НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Слабые операционные показатели затормозили снижение левереджа

Результаты за 3 кв. и 9 мес. по МСФО

Выручка сократилась на 15% год к году. Группа НМТП опубликовала неоднозначные финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, отразившие снижение выручки на 15% (здесь и далее – год к году) до 245 млн долл., что ниже как нашего, так и консен сусного прогнозов. EBITDA сократилась на 11% до 149 млн долл. Рост рентабельности по EBITDA составил 3 п.п. После убытков, понесенных в 3 кв. 2011 г., чистая прибыль до доли меньшинства достигла в отчетном периоде 179 млн долл., что оказалось выше как нашего прогноза, так и ожиданий рынка. Поддержку чистой прибыли оказал доход от курсовых разниц, составивший 110 млн долл. и обусловленный укреплением рубля, а также относительно низкие процентные расходы.

Значительное влияние на результаты отчетного периода оказало снижение объемов бункеровки и перевалки зерна. Мы позитивно оцениваем повышение качества раскрытия информации: в своей презентации по итогам 9 мес. 2012 г. Группа НМТП представила структуру выручки от стивидорных операций по типам грузов (включая бункеровку). При этом в 2011 г. такая информация была доступна лишь по итогам года. Таким образом, выручка низкорентабельных бункеровочных операций сократилась на 35% до 112 млн долл. за 9 мес. 2012 г., тогда как доля этих операций в выручке от стивидорных услуг компании снизилась до 18% с 27% по итогам 9 мес. 2011 г. Помимо бункеровки, значительное влияние на финансовые результаты Группы оказала слабая операционная динамика высокорентабельного сегмента перевалки зерна в 3 кв. 2012 г.: объемы данного сегмента в 3 кв. сократились на 25% из-за засухи прошедшего лета.

Снижение долговой нагрузки приостановилось. В 3 кв. за счет операционной деятельности компания получила 106 млн долл. денежных средств, тогда как ее инвестиционные расходы в данный период составили лишь 18 млн долл. Тем не менее, снижения уровня долга НМТП не произошло, поскольку за счет оставшихся средств компания выплатила дивиденды (14 млн долл.), а также приобрела ценные бумаги (нетто на 66,4 млн долл.). В результате показатели совокупного и чистого долга практически не изменились относительно конца 2 кв.: отношение Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA, несмотря на небольшой рост рентабельности до 61%, увеличились на 0,1 до 3,7 и 3,5 соответственно. Отдельно отметим, что при расчете показателя чистого долга мы не учитываем в составе денежных средств имеющиеся у компании ценные бумаги и прочие финансовые активы. Текущие показатели долговой нагрузки укладываются в ковенанты по кредиту Сбербанка, которые ограничивают ее уровнем 3,75 на конец 2012 г.

Ликвидная позиция опасений не вызывает. В зависимости от внешних факторов за год компания способна получать за счет операционной деятельности 450–500 млн долл. Ранее Группа НМТП сообщала, что на проекты со сроками реализации в 2014–2018 гг. планируется потратить 1,1 млрд долл. Таким образом, в ближайшие несколько лет НМТП сможет финансировать запланированные инвестиции из средств, получаемых от операционной деятельности. График погашения долга также представляется достаточно комфортным для компании: на отчетную дату доля краткосрочного долга составляла лишь 4%, а подлежащая погашению сумма с запасом покрывалась имеющимися у компании денежными средствами. По данным Группы НМТП, в 2013 г. ей необходимо погасить лишь 88 млн долл. долга, а оставшуюся сумму – приблизительно равными платежами (по 490–575 млн долл. ежегодно) в течение последующих четырех лет. Учитывая стратегическую значимость компании, а также ее прочные связи с банками, проблем с рефинансированием части задолженности возникнуть не должно.

Выпуск НМТП БО-2 оценен справедливо, в секторе есть более привлекательные бумаги. По нашему мнению, опубликованная отчетность не отразится на котировках находящихся в обращении облигаций НМТП БО-2 (YTM 8,9%, 270 б.п. к ОФЗ). Этот выпуск оценен, как минимум, справедливо, поскольку торгуется с дисконтом к бондам Вымпелкома, Теле2 и Металлоинвеста, хотя долговая нагрузка последних заметно ниже. На этом фоне для нас более предпочтительнее выглядят выпуски НПК БО-1/2 с (YTM 9,8%, дюрация та же) под поручительство группы Globaltans, поскольку при сопоставимых показателях скорректированной выручки и EBITDA долговая нагрузка Globaltans на порядок ниже (за 9 мес. 2012 г. Чистый долг/EBITDA составил 2,4).