Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Снижение дивидендов может привести к уменьшению долговой нагрузки Башнефти, облигации по-прежнему привлекательны


[25.04.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Россия повышает лимит внешнего долга на 2012 г. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 10 б.п. до 202 б.п. – доходность 10 UST выросла с 1,93% до 1,97%, а цена российского бенчмарка (YTM 4%) поднялась на 30 б.п. до 120% от номинала. В суверенном сегменте вновь лидировали недавно размещенные выпуски, а именно Russia’42 (YTM 5,3%), цена которого поднялась на 1,2 п.п., и Russia’22 (YTM 4,1%), подорожавший почти на полпроцентных пункта. Всего за три недели с момента размещения выпуски прибавили в цене 5 п.п. и 4 п.п. соответственно; при том что и само размещение, напомним, было чрезвычайно успешным. Как известно, разместив на внешних рынках в начале апреля бумаг на 7 млрд долл., Минфин целиком выбрал лимит увеличения внешнего долга на нынешний год. Однако в настоящий момент готовятся поправки к закону о бюджете, согласно которым верхний предел внешнего госдолга будет увеличен на 8,1 млрд долл. до 56,5 млрд долл. Это означает, что в нынешнем году Россия может еще раз выйти на внешний рынок, чего, на наш взгляд, не следует исключать при сохранении текущих цен на нефть. Вместе с тем у нас нет уверенности, что цены на нефть не будут снижаться, учитывая возросшую угрозу рецессии в Европе.

В лидерах роста бумаги VimpelCom и нефтегазового сектора. Вчера среди бумаг инвестиционного уровня пользовались высоким спросом длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%), цены которых поднялись на 40 б.п. и 80 б.п. соответственно. Кроме того, инвесторы проявили интерес к бумагам ЛУКОЙЛа, которые, как мы уже писали, несколько отстали от других облигаций нефтегазового сектора: LUKOIL’19 (YTM 5,2%), торгующийся с самым широким z-спредом, прибавил в цене почти 60 б.п., LUKOIL’22 (YTM 5,3%) подорожал на 40 б.п. Выпуски TMENRU’18 (YTM 4,7%) и TMENRU’20 (YTM 4,9%) выросли в цене на 45 б.п. и 30 б.п. соответственно. Из бумаг квазисуверенных банков лучше всего выглядели выпуски Сбербанка: а именно SBERRU’22 (YTM 5,7), прибавивший в цене 65 б.п. и SBERRU’17 (YTM 4,6%), подорожавший на 30 б.п. Также стоит отметить и относительно новые на рынке бумаги VTB’17 (YTM 5,7%), котировки которых повысились на 25 б.п. Отметим, что сегодня банк представит финансовые результаты по международным стандартам за 2011 г. Во втором эшелоне бесспорными лидерами стали бумаги VimpelCom: VIP’21 (YTM 8%) подорожал почти на 1 п.п. Неплохо проявили себя также VIP’22 (YTM 8,2%), подорожавший на 70 б.п., и VIP’17 (YTM 7,3%), прибавивший в цене 65 б.п. Длинные выпуски Евраза, Evraz’18 (YTM 7,6%) и Evraz’17 (YTM 7,3%) завершили день повышением примерно на 20 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает рост на открытии рынка: котировки на азиатских площадках и и фьючерсы на американские индексы идут вверх.

Внутренний рынок

Аукцион по новому ОФЗ 25080 пройдет вблизи верхней границы. Сегодня Минфин проведет аукцион по первичному размещению пятилетних ОФЗ 25080 в весьма значительном объеме – 35 млрд руб. Как мы уже писали, по выпуску установлен купон в размере 7,4%, а справедливым уровнем доходности мы считаем 7,55% при модифицированной дюрации 3,97 года. Аналогичную дюрацию имеют ОФЗ 26206 (YTM 7,65%), цена которых вчера опустилась на 20 б.п. Вчера Минфин опубликовал ориентир по доходности нового выпуска в диапазоне 7,55–7,6%, из чего следует, что министерство не намерено предоставлять рынку существенной премии. Учитывая, что аналогичный по дюрации выпуск ОФЗ 26206 торгуется с доходностью 7,65%, мы полагаем, что размещение ОФЗ 25080 пройдет ближе к верхней границе ориентира. В принципе, на спросе может отрицательно сказаться предстоящая сегодня уплата акцизов, однако вчера банки привлекли весьма существенную сумму при помощи сделок РЕПО (более подробно см. в разделе «Денежный рынок»), что должно компенсировать отток ликвидности. Мы думаем, что у Минфина есть шанс вполне успешно разместить новый выпуск, тем более что сегодня утром на внешних рынках сложилась благоприятная ситуация, тогда как вчера торги на них завершились в минусе. В последние дни рынки подвержены волатильности, так что предложение сравнительно недлинного выпуска Мифину выгодно. Помимо пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,65%), вчера значительные потери понесли шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,7%): цена выпуска опустилась на 30 б.п., и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%), подешевевшие на 25 б.п. Что касается участия в аукционе, то мы считаем, что выпуск потенциально привлекателен за счет своего положения на кривой, так как предлагает премию к рублевым свопам в размере 40 б.п., однако пока на рынке не будет размещен существенный объем, ликвидность выпуска будет крайне невысокой.

Ставка первого купона по выпуску ФСК-12 составила 8,1%. Вчера Федеральная сетевая компания (ВВВ/Ваа2/-) завершила сбор заявок на облигации семилетнего выпуска ФСК-12 объемом 10 млрд руб. с офертой через четыре года, установив ставку купона в размере 8,1%. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,2–8,4%, но вчера был понижен до 8,1–8,2%, и, таким образом, эмитент закрыл книгу заявок по нижней границе. Новый выпуск размещен с премией в размере порядка 100 б.п. к кривой ОФЗ и полностью ложится на кривую эмитента, так что мы не видим потенциала снижения доходности бумаг в краткосрочной перспективе.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Выплата НДПИ и акцизов приведет к дальнейшему оттоку ликвидности

Объем операций РЕПО на максимумах с начала года. Ликвидность остается под давлением на фоне налоговых выплат. Объем средств на счетах кредитных организаций упал ниже отметки 800 млрд руб., остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 22,3 млрд руб. до 709,1 млрд руб., средства банков в ЦБ увеличились на 15,5 млрд руб. до 89,9 млрд руб. Ухудшение ситуации с ликвидностью стало причиной роста ставок МБК, которые повысились на 1–4 б.п. Наибольший рост зафиксирован в индикативной ставке MosPrime по однодневным кредитам, поднявшейся на 4 б.п. до 5,80%. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг максимального с начала года уровня и составил 625 млрд руб. Спрос на недельное РЕПО оказался ниже предельного уровня, на однодневное – существенно превысил лимит (120 млрд руб.) и составил 215 млрд руб. Средняя ставка «овернайт» поднялась на 12 б.п. до 5,74% – ниже соответствующей ставки МБК. Спрос банков на средства Минфина неожиданно оказался очень низким: при объеме предложения 50 млрд руб. ведомству удалось разместить лишь 700 млн руб. Запланированные на сегодня выплаты НДПИ и акцизов приведут к дальнейшему ухудшению ситуации с ликвидностью и росту ставок МБК.

Рубль укрепился в связи с улучшением внешней конъюнктуры и сжатия ликвидности. Вчера рубль укрепился на 0,7%, или на 22 коп., по отношению к доллару, завершив сессию на ММВБ на отметке 29,35 руб./долл. Национальная валюта укрепилась и по отношению к евро, который на конец дня стоил 38,74 руб. В результате курс бивалютной корзины снизился на 15 коп. до 33,58 руб. На руку рублю сыграло улучшение настроя на мировых рынках и сокращение объема рублевой ликвидности, вызванное налоговыми платежами. Сегодня поддержку национальной валюте оказывает рост цен на нефть, ставший результатом сокращения товарных запасов горючего в США. Играют свою роль и покупки валюты Центробанком. По словам заместителя председателя ЦБ Алексея Улюкаева, в апреле ЦБ купил на внутреннем валютном рынке 2 млрд долл. и до конца месяца намерен приобрести еще 1 млрд долл. Эти факторы вкупе с ослаблением оттока капитала и сжатием рублевой ликвидности оказывают рублю сильную поддержку, так что можно ожидать его дальнейшего укрепления. По итогам сегодняшнего дня обменный курс может составить 29,25–29,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). Для дальнейшего роста банк прибегнет к различным источникам финансирования. Текущие выпуски оценены справедливо, ждем новых предложений

Финансовые результаты за 2 п/г и 2011 г. по МСФО

Итоги 2 п/г и всего 2011 г. Вчера Банк Русский Стандарт (БРС) опубликовал финансовые результаты за 2011 г. По МСФО, которые в целом произвели на нас положительное впечатление, оказавшись на уровне ожиданий. По итогам 2 п/г 2011 г стоит отметить продолжившийся рост кредитного портфеля, источником финансирования которого стали не только привлекаемые средства клиентов, но и публичные заимствования, а также сохранение высокого качества активов и создание существенной подушки ликвидности, более чем достаточной для исполнения текущих обязательств и выплат объявленных дивидендов. Некоторую обеспокоенность вызывает снижение достаточности капитала (однако по мнению представителей банка, этот показатель все же остается на комфортном уровне), а также амбициозные планы акционера по развитию непрофильного бизнеса.

Бумаги эмитента оценены справедливо, ждем новых предложений. Мы полагаем, что на сегодняшний день бумаги БРС как на внутреннем, так и на внешнем рынках (в виде субординированных евробондов RUSB’15 и RUSB’16) оценены справедливо. В ходе телефонной конференции руководство банка заявило, что не исключает возможности размещения нового евробонда в ближайшее время. Кроме того, эмитент зарегистрировал выпуск рублевых облигаций на сумму 19 млрд руб. В качестве альтернативы мы рекомендуем обратить внимание на бумаги банка «Ренессанс Кредит» (B/B2/B), имеющего несколько более скромные размеры бизнеса и чуть более низкие рейтинги, однако продемонстрировавшего уверенные темпы роста и достаточно хорошие финансовые результаты по итогам прошедшего года.

Башнефть (-/Ba2/-). Снижение дивидендов может привести к уменьшению долговой нагрузки, облигации по-прежнему привлекательны

Компания неожиданно решила сэкономить на акционерах. Вчера совет директоров определил дату проведения общего собрания акционеров (29 июня) и утвердил его повестку, включая самый важный вопрос – о дивидендах. Так, размер рекомендованных дивидендных выплат за 2011 г. составляет 99 руб./акция, или в общей сложности 20,3 млрд руб. (688 млн долл.), что стало неожиданностью для участников рынка, а по сравнению с прошлогодними выплатами дивиденды снизились примерно в 2,4 раза.

Долговая нагрузка может оказаться меньше ожиданий. По нашему мнению, снижение выплат акционерам в текущем году является, безусловно, положительным фактором с точки зрения кредитного качества компании, особенно в преддверии увеличения инвестиционной программы (до 1 млрд долл. в 2012 г. на фоне необходимости дальнейшего развития месторождений им. Требса и Титова) и запланированного перехода на единую акцию, на который компания может израсходовать, по нашей оценке, порядка 300 млн долл. Традиционно высокие дивиденды Башнефти воспринимались рынком как один из факторов риска и рассматривались через призму возможного увеличения долговой нагрузки компании, таким образом, изменение дивидендной политики уменьшает вероятность такого сценария – по нашим расчетам, коэффициент Долг/EBITDA на конец 2012 г. может опуститься до уровня около 1,0 против нашей предыдущей оценки, равной примерно 1,2.

Потенциал снижения доходностей еще не исчерпан. На наш взгляд, после недавнего присвоения рейтингов Башнефти от Moody’s потенциал снижения спредов длинных выпусков компании (Башнефть 04 и БО-1) сохраняется. Учитывая рейтинги эмитента и возможность включения его бумаг в ломбардный список Банка России, а также потенциальное снижение долговой нагрузки, справедливая оценка облигаций Башнефти, на наш взгляд, как минимум соответствует уровням, на которых торгуются выпуски АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-) и МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), что предполагает снижение доходностей примерно на 30–60 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

20 апреля 2012 г. Башнефть – Кредитное качество повышается, облигации стали привлекательнее. Отчетность по МСФО за 4 кв. 2011 г., присвоен рейтинг «Ва2» от Moody’s

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ). Банк инвестирует 300 млн евро в австрийский Volksbank

Средства пойдут на докапитализацию. По словам председателя правления Volksbank (VBI), Сбербанк в 2012 г. Внесет в капитал своей австрийской «дочки» 300 млн евро (11,7 млрд руб.). Эти средства должны обеспечить рост активов Volksbank в текущем году, который, согласно бизнес-плану Сбербанка, должен составить 10–20%. Очевидно, что собственных источников роста для VBI недостаточно, поскольку по итогам 2011 г. он оказался убыточным. Однако, по словам представителя Сбербанка, ответственного за международный бизнес, в 1 кв. 2012 г. VBI вновь стал прибыльным. Что касается самого Сбербанка, то для него указанная сумма в 300 млн евро незначительна. С учетом 505 млн евро (20 млрд руб.), направленных в феврале нынешнего года на покупку VBI, по итогам 2012 г. российский банк потратит на этот европейский актив порядка 32 млрд руб., или 0,3% активов и 10% чистой прибыли за 2011 г., тогда как запас денежных средств на балансе Сбербанка на начало года составлял 626 млрд руб., а еще 1,6 трлн руб. ликвидности было сосредоточено в ценных бумагах.

Еврооблигации Сбербанка не представляют спекулятивного интереса. Еврооблигации Сбербанка абсолютно справедливо торгуются с самой низкой доходностью в российском банковском секторе: устойчивость финансового профиля крупнейшего отечественного банка не вызывает сомнений. На наш взгляд, их следует рассматривать скорее как альтернативу суверенным бумагам, поскольку еврооблигации Сбербанка дают возможность повысить доходность практически без увеличения риска.

Предыдущие публикации по теме:

Март 29, 2012 Сбербанк – Не очень успешный квартал, хороший год. Результаты по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: