СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Еще один нейтральный день, Испания разместит бонды. Сегодня, как и в понедельник, не ожидается значимой экономической статистики. Вчерашняя торговая сессия завершилась некоторым повышением ведущих биржевых индексов – на 0,2%. Котировки пары евро/доллар вчера колебались в узком диапазоне вблизи отметки 1,31 долл/евро, но сегодня утром европейская валюта стала плавно расти, направившись к уровню 1,32 долл./евро. На вторник запланирован очередной аукцион по продаже гособлигаций Испании. Как показали два предыдущих аукциона, стоимость заимствований для страны заметно выросла. Но в то же время на прошлой неделе ЕЦБ сократил объем выкупа бумаг до двухмесячного минимума. Согласно данным ЕЦБ, на которые ссылается агентство Bloomberg, объем приобретенных банком бумаг, по которым завершены расчеты, составил за неделю 603 млн евро по сравнению с 2,667 млрд евро по итогам предыдущей недели. С начала осуществления программы выкупа (10 мая) ЕЦБ выкупил бумаги на 72,5 млрд евро. Мы считаем, что, если начнутся локальные распродажи гособлигаций стран еврозоны, ЕЦБ и дальше будет поддерживать котировки своими покупками, сглаживая таким образом давление на бумаги. Вчера ФРС в ходе очередного выкупа бумаг с рынка купила облигации на 7,8 млрд долл. Доходности десятилетних казначейских облигаций США за торговую сессию практически не изменились, оставшись у отметки 3,33%. На сегодня запланированы два этапа выкупа бумаг с рынка, в рамках первого ФРС приобретет бумаг на 7–9 млрд долл., в ходе второго – на 1–2 млрд долл.

День без тренда. Вчера спред индикативного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 6 б.п. и вернулся к уровню 156 б.п., цена Russia’30 выросла на 26 б.п. до 115,2% от номинала. Остальные суверенные выпуски прибавили в цене в среднем 12 б.п. В корпоративном сегменте не сложилось единой динамики, в большей части спектра бумаг шли продажи. В бумагах Газпрома также не было отмечено единой динамики, но в целом евробонды газового монополиста подешевели на 10 б.п. Бумаги ЛУКОЙЛа снизились в цене в среднем на 50 б.п. В бумагах финансового сектора хорошо смотрелись евробонды РСХБ, подорожавшие в среднем на 13 б.п. В евробондах ВТБ наблюдалась разнонаправленная динамика, бумаги подешевели в среднем на 20 б.п. Азиатские рынки сегодня утром демонстрируют рост, как и цены на нефть. Фьючерсы на американские фондовые индексы котируются в положительной зоне. Мы ожидаем, что российский рынок откроется сегодня ростом.

Внутренний рынок

Вялое начало, ОФЗ 26203 – самая привлекательная. Неделя в секторе гособлигаций началась с незначительного изменения цен, единой динамики вновь не сложилось, но преобладали покупатели. Объем торгов составил 1,7 млрд руб., что весьма неплохо для начала недели. Но по мере приближения аукционов объемы торгов в госсекторе должны вырасти. Наибольший рост показали ОФЗ 25075 с погашением 15 июля 2015 г. Бумага подорожала сразу на 72 б.п., ее доходность снизилась до 7,44%. ОФЗ 25075 – по-прежнему один из наших фаворитов в госсекторе. Среди других гособлигаций мы отдаем предпочтение ОФЗ 25071 с погашением 26 ноября 2014 г. и ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. Все любимые нами бумаги являются наиболее ликвидными в секторе, и в настоящий момент мы рекомендуем инвесторам обратить особенное внимание к ОФЗ 26203: в последнее время бумага испытывала сильное давление, особенно после того, как Минфин заявил о желании разместить 200 млрд руб. на внутреннем рынке в декабре. На данный момент премия к кривой доходностей ОФЗ, с которой котируются ОФЗ 26203, является одной из максимальных в сегменте и составляет порядка 30 б.п.

Москва выполнила план. По заявлению Комитета государственных внутренних заимствований г. Москвы, город выполнил план по займам на текущий год, заняв на внутреннем рынке 71,8 млрд руб. В ходе исполнения программы были размещены облигации со сроком погашения от 2,8 до 12,2 лет, средневзвешенная доходность которых составила 7,6% годовых. До конца года новых займов не планируется – в текущем году Москва уже сократила план по заимствованиям на 27,4 млрд руб.: после вступления в должность нового мэра были пересмотрены текущие расходы и доходы города. Программа заимствований на следующий год окончательно не утверждена, но фактически она, скорее всего, окажется меньше, чем на нынешний год, так как мы ожидаем улучшения динамики бюджета в 2011 г.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки по МБК подросли после выплат НДС

Вчера компании произвели выплаты по НДС, и уровень ликвидности снизился. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 5,8 млрд руб. до 606,4 млрд руб., тогда как объем депозитов сократился на 64,2 млрд руб. до 288,1 млрд руб. Ставки по МБК выросли: так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 6 б.п. до 2,93%. Объем операций РЕПО сроком на 91 день составил 2 млрд руб., а аукционы по однодневным РЕПО были отменены.

В ближайшие дни уровень ликвидности должен вырасти, так как следующие налоговые выплаты ожидаются уже в понедельник. Кроме того, традиционно к концу года уровень ликвидности повышается.

Стоимость бивалютной корзины снизилась за день на 1 копейку до 35,17 руб., то есть до минимального уровня с 11 октября. Курс доллара к рублю на ММВБ вырос на 11 копеек до 30,8 руб./долл. при объеме торгов, равном 8,21 млрд долл., что на 10% ниже, чем в предыдущую сессию. Курс евро к рублю, напротив, снизился на 17 копеек до 40,52 руб./евро. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля на фоне оптимизма, выросшего вследствие ослабления напряженности на Корейском полуострове и повышения цен на сырье. Цена на нефть Brent за день увеличилась на 1% и торгуется вблизи отметки 92,5 долл./барр. Курс доллара к рублю сегодня, как ожидается, будет колебаться в диапазоне от 30,65 руб./долл. до 30,7 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Промсвязьбанк (B/Bа2/BB-): Управленческая отчетность за 9 месяцев 2010 г.: неплохо, но маржа снижается

Ничего примечательного. Сегодня Промсязьбанк опубликовал бюллетень для инвесторов, содержащий основные показатели отчетности по МСФО за 9 месяцев 2010 г. Так же, как у большинства конкурентов, доходы ПСБ от основных банковских операций оставляют желать лучшего, однако это уравновешивается снижением стоимости риска. Сокращение операционных расходов позволило существенно увеличить чистую прибыль по итогам III квартала по сравнению со вторым, однако сочетание относительно низкого уровня капитализации со сравнительно высокой долей просроченной задолженности остается наиболее уязвимым аспектом кредитного профиля банка.

Ликвидность – главное достоинство, облигации банка недороги. Рост ликвидности баланса банка – одна из причин повышения долгосрочного рейтинга ПСБ по версии Fitch с «B+» до «BB-». Снижение чистой процентной маржи внушает существенное беспокойство, однако эта тенденция была характерна для всей банковской системы страны в III квартале, а маржа после резервов остается стабильной. Тем временем субординированные еврооблигации ПСБ по-прежнему котируются со значительной премией к бумагам сопоставимых банков. Мы отдаем предпочтение PROMBK’15 с доходностью 9,1% к погашению, или спредом в размере 735 б.п. к долларовым свопам, а также PROMBK’16 с доходностью 9,3%, или спредом в размере 715 б.п. Спред последних на 130 б.п. шире, чем у субординированного выпуска NOMOS’15 (B1/B+).

НЛМК (BBB-/B1/BB+): Результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г.: волноваться пока не о чем, но главная интрига впереди

Выручка увеличилась, EBITDA сократилась незначительно. Вчера НЛМК опубликовал отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. По итогам III квартала выручка НЛМК составила 2,2 млрд долл., увеличившись на 3,5% по сравнению с предыдущим кварталом (заметим, что другие металлургические компании, опубликовавшие результаты за 9 месяцев 2010 г. продемонстрировали снижение операционных показателей в III квартале). Сохранению положительной динамики выручки НЛМК способствовало увеличение продаж на внутреннем рынке в III квартале до 40% (в то время как в натуральном выражении доля продаж в России в этот период составила 35%). Заметим, что НЛМК экспортирует продукцию начального передела, в то время как на внутренний рынок поступает в основном продукция с высокой добавленной стоимостью, доля которой в совокупной выручке НЛМК в III квартале составила 29%. Стабильный спрос на продукцию с высокой добавленной стоимостью НЛМК объясняет восстановлением строительного рынка. Вместе с тем компании не удалось полностью отразить в ценах на свою продукцию рост издержек, связанный с увеличением стоимости сырья, что привело к снижению EBITDA в III квартале на 9,3% до 681 млн долл. (оговоримся, что наш метод расчета EBITDA отличается от применяемого компанией). Рентабельность по EBITDA, хоть и сократилась в III квартале до 30,5% (против 34,8% кварталом ранее), однако по-прежнему остается самой высокой в отрасли. В целом за 9 месяцев 2010 г. выручка НЛМК достигла 6,09 млрд долл. (+41% год к году), EBITDA увеличилась на 103,5% до 1,82 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составила 29,9% (+9,2 п.п. год к году).

Облигации оценены справедливо. Кредитный профиль НЛМК остается, пожалуй, самым устойчивым среди компаний металлургического сектора, что, кроме прочего, отражено и в кредитных рейтингах компании (ей присвоен рейтинг инвестиционной категории). В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом не более 75 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 7–7,3% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск. Новостей о том, планирует ли компания размещать новые займы (общий объем зарегистрированных выпусков равен 75 млрд руб.), по-прежнему нет.

Норильский никель (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Агентство Standard & Poor's обеспокоено предложением компании о выкупе собственных акций

Рейтинг Норникеля может быть пересмотрен. Агентство Standard & Poor's первым из рейтинговых агентств отреагировало на предложение Норникеля выкупить у РУСАЛа 25% своих акций за 12 млрд долл., поместив рейтинг компании в список CreditWatch с негативным прогнозом. По мнению агентства, если это предложение будет принято и сделка состоится, финансовые показатели и, возможно, ликвидность Норильского никеля могут оказаться на уровнях, не соответствующих рейтинговой категории «ВВВ-». Предложение о выкупе действует до 28 декабря 2010 г.

Котировки облигаций могут оказаться под давлением, однако фундаментальных угроз мы не видим. Мы полагаем, что котировки облигаций Норильского никеля могут отреагировать на данный шаг S&P расширением спредов, однако в среднесрочной перспективе угроз для кредитного профиля компании мы не видим. Норильский Никель может получить 3,5 млдр долл. уже в ближайшее время (компания договорилась о продаже 8% казначейских акций трейдеру «Трафигура»), еще 2 млрд долл. компания может выручить от продажи ОГК-3. Кроме того, даже если сделка состоится, нельзя исключать, что, решив проблему конфликта акционеров, Норильский Никель распорядится пакетом акций таким образом, что долговая нагрузка компании вернется на комфортный уровень. Кроме того, разрешение акционерного конфликта положительно скажется и на операционной деятельности Норильского никеля.

VimpelCom Ltd (ВВ+/Ва2/-): Сделка с Weather Investments отдаляется; позитивно для облигаций

Разногласия среди акционеров... В последние дни появляется все больше новостей, связанных со сделкой по покупке VimpelCom’ом компании Weather Investments у египетского миллиардера Нагиба Савириса. В понедельник, 20 декабря, VimpelCom выпустил пресс-релиз, в котором говорится, что один из акционеров объединенной компании, Telenor, возражает против указанной сделки. Так, Telenor, владеющий 36% голосующих акций, проинформировал компанию о том, что не одобряет сделку «со стратегической и финансовой точек зрения». По данным СМИ, основные вопросы у Telenor’а вызывает структура акционеров VimpelCom Ltd после сделки и цена приобретения. В частности, норвежская компания опасается, что VimpelCom’у придется переплатить, особенно учитывая неопределенный состав активов Weather Investments.

…не помешали наблюдательному совету одобрить сделку... Однако сегодня утром VimpelCom распространил новое сообщение для прессы, уже с результатами заседания наблюдательного совета, в ходе которого обсуждалась предполагаемая сделка. По итогам заседания было объявлено, что покупка одобрена шестью директорами из девяти, в том числе тремя от Altimo и тремя независимыми. Представители Telenor’а, как и предполагалось, проголосовали против.

…но приобретение Weather Investments ближе не стало. Наблюдательный совет, одобрив саму сделку, не согласился с ее параметрами, которые были определены в соглашении между VimpelCom Ltd и Weather Investments от 4 октября. Фактически можно говорить, о том, что решение по сделке отложено на неопределенный срок. Переговоры о новой структуре сделки, ее цене, составе активов и долях владения в объединенной компании могут сильно затянуться. Пока договорятся акционеры Вымпелкома Altimo и Telenor, пока с этими параметрами согласится Савирис, пройдет немало времени. К тому же вероятность, что структура сделки станет для кого то из участников неприемлемой и сделка сорвется, сейчас возросла. Даже если покупка в конце концов будет одобрена, у Telenor’а есть шанс ее заблокировать на собрании акционеров, которое должно будет собраться для одобрения нового акционерного соглашения и допэмиссии акций на неденежную часть оплаты сделки.

Снижение вероятности сделки по приобретению Weather Investments позитивно для облигаций. В последнее время выпуски Вымпелкома время торгуются выше сопоставимых по дюрации бумаг МТС примерно на 40–50 б.п., что отражает ожидания инвесторов, что долговая нагрузка объединенной компании будет больше, и риски снижения кредитных рейтингов. Из общей картины немного выбивается «длинный» VimpelCom’18, предлагающий премию к остальным бумагам в размере 40–50 б.п. и выглядящий достаточно привлекательно. На наш взгляд, можно ожидать снижения доходностей практически во всех выпусках эмитента. Отмена сделки вернет кредитные метрики компании на прежний уровень, а доходности облигаций могут как минимум близится к доходностям бумах МТС. В случае улучшение параметров сделки потенциальное снижение доходностей будет уже не таким существенным.

ХКФ (В+/Ва3/-): Вторичное размещение прошло по верхней границе

ХКФ-6 был продан обратно в рынок с доходностью 8,25%. Вчера состоялось вторичное размещение выкупленного в прошлую пятницу практически в полном объеме (4,875 млн штук при выпуске размером 5 млн штук) по оферте выпуска ХКФ-6. Ставка купона по выпуску была ранее установлена на уровне 7,75% к оферте через два года. При сборе заявок на продажу выпуска обратно в рынок эмитент установил ценовой диапазон 99,53–100%, что соответствовало доходности 8,25–7,98%. В итоге банку удалось вернуть весь выкупленный объем в рынок только по доходности 8,25%, то есть по верхней границе. Учитывая растущие ожидания скорого повышения Банком России ключевых ставок, это вполне объяснимо, к тому же текущий объем рыночной ликвидности нельзя назвать слишком избыточным при сохраняющемся весьма масштабном навесе первичных размещений.

Доходность в целом по рынку, высокий риск нового предложения. Благодаря росту цены более короткого выпуска ХКФ-7, который за несколько последних дней опустился в доходности с 8,15% до 7,78% (вчера), вторичное размещение ХКФ-6 прошло в целом на уровне вторичного рынка. Однако с учетом того, что банк сильно зависит от оптового фондирования (летом следующего года предстоит погашение еврооблигации на 950 млн долл.) мы ожидаем скорого возвращения банка на первичный рынок. В подтверждение этого заметим, что у ХКФ зарегистрированы выпуски биржевых облигаций общим объемом 28 млрд руб. (близко к объему еврооблигаций, который предстоит погасить), которые вчера как раз были допущены к торгам на ММБВ. На этом фоне неплохо выглядит размещенный на прошлой неделе выпуск СПб Банк БО-04 (8,5% на два года) – как альтернатива ХКФ-6.