Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Справедливая доходность новых облигаций КАМАЗа находится ближе к верхней границе предлагаемого диапазона


[27.01.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Обращения за пособиями по безработице и заказы на товары длительного пользования. Четверг, как обычно, принесет новости с рынка труда США: ожидается, что недельные данные об обращениях за пособиями по безработице покажут рост их числа на 1 тыс. Не менее важна для рынков информация с рынка недвижимости. Согласно прогнозам, статистика готовящихся сделок по продаже домов, зафиксирует их увеличение на 1%. Кроме того, будет опубликован показатель объема заказов на товары длительного пользования по итогам декабря, который, как предполагает консенсус-прогноз Bloomberg, вырос на 1,5%. Среда завершилась ростом европейских и американских фондовых индексов в среднем на 0,7%. Глобальные инвесторы были воодушевлены данными о продажах новостроек в декабре, которые неожиданно выросли на 18%, в несколько раз превысив прогнозы. Завершившееся вчера заседание ФРС США не преподнесло особых сюрпризов – ставки остались без изменений, денежные власти США продолжат выкуп облигаций (до конца I полугодия на эти цели будет направлено 600 млрд долл.) В комментариях по итогам заседания было отмечено, что восстановление экономики США продолжается, однако достигнутых темпов роста недостаточно для заметного улучшения ситуации на рынке труда. Доходности десятилетних казначейских облигаций США завершили торговую сессию повышением сразу на 7 б.п. до 3,41%. Сегодня на рынке гособлигаций США состоятся два события: выкуп одно и двухгодичных бумаг на 4–6 млрд долл. и аукцион по продаже семилетних гособлигаций на 29 млрд долл. Ранее мы отмечали, что программа выкупа гособлигаций с рынка в конечном счете приведет к ускорению инфляции в США; наш прогноз по доходности десятилетних облигаций США на конец 2011 г. составляет 4,5%.

Продавцы возвращаются. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 7 б.п. до 138 б.п., цена Russia’30 снизилась на 12 б.п. до 115,5% от номинала. Остальные суверенные выпуски также потеряли в цене в среднем 12 б.п. В корпоративный сегмент вернулись продавцы. Бумаги газового монополиста закрылись практически нейтрально, в то время как евробонды ЛУКОЙЛа потеряли в цене в среднем 50 б.п. В финансовом секторе неплохо смотрелись короткие выпуски Альфа-Банка и бумаги Промсвязьбанка в целом. Еврооблигации РСХБ и Сбербанка завершили день незначительными изменениями, тогда как бумаги ВТБ подешевели в среднем на 15 б.п. Вчера под давлением оказались и еврооблигации Северстали, упавшие в цене в среднем на 45 б.п. На азиатских площадках сегодня утром не сложилось единой динамики, котировки фьючерсов на американские фондовые индексы движутся разнонаправлено. Сегодня открытие торгов на российских площадках может начаться незначительным снижением, падающие цены на нефть так же не смогут оказать поддержку российским активам.

Внутренний рынок

Кредит Европа банк – вторая попытка. Вчера Кредит Европа банк (Ba3/—/BB–) повторно открыл книгу заявок на размещение трехлетнего выпуска шестой серии на 4 млрд руб. Книга закроется 11 февраля. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Ориентир по ставке купона составляет 8,4–8,9%, что предполагает диапазон доходности к оферте в размере 8,58–9,1%. Это вторая попытка банка разместить данный выпуск: с 24 ноября по 8 декабря прошлого года эмитент уже собирал заявки, ориентируясь на ставку купона в диапазоне 7,3–7,95%. Однако банк отказался от размещения выпуска, сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру. В данный момент у банка находятся в обращении один выпуск рублевых облигаций на 4 млрд руб., который будет погашен уже в июне текущего года, и два выпуска еврооблигаций суммарным объемом 450 млн долл.

Хорошая доходность, но низкий спрос на ОФЗ. Вчера состоялся аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ 25077 с погашением 20 января 2016 г. на 30 млрд руб. Из предложенной суммы удалось разместить всего 7,4 млрд руб., спрос так же был невелик и составил 7,7 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,65%, что соответствует верхней границе заданного ориентира. Мы писали, что считаем 7,52% справедливым уровнем доходности бумаги, и, таким образом, инвесторам была предложена щедрая премия в размере 13 б.п. к нашей оценке. После выхода ОФЗ 25077 на вторичный рынок бумага еще подешевела, и доходность выросла до 7,68%. Вчера объем торгов в госсекторе составил 11 млрд руб., однако там вновь преобладали продавцы и большинство бумаг снизилось в цене.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Снижение уровня ликвидности

В связи с тем, что месяц подходит к концу и компании выплачивают налоги, объем ликвидности сокращается. Вчера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 38,9 млрд руб. до 475,3 млрд руб., а депозиты сократились на 12 млрд руб. до 783 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 3 б.п. до 2,99%. Аукционы РЕПО вновь были отменены из-за отсутствия заявок. Завтра компании должны будут выплатить налог на прибыль, поэтому уровень ликвидности еще немного снизится, что приведет к повышению процентных ставок по МБК.

Вчера ФРС сообщила о своем намерении продолжать закачивание денег в финансовую систему, несмотря на возможное появление признаков ускорения экономического роста. Данное заявление оказало давление на доллар и привело к повышению цен на сырье. Так, цена на нефть Brent за вчерашнюю сессию поднялась на 3% до 97,5 долл./барр. Это оказало поддержку рублю, курс доллара к которому на ММВБ упал на 7 копеек до 29,74 руб./долл. Объем торгов вчера сократился на 4% относительно предыдущей сессии и составил 7,3 млрд долл. Курс евро остался на двухмесячном максимуме и сейчас к доллару составляет 1,37 руб./евро. К рублю его курс вырос на 12 копеек до 40,69 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 2 копейки до 34,66 руб. Сегодня торги на рынке акций должны начаться позитивно, так как фондовые индексы Азии растут, а цены на нефть высокие. Однако сегодня котировки нефти идут вниз из-за роста запасов в США. Но мы полагаем, что данное снижение носит временный характер, и цены на нефть скоро вновь пойдут вверх. По нашим прогнозам, рубль сегодня укрепится по отношению к доллару до 29,7–29,65 руб./долл. При этом по отношению к евро стоимость российской валюты может понизиться.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Дебют еврооблигаций с весьма щедрой премией

Близится размещение отложенных с прошлого года еврооблигаций НОВАТЭКа. Вчера стали известны параметры новых выпусков второго после Газпрома производителя газа в России. НОВАТЭК планирует разместить два выпуска сроком на пять и десять лет общим объемом до 1,25 млрд руб. Средства необходимы компании для оптимизации долгового портфеля, в том числе реструктуризации привлеченного недавно бридж кредита на 600 млн долл., а также для финансирования приобретений.

Щедрая премия от эмитента. Исходя из масштабов бизнеса и кредитной устойчивости компании, мы считаем, что новые выпуски НОВАТЭКа должны предлагать премию к сравнимым еврооблигациям ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) в размере не менее 20 б.п. Вместе с тем на рублевом рынке НОВАТЭК БО-1 торгуется даже с небольшим дисконтом в доходности к бумагам ЛУКОЙЛа, что, на наш взгляд, неоправданно и связано с высоким спросом на бумаги эмитента и дефицитом предложения. По неофициальной информации, премия NOVATEK’16 и NOVATEK’210 будет находиться в диапазоне 300–350 б.п. к среднерыночным свопам, что предполагает доходность 5,25–5,75% для пятилетней бумаги и 6,3–6,8% для десятилетней. В то же время Lukoil’20 и Lukoil’22 предлагают премию к кривой свопов в размере около 275 б.п. То есть даже по нижней границе диапазона выпуски НОВАТЭКа выглядят весьма привлекательно. Однако мы не исключаем, что вследствие высокого спроса доходности опустятся даже чуть ниже заявленного диапазона.

КАМАЗ (NR). Ключевой фактор – участие государства;необходима премия за слабый кредитный профиль

Новый выпуск облигаций на 2 млрд руб. В настоящее время проходит сбор заявок на участие в размещении второго выпуска биржевых облигаций КАМАЗа серии БО-03. Объем выпуска составляет 2 млрд руб., срок обращения – три года (без оферты). Книга заявок закроется 4 февраля, а на 8 февраля намечено техническое размещение выпуска на ММВБ. Ориентир по ставке купона составляет 9,0–9,5%, что соответствует доходности 9,20–9,73%. Планируется, что выпуск будет торговаться в списке «А2» ММВБ.

Участие государства обеспечивает доступ к финансовым ресурсам. До кризиса контрольный пакет акций КАМАЗа был сосредоточен в руках руках гендиректора компании Сергея Когогина и финансовых инвесторов во главе с Тройкой Диалог (54,4%). Однако в 2008 г. обремененный долгами производитель лишился доступа к рефинансированию, в результате чего большая часть пакета перешла в руки государства, а взамен компания получила доступ к финансовым ресурсам госбанков. Как следствие, КАМАЗ, несмотря на заметное падение продаж во II половине 2008 г. – 2009 г., даже при подавляющем преимуществе краткосрочной задолженности в своем долговом портфеле – сумел избежать дефолтов по своим обязательствам. Кроме того, компания была включена в список системообразующих предприятий и ей были предоставлены госгарантии в объеме 4,5 млрд руб. Состав акционеров КАМАЗа полностью не раскрывается, согласно данным отчетности по МСФО за I полугодие 2010 г., Ростехнологиям принадлежит 49,9% акций, концерну Daimler AG (стратегический партнер Камаза, приобрел свою долю в конце 2008 г.) – 11%, ЕБРР – 4%, институциональному инвестору (официально не раскрывается, скорее всего это остаток доли, принадлежавшей ранее Тройке Диалог) – 27,3%, а остальные акции находятся в свободном обращении. Таким образом, можно сделать вывод о сильном составе акционеров КАМАЗа, который, безусловно сказывается и, по нашему мнению, будет сказываться на оценке стоимости долговых инструментов компании.

Низкие темпы восстановления продаж. Наиболее успешным с точки зрения продаж стал для КАМАЗа 2007 г., когда компания продала около 52,6 тыс. грузовых автомобилей, а объем производства в целом соответствовал объему продаж. В 2008 г. только за счет сильного I полугодия было продано на 9% меньше автомбилей, однако уже тогда у производителя стали скапливаться излишки. Основной удар пришелся на 2009 г., когда продажи (в натуральном выражении) составили только 49% от показателей 2007 г., и компания была вынуждена периодически останавливать конвейер, неся при этом довольно существенные расходы на оплату труда. В 2010 г. началось восстановление показателей, продажи грузовых автомобилей увеличились на 24,7%, однако по итогам года они составили лишь 61% от уровня 2007 г. По заявлению компании, она планирует выйти на докризисный объем выручки и продаж только в 2013 г., то есть до того не стоит ожидать улучшения финансового состояния КАМАЗа до «безопасного» уровня.

Кредитный профиль остается неусточивым, хотя и восстанавливается. До начала спада в 2008 г. долговая нагрузка КАМАЗа находилась на консервативном уровне при показателе Чистый долг/EBITDA 0,6. В 2008 г. компания вдвое увеличила уровень долга, однако сумела заработать EBITDA на 34% меньше, чем годом ранее. С тех пор уровень долга Камаза стабилизировался, а EBITDA продолжала снижаться, в результате чего Чистый долг/EBITDA в 2009 г. составил 21,1. В I полугодии 2010 г. КАМАЗу удалось стабилизировать ситуацию, восстановив рентабельность по EBITDA до 6,2%, что, впрочем, все еще ниже предкризисных уровней (13,4% и 9,0% в 2007 и 2008 гг. соответственно). Кроме того, объем долга был сокращен на 2,6 млрд руб., что при растущей рентабельности позволило ей снизить долговую нагрузку до 4,9. Данный уровень, безусловно, является высоким, однако положительная динамика налицо. По нашей оценке, КАМАЗ сможет вернуться к умеренным уровням долговой нагрузки в течение нескольких лет (поскольку объем продаж восстанавливается медленно), а до тех пор его финансовая устойчивость, как и в кризис, будет находиться в зависимости от взаимоотношений компании с банками, в первую очередь государственными. На конец I полугодия доля краткосрочного долга составляла 56% (12,3 млрд руб.), однако объем имеющихся у компании денежных средств (7,3 млрд руб.) и неиспользованные кредитные линии (10,7 млрд руб.) снимали для нее вопросы поиска рефинансирования на горизонте как минимум года.

Справедливая доходность выпуска находится ближе к верхней границе предлагаемого диапазона доходности. Названный эмитентом ориентир по доходности на уровне 9,20–9,73% предполагает премию к ОФЗ в размере 230–283 б.п., тогда как вполне устойчивые без поддержки извне (и также имеющие крупного акционера в лице государства) Аэрофлот и Трансконтейнер торгуются со спредом 100–130 б.п. Спред размещенного в декабре прошлого года выпуска КАМАЗ БО-01 составляет те же 230 б.п., однако мы считаем справедливым ожидать от эмитента премии за слабый финансовый профиль, размер которой должен составлять не менее 50 б.п. Таким образом, справедливая доходность выпуска КАМАЗ БО-03 находится ближе к верхней границе предлагаемого ориентира по доходности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: