Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Монитор первичных размещений


[27.01.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

Монитор первичных размещений

ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

Новогодние праздники закончились, и первичный рынок активизировался: Газпром нефть, КАМАЗ, НК «Альянс», Промсвязьбанк, Альфа-Банк, Локо-Банк, Кредит Европа Банк... На рынке все явственнее ощущаются ожидания более высоких ставок, и те эмитенты, которые готовы быстро реагировать или которым просто повезло успеть подготовить всю документацию, спешат разместиться, пока рыночная конъюнктура остается благоприятной, а ставки еще держатся на минимумах. К сожалению, как показывает исторический опыт, эмитенты обычно очень инерционны и продолжают стоять в очереди на размещение уже в то время, когда для некоторых из них у входа на рынок давно пора было бы повесить табличку «Закрыто на технический перерыв».

Вероятно, именно это мы и будем наблюдать в ближайшее время. Вчерашнее неудачное, несмотря на избыток ликвидности, размещение ОФЗ имеет знаковый характер. Тем не менее до эмитентов этот факт, вероятно, вновь дойдет не сразу. Это означает, что ждем новых размещений, и возможно новых премий и расширения кредитных спредов.

Альфа-Банк 01 и ПСБ БО-03 – инвестиционный вывод

В качестве лучшего ориентира для биржевых облигаций Промсвязьбанка мы считаем чуть более короткие бумаги банка, серии 06. Вчера рынок в бумаге находился вокруг отметки YTM 8,3% @ июнь 2013 г., т. е. со спредом порядка 175 б. п. к кривой ОФЗ. С добавлением 40–50 б. п. премии за разницу в полгода дюрации мы получаем справедливый диапазон доходности по облигациям БО-03 в диапазоне 8,7–8,8% на сегодняшний день. В том случае, если инвесторы захотят отразить ожидания повышения ставок, премия может составить до 100 б. п. (доходность до 9,3%).

Облигации Альфа-Банка с учетом разницы в рейтингах и прочности кредитных профилей организаций, а также в силу отсутствия публичных долговых инструментов на внутреннем рынке, должны предлагать 25–50 б. п. дисконта к бумагам Промсвязьбанка (пока мы не закладываем риск нового предложения долга в случае приобретения Банка Москвы).

НК Альянс БО-02 – инвестиционный вывод

Новый выпуск НК Альянс должен предлагать премию к более короткому выпуску НК Альянс-3 порядка 50–60 б. п. (за более длинную дюрацию и более высокий кредитный риск), что при текущей рыночной конъюнктуре транслируется в диапазон доходности 9,70–9,80%. Однако данный ориентир не учитывает возможный рост доходностей на рынке, который для корпоративных бумаг может составить не менее 100 б. п., на что необходимо скорректировать текущие уровни доходностей.

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Альфа-Банк и Промсвязьбанк – отличная возможность выбрать

В прошлую пятницу Альфа-Банк и Промсвязьбанк одновременно начали сбор заявок инвесторов на приобретение рублевых долговых инструментов. Закрываются книги также в один день, 4-го февраля. Промсвязьбанк размещает 3-летние биржевые облигации серии БО-03 объемом 5,0 млрд руб., ориентируя инвесторов на купон 8,50–8,95% (YTM 8,68–9,15%). В то же время Альфа-Банк размещает 5-летние бумаги серии 01 объемом 5,0 млрд руб. с ориентиром ставки купона в 8,40–8,90% до оферты через 3 года (соответствует YTP 8,57–9,10%).

Обе кредитные организации прекрасно знакомы участникам долгового рынка. Следует, однако, заметить, что если у Промсвязьбанка в настоящее время в обращении находятся выпуски облигаций как в рублях, так и в долларах США, то публичное фондирование Альфа-Банка исключительно долларовое.

Ключевые моменты

Альфа-Банк (АБ) и Промсвязьбанк (ПСБ) – два крупнейших частных представителя российского банковского сектора. По состоянию на 1 декабря 2010 года, организации занимали 7-е и 9-е места соответственно по величине активов (РСБУ) среди отечественных банков. Прочность их финансовых позиций в настоящее время высока, что находит отражение в частности в рейтингах категории «ВВ» от международных агентств (рейтинг Альфа-Банка от S&P на уровне «В+» имеет позитивный прогноз и все шансы на повышение в текущем году).

Участники долгового рынка хорошо знакомы с основными аспектами кредитных профилей организаций, не первый раз занимающих на долговом рынке; а финансовые показатели заемщиков во многом сопоставимы. Исходя из этого, мы считаем необходимым обратить внимание главным образом на основные отличия, которые помогут инвесторам лучше понять, участие в каком размещении представляет для них наибольший интерес.

Системная важность. По величине активов Альфа-Банк достаточно существенно превосходит Промсвязьбанк: 832,8 млрд руб. на 1 декабря 2010 года для неконсолидированного показателя по РСБУ против 514,9 млрд руб. соответственно. По величине средств частных лиц на текущих и срочных счетах перевес аналогичен: по нашим подсчетам, 164,2 млрд руб. против 103,4 млрд руб. на ту же дату соответственно. Следовательно, при прочих равных мы склонны более высоко оценивать тот эффект, который гипотетический дефолт Альфа-Банка мог бы оказать на финансовую систему страны, а следовательно, мы видим более высокую вероятность получения организацией поддержки со стороны государства в экстренной ситуации.

Стоит учесть, что Альфа-Банк активно сотрудничает со многими крупными корпоративными заемщиками: за последний год в информационных лентах появлялись сообщения о кредитовании банком таких крупных компаний, как РЖД, Алроса, ТМК, Магнит, предприятий сферы телекоммуникаций (ВолгаТелеком, СибирьТелеком, Северо-Западный Телеком) и электроэнергетики (МРСК Северо-Запада, МРСК Центра, Ленэнерго). В свое время широкую известность получил процесс урегулирования отношений банка с заемщиками из группы Базового элемента. Промсвязьбанк, напротив, более заметен в кредитовании предприятий малого и среднего бизнеса (МСБ), занимая 5-е место по объему кредитов МСБ за 1П10 среди российских банков (данные РБК).

Справедливости ради заметим, что обратной стороной активного сотрудничества Альфа-Банка с крупными клиентами является большая, чем у ПСБ, концентрация кредитных рисков. На середину 2010 года кредиты десяти крупнейшим заемщикам составляли 28,6% валового портфеля банка по МСФО и 156,8% от величины капитала 1-го уровня – против соответственно 14,4% и 117,4% у ПСБ (правда, для восьми крупнейших заемщиков).

Управление рисками. До кризиса и Альфа-Банк, и Промсвязьбанк активно наращивали масштабы бизнеса, поэтому резкое ухудшение экономической ситуации в стране в конце 2008 года вполне закономерно привело к существенному росту доли необслуживаемых долгов в кредитных портфелях обеих организаций. Тем не менее мы полагаем, что в случае Альфа-Банка возникновение большого объема «плохих» долгов было во многом компенсировано активной позицией, которую представители банка заняли в отношении урегулирования отношений с заемщиками. Как следствие, скачок доли NPL с просрочкой выше 1 дня в корпоративном портфеле до 26,6% к середине 2009 года оказался временным (к 30 июня 2010 года показатель уже вернулся более рыночному уровню в 12,7%); при этом в розничном сегменте даже в кризисное время NPL не превышали 10,1% портфеля.

У Промсвязьбанка ситуация была обратной: если в корпоративном портфеле доля NPL на протяжении последних 2 лет не поднималась выше отметки в 9,9%, то в рознице показатель зашкаливал, достигнув к середине 2010 года чрезмерно высокого уровня в 40,9%. С одной стороны, безусловно, данный факт является следствием особенностей учетной политики банка, подразумевающей не слишком активные списания проблемных долгов с баланса и, как следствие, резкий рост их доли в розничном портфеле после приостановления выдачи новых кредитов и по мере амортизации «качественных» долгов. С другой стороны, в кризис розничные заемщики в целом по стране вели себя как минимум не хуже корпоративных в отношении обслуживания своих долгов, поэтому быстрый рост объемов NPL на балансе Промсвязьбанка в кризис мы склонны связывать в том числе с излишне агрессивными до кризиса процедурами андеррайтинга. Мы полагаем, что Промсвязьбанку еще предстоит доказать свое умение полноценно справляться с розничными кредитными рисками (показатель стоимости риска – соотношение отчислений в резервы со средней величиной портфеля за период – у ПСБ, к слову, также выше, чем у АБ).

Возможности акционеров. Конечные бенефициары Альфа-Банка – крупнейшие российские бизнесмены, стабильно входящие в ТОП-20 списка богатейших людей страны по версии журнала Forbes; мы высоко оцениваем их способность поддерживать и развивать свой актив. С одной стороны, наша уверенность подкрепляется сильным лоббистским ресурсом акционеров банка и их способностью отстаивать интересы организации при возникновении проблемных ситуаций. В частности, можно вспомнить, что Альфа-Банк одним из первых получил субординированный кредит от ВЭБа объемом 10,4 млрд руб. в рамках программы поддержки капитализации российской банковской системы (затем – еще 29,2 млрд руб.). С другой стороны, данный факт находит отражение в существенном запасе прочности АБ по показателю совокупной достаточности капитала на протяжении последних 2 лет (22,1% для TCAR по Базельским нормативам на середину 2010 года и 15,3% для рассчитываемого по российской методологии норматива Н1 на 1 декабря 2010 г.): предоставленные ВЭБом ресурсы были дополнены вливанием аналогичной величины со стороны акционеров банка.

У Промсвязьбанка, несмотря на также весьма сильную структуру акционеров с присутствием крупных международных финансовых институтов – Коммерцбанка и ЕБРР, – показатели достаточности капитала, особенно 1-го уровня, до недавнего времени были чуть ли не наиболее проблемным аспектом кредитного профиля (14,0% для TCAR на 1 июля 2010 г. и 11,35% для Н1 на 1 декабря 2010 г.). Отрадно, что в 2011 году ситуация должна улучшиться за счет ожидаемого вливания 4,0 млрд руб. в капитал 1-го уровня банка (по данным агентства Fitch).

Амбиции акционеров. Насколько мы понимаем, владельцы Альфа-Групп заинтересованы в сохранении лидирующих позиций их банка среди частных финансовых институтов страны. При этом они традиционно не испытывают страха перед крупными перспективными сделками M&A, даже если их реализация потребует масштабного привлечения долгового финансирования (что прекрасно демонстрирует пример Вымпелкома). Недавно руководство банка уже заявило о своей готовности приобрести до 100% акций более крупного Банка Москвы в рамках процесса приватизации имущества столичных властей.

Хотя, по нашему мнению, на сегодняшний день ВТБ по-прежнему является основным претендентом на приобретение Банка Москвы, полностью исключить возможность участия Альфа-Банка в сделке (учитывая хотя бы лоббистский ресурс его акционеров) мы не считаем возможным. В силу особенностей российской методологии расчета капитала сделку, по всей видимости, первоначально придется проводить на уровне Альфа-Групп; тем не менее финансирование возможного поглощения (стоимость 100% акций банка, по данным Коммерсанта, московские власти оценивают в 7,9–9,3 млрд долл.) будет, скорее всего, осуществляться в том числе за счет долга – и вероятнее всего, на уровне Альфа-Банка. Таким образом, даже несмотря на то, что в долгосрочной перспективе возможное приобретение Банка Москвы мы восприняли бы позитивно с точки зрения расширения бизнес-франшизы, в краткосрочном периоде данная сделка, скорее всего, выльется в новое масштабное предложение долга (в том числе публичного).

Промсвязьбанк до сегодняшнего дня действовал более сдержанно. Хотя банк имеет стратегическую задачу к 2015 году стать крупнейшим частным финансовым институтом страны по стоимости бизнеса, в моменте ПСБ больше внимания уделяет качеству активов и вопросам эффективности деятельности, нежели количественным показателям деятельности. К тому же нам не доводилось слышать о желании акционеров банка участвовать в крупных сделках M&A.

Позиционирование выпусков. Несколько абстрагировавшись от того факта, что рублевые облигации частных российских банков котируются весьма узко к кривой долговых инструментов госбанков (пока мы не видим стратегических факторов, способных изменить данное положение дел), в качестве лучшего ориентира для биржевых облигаций Промсвязьбанка мы считаем чуть более короткие бумаги организации серии 06. Вчера рынок в бумаге находился вокруг отметки YTM 8,3% @ июнь 2013 г., т. е. со спредом порядка 175 б. п. к кривой ОФЗ. С добавлением 40–50 б. п. премии за разницу в полгода дюрации мы получаем справедливый диапазон доходности по выпуску БО-03 в диапазоне 8,7–8,8% на сегодняшний день. Если инвесторы захотят отразить ожидания повышения ставок, премия может составить до 100 б. п. (доходность до 9,3%).

В свою очередь, облигации Альфа-Банка с учетом обозначенных выше факторов, а также в силу отсутствия публичных долговых инструментов на внутреннем рынке, должны предлагать 25–50 б. п. дисконта к бумагам Промсвязьбанка (пока мы не закладываем риск нового предложения долга в случае покупки Банка Москвы).

НК Альянс – «короткая» бондовая история

НK Альянс решила воспользоваться благоприятной конъюнктурой на нефтяном рынке и стала одним из первых российских эмитентов, решивших выйти на публичный долговой рынок в наступившем году. Однако агрессивная инвестиционная программа вместе с негативными изменениями в налогообложении нефтеперерабатывающих предприятий будут оказывать негативное влияние на кредитные метрики компании в ближайшие пару лет. Кроме того, не надо забывать про ожидания скорого роста процентных ставок, которые еще не полностью учтены рынком и за которые инвесторы могут потребовать дополнительную премию.

Одним из факторов, поддерживающих кредитные рейтинги компании, остается ограничение уровня долговой нагрузки и выполнение взятых обязательств по росту добычи нефти и модернизации НПЗ. Успех в этом отношении в немалой степени будет зависеть от динамики цен на нефть. То, насколько успешно компания справляется с поставленными задачами, станет известно в 2012 г., когда должна существенно вырасти добыча и начаться переработка на обновленном НПЗ, а инвестиционная программа – заметно сократиться. Однако, судя по всему, будущие держатели нового выпуска облигаций вряд ли успеют сделать ставки на связанный с этим потенциал роста. Тем не менее реализация этих планов позволит компании подготовиться к выполнению обязательств по данному выпуску биржевых облигаций.

Краткая характеристика

НК Альянс – нефтяная компания второго эшелона с ежегодной добычей 2,2 млн т, нефтепереработкой около 3,2 млн т в год и доказанными и вероятными запасами (2P), превышающими 73 млн т. Компания также занимает сильные позиции на розничных (268 АЗС) и оптовых рынках Дальнего Востока с долей 30–35%, около трети продукции экспортируется в страны Юго-Восточной Азии. Основным активом является модернизируемый в настоящее время Хабаровский НПЗ с установленной мощностью 4,35 млн т в год (загрузка около 75%). Компания характеризуется высоким уровнем информационной прозрачности, ее акции обращаются в Стокгольме. В нашем комментарии мы хотим обратить внимание на ряд наиболее важных факторов кредитоспособности компании.

Незначительная синергия. Хотя компания владеет активами от добычи до АЗС, синергия ограниченна. Добывающие активы компании разбросаны в различных частях России и Казахстана, в то время как нефтеперерабатывающие находятся на Дальнем Востоке. Не исключается незначительная синергия в отношении добычи на месторождениях Томской области (не более 20% всех поставок на НПЗ) и более весомое взаимодействие между нефтепереработкой и сбытом. Для выравнивания дисбаланса между добычей и переработкой компания заключает соглашения замещения с другими нефтяными компания В рамках этих соглашений Альянс замещает свою нефть, добытую в европейской части России, на нефть, поставляемую на Дальний Восток. Это позволяет компании существенно экономить на транспортных расходах.

Высокая стоимость доставки нефти. Для загрузки НПЗ компания закупает значительную часть нефти на свободном рынке. Структура поставщиков сырья в определенной степени диверсифицированна, крупнейшим из них является Сургутнефтегаз, на которого приходится около трети всех поставок. С Сургутнефтегазом подписано десятилетнее соглашение на поставку до 170 тыс. т нефти в месяц. Нефть на завод поступает по железной дороге (собственный парк НК Альянс – порядка 1,4 тыс. железнодорожных цистерн), что увеличивает стоимость нефтепродуктов. Ожидается, что в 2014-2015 г. компании удастся подключиться к нефтепроводу ВСТО, что может дать экономию на стоимости транспортировки нефти на уровне до 50%.

Высокая потребность в инвестициях в 2011–2012 гг. В настоящее время компания реализует два масштабных инвестиционных проекта: модернизация Хабаровского НПЗ и развитие Колвинского месторождения. В предкризисном 2008 г. объем инвестиций составил 541 млн долл. (данные отчетности МСФО), в 2009 г. они были сокращены до 231 млн долл., а в 2010 г. – вновь увеличены до уровня примерно 600 млн долл. На 2011 г. компания запланировала инвестиции на уровне 970 млн долл., тем самым завершив активную фазу инвестиционной программы, предусматривающей инвестиции в нефтепереработку и сбыт (510 млн долл.) и нефтедобычу (460 млн долл.). Начиная с 2012 г. компания планирует заметно сократить объем инвестиций: по нашим оценкам, примерно в два раза. После завершения модернизации Хабаровского НПЗ в 2012 г. сокращение инвестиционной программы продолжится, что должно положительно сказаться на свободном денежном потоке эмитента. Стратегией компании, кроме вышеуказанных инвестиций, предусмотрены возможности роста за счет приобретений – как мы полагаем, речь, прежде всего, идет о нефтедобывающих активах, включая лицензии в Восточной Сибири. Мы, впрочем, считаем, что компания воздержится от масштабных приобретений до завершения крупных инвестиционных проектов.

Модернизация Хабаровского НПЗ. Реконструкция завода была запущена в 2008 г. и должна завершиться в 2012 г.; стоимость программы – около 1 млрд долл. (без пошлин и НДС). На конец 2010 г. модернизация была завершена более чем на 60%. В результате мощность будет увеличена, повышена доля выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью (индекс Нельсона вырастет с 3,4х до 9,9х, глубина переработки нефти – с 61% до 93%), что должно положительно сказаться на величине денежного потока компании и прибыльности операций. Однако плоды модернизации инвесторы начнут пожинать не ранее 2013 г.

Инвестиции в развитие сырьевой базы. Объемы переработки нефти превышают добычу примерно на 50%. Из положительных тенденций отметим высокий коэффициент восполнения запасов на протяжении последних лет, который превышал 100%. В планах компании – увеличение добычи в 2012 г. до 4,5 млн т. Нарастить добычу планируется за счет месторождений Тимано-Печорского бассейна, на которые приходится около 2/3 запасов компании. Крупнейшим из этих месторождений является Колвинское; добыча на нем должна начаться в 3К11 г. Месторождения в Тимано-Печорском бассейне подпадают под действие закона о налоговых каникулах в части НДПИ, которые будут действовать до конца 2015 г. Ожидается, что в 2011 г. 40% добытой нефти не будут облагаться НДПИ; к 2015 г. эта доля должна вырасти до 60%, в основном за счет добычи нефти на Колвинском месторождении.

Налоговый удар? В 2011–2012 гг. будут повышены внутренние налоги (акцизы) на легкие нефтепродукты, что, вместе с недавним пересмотром таможенных пошлин на темные и светлые нефтепродукты, окажет умеренно негативное влияние на деятельность Хабаровского НПЗ до завершения модернизации в 2012 г.. Впоследствии завод выиграет от указанных изменений.

Долговая нагрузка растет, структура улучшается. Инвестиционные аппетиты компании в 2008–2010 гг. привели к росту величины долга до 993 млн долл. на конец сентября 2010 г. При этом соотношение «Долг/EBITDA», по нашим оценкам, выросло до 2,4х. По итогам 2010 г. мы ожидаем незначительного изменения данного показателя. Обратим внимание, что рейтинговые агентства не планируют предпринимать негативных действий, если соотношение «Долг/EBITDA» останется у компании в пределах 3,0х. Иными словами, в настоящее время у компании сохраняется некоторый запас прочности при текущем уровне цен на нефть, и размещение данного выпуска облигаций не приведет к превышению указанного уровня. Согласно документации по еврооблигациям, долговая нагрузка (соотношение «Долг/EBITDA») у Альянса не должна превышать 3,5х, начиная с 1 января 2011 г.

Положительных изменений в уровне долговой нагрузки (снижение показателя «Долг/EBITDA») мы ожидаем по итогам 2012 г., когда компания увеличит добычу нефти и прекратит наращивать долг; до этого времени показатель долговой нагрузки будет зависеть в основном от динамики цен на нефть.

В 2010 г. компании удалось заметно улучшить структуру долговых обязательств: по состоянию на 30 сентября доля краткосрочного долга составила 16% или 110 млн долл. (включая около 15 млн долл. процентных платежей), что заметно меньше остатков денежных средств (270 млн долл., включая 80,6 млн долл. денег, ограниченных к использованию). Также обращаем внимание, что около 3/4 долга имеет сроки погашения позже, чем новый облигационный выпуск, что снижает кредитные риски для будущих держателей облигаций. В этом свете еще менее рискованным смотрится рублевый выпуск облигаций НК Альянс-3.

По состоянию на 30 сентября 2010 г. долг компании был представлен в основном выпуском еврооблигаций (350 млн долл. с погашением в 2015 г.), выпуском конвертируемых еврооблигаций (около 237 млн долл., погашение в 2015 г., опцион колл с 2014 г.) и выпуском рублевых облигаций (5 млрд руб. с офертой в 2013 г.).

В 3К10 компания подписала кредитное соглашение с ВЭБом о выделении кредитной линии на 760 млн долл., состоящей из трех траншей и сроком до 13 лет. В зависимости от транша погашение начинается в 2012 г. или 2014 г. и происходит равными частями на протяжении 9 и 10 лет. Средства, полученные в рамках соглашения, будут направлены на модернизацию Хабаровского НПЗ и будут выбираться постепенно в течение 2011–2012 гг., что предполагает плавный рост долга. По состоянию на 30 сентября 2010 г. компания уже привлекла 97 млн долл. в рамках указанного соглашения. Обратим внимание: по мнению рейтинговых агентств, выделение средств ВЭБа является важным фактором, поддерживающим кредитоспособность компании.

Отдельно отметим, что, кроме размещаемого сейчас выпуска биржевых облигаций, у Альянса зарегистрированы облигационные выпуски на сумму 25 млрд руб. Компания пока не раскрывает своих планов по дальнейшим заимствованиям.

Позиционирование выпуска НК Альянс

При оценке нового выпуска мы ориентировались на обращающийся выпуск облигаций НК Альянс-3 (YTM 9,16% @ 30 июля 2013 г.), а также на облигации эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом, таких как Евраз, Мечел, СУЭК, ТМК (см. график). Кривые их доходности в точке соответствующей дюрации нового выпуска указывают на доходность в районе 9,20%.

Мы полагаем, что новый выпуск НК Альянс должен предлагать премию к более короткому выпуску порядка 50–60 б. п. (дополнительная премия за более длинную дюрацию и более высокий кредитный риск), что при текущей рыночной конъюнктуре транслируется в диапазон доходности 9,70–9,80% и совпадает с нижней границей ориентира организаторов. Однако данный ориентир не учитывает возможный рост доходностей в свете возможного повышения ставок, который для корпоративных бумаг может составить не менее 100 б. п., на что необходимо скорректировать текущие уровни доходностей.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: