Ростелеком (ВВ+/-/-). Финансовые результаты хорошие, но облигации неинтересны

Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Высокие результаты. В пятницу Ростелеком одним из последних в отрасли опубликовал результаты за 4 кв. и весь 2011 г. Отчетный квартал был успешным для компании – по динамике выручки и показателям операционной эффективности Ростелеком заметно превзошел конкурентов. Так, выручка МТС и Вымпелкома снизилась квартал к кварталу, а год к году рост показал только Вымпелком, у МТС же продажи остались на уровне 4 кв. 2010 г. В то же время выручка Ростелекома за октябрь–декабрь увеличилась на 6% квартал к кварталу и на 8% год к году до 79 млрд руб., а по итогам всего года выросла на 7%, составив 296 млрд руб. Основными источниками роста выручки в 4 кв. 2011 г. остались услуги передачи данных (+5% год к году, выручка составила 5,3 млрд руб.), ШПД (+16% год к году; 12,3 млрд руб.) и присоединения и пропуска трафика (+4% год к году; 5,3 млрд руб.). Доля этих видов бизнеса в консолидированной выручке постепенно растет и по итогам 4 кв. составила 7%, 16% и 7% соответственно. Динамика самого большого сегмента, местной телефонной связи, положительная, хотя темпы роста довольно скромные – продажи увеличились всего на 1% год к году до 21,9 млрд руб. Слабым местом остается внутризоновая связь, а также междугородная и международная, показавшие в отчетном квартале снижение выручки соответственно на 5% и 9% год к году. Руководство компании, учитывая большой госзаказ на оснащение избирательных участков вебкамерами, планируется сохранить рост выручки в текущем году на достигнутом уровне около 7%.

Существенное улучшения контроля над издержками. Показатель OIBDA Ростелекома в 2011 г. увеличился на 9% квартал к кварталу и на 31% год к году до 32 млрд руб., а по итогам года вырос на 11% до 118 млрд руб. Соответственно, рентабельность по OIBDA в 4 кв. 2011 г. повысилась до 41% с 39% в 3 кв. 2011 г. и 34% в 4 кв. 2010 г., а по итогам всего 2011 г. составила 40% против 38% в 2010 г. Благодаря реорганизации, завершившейся в первой половине прошлого года, компания смогла существенно улучшить контроль над издержками. Расходы на персонал в отчетном квартале снизились на 8% квартал к кварталу и на 21% год к году до 17 млрд руб. Кроме того, благодаря единой системе закупок сократились расходы на связь (на 5% квартал к кварталу до 11 млрд руб.), а также на материалы и обслуживание (на 16% квартал к кварталу до 6 млрд руб. В ближайшие годы руководство Ростелекома планирует поддерживать рентабельность по OIBDA на уровне 40%.

Долговая нагрузка стабилизировалась. В 4 кв. 2011 г. Ростелеком неожиданно резко увеличил инвестиционную активность: капвложения выросли на 170% квартал к кварталу и на 150% год к году до 42 млрд руб., по итогам всего 2011 г. составили 83 млрд руб (+60% год к году). Основная часть капвложений в 2011 г. пошла на дальнейшее развитие волоконно-оптической сети передачи данных (около 30%), а также на модернизацию мобильной сети (порядка 25%). В текущем году компания планирует инвестировать примерно такие же средства, что предполагает капвложения на уровне 26–30% в процентном отношении к выручке – один из самых высоких показателей в отрасли. На фоне увеличения капвложений свободный денежный поток по итогам октября – декабря вышел в отрицательною зону, составив минус 18 млрд руб. С целью дальнейшего финансирования инвестпрограммы Ростелекому пришлось наращивать заимствования – суммарный долг компании вырос на 12% за квартал и на 18% за год до 163 млрд руб., чистый долг составил 156 млрд руб. на конец декабря 2011 г. Тем не менее благодаря повышению рентабельности долговая нагрузка остается на вполне комфортных уровнях: отношение Долг/OIBDA по итогам 2011 г. составило 1,4 (против 1,3 за 9 мес. 2011 г. и 1,6 на конец 2010 г.), а коэффициент Чистый долг/OIBDA – 1,3. Структуру обязательств компании нельзя оценить однозначно. Поскольку почти весь долг номинирован в рублях, валютные риски, на наш взгляд, незначительны. С другой стороны, доля краткосрочных обязательств составила по итогам года около 48%, что указывает на риски рефинансирования. Учитывая заявленные объемы инвестиционной программы и уровень операционной эффективности, мы полагаем, что Ростелекому в текущем году удастся обойтись без существенного увеличения долговой нагрузки. Однако в текущем году можно ожидать возвращения компании на долговой рынок с целью рефинансирования облигаций МРК, присоединенных в ходе реорганизации.

Облигации не представляют интереса. Отчетность Ростелекома в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество компании. Ростелеком лишь немного уступает операторам «большой тройки» по объему бизнеса, обладает почти такой же рентабельностью, но менее чувствителен к сезонным факторам. Сейчас в обращении находится восемь выпусков облигаций эмитента, из них более или менее ликвидны только два – Ростелеком 06 и 11. Первый неинтересен в силу очень короткой дюрации – он погашается в конце мая 2012 г. Ростелеком 11, торгуясь на уровне около 101,5% от номинала, предлагает доходность к погашению в июле 2019 г. порядка 13% при модифицированной дюрации около четырех лет. Однако структура выпуска предусматривает колл-опцион в августе 2012 г., а учитывая высокую ставку купона – 11,7% и то, что компания сейчас может занять существенно дешевле, мы ожидаем, что эмитент выкупит эти бумаги. Таким образом, дюрация выпуска 11-й серии резко уменьшится, соответственно снизится и доходность, примерно до 7%, что, на наш взгляд, уже не очень привлекательный уровень.