Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —праведлива€ доходность новых облигаций  јћј«а находитс€ ближе к верхней границе предлагаемого диапазона


[27.01.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ќбращени€ за пособи€ми по безработице и заказы на товары длительного пользовани€. „етверг, как обычно, принесет новости с рынка труда —Ўј: ожидаетс€, что недельные данные об обращени€х за пособи€ми по безработице покажут рост их числа на 1 тыс. Ќе менее важна дл€ рынков информаци€ с рынка недвижимости. —огласно прогнозам, статистика готов€щихс€ сделок по продаже домов, зафиксирует их увеличение на 1%.  роме того, будет опубликован показатель объема заказов на товары длительного пользовани€ по итогам декабр€, который, как предполагает консенсус-прогноз Bloomberg, вырос на 1,5%. —реда завершилась ростом европейских и американских фондовых индексов в среднем на 0,7%. √лобальные инвесторы были воодушевлены данными о продажах новостроек в декабре, которые неожиданно выросли на 18%, в несколько раз превысив прогнозы. «авершившеес€ вчера заседание ‘–— —Ўј не преподнесло особых сюрпризов – ставки остались без изменений, денежные власти —Ўј продолжат выкуп облигаций (до конца I полугоди€ на эти цели будет направлено 600 млрд долл.) ¬ комментари€х по итогам заседани€ было отмечено, что восстановление экономики —Ўј продолжаетс€, однако достигнутых темпов роста недостаточно дл€ заметного улучшени€ ситуации на рынке труда. ƒоходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј завершили торговую сессию повышением сразу на 7 б.п. до 3,41%. —егодн€ на рынке гособлигаций —Ўј состо€тс€ два событи€: выкуп одно и двухгодичных бумаг на 4–6 млрд долл. и аукцион по продаже семилетних гособлигаций на 29 млрд долл. –анее мы отмечали, что программа выкупа гособлигаций с рынка в конечном счете приведет к ускорению инфл€ции в —Ўј; наш прогноз по доходности дес€тилетних облигаций —Ўј на конец 2011 г. составл€ет 4,5%.

ѕродавцы возвращаютс€. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ на 7 б.п. до 138 б.п., цена Russia’30 снизилась на 12 б.п. до 115,5% от номинала. ќстальные суверенные выпуски также потер€ли в цене в среднем 12 б.п. ¬ корпоративный сегмент вернулись продавцы. Ѕумаги газового монополиста закрылись практически нейтрально, в то врем€ как евробонды Ћ” ќ…Ћа потер€ли в цене в среднем 50 б.п. ¬ финансовом секторе неплохо смотрелись короткие выпуски јльфа-Ѕанка и бумаги ѕромсв€зьбанка в целом. ≈врооблигации –—’Ѕ и —бербанка завершили день незначительными изменени€ми, тогда как бумаги ¬“Ѕ подешевели в среднем на 15 б.п. ¬чера под давлением оказались и еврооблигации —еверстали, упавшие в цене в среднем на 45 б.п. Ќа азиатских площадках сегодн€ утром не сложилось единой динамики, котировки фьючерсов на американские фондовые индексы движутс€ разнонаправлено. —егодн€ открытие торгов на российских площадках может начатьс€ незначительным снижением, падающие цены на нефть так же не смогут оказать поддержку российским активам.

¬нутренний рынок

 редит ≈вропа банк – втора€ попытка. ¬чера  редит ≈вропа банк (Ba3/—/BB–) повторно открыл книгу за€вок на размещение трехлетнего выпуска шестой серии на 4 млрд руб.  нига закроетс€ 11 феврал€. ѕо выпуску предусмотрена оферта через полтора года. ќриентир по ставке купона составл€ет 8,4–8,9%, что предполагает диапазон доходности к оферте в размере 8,58–9,1%. Ёто втора€ попытка банка разместить данный выпуск: с 24 но€бр€ по 8 декабр€ прошлого года эмитент уже собирал за€вки, ориентиру€сь на ставку купона в диапазоне 7,3–7,95%. ќднако банк отказалс€ от размещени€ выпуска, сославшись на неблагопри€тную рыночную конъюнктуру. ¬ данный момент у банка наход€тс€ в обращении один выпуск рублевых облигаций на 4 млрд руб., который будет погашен уже в июне текущего года, и два выпуска еврооблигаций суммарным объемом 450 млн долл.

’ороша€ доходность, но низкий спрос на ќ‘«. ¬чера состо€лс€ аукцион по размещению нового выпуска ќ‘« 25077 с погашением 20 €нвар€ 2016 г. на 30 млрд руб. »з предложенной суммы удалось разместить всего 7,4 млрд руб., спрос так же был невелик и составил 7,7 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ составила 7,65%, что соответствует верхней границе заданного ориентира. ћы писали, что считаем 7,52% справедливым уровнем доходности бумаги, и, таким образом, инвесторам была предложена щедра€ преми€ в размере 13 б.п. к нашей оценке. ѕосле выхода ќ‘« 25077 на вторичный рынок бумага еще подешевела, и доходность выросла до 7,68%. ¬чера объем торгов в госсекторе составил 11 млрд руб., однако там вновь преобладали продавцы и большинство бумаг снизилось в цене.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—нижение уровн€ ликвидности

¬ св€зи с тем, что мес€ц подходит к концу и компании выплачивают налоги, объем ликвидности сокращаетс€. ¬чера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ снизились на 38,9 млрд руб. до 475,3 млрд руб., а депозиты сократились на 12 млрд руб. до 783 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 3 б.п. до 2,99%. јукционы –≈ѕќ вновь были отменены из-за отсутстви€ за€вок. «автра компании должны будут выплатить налог на прибыль, поэтому уровень ликвидности еще немного снизитс€, что приведет к повышению процентных ставок по ћЅ .

¬чера ‘–— сообщила о своем намерении продолжать закачивание денег в финансовую систему, несмотр€ на возможное по€вление признаков ускорени€ экономического роста. ƒанное за€вление оказало давление на доллар и привело к повышению цен на сырье. “ак, цена на нефть Brent за вчерашнюю сессию подн€лась на 3% до 97,5 долл./барр. Ёто оказало поддержку рублю, курс доллара к которому на ћћ¬Ѕ упал на 7 копеек до 29,74 руб./долл. ќбъем торгов вчера сократилс€ на 4% относительно предыдущей сессии и составил 7,3 млрд долл.  урс евро осталс€ на двухмес€чном максимуме и сейчас к доллару составл€ет 1,37 руб./евро.   рублю его курс вырос на 12 копеек до 40,69 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины увеличилась на 2 копейки до 34,66 руб. —егодн€ торги на рынке акций должны начатьс€ позитивно, так как фондовые индексы јзии растут, а цены на нефть высокие. ќднако сегодн€ котировки нефти идут вниз из-за роста запасов в —Ўј. Ќо мы полагаем, что данное снижение носит временный характер, и цены на нефть скоро вновь пойдут вверх. ѕо нашим прогнозам, рубль сегодн€ укрепитс€ по отношению к доллару до 29,7–29,65 руб./долл. ѕри этом по отношению к евро стоимость российской валюты может понизитьс€.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ќќ¬ј“Ё  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-). ƒебют еврооблигаций с весьма щедрой премией

Ѕлизитс€ размещение отложенных с прошлого года еврооблигаций Ќќ¬ј“Ё а. ¬чера стали известны параметры новых выпусков второго после √азпрома производител€ газа в –оссии. Ќќ¬ј“Ё  планирует разместить два выпуска сроком на п€ть и дес€ть лет общим объемом до 1,25 млрд руб. —редства необходимы компании дл€ оптимизации долгового портфел€, в том числе реструктуризации привлеченного недавно бридж кредита на 600 млн долл., а также дл€ финансировани€ приобретений.

ўедра€ преми€ от эмитента. »сход€ из масштабов бизнеса и кредитной устойчивости компании, мы считаем, что новые выпуски Ќќ¬ј“Ё а должны предлагать премию к сравнимым еврооблигаци€м Ћ” ќ…Ћа (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-) в размере не менее 20 б.п. ¬месте с тем на рублевом рынке Ќќ¬ј“Ё  Ѕќ-1 торгуетс€ даже с небольшим дисконтом в доходности к бумагам Ћ” ќ…Ћа, что, на наш взгл€д, неоправданно и св€зано с высоким спросом на бумаги эмитента и дефицитом предложени€. ѕо неофициальной информации, преми€ NOVATEK’16 и NOVATEK’210 будет находитьс€ в диапазоне 300–350 б.п. к среднерыночным свопам, что предполагает доходность 5,25–5,75% дл€ п€тилетней бумаги и 6,3–6,8% дл€ дес€тилетней. ¬ то же врем€ Lukoil’20 и Lukoil’22 предлагают премию к кривой свопов в размере около 275 б.п. “о есть даже по нижней границе диапазона выпуски Ќќ¬ј“Ё а выгл€д€т весьма привлекательно. ќднако мы не исключаем, что вследствие высокого спроса доходности опуст€тс€ даже чуть ниже за€вленного диапазона.

 јћј« (NR).  лючевой фактор – участие государства;необходима преми€ за слабый кредитный профиль

Ќовый выпуск облигаций на 2 млрд руб. ¬ насто€щее врем€ проходит сбор за€вок на участие в размещении второго выпуска биржевых облигаций  јћј«а серии Ѕќ-03. ќбъем выпуска составл€ет 2 млрд руб., срок обращени€ – три года (без оферты).  нига за€вок закроетс€ 4 феврал€, а на 8 феврал€ намечено техническое размещение выпуска на ћћ¬Ѕ. ќриентир по ставке купона составл€ет 9,0–9,5%, что соответствует доходности 9,20–9,73%. ѕланируетс€, что выпуск будет торговатьс€ в списке «ј2» ћћ¬Ѕ.

”частие государства обеспечивает доступ к финансовым ресурсам. ƒо кризиса контрольный пакет акций  јћј«а был сосредоточен в руках руках гендиректора компании —ерге€  огогина и финансовых инвесторов во главе с “ройкой ƒиалог (54,4%). ќднако в 2008 г. обремененный долгами производитель лишилс€ доступа к рефинансированию, в результате чего больша€ часть пакета перешла в руки государства, а взамен компани€ получила доступ к финансовым ресурсам госбанков.  ак следствие,  јћј«, несмотр€ на заметное падение продаж во II половине 2008 г. – 2009 г., даже при подавл€ющем преимуществе краткосрочной задолженности в своем долговом портфеле – сумел избежать дефолтов по своим об€зательствам.  роме того, компани€ была включена в список системообразующих предпри€тий и ей были предоставлены госгарантии в объеме 4,5 млрд руб. —остав акционеров  јћј«а полностью не раскрываетс€, согласно данным отчетности по ћ—‘ќ за I полугодие 2010 г., –остехнологи€м принадлежит 49,9% акций, концерну Daimler AG (стратегический партнер  амаза, приобрел свою долю в конце 2008 г.) – 11%, ≈Ѕ–– – 4%, институциональному инвестору (официально не раскрываетс€, скорее всего это остаток доли, принадлежавшей ранее “ройке ƒиалог) – 27,3%, а остальные акции наход€тс€ в свободном обращении. “аким образом, можно сделать вывод о сильном составе акционеров  јћј«а, который, безусловно сказываетс€ и, по нашему мнению, будет сказыватьс€ на оценке стоимости долговых инструментов компании.

Ќизкие темпы восстановлени€ продаж. Ќаиболее успешным с точки зрени€ продаж стал дл€  јћј«а 2007 г., когда компани€ продала около 52,6 тыс. грузовых автомобилей, а объем производства в целом соответствовал объему продаж. ¬ 2008 г. только за счет сильного I полугоди€ было продано на 9% меньше автомбилей, однако уже тогда у производител€ стали скапливатьс€ излишки. ќсновной удар пришелс€ на 2009 г., когда продажи (в натуральном выражении) составили только 49% от показателей 2007 г., и компани€ была вынуждена периодически останавливать конвейер, нес€ при этом довольно существенные расходы на оплату труда. ¬ 2010 г. началось восстановление показателей, продажи грузовых автомобилей увеличились на 24,7%, однако по итогам года они составили лишь 61% от уровн€ 2007 г. ѕо за€влению компании, она планирует выйти на докризисный объем выручки и продаж только в 2013 г., то есть до того не стоит ожидать улучшени€ финансового состо€ни€  јћј«а до «безопасного» уровн€.

 редитный профиль остаетс€ неусточивым, хот€ и восстанавливаетс€. ƒо начала спада в 2008 г. долгова€ нагрузка  јћј«а находилась на консервативном уровне при показателе „истый долг/EBITDA 0,6. ¬ 2008 г. компани€ вдвое увеличила уровень долга, однако сумела заработать EBITDA на 34% меньше, чем годом ранее. — тех пор уровень долга  амаза стабилизировалс€, а EBITDA продолжала снижатьс€, в результате чего „истый долг/EBITDA в 2009 г. составил 21,1. ¬ I полугодии 2010 г.  јћј«у удалось стабилизировать ситуацию, восстановив рентабельность по EBITDA до 6,2%, что, впрочем, все еще ниже предкризисных уровней (13,4% и 9,0% в 2007 и 2008 гг. соответственно).  роме того, объем долга был сокращен на 2,6 млрд руб., что при растущей рентабельности позволило ей снизить долговую нагрузку до 4,9. ƒанный уровень, безусловно, €вл€етс€ высоким, однако положительна€ динамика налицо. ѕо нашей оценке,  јћј« сможет вернутьс€ к умеренным уровн€м долговой нагрузки в течение нескольких лет (поскольку объем продаж восстанавливаетс€ медленно), а до тех пор его финансова€ устойчивость, как и в кризис, будет находитьс€ в зависимости от взаимоотношений компании с банками, в первую очередь государственными. Ќа конец I полугоди€ дол€ краткосрочного долга составл€ла 56% (12,3 млрд руб.), однако объем имеющихс€ у компании денежных средств (7,3 млрд руб.) и неиспользованные кредитные линии (10,7 млрд руб.) снимали дл€ нее вопросы поиска рефинансировани€ на горизонте как минимум года.

—праведлива€ доходность выпуска находитс€ ближе к верхней границе предлагаемого диапазона доходности. Ќазванный эмитентом ориентир по доходности на уровне 9,20–9,73% предполагает премию к ќ‘« в размере 230–283 б.п., тогда как вполне устойчивые без поддержки извне (и также имеющие крупного акционера в лице государства) јэрофлот и “рансконтейнер торгуютс€ со спредом 100–130 б.п. —пред размещенного в декабре прошлого года выпуска  јћј« Ѕќ-01 составл€ет те же 230 б.п., однако мы считаем справедливым ожидать от эмитента премии за слабый финансовый профиль, размер которой должен составл€ть не менее 50 б.п. “аким образом, справедлива€ доходность выпуска  јћј« Ѕќ-03 находитс€ ближе к верхней границе предлагаемого ориентира по доходности.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: