагоприятных рыночных условий размещение было отложено на неопределенный срок. Рейтинги банка позволят включить этот выпуск ломбардный список ЦБ РФ – даже с учетом того, что критерии отбора облигаций стали недавно более строгими.

Крепкий представитель среднего класса. МКБ – независимый универсальный банк среднего размера , работающий преимущественно в Москве и Московской области. Согласно данным ЦБ РФ, по итогам 2010 г. банк был 27-й по величине активов, хотя еще в I полугодии находился на 34-м месте. МКБ предоставляет широкий спектр услуг как для корпоративных, так и розничных клиентов и является одним из ведущих игроков в сегменте факторинга. С 1994 г. контролирующий акционер банка – Роман Авдеев. МКБ публикует отчетность по МСФО на полугодовой основе. Наиболее актуальная из доступной отчетности – за I полугодие 2010 г. С подробным анализом финансового состояния МКБ можно ознакомиться в нашем обзоре, посвященному выпуску евробондов, планировавшемуся осенью прошлого года. В отсутствие свежей отчетности по МСФО представление о состоянии банка и динамике его показателей можно получить из управленческой отчетности за 9 месяцев 2010 г.

Динамичный рост. За 9 месяцев прошлого года активы МКБ увеличились на 53% до 4,4 млрд долл., а с начала 2008 г. они выросли более чем в два раза, что значительно выше средних по российскому банковскому сектору темпов. Основным источником роста остается кредитный портфель, увеличившийся за 9 месяцев 2010 г. на 58% до 3,2 млрд долл. В структуре кредитного портфеля преобладают корпоративные клиенты, их доля – около 82%. Однако розничное кредитование растет быстрее, по итогам 9 месяцев прирост превысил 66%. Оценить качество активов по управленческой отчетности затруднительно, но МКБ традиционно отличался низкой долей «просрочки». Из управленческой отчетности видно, что банк замедлил наращивание резервов на возможные потери – по итогам отчетного периода отчисления снизились на 25% год к году, составив 42 млн долл., благодаря чему процент резервов относительно кредитного портфеля снизился с 3% в 2009 г. до 2,9% на конец сентября 2010 г.

Высокое качество кредитного портфеля, особенного корпоративного, можно объяснить тем, что большому количеству своих клиентов банк оказывает инкассаторские услуги. Это позволяет ему отслеживать финансовые потоки компаний и предупреждать проблемные ситуации. Мы считаем, что в дальнейшем уровень просроченной задолженности у МКБ будет находиться в районе 2–3%, так как, с одной стороны, быстрый рост активов будет размывать долю «плохих кредитов», но с другой – кредитный портфель растет в основном за счет сравнительно более рискованных розничных кредитов. Активы банка достаточно хорошо диверсифицированы, кредитный портфель составляет 72% от активов, доля волатильных финансовых активов уменьшилась до 17%. Возможно из-за того, что доля ликвидных активов немного подросла – с 23% в I полугодии до 28% за 9 месяцев 2010 г., – чистая процентная маржа (ЧПМ) банка по итогам 9 месяцев немного снизилась.

Структура пассивов вполне комфортна. Основной источник фондирования – это по-прежнему остатки на клиентских счетах. На конец 9 месяцев 2010 г. доля остатков немного выросла – до 53%, что также могло оказать давление на ЧПМ с учетом высокой стоимости клиентских средств. При этом доля частных вкладов продолжает снижаться – по итогам отчетного периода она составила 43% против 70% в 2009 г. Более заметной стала роль оптового финансирования – после выпуска облигаций в прошлом году их объем увеличился за 9 месяцев практически вдвое до 860 млн долл., а доля выросла с 14% в 2009 г. до 19% в отчетном периоде. Один из выпусков объемом 2 млрд руб. должен быть погашен уже в марте текущего года – возможно, для этого будут использованы средства, привлеченные за счет размещения последнего выпуска. Существенно выросла доля банков в фондировании МКБ –за 9 месяцев их счета увеличились на 75% до 646 млн долл. (сумма учитывает синдицированный кредит от IFC и субординированные кредиты на 40 млн долл. от ЕБРР и ЧБТР).

Рост активов предъявляет повышенные требования к объему капитала. Собственные средства банка за 9 месяцев прошлого года выросли на 15% до 424 млн долл. – как за счет традиционно реинвестируемой нераспределенной прибыли, так и благодаря дополнительным вливаниям капитала со стороны акционера. Однако на фоне стремительного роста активов этого оказалось мало, и достаточность капитала упала до 10% с 11% в 2009 г. Впрочем, если посмотреть на капитал второго уровня, учитывающий субординированные депозиты и кредиты, то достаточность капитала оказывается на вполне безопасном уровне около 14%.

Доходы растут, рентабельность снижается. Стремительный рост активов обеспечил сопоставимое по размеру увеличение процентных доходов и процентных расходов, на фоне чего чистый процентный доход (ЧПД) вырос по итогам 9 месяцев 2010 г. на 61%год к году до 146 млн долл. В то же время в связи с уменьшением отчислений в резервы ЧПД после резервов более чем удвоился, составив 103 млн долл. Рентабельность МКБ, несмотря на рост доходов, немного снизилась, что, по нашему мнению, можно объяснить как резким ростом активов, так и увеличением ликвидных активов, приносящих меньший доход. По тем же причинам чистая процентная маржа упала за 9 месяцев 2010 г. до 4,3% с 5,6% в 2009 г. и 5,5% в I полугодии 2010 г. Однако мы считаем, что это временное явление, банк будет снижать долю неработающих активов и наращивать кредитование, что поддержит рентабельность. Также стоит отметить демонстрируемый банком жесткий контроль над расходами: несмотря рост бизнеса, отношение Затраты/Доходы стабильно и находится около 0,4.

Облигации МКБ выглядят привлекательно. Сейчас в обращении находится пять выпусков МКБ общим объемом 13 млрд руб., из них три выпуска слишком короткие, чтобы их сравнивать с новым. Выпуски МКБ-6 (YTM 8,09% дюрация 1,41 года) и МКБ-7 (YTP 8,17% дюрация 1,35 года) достаточно ликвидны и торгуются со спредами к кривой ОФЗ в диапазоне 250–280 б.п. Если исходить из доходности ОФЗ со сравнимой дюрацией, доходность нового выпуска могла бы составить 8,8–9,1%, что делает этот выпуск привлекательным даже по нижней границе ориентира. Однако мы считаем, что текущие уровни, на которых торгуется МКБ, не отражают изменений в масштабах бизнеса (рост активов) и кредитном качества банка. По нашему мнению, премия к сопоставимому по размеру бизнеса банку «Зенит» (-/Ва3/В+) не должна превышать 60 б.п., учитывая наличие у последнего сильного акционера в лице Татнефти. Премия же к ХКФ Банку (В+/Ва3/-) не должна быть выше 40 б.п. ввиду более высокой рентабельности и достаточности капитала у последнего. Таким образом, мы полагаем, что справедливый уровень доходности МКБ БО-1 находится в пределах 8,7–9,2%. Поэтому предлагаемая эмитентом доходность привлекательна даже по нижней границе объявленного диапазона.