ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Слабые результаты

Опубликована отчетность по МСФО за 2011 г.

Большой портфель ценных бумаг в условиях слабого рынка закономерно приносит убытки. ВЭБ опубликовал отчетность по МСФО за 2011 г., которая оказалась заметно слабее, чем годом ранее, и лишний раз подтвердила, что в период волатильности на фондовых рынках большой объем ценных бумаг на балансе является источником повышенных рисков. В отчетном периоде банку не удалось нарастить доходы, несмотря на очень высокие темпы прироста кредитного портфеля, в то же время операционные расходы продолжили увеличиваться, что на фоне убытка от операций с ценными бумагами и немалой стоимости риска привело к значительному снижению чистой прибыли. Последнее на фоне постоянного прироста активов постепенно ослабляет капитализацию ВЭБа, некогда бывшую самой сильной чертой финансового профиля банка. В то же время поддержку финансовому профилю оказывает большой объем ликвидных активов, с запасом покрывающий все обязательства ВЭБа по оптовому фондированию.

Темпы роста портфеля выше, чем в среднем по сектору, маржа снижается. В отчетном периоде давление на чистую процентную маржу (ЧПМ) сохранилось – она снизилась на 0,5 п.п. (все сопоставления проводятся год к году, если не указано иное) до 3,0%, что стало причиной снижения процентных доходов на 3,5 п.п. до 64,3 млрд руб., даже несмотря на рост кредитного портфеля. Низкая маржа является следствием высокой ликвидности баланса ВЭБа. Валовый кредитный портфель увеличился на 49,4% до 1,4 трлн руб., заметно опередив темпы роста кредитования по банковскому сектору в целом. При этом, в отличие от большинства других российских банков, второе полугодие оказалось для ВЭБа еще более успешным, чем первое, – несмотря на сложности с ликвидностью в системе и возросшей неопределенностью, банк увеличил кредитный портфель на 32,4%, тогда как в 1 п/г рост составил 12,8%. В относительном выражении качество портфеля выросло – доля просроченных кредитов снизилась с 7,3% в 2010 г. до 5,8% в 2011 г., – хотя в абсолютном выражении величина «просрочки увеличилась на 12 млрд руб. до 81,2 млрд руб.; еще 12 млрд руб. кредитов за год было списано. Всего у банка обесцененными являются 19,4% валового портфеля, что при столь низкой ЧПМ довольно существенно. Стоимость риска у ВЭБа также выше, чем у аналогов: во 2 п/г она возросла до 4,7% с 2,1% в 1 п/г, а за 2011 г. составила 3,3% против 0,9% у ВТБ. Однако рост отчислений в резервы во 2 п/г мы скорее склонны связывать с необходимостью досоздать резервы под внушительный портфель ценных бумаг, поскольку коэффициент покрытия «просрочки» резервами у банка традиционно превышает 200%.

Снижение торговых доходов и рост расходов привели к резкому падению прибыли. В трудном для мировых финансовых рынков 2 п/г 2011 г. ВЭБ, 22,6% активов которого приходится на ценные бумаги, потерял на торговых операциях 10,8 млрд руб., из них 7,1 млрд руб. потерь пришлось на 3 кв. Всего за 2011 г. результат от операций с ценными бумагами составил 2,6 млрд руб. против 25,8 млрд руб. за 2010 г. В итоге совокупный операционный доход банка за год снизился на 20,6% до 81,5 млрд руб. На этом фоне операционные расходы ВЭБа возросли на 38,0% – в основном за счет расходов на персонал. Как следствие, отношение Расходы/Доходы возросло с 27,1% до 47,0% в 2011 г. и ВЭБ потерял статус одного из лучших с точки зрения операционной эффективности российских банков. Чистая прибыль снизилась на 73,5% до 7,5 млрд руб., а показатели ROAA и ROAE – на 1,1 п.п. и 4,4 п.п. соответственно до 0,3% и 1,5%. Столь слабый результат 2 п/г был ожидаем, поскольку портфель ценных бумаг ВЭБа наполовину состоит из акций. С начала нынешнего года ситуация на рынках улучшилась, так что хотя бы в 1 п/г 2012 г. показатели банка должны быть высокими.

Комфортный уровень ликвидности, достаточность капитала поддерживается взносами от государства. В 2011 г. активы ВЭБа выросли на 23,9%, что при очень скромной в масштабах банка чистой прибыли привело с снижению показателя Собственный капитал/Активы на 3,2 п.п. до 21,0%. При этом в декабре 2011 г. собственный капитал банка был увеличен на 13,3% за счет имущественного взноса Минфина на 62,6 млрд руб. для целей формирования российского фонда прямых инвестиций. Ликвидные активы (денежные средства и средства в других банках) составляют 25,1% от совокупных активов банка и с запасом покрывают все обязательства ВЭБа по оптовому фондированию. То есть даже при высокой подверженности ВЭБа рыночному риску запас прочности у него еще существенный.

Зависимость от рыночных источников фондирования растет. Доля средств правительства и ЦБ – основных поставщиков фондирования ВЭБу – в обязательствах банка за прошедший год снизилась на 8,4 п.п. до 44,2%, при этом совокупная доля средств других кредитных организаций и долговых ценных бумаг выросла на 9,4 п.п. до 36,7%. В нынешнем году ВЭБ сохранил активность на долговых рынках, разместив с начала года еврооблигации на 750 млн долл. и локальные облигации на 30 млрд руб. Таким образом, его зависимость от оптовых источников фондирования, которая уже и так довольно существенная, продолжает расти.

Длинные рублевые облигации выглядят привлекательно, взгляд на евробонды нейтральный. Мы считаем, что опубликованная отчетность, несмотря на слабые результаты банка в 2011 г., не повлияет на котировки бондов ВЭБа, поскольку вероятность господдержки банка оценивается рынком (и нами) как высокая. В связи с этим мы считаем длинные рублевые облигации ВЭБа, в частности довольно ликвидные ВЭБ-9 (YTP 8,63% на 46,9 месяца) и ВЭБ-21 (YTP 8,48% на 34,5 месяца), привлекательными для покупки, поскольку придерживаемся положительного взгляда на среднесрочную дюрацию, а бумаги предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 135–155 б.п. Что касается еврооблигаций ВЭБа, то они торгуются со спредом 90–100 б.п. к суверенной кривой и на одном уровне с выпусками Сбербанка (при несравнимо лучшем кредитном профиле последнего), поэтому мы считаем их оцененными справедливо, если не дорогими.

Предыдущие публикации по теме:

Ноябрь 11, 2011 ВЭБ - Снижение доходов и рост резервов. Опубликована отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.