РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Активность уходит из российских еврооблигаций. Вчера даже в «Тридцатке» было минимальное количество сделок, а цены весь день простояли неподвижно в районе 115,25–115,50%, хотя снижение доходности UST на фоне роста товарных рынков, на наш взгляд, оставляло неплохие шансы для повышения котировок и российских евробондов. Пятилетний CDS на Россию немного расширился и стоял в районе 147 б. п.

В корпоративном сегменте спреды между котировками стояли весьма широко, активность была минимальной.

Рублевый долговой рынок также постепенно впадает в спячку, котировок еще много, однако даже в ОФЗ вчера сделки проходили редко, из второго-третьего эшелона цены уходят. В целом, уровень цен остается прежним, однако котировки 5-6 летних ОФЗ стояли примерно на 10 б. п. ниже чем днем ранее.

Курс рубля держится в районе локальных максимумов – 35,17 против корзины на сегодняшнее утро. Ставка годового NDF стабильна в районе 4,80%. Ситуация на рынке МБК остается комфортной.

На наш взгляд, до конца года возможно укрепление курса рубля, рост фондового рынка, однако ожидать роста котировок на локальном долговом рынке в преддверии повышения ставок ЦБ сложно.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Предрождественское затишье, оптимизм и старые проблемы

Активность на мировых рынках продолжает затихать в преддверии католического Рождества. Новостей все меньше, влияют на рынки они все слабее. По итогам прошедших суток ключевые фондовые индексы показали незначительные изменения, однако в целом настрой остается позитивным, о чем свидетельствует значение индекса волатильности VIX, которое находится вблизи минимумов этого года.

Тем не менее, далеко не все так гладко. В частности, европейские проблемы, которые изрядно омрачили этот год, продолжают представлять собой угрозу для стабильности мировой финансовой системы. В частности, CDS спреды по долгам Испании вот уже несколько дней подряд расширяются и опять приближаются к своим абсолютным максимумам (в районе 350 б. п. для пятилетнего контракта). Вчера агентство Moody’s сообщило, что может понизить рейтинги некоторых испанских банков. Пока что рынки игнорируют эти события, и аппетит к риску остается довольно высоким, однако не исключено, что очередное обострение европейского кризиса – это первое с чем придется столкнуться инвесторам после новогодних праздников.

Нефть дает шанс на предновогоднее ралли года рублю и российским акциям

Вчера стоимость барреля WTI совершила рывок наверх и вновь вплотную приблизилась к отметке 90 долл. Вместе с этим уверенный рост показал и индекс широкого товарного рынка CRB, который обновил максимумы этого года, достигнув отметки 324 пункта. С технической точки зрения оба этих индикатора выглядят очень сильно, и продолжения их роста в ближайшие дни нам кажется вероятным.

На наш взгляд, нынешний рост цен на нефть в условиях некоторого ослабления оттока капитала из России в последние недели создает неплохие предпосылки для укрепления курса рубля в последние дни года.

У рублевых облигаций, тем не менее, ввиду грядущего повышения ставок ЦБ особого потенциала мы не видим, однако для фондового рынка данное обстоятельство может оказаться благом. Мы не исключаем, что из-за отсутствия перспектив у рынка облигаций в ближайшее время управляющие могут аллоцировать большие средства в акции, которые тоже могут показать неплохой рост.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рынки ждут притока бюджетных средств

Банки вчера без особых проблем справились с перечислением платежей по НДС, однако мы не исключаем, что отток ликвидности был отчасти компенсирован встречным притоком бюджетных средств. Фактический баланс ликвидности сократился всего на 58,4 млрд руб. (сумма остатков на к/с и депозитах опустилась немного ниже 900 млрд руб.).

Отметим, что времени до конца года остается все меньше, а банковская система до сих пор не почувствовала на себе позитивного эффекта от государственных расходов. Однако последнее – лишь вопрос времени, в результате чего мы не ожидаем существенных потрясений на горизонте ближайших двух недель.

Стоимость заимствования на рынке МБК не претерпела существенных изменений. Ставки по кредитам o/n для банков первого круга продолжают колебаться вблизи 2,5% (доходность депозитов o/n в ЦБ): сегодня утром котировки выставляются в диапазоне 2,48–2,75%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Telenor не поддержал слияние Vimpelcom Ltd. и Weather Investments

Новость: Вчера Vimpelcom Ltd. опубликовал пресс-релиз, согласно которому Telenor (один из основных акционеров компании) не поддерживает предлагаемое слияние Vimpelcom Ltd. и Weather Investments. По мнению Telenor, данная сделка со стратегической или финансовой точки зрения не имеет смысла для акционеров Вымпелкома. Мы отмечаем, что гендиректор Telenor Йон Баксаас ранее выражал поддержку сделки при выполнении ряда условий. По нашему мнению, отношение руководства Telenor к сделке могло измениться подобным образом из-за отсутствия у сторон единого мнения по поводу изменений к действующему соглашению акционеров между Telenor и Altimo, а также распределения мест в совете директоров объединенной компании.

Сегодня утром стало известно о том, что наблюдательный совет Vimpelcom Ltd. вчера поддержал сделку: «за» проголосовали 6 директоров из 9, «против» – три представителя Telenor. При этом совет не стал одобрять новое соглашение акционеров, учитывая публично заявленную позицию Telenor в отношении сделки. Совет поручил CEO Vimpelcom Ltd. провести переговоры с Weather в отношении возможного изменения условий сделки.

Комментарий: Мы не исключаем, что в итоге переговоров сторонам все-таки удастся найти согласие по поводу ключевых параметров сделки. Тем не менее в свете вчерашних новостей вероятность срыва сделки увеличивается, что было бы позитивно для держателей облигаций Vimpelcom Ltd. Если присущие сделке риски (увеличение долговой нагрузки и снижение кредитных рейтингов российской компании) исчезнут, мы не видим фундаментальных оснований для существенной премии еврооблигаций Вымпелкома к кривой доходности МТС (сейчас Z-спред выпуска VIP-18 на 41 б. п. шире, чем у MTS-20).

Накануне праздников рынок не проявил какой-либо заметной реакции на данную новость – валютные бумаги Вымпелкома вчера торговались в рамках общего тренда. В то же время, если версия отказа от сделки найдет свое подтверждение, еврооблигации компании могут оказаться в центре внимания покупателей.

Промсвязьбанк опубликовал выборочные результаты за 9М10 по МСФО; одновременно Fitch повысил рейтинг банка на 1 ступень до «ВВ-/стабильный»; нейтрально для облигаций

Новость: Вчера Промсвязьбанк раскрыл основные финансовые результаты деятельности за 9 мес. 2010 г. по МСФО, а агентство Fitch сообщило о повышении кредитного рейтинга банка. Мы обращаем внимание на наиболее важное из представленной информации:

- Чистая процентная маржа остается под давлением: в 3-м квартале показатель опустился, по нашим подсчетам, до 3,9% (против 4,7% в 1-м полугодии). При этом часть данного снижения объясняется изменением учетной политики банка: с 3-го квартала процентные доходы по кредитам, существенная часть которых резервирована, отражаются за вычетом соответствующих резервов. Мы также считаем данный подход более правильным, поскольку он способствует сокращению разницы между показателями отчетов о прибылях и убытках и о движении денежных средств.

- Динамика кредитного портфеля остается неоднородной: корпоративный портфель стагнирует, а розничный – сокращается за счет амортизации выданных кредитов. С учетом традиционного сезонного оживления в 4-м квартале года банк рассчитывает выполнить заявленные планы по кредитной экспансии (+15% для корпоративных кредитов, +20% для МСБ), что кажется нам достаточно оптимистичным прогнозом, учитывая результат первых 9 месяцев года (+10,8% и +5,2% соответственно). При этом с июля банк возобновил розничное кредитование во всех филиалах, так что нисходящая динамика портфеля вполне может сойти на «нет» уже в 4-м квартале.

- Запас ликвидности банка остается внушительным: 46,5 млрд руб. в денежных средствах и эквивалентах на 30 сентября, что в разы перекрывает ожидаемые выплаты по публичным обязательствам банка в 2011 году (порядка 400 млн долл.).

- Совокупная достаточность капитала растет: в 3-м квартале значение показателя, рассчитанное в соответствии с Базельскими нормативами, прибавило 1,2 п. п. до 15,2% благодаря как хорошей генерации прибыли, так и выпуску субординированных еврооблигаций. При этом уже в первой половине 2011 года банк рассчитывает привлечь 4,0 млрд руб. в капитал 1-го уровня (информация агентства Fitch).

Комментарий: Представленные цифры производят в целом нейтральное впечатление. Нам нравится стремление Промсвязьбанка повышать уровень достаточности капитала, учитывая в том числе небольшой «запас прочности» организации в данном отношении по российским стандартам (Н1 в 11,35% на 1 декабря 2010 г. при минимально допустимых 10%). В то же время результаты функционирования бизнес-модели банка по-прежнему достаточно нестабильны, что находит отражение в неустойчивой динамике кредитного портфеля и чистых процентных доходов. К возвращению ПСБ на рынок розничного кредитования мы пока относимся настороженно – банку еще предстоит доказать, что он умеет справляться с розничными рисками (напомним, что в кризис NPL данного сегмента портфеля банка зашкаливали – 25,4% на конец 1П09 г. или 33,8% по итогам 2009 г.).

К решению Fitch повысить рейтинг банка на 1 ступень мы также относимся нейтрально. Прежде рейтинг ПСБ от агентства был на 2 ступени ниже, чем у Альфа-Банка (В+/Ва1/ВВ) или МДМ-Банка (В+/Ва2/ВВ), что объективно было чрезмерной компенсацией за разницу в силе кредитных профилей банков.

Еврооблигации Промсвязьбанка не отличаются особой ликвидностью, однако они могут быть интересны инвесторам, желающим, к примеру, диверсифицировать свои вложения в долларовые бумаги Альфа-Банка.

НЛМК: результаты за 9 мес. 2010 г. по US GAAP

Новость: Вчера НЛМК отчитался за 9 мес. 2010 г. по US GAAP. В целом, результаты нейтральны с точки зрения кредитного профиля. Мы не видим каких-либо торговых идей в обращающихся выпусках рублевых бондов НЛМК, не отличающихся особой ликвидностью.

Комментарий: Выручка выросла на 51% г/г, EBITDA – более чем вдвое. За 3-й квартал доходы НЛМК выросли на 4%, при этом EBITDA сократилась (-10% кв./кв.) на фоне менее благоприятной рыночной конъюнктуры, роста денежных производственных издержек (+10% кв./кв.) и SG&A затрат (+13% кв./кв.). Рентабельность EBITDA снизилась на 5 п. п. до 31% в 3-ем квартале – однако НЛМК по-прежнему была самой рентабельной компанией в секторе.

В 4-м кв. 2010 г. менеджмент ожидает производство стали и продажи стальных продуктов на уровне 3 млн т (примерно на уровне 3-го кв.). Цены отразят сезонные тренды, при этом стоимость производства увеличится из-за роста цен на коксующийся уголь и затрат на лом. В итоге менеджмент ожидает снижения EBITDA маржи до 20–25%.

Капитальные вложения НЛМК за 9 мес. 2010 г. составили 983 млн долл. (+39% г/г), свободный денежный поток до финансирования был положительным: 23 млн долл. за 9 мес. 2010 г., и 187 млн долл. за 3-ий квартал. В то же время, помимо капитальных вложений, заметный отток произошел по статье «финансовые вложения / депозиты» (более 610 млн долл. в июле – сентябре).

В итоге компания нарастила долг – по сравнению с 1-м полугодием 2010 г., объем финансовых обязательств НЛМК вырос на 12% до 2.65 млрд долл. за счет продолжившейся выборки открытых кредитных линий западных банков (ECA, EBRD) на финансирование инвестиционных проектов. При этом кредитные метрики остаются на более чем комфортных уровнях: Чистый долг/EBITDA меньше 1x (0.8x). Мы не исключаем дальнейшего роста долга в абсолютном выражении до конца года – «остаток» инвестиционной программы, исходя из прежде озвученных планов на 2010 год, составляет около 620 млн долл. В то же время, относительно генерируемых денежных потоков НЛМК, очевидно, останется наименее закредитованной компанией среди всех металлургов, имеющих публичный долг.

Moody’s повышает прогноз рейтинга Евраза до «позитивного»

Новость: Вчера агентство Moody’s повысило прогноз рейтинга Евраза со «стабильного» по «позитивного», при этом сам рейтинг остался на уровне «В1». Действия агентства продиктованы улучшением финансового состояния компании в 1П10: по оценкам Moody’s, долговая нагрузка Евраза сократилась с 6.4х до 4.4х в терминах «Чистый долг/LTM EBITDA» (по нашим оценкам – 3.75х). Кроме того, агентство отмечает положительные сдвиги в профиле ликвидности Евраза в 4-м квартале: компания заметно улучшила срочность долгового портфеля после привлечения предэкспортного кредита на 950 млн долл. и выпуска рублевых облигации на 15 млрд руб.

По оценке Moody’s, по итогам года Евраз сможет сократить долговую нагрузку до 3.5x–3.6x LTM EBITDA. При этом, не выплачивая дивиденды, Евраз сможет генерировать положительный денежный поток в 2010 и 2011 годах, что позволит сократить общий уровень долга. Агентство также отмечает существенный запас по ковенантам в 2010 году (6.5x Чистый долг / EBITDA по выпуску Evraz 15).

Рейтинг Евраза может быть повышен, если по итогам года ожидания по улучшению кредитных метрик (Чистый долг/EBITDA 3.5x) оправдаются, при этом у агентства будет уверенность, что компания сохранит запас по ковенантам и по итогам 2011 года (уровень долговой нагрузки сократится до 3x EBITDA). При этом, если компания будет неспособна поддерживать адекватный уровень ликвидности и свободный денежный поток в течение «следующих 12 месяцев» будет ниже 250 млн долл., Moody’s может принять негативные рейтинговые действия в отношении компании.

Комментарий: Мы разделяем мнение Moody’s относительно общего улучшения кредитного профиля Евраза в текущем году на фоне восстановления денежных потоков и активной политики по оптимизации долгового портфеля. На наш взгляд, хорошие цифры за 2010 год могут «подтолкнуть» Fitch и Moody’s к пересмотру рейтингов Евраза и их возвращению в категорию «double B» (оба агентства теперь имеют позитивный прогноз по рейтингу компании).

Кроме того, мы ожидаем позитивных рейтинговых действий и со стороны S&P, которое пока сохраняет консерватизм, оценивая рейтинг Евраза на 1 ступень ниже. Последний раз S&P предпринимала действия по компании в феврале 2010 (изменение прогноза с «негативного» на «стабильный»), называя в качестве «ограничивающих» факторов проблемы с ликвидностью и риски нарушения ковенант: очевидно, что с тех пор кредитный профиль компании заметно улучшился.

В целом, новость может оказать поддержку котировкам обращающихся выпусков Евраза, из которых нам больше всего нравится длинный выпуск еврооблигаций Evraz-18: с точки зрения Z-спредов, бумага дает премию около 60 б. п. к выпуску Severstal-17, тогда как разница между Z-спредами более коротких Evraz-13 и Severstal-13 заметно меньше, около 40 б. п. Мы рекомендуем длинный выпуск Evraz-18 к покупке.