Мечел – инвестиции в будущее

Ключевые моменты

Мечел является крупнейшим в России производителем коксующегося угля (23% рынка) и входит в Топ‐10 производителей стали (7,7% рынка).

Ключевым акционером компании является Председатель Совета Директоров И.В. Зюзин с долей в 66,76%, остальные акции находится в свободном обращении.

Мы видим потенциал дальнейшего роста прибыли Мечела: рост цен на коксующихся уголь поддерживается наводнением в Австралии; драйвером металлургического дивизиона в ближайшие годы может стать строительная отрасль.

Показатели долговой нагрузки улучшаются, однако финансовый долг лишь растет: за 9 мес. 2010 г. показатель Долг/EBITDA снизился с 5,07 до 3,77. Хотя в абсолютном выражении финансовый долг за тот же период вырос с 6,7 млрд долл. до 7 млрд долл.

Объемная инвестпрограмма требует от Мечела постоянного привлечения дополнительных заемных средств: в 2011 г. Холдинг может вложить в свое развитие до 1,4 млрд долл., большая часть из которых, вероятно, будет профинансирована на заемные средства.

Агрессивная политика заимствования делает Мечел зависимым от ценовой конъюнктуры рынка коксующихся углей и металлов. И может привести к резкому ухудшению его кредитных метрик. В настоящий момент компания явно делает ставку на олимпиаду Сочи‐2014 и ЧМ 2018.

В сравнении с конкурентами в отрасли уровень кредитного риска Мечела мы оцениванием как средний: 3,13 балла по 5‐ти бальной шкале.

Уровень международного кредитного рейтинга позволяет облигациям Мечела быть включенными в ломбардный список.

Мы рекомендуем участвовать в размещении Мечела. Эмитент предлагает премию к своей синтетической кривой минимум в 16 б.п., потенциал роста цены – от 40 б.п. Также премия к ОФЗ по новым выпускам является одной из наибольших среди «проходных» в ломбард займов на дюрации 2‐3 года, что делает участие в аукционе еще более привлекательным.

Краткий кредитный профиль

Мечел является крупнейшим в России производителем коксующегося угля с долей рынка в 23% и входит в Топ‐10 производителей стали 7,7% рынка.

Ключевым акционером компании является И.В. Зюзин ‐Председатель Совета Директоров. Его доля в холдинге составляет 66,76%, остальные акции находится в свободном обращении.

Также, по данным американской Комиссии по рынку ценных бумаг (SEC), известно, что около 23,2% акций Мечела находятся в залоге у группы банков. По данным открытых источников, большую часть акций компания заложила в Raiffeisenbank, ВТБ и Уралсиб для рефинансирования краткосрочных синдицированных кредитов на 2,6 млрд долл. Данные средства были ранее получены у группы иностранных банков на покупку Якутугля, Эльгаугля и британской Oriel Resources Ltd.

Основную долю выручки Холдинга приносит металлургической сегмент – до 60%, еще 30% Мечел получает от горнодобывающего сегмента. Со стороны операционной прибыли ситуация обратная: 20‐30% и 70% компаний получает от металлургического и горнодобывающего сегмента соответственно. В обоих сегментах мы видим потенциал дальнейшего роста: высокие цены на коксующийся уголь (основная продукция горнодобывающего дивизиона Мечела) поддерживаются наводнением в Австралии; драйвером металлургического сегмента в ближайшие годы может стать строительная отрасль.

Благодаря опережающему росту цен на продукцию Мечела в 2010 г. выросла как рентабельность бизнеса компании, так и операционная прибыль в абсолютном выражении. Воспользовавшись этой ситуацией, компания увеличила за 9 мес. 2010 г. сумму финансового долга с 6,7 млрд долл. до 7 млрд долл. без ущерба для своих кредитных метрик. Показатель Долг/EBITDA за этот период снизился даже с 5,07 до 3,77. Улучшение позиций Мечела по рентабельности и долгу отчетливо прослеживается и в нашей рейтинговой модели, согласно которой, уровень кредитного риска компании снизился с 4,12 в 1 пол. 2009 г. до 3,32 в 1 пол. 2010 г.

Показатели оборачиваемости ТМХ и дебиторской задолженности ухудшились за прошедший год, что приводит к ухудшению показателей ликвидности компании (см. стр. 6).Не случайно в начале этого года ЧМК, входящий в Мечел, привлек кредит на финансирование текущей деятельности 140 млн долл.

Вместе с тем основной объем долгового привлечения Мечела приходится на модернизацию. Так объем инвестиций Мечела в 2010 г. составил около 1 млрд долл., большая часть из которых была профинансирована на заемные средства. В 2011 г. Холдинг может вложить в свое развитие до 1,4 млрд долл. Соответственно с учетом снижения ликвидности компании в среднесрочной перспективе Мечел вряд ли сможет снизить долговую нагрузку ниже 3‐х EBITDA.

В ближайший год Мечел планирует ввести мощности по производству проката для строительной отрасли. Компания рассчитывает на увеличение потребления в этом сегменте за счет роста объемов строительства в России. В частности, в кратко‐ и среднесрочной перспективе немалую долю потребления может обеспечить подготовка к олимпиаде Сочи‐2014 и Чемпионату Мира по футболу 2018 г.

Несмотря на имеющиеся недостатки, мы оцениванием кредитное качество Мечела в отрасли как среднее. Исходя из нашей рейтинговой модели, уровень кредитного риска компании составляет 3,13 балла по 5‐ти бальной шкале.

Позиционирование займа

Мечел открыл книгу заявок на два биржевых займа по5 млрд руб. каждый. Ориентир купона по выпускам установлен в диапазоне 8,75‐9,25%, что соответствует доходности к 3‐х летней оферте в 8,94‐9,46% годовых и дюрации в 2,7 года.

С момента открытия книги в металлургическом сегменте произошли заметные изменения. Если поначалу нижняя граница озвученного диапазона лежала на синтетической кривой Мечела, что не вызывало спекулятивного интереса. То теперь премия предлагается внутри всего маркетируемого диапазона (от 16 б.п. по доходности или от 40 б.п. по цене). Мы полагаем, что этот потенциал будет быстро реализован на вторичном рынке благодаря ажиотажному спросу на выпуски с доходностью от 8‐8,5% годовых и приемлемым уровнем кредитного риска. Правда, мы не исключаем, что купон по итогам аукциона все же будет установлен ниже озвученных ориентиров.

Среди эмитентов металлургической отрасли облигации Мечела на своей дюрации (2‐3 года) предлагают одну из самых высоких премий к ОФЗ. Близкий уровень доходности предлагают лишь выпуски Евраза, но его кредитное качество, на наш взгляд, хуже. Мы оцениваем уровень кредитного риска Евраза в 3,40, тогда как Мечела – в 3,13 (см. стр. 7). Однако Мечел ведет куда более агрессивную политику по размещению публичных займов, что и выражается в повышении стоимости заимствования.

Еще одним преимуществом Мечела является наличие кредитного рейтинга уровня B1 по шкале Moody’s. Напомним, что с 1‐го апреля в ломбардный список не будут включаться выпуски с уровнем международного кредитного рейтинга ниже B1/B+. Среди всех «проходных» выпусков на дюрации 2‐3 года размещаемые займы Мечела предлагают одну из самых наибольших премий к ОФЗ – 219 б.п. по нижней границе предложенного диапазона(выше предлагает ЛК Уралсиб Бо‐3 – 361 б.п. и ПрофМедиа‐1 –417 б.п.). Этот факт лишь добавляет «очков» в пользу покупки новых займов Мечела.

Таким образом, участие в размещении Мечела, на наш взгляд, выгодно со всех сторон. Кредитное качество компании находится на приемлемом уровне, а международный кредитный рейтинг позволяет выпускам быть включенными в ломбард. Также по выпускам предусмотрена одна из наибольших премий к ОФЗ на дюрации 2‐3 года среди «проходных» займов. Риски же покупки бумаг Мечела, на наш взгляд, заключаются в возможном ухудшении кредитного качества эмитента, что может быть вызвано либо падением цен на продукцию металлургов, либо недостаточно быстрым ростом прибыли компании по сравнению с объемами заимствования. Однако, на текущий момент в целом платежеспособность Мечела у нас сомнений не вызывает.