СКРОМНОЕ ОБАЯНИЕ НЕФТИ: ДЕБЮТ НА ВНЕШНЕМ РЫНКЕ

Продолжается road show еврооблигаций Alliance Oil Company. C 16 по 24 февраля Alliance Oil Company (АОС) проводит road show своих еврооблигаций. По последней информации, объем выпуска составит 500 млн долл., срочность – пять лет, ориентир по доходности – YTM9,5%. Компания намерена направить привлеченные средства на рефинансирование краткосрочной задолженности и финансирование текущей деятельности. Накануне старта road-show, агентство S&P присвоило АОС рейтинг B+/Стабильный, а Fitch –B/Стабильный. Оба агентства отмечают, что в настоящий момент долговая нагрузка эмитента является умеренной (отношение «Скорректированный» долг/EBITDA, по оценке S&P, равно 1,1), но в 2010–2011 гг. вероятен ее рост по мере реализации компанией инвестиционных проектов. При этом выход показателя Долг/EBITDA за пределы 3, (заявленный эмитентом целевой уровень) может привести к понижению рейтингов компании.

Евробонды Северстали и Евраза – подходящий ориентир доходности бумаг Alliance. Масштабы бизнеса АОС слишком малы для определения доходности ее облигаций на основе сравнения с представленными на внешнем долговом рынке российскими заемщиками нефтегазового сектора. Наиболее приемлемыми для этих целей мы сочли бумаги Евраза (B/B1/B+) и Северстали (BB-/Ba3/B+), ориентируясь при этом как на близость кредитных рейтингов данных эмитентов и АОС, так и на относительно высокую ликвидность их выпусков. Справедливый размер премии бумаг АОС к кривой доходностей Евраза и Северстали мы оцениваем в 60–80 б.п., что соответствует доходности для пятилетних бумаг на уровне 9–9,2%. В своей оценке мы учитываем более скромные масштабы бизнеса АОС по сравнению с Северсталью и Евразом и меньшую стратегическую важность ее деятельности для РФ (компания, в частности, не числится в списке стратегических предприятий). Таким образом, ориентир по доходности бумаг АОС на уровне YTM 9,5% представляется нам весьма привлекательным. Однако мы не исключаем, что в итоге эмитент может разместиться на более выгодных условиях.

Не новичок на рынке публичного долга. АОС известна публичному долговому рынку по рублевому выпуску облигаций НК Альянс-1 объемом 3 млрд руб., который компания разместила осенью 2006 г. (более 90% от объема эмиссии было выкуплено у держателей в сентябре 2009 г. в ходе оферты). В своем нынешнем виде AOC была сформирована весной 2008 г на базе компании Alliance, которая контролировала небольшой Хабаровский НПЗ и сеть из 256 АЗС, расположенных на Дальнем Востоке, а также добывающие активы в Татарстане. В апреле 2008 г. Alliance приобрела у контролирующих акционеров независимой шведской нефтяной компании West Siberian Resources (WSR) принадлежащие им пакеты акций. WSR интересовала Alliance своими нефтедобывающими активами, расположенными в Томской и Самарской областях, а также Тимано-Печоре. В мае 2009 г. АОС провела обратный сплит акций WSR и изменила название на Alliance Oil Company. АОС контролируется частными акционерами в лице группы «Альянс» (53,7%). Среди многочисленных миноритариев присутствует испанская Repsol (3,2%). Акции компании обращаются на Стокгольмской фондовой бирже.

Вертикально-интегрированная нефтяная компания средних размеров. Сегодняшняя АОС представляет собой среднюю по российским меркам нефтяную компанию с вертикально интегрированной структурой бизнеса. По итогам 2009 г. АОС добыла 16 млн. барр и переработала 21,8 млн барр. нефти, реализация нефтепродуктов составила 21,5 млн барр. Доказанные и вероятные запасы АОС на конец 2009 г. оцениваются в 526 млн барр. нефтяного эквивалента, что при текущем уровне добычи обеспечивает операционную деятельность компании на 33 года. В настоящий момент перерабатывающие мощности (Хабаровский НПЗ) составляют 21,8 млн барр. в год. АОС показала очень высокий коэффициент замещения совокупных доказанных запасов (189% в 2009 г. – данные Fitch). Компания ожидает, что в последующие пять лет этот показатель также будет превышать 100%. Перерабатывающий и сбытовой бизнес прежней Alliance, представленный Хабаровским НПЗ и сетью АЗС на Дальнем Востоке, доминирует над добывающим, приобретенным у WSR. На долю перерабатывающего и сбытового сегмента приходится почти 80% совокупной выручки АОС, а капвложения в этот сегмент составляют более 60% от общего объема инвестиций.

Ограниченная синергия между активами. Основные добывающие активы АОС находятся в четырех регионах РФ (в Томской и Самарской областях, в Татарстане и Тимано-Печорском бассейне), а также в Казахстане. Почти все месторождения, которые разрабатывает компания, имеют весьма скромные размеры, некоторые из них к тому же истощены. В связи с тем, что добывающие активы АОС разбросаны по всей территории России и достаточно сильно удалены от Хабаровского НПЗ, расположенного на Дальнем Востоке, синергия между добывающим и перерабатывающим бизнес-сегментами компании практически отсутствует. Мы не видим у Alliance той степени вертикальной интеграции, которая отличает, например, Роснефть или ЛУКОЙЛ.

Стратегия развития предполагает значительные инвестиции. Основной инвестиционный проект АОС – модернизация Хабаровского НПЗ, которую предполагается завершить до 2012 г. Компания намерена также направить капвложения на разработку имеющихся у нее месторождений – недавно руководство заявило, что ставит перед собой задачу к концу 2012 г. удвоить добычу с текущего уровня. В 2010 г. АОС планирует довести годовую добычу до 17 млн барр. (+6,25% к уровню 2009 г.). По информации S&P, расходы на завершение модернизации Хабаровского НПЗ оцениваются в 1 млрд долл. (без учета НДС и таможенных пошлин), из них около 400 млн долл. уже инвестированы. По прогнозу АОС, это позволит увеличить мощность завода с нынешних 70 тыс. барр./сутки до 90 тыс. барр./сутки и повысить низкий в настоящее время объем производства легких нефтепродуктов. АОС уже получила одобрение наблюдательного совета ВЭБа на выделение компании целевого кредита для модернизации Хабаровского НПЗ, обеспечением по которому будет служить сам завод. По последней информации компании, она планирует привлечь в ВЭБе 600 млн долл. на срок 13 лет по процентной ставка не выше LIBOR + 6 п.п. При этом, как отмечается, данный кредит будет единственным «обеспеченным» долгом в долговом портфеле АОС. Перспективы дальнейшего роста добычи АОС мы связываем прежде всего с разработкой Колвинского месторождения, инвестиции в разработку которого компания оценивает в 130 млн долл. Общий объем инвестпрограммы Alliance на 2010 г. запланирован на уровне 316 млн долл., аналогичный объем инвестиций ожидается и в 2011 г.

Колвинское – потенциал двукратного роста добычи. Колвинское месторождение, расположенное в Тимано-Печорской провинции, обещает стать основным источником роста добычи для АОС в будущем. В настоящее время на месторождении продолжаются разведочные работы, компания планирует начать добычу в 2011 г. Несмотря на то что качество нефти на месторождении невысокое, добыча на Колвинском имеет для компании важнейшее значение – по нашим оценкам, она составит 27,5% накопленного объема добычи АОС в 2015 г. и почти 46% – в 2020 г. Важно и то, что месторождение подпадает под действие закона о налоговых каникулах по НДПИ.

Прочные позиции в рознице. По данным АОС, в 2008 г. ее доля на дальневосточном розничном рынке составляла 35%, на оптовом – 31%. Компания реализует через принадлежащие ей в настоящий момент 261 АЗС более 80% бензина и более 20% дизельного топлива, продаваемого на внутреннем рынке. Эта сеть опирается на 24 нефтепродуктовых терминала совокупной емкостью 448 880 кубометров, с которых компания отгружает нефтепродукты на свои АЗС и через которые осуществляет мелкооптовую реализацию. В сентябре АОС приобрела более десяти АЗС и пять современных терминалов в Амурской области. Приобретенные АЗС выгодно расположены, средний объем реализации составляет 5,5 тыс. т в день на каждой. Это приобретение должно увеличить розничные продажи компании в регионе приблизительно на 30% – до 90 тыс. т в год.

Переработка и сбыт определяют финансовые показатели. По итогам 9 месяцев 2009 г. общая выручка АОС составила 1,2 млрд долл., из которой 81% пришлось на сегмент переработки и сбыта. Доля выручки компании от продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке достигала 76% совокупной выручки от переработки и сбыта и 60% совокупной выручки, полученной за данный период. На капитальные вложения в сегмент переработки и сбыта по итогам 9 месяцев 2009 г. АОС направила 62% от общего объема капзатрат.

Эффективный маркетинг – высокая рентабельность. АОС характеризуется высокой эффективностью управления затратами, что объясняет и довольно высокий уровень рентабельности по EBITDA (25,2% по итогам 9 месяцев 2009 г.). Это превосходит показатели рентабельности EBITDA за тот же период, например, у ЛУКОЙЛА (18,3%) и Газпромнефти (21,7%). Наиболее управляемыми затратными статьями АОС являются издержки на добычу, переработку и транспортировку, а также общие и административные затраты. Затраты на закупку нефти (около 40% общей себестоимости эмитента в 2008 году) – статья, которая в будущем может наиболее отрицательно сказаться на финансовых результатах АОС. Это объясняется тем, что нехватка собственной нефти вынуждает компанию закупать существенные объемы сырья на внутреннем рынке для дальнейшей переработки (в 2008 году AOC обеспечивала себя собственной сырой нефтью лишь на 18%).

Долговая нагрузка пока комфортная, но ожидается ее рост. На 30 сентября 2009 г. общий долг АОС, согласно данным неаудированной отчетности по МСФО, составлял 707 млн долл., из которых 46% приходилось на краткосрочную часть (322 млн долл.) Денежная позиция компании равнялась 289 млн долл., отношение Чистый долг/EBITDA на 30 сентября 2009 г., по нашей оценке, было вполне комфортным – 1,4. Структура погашения долга эмитента представляется нам довольно благоприятной. На 30 сентября 65% долгового портфеля АОС составляли долларовые займы, остальная часть была представлена рублевыми заимствованиями. По информации компании, она не хеджирует валютные риски, так как текущая валютная структура ее долга близка к валютной структуре выручки. Однако мы полагаем, что в случае привлечения компанией кредитных ресурсов ВЭБа (600 млн долл.) и размещения еврооблигаций (500 млн долл.), валютные риски могут стать для нее более актуальными. По нашим оценкам, в результате ожидающихся новых заимствований общим объемом 1,1 млрд долл. долговая нагрузка АОС, выраженная отношением Долг/EBITDA, на конец I квартала 2010 г. составит не менее 3. В таком случае ковенанты по некоторым банковским кредитам компании (по данным S&P, ограничивающие Долг/EBITDA уровнем 4) и аналогичный ковенант по размещаемому АОС выпуску еврооблигаций еще оставляют эмитенту определенный запас увеличения левереджа, однако текущие уровни его кредитных рейтингов оказываются при этом под серьезной угрозой. Мы полагаем, что по крайней мере в 2010 г. АОС будет довольно сложно удержать показатель Долг/EBITDA в пределах заявленного ей целевого показателя на уровне не более 3.

Благоприятные долгосрочные перспективы. В целом мы считаем риски рефинансирования АОС умеренными, отмечая среди важных положительных факторов партнерство компании с государственными кредитными учреждениями (в том числе ВТБ и ВЭБом). Кроме того, мы положительно оцениваем высокий уровень информационной открытости эмитента, в частности ежеквартальную публикацию отчетности по международным стандартам. Несмотря на ожидающийся в кратко- и среднесрочной перспективе рост долговой нагрузки, бизнес-модель AOC, как мы полагаем, позволяет рассчитывать на то, что в долгосрочной перспективе компания будет в состоянии финансировать оборотный капитал и капзатраты преимущественно за счет собственных ресурсов, не привлекая дополнительное финансирование на рынках капитала.

В числе основных рисков: конкуренция со стороны Роснефти… Помимо ожидаемого роста долговой нагрузки компании, мы относим к числу наиболее существенных кредитных рисков эмитента небольшой размер активов, их разрозненность, недостаточный уровень синергии и конкуренцию со стороны Роснефти как в добывающем, так и в перерабатывающем/сбытовом бизнес-сегментах. В трех регионах из четырех, где добывает нефть АОС, Роснефть является ее основным конкурентом, а в перерабатывающем и сбытовом сегменте на Дальнем Востоке – единственным. Роснефть может рассчитывать на приоритетный доступ к местным нефтепроводам и НПЗ. На Дальнем Востоке под управлением Роснефти находится Комсомольский НПЗ, который компания планирует модернизировать. Кроме того, Роснефть рассматривает возможность строительства ориентированного на экспорт Приморского нефтеперерабатывающего завода в конечной точке нефтепровода ВСТО. Наконец, Роснефть контролирует Ангарский НПЗ, откуда также поставляет нефтепродукты на Дальний Восток, что усиливает конкурентное давление на АОС.

…и нехватка собственных добывающих активов. Небольшие масштабы добывающих активов для АОС означают (помимо прочего) низкие объемы добычи и необходимость закупать для переработки нефть на открытом рынке. По нашему мнению, АОС попытается увеличить портфель добывающих активов за счет сделок слияния/поглощения, что может повлечь за собой новые заимствования компании. По информации руководства AOC, компания разработала две стратегии слияния и поглощения, которым будет следовать:

• Покупка активов в Восточной Сибири, находящихся в стадии разведки. Наиболее вероятный объект приобретения – Urals Energy, владеющая лицензией на освоение Дулисьминского и Средне-Ботуобинского нефтегазоконденсатных месторождений, расположенных в Восточной Сибири.

• Приобретение добывающих активов в регионах, способных обеспечить синергию с уже имеющимися у компании добывающими активами. Наиболее привлекательными регионами, на наш взгляд, являются Томская область и Западная Сибирь, в которой АОС пока не ведет операций. Однако, как заявило руководство Alliance, компания будет рассматривать любые предложения, имеющиеся на рынке.