Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —нижение дивидендов может привести к уменьшению долговой нагрузки Ѕашнефти, облигации по-прежнему привлекательны


[25.04.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

–осси€ повышает лимит внешнего долга на 2012 г. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузилс€ на 10 б.п. до 202 б.п. – доходность 10 UST выросла с 1,93% до 1,97%, а цена российского бенчмарка (YTM 4%) подн€лась на 30 б.п. до 120% от номинала. ¬ суверенном сегменте вновь лидировали недавно размещенные выпуски, а именно Russia’42 (YTM 5,3%), цена которого подн€лась на 1,2 п.п., и Russia’22 (YTM 4,1%), подорожавший почти на полпроцентных пункта. ¬сего за три недели с момента размещени€ выпуски прибавили в цене 5 п.п. и 4 п.п. соответственно; при том что и само размещение, напомним, было чрезвычайно успешным.  ак известно, разместив на внешних рынках в начале апрел€ бумаг на 7 млрд долл., ћинфин целиком выбрал лимит увеличени€ внешнего долга на нынешний год. ќднако в насто€щий момент готов€тс€ поправки к закону о бюджете, согласно которым верхний предел внешнего госдолга будет увеличен на 8,1 млрд долл. до 56,5 млрд долл. Ёто означает, что в нынешнем году –осси€ может еще раз выйти на внешний рынок, чего, на наш взгл€д, не следует исключать при сохранении текущих цен на нефть. ¬месте с тем у нас нет уверенности, что цены на нефть не будут снижатьс€, учитыва€ возросшую угрозу рецессии в ≈вропе.

¬ лидерах роста бумаги VimpelCom и нефтегазового сектора. ¬чера среди бумаг инвестиционного уровн€ пользовались высоким спросом длинные выпуски √азпрома, GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%), цены которых подн€лись на 40 б.п. и 80 б.п. соответственно.  роме того, инвесторы про€вили интерес к бумагам Ћ” ќ…Ћа, которые, как мы уже писали, несколько отстали от других облигаций нефтегазового сектора: LUKOIL’19 (YTM 5,2%), торгующийс€ с самым широким z-спредом, прибавил в цене почти 60 б.п., LUKOIL’22 (YTM 5,3%) подорожал на 40 б.п. ¬ыпуски TMENRU’18 (YTM 4,7%) и TMENRU’20 (YTM 4,9%) выросли в цене на 45 б.п. и 30 б.п. соответственно. »з бумаг квазисуверенных банков лучше всего выгл€дели выпуски —бербанка: а именно SBERRU’22 (YTM 5,7), прибавивший в цене 65 б.п. и SBERRU’17 (YTM 4,6%), подорожавший на 30 б.п. “акже стоит отметить и относительно новые на рынке бумаги VTB’17 (YTM 5,7%), котировки которых повысились на 25 б.п. ќтметим, что сегодн€ банк представит финансовые результаты по международным стандартам за 2011 г. ¬о втором эшелоне бесспорными лидерами стали бумаги VimpelCom: VIP’21 (YTM 8%) подорожал почти на 1 п.п. Ќеплохо про€вили себ€ также VIP’22 (YTM 8,2%), подорожавший на 70 б.п., и VIP’17 (YTM 7,3%), прибавивший в цене 65 б.п. ƒлинные выпуски ≈враза, Evraz’18 (YTM 7,6%) и Evraz’17 (YTM 7,3%) завершили день повышением примерно на 20 б.п. —егодн€ утром внешний фон предполагает рост на открытии рынка: котировки на азиатских площадках и и фьючерсы на американские индексы идут вверх.

¬нутренний рынок

јукцион по новому ќ‘« 25080 пройдет вблизи верхней границы. —егодн€ ћинфин проведет аукцион по первичному размещению п€тилетних ќ‘« 25080 в весьма значительном объеме – 35 млрд руб.  ак мы уже писали, по выпуску установлен купон в размере 7,4%, а справедливым уровнем доходности мы считаем 7,55% при модифицированной дюрации 3,97 года. јналогичную дюрацию имеют ќ‘« 26206 (YTM 7,65%), цена которых вчера опустилась на 20 б.п. ¬чера ћинфин опубликовал ориентир по доходности нового выпуска в диапазоне 7,55–7,6%, из чего следует, что министерство не намерено предоставл€ть рынку существенной премии. ”читыва€, что аналогичный по дюрации выпуск ќ‘« 26206 торгуетс€ с доходностью 7,65%, мы полагаем, что размещение ќ‘« 25080 пройдет ближе к верхней границе ориентира. ¬ принципе, на спросе может отрицательно сказатьс€ предсто€ща€ сегодн€ уплата акцизов, однако вчера банки привлекли весьма существенную сумму при помощи сделок –≈ѕќ (более подробно см. в разделе «ƒенежный рынок»), что должно компенсировать отток ликвидности. ћы думаем, что у ћинфина есть шанс вполне успешно разместить новый выпуск, тем более что сегодн€ утром на внешних рынках сложилась благопри€тна€ ситуаци€, тогда как вчера торги на них завершились в минусе. ¬ последние дни рынки подвержены волатильности, так что предложение сравнительно недлинного выпуска ћифину выгодно. ѕомимо п€тилетних ќ‘« 26206 (YTM 7,65%), вчера значительные потери понесли шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 7,7%): цена выпуска опустилась на 30 б.п., и семилетние ќ‘« 26208 (YTM 7,8%), подешевевшие на 25 б.п. „то касаетс€ участи€ в аукционе, то мы считаем, что выпуск потенциально привлекателен за счет своего положени€ на кривой, так как предлагает премию к рублевым свопам в размере 40 б.п., однако пока на рынке не будет размещен существенный объем, ликвидность выпуска будет крайне невысокой.

—тавка первого купона по выпуску ‘— -12 составила 8,1%. ¬чера ‘едеральна€ сетева€ компани€ (¬¬¬/¬аа2/-) завершила сбор за€вок на облигации семилетнего выпуска ‘— -12 объемом 10 млрд руб. с офертой через четыре года, установив ставку купона в размере 8,1%. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 8,2–8,4%, но вчера был понижен до 8,1–8,2%, и, таким образом, эмитент закрыл книгу за€вок по нижней границе. Ќовый выпуск размещен с премией в размере пор€дка 100 б.п. к кривой ќ‘« и полностью ложитс€ на кривую эмитента, так что мы не видим потенциала снижени€ доходности бумаг в краткосрочной перспективе.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬ыплата Ќƒѕ» и акцизов приведет к дальнейшему оттоку ликвидности

ќбъем операций –≈ѕќ на максимумах с начала года. Ћиквидность остаетс€ под давлением на фоне налоговых выплат. ќбъем средств на счетах кредитных организаций упал ниже отметки 800 млрд руб., остатки на корсчетах банков в ÷Ѕ сократились на 22,3 млрд руб. до 709,1 млрд руб., средства банков в ÷Ѕ увеличились на 15,5 млрд руб. до 89,9 млрд руб. ”худшение ситуации с ликвидностью стало причиной роста ставок ћЅ , которые повысились на 1–4 б.п. Ќаибольший рост зафиксирован в индикативной ставке MosPrime по однодневным кредитам, подн€вшейс€ на 4 б.п. до 5,80%. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ достиг максимального с начала года уровн€ и составил 625 млрд руб. —прос на недельное –≈ѕќ оказалс€ ниже предельного уровн€, на однодневное – существенно превысил лимит (120 млрд руб.) и составил 215 млрд руб. —редн€€ ставка «овернайт» подн€лась на 12 б.п. до 5,74% – ниже соответствующей ставки ћЅ . —прос банков на средства ћинфина неожиданно оказалс€ очень низким: при объеме предложени€ 50 млрд руб. ведомству удалось разместить лишь 700 млн руб. «апланированные на сегодн€ выплаты Ќƒѕ» и акцизов приведут к дальнейшему ухудшению ситуации с ликвидностью и росту ставок ћЅ .

–убль укрепилс€ в св€зи с улучшением внешней конъюнктуры и сжати€ ликвидности. ¬чера рубль укрепилс€ на 0,7%, или на 22 коп., по отношению к доллару, завершив сессию на ћћ¬Ѕ на отметке 29,35 руб./долл. Ќациональна€ валюта укрепилась и по отношению к евро, который на конец дн€ стоил 38,74 руб. ¬ результате курс бивалютной корзины снизилс€ на 15 коп. до 33,58 руб. Ќа руку рублю сыграло улучшение настро€ на мировых рынках и сокращение объема рублевой ликвидности, вызванное налоговыми платежами. —егодн€ поддержку национальной валюте оказывает рост цен на нефть, ставший результатом сокращени€ товарных запасов горючего в —Ўј. »грают свою роль и покупки валюты ÷ентробанком. ѕо словам заместител€ председател€ ÷Ѕ јлексе€ ”люкаева, в апреле ÷Ѕ купил на внутреннем валютном рынке 2 млрд долл. и до конца мес€ца намерен приобрести еще 1 млрд долл. Ёти факторы вкупе с ослаблением оттока капитала и сжатием рублевой ликвидности оказывают рублю сильную поддержку, так что можно ожидать его дальнейшего укреплени€. ѕо итогам сегодн€шнего дн€ обменный курс может составить 29,25–29,3 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕанк –усский —тандарт (B+/Ba3/B+). ƒл€ дальнейшего роста банк прибегнет к различным источникам финансировани€. “екущие выпуски оценены справедливо, ждем новых предложений

‘инансовые результаты за 2 п/г и 2011 г. по ћ—‘ќ

»тоги 2 п/г и всего 2011 г. ¬чера Ѕанк –усский —тандарт (Ѕ–—) опубликовал финансовые результаты за 2011 г. ѕо ћ—‘ќ, которые в целом произвели на нас положительное впечатление, оказавшись на уровне ожиданий. ѕо итогам 2 п/г 2011 г стоит отметить продолжившийс€ рост кредитного портфел€, источником финансировани€ которого стали не только привлекаемые средства клиентов, но и публичные заимствовани€, а также сохранение высокого качества активов и создание существенной подушки ликвидности, более чем достаточной дл€ исполнени€ текущих об€зательств и выплат объ€вленных дивидендов. Ќекоторую обеспокоенность вызывает снижение достаточности капитала (однако по мнению представителей банка, этот показатель все же остаетс€ на комфортном уровне), а также амбициозные планы акционера по развитию непрофильного бизнеса.

Ѕумаги эмитента оценены справедливо, ждем новых предложений. ћы полагаем, что на сегодн€шний день бумаги Ѕ–— как на внутреннем, так и на внешнем рынках (в виде субординированных евробондов RUSB’15 и RUSB’16) оценены справедливо. ¬ ходе телефонной конференции руководство банка за€вило, что не исключает возможности размещени€ нового евробонда в ближайшее врем€.  роме того, эмитент зарегистрировал выпуск рублевых облигаций на сумму 19 млрд руб. ¬ качестве альтернативы мы рекомендуем обратить внимание на бумаги банка «–енессанс  редит» (B/B2/B), имеющего несколько более скромные размеры бизнеса и чуть более низкие рейтинги, однако продемонстрировавшего уверенные темпы роста и достаточно хорошие финансовые результаты по итогам прошедшего года.

Ѕашнефть (-/Ba2/-). —нижение дивидендов может привести к уменьшению долговой нагрузки, облигации по-прежнему привлекательны

 омпани€ неожиданно решила сэкономить на акционерах. ¬чера совет директоров определил дату проведени€ общего собрани€ акционеров (29 июн€) и утвердил его повестку, включа€ самый важный вопрос – о дивидендах. “ак, размер рекомендованных дивидендных выплат за 2011 г. составл€ет 99 руб./акци€, или в общей сложности 20,3 млрд руб. (688 млн долл.), что стало неожиданностью дл€ участников рынка, а по сравнению с прошлогодними выплатами дивиденды снизились примерно в 2,4 раза.

ƒолгова€ нагрузка может оказатьс€ меньше ожиданий. ѕо нашему мнению, снижение выплат акционерам в текущем году €вл€етс€, безусловно, положительным фактором с точки зрени€ кредитного качества компании, особенно в преддверии увеличени€ инвестиционной программы (до 1 млрд долл. в 2012 г. на фоне необходимости дальнейшего развити€ месторождений им. “ребса и “итова) и запланированного перехода на единую акцию, на который компани€ может израсходовать, по нашей оценке, пор€дка 300 млн долл. “радиционно высокие дивиденды Ѕашнефти воспринимались рынком как один из факторов риска и рассматривались через призму возможного увеличени€ долговой нагрузки компании, таким образом, изменение дивидендной политики уменьшает веро€тность такого сценари€ – по нашим расчетам, коэффициент ƒолг/EBITDA на конец 2012 г. может опуститьс€ до уровн€ около 1,0 против нашей предыдущей оценки, равной примерно 1,2.

ѕотенциал снижени€ доходностей еще не исчерпан. Ќа наш взгл€д, после недавнего присвоени€ рейтингов Ѕашнефти от Moody’s потенциал снижени€ спредов длинных выпусков компании (Ѕашнефть 04 и Ѕќ-1) сохран€етс€. ”читыва€ рейтинги эмитента и возможность включени€ его бумаг в ломбардный список Ѕанка –оссии, а также потенциальное снижение долговой нагрузки, справедлива€ оценка облигаций Ѕашнефти, на наш взгл€д, как минимум соответствует уровн€м, на которых торгуютс€ выпуски ј‘  «—истема» (¬¬/¬а3/¬¬-) и ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+), что предполагает снижение доходностей примерно на 30–60 б.п.

ѕредыдущие публикации по теме:

20 апрел€ 2012 г. Ѕашнефть –  редитное качество повышаетс€, облигации стали привлекательнее. ќтчетность по ћ—‘ќ за 4 кв. 2011 г., присвоен рейтинг «¬а2» от Moody’s

—бербанк (-/¬аа1/¬¬¬). Ѕанк инвестирует 300 млн евро в австрийский Volksbank

—редства пойдут на докапитализацию. ѕо словам председател€ правлени€ Volksbank (VBI), —бербанк в 2012 г. ¬несет в капитал своей австрийской «дочки» 300 млн евро (11,7 млрд руб.). Ёти средства должны обеспечить рост активов Volksbank в текущем году, который, согласно бизнес-плану —бербанка, должен составить 10–20%. ќчевидно, что собственных источников роста дл€ VBI недостаточно, поскольку по итогам 2011 г. он оказалс€ убыточным. ќднако, по словам представител€ —бербанка, ответственного за международный бизнес, в 1 кв. 2012 г. VBI вновь стал прибыльным. „то касаетс€ самого —бербанка, то дл€ него указанна€ сумма в 300 млн евро незначительна. — учетом 505 млн евро (20 млрд руб.), направленных в феврале нынешнего года на покупку VBI, по итогам 2012 г. российский банк потратит на этот европейский актив пор€дка 32 млрд руб., или 0,3% активов и 10% чистой прибыли за 2011 г., тогда как запас денежных средств на балансе —бербанка на начало года составл€л 626 млрд руб., а еще 1,6 трлн руб. ликвидности было сосредоточено в ценных бумагах.

≈врооблигации —бербанка не представл€ют спекул€тивного интереса. ≈врооблигации —бербанка абсолютно справедливо торгуютс€ с самой низкой доходностью в российском банковском секторе: устойчивость финансового профил€ крупнейшего отечественного банка не вызывает сомнений. Ќа наш взгл€д, их следует рассматривать скорее как альтернативу суверенным бумагам, поскольку еврооблигации —бербанка дают возможность повысить доходность практически без увеличени€ риска.

ѕредыдущие публикации по теме:

ћарт 29, 2012 —бербанк – Ќе очень успешный квартал, хороший год. –езультаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и 2011 г.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: