Курс рубля: возврат к основам

Несмотря на волатильность валютных рынков в последнее время, мы подтверждаем прогноз валютного курса на конец года на уровне 28.40 руб. за доллар США.

Мы по-прежнему считаем, что показатели счета текущих операций останутся благоприятными для рубля, тогда как счет операций с капиталом по большому счету не влияет на ситуацию. По словам первого заместителя председателя Банка России А. В. Улюкаева, только 18 февраля регулятор купил USD2 млрд за счет интервенций на валютном рынке.

Кроме того, мы полагаем, что в последнее время определяющим вновь постепенно становится именно курс рубля к доллару США, а не к бивалютной корзине.

Торговый баланс России обычно имеет активное сальдо. В отличие от соседних сырьевых экономик – например, Казахстана и Украины, которым в определенные моменты кризиса пришлось столкнуться с дефицитом счета текущих операций, – в России такой проблемы не наблюдалось. Именно активное сальдо счета текущих операций было и остается важнейшим фактором, оказывающим поддержку курсу рубля. Несмотря на некоторое ухудшение показателей ввиду падения цен на нефть в период с четвертого квартала 2008 г. по второй квартал 2009 г., сейчас при сокращении импорта и улучшении конъюнктуры на сырьевых рынках профицит счета текущих операций восстанавливается.

Тем временем, сальдо счета операций с капиталом в последние 15 месяцев было подвержено резким колебаниям, отражая изменения степени уверенности в рубле. По нашему мнению, следует отдельно обратить внимание на движение денег по этому счету.

Наиболее заметный отток средств произошел в четвертом квартале прошлого года, когда Банк России проводил постепенную девальвацию рубля, которая по большей части финансировалась за счет продажи резервов центрального банка. Отток продолжился в первом квартале 2010 г., но во втором квартале начался приток капитала на фоне стабилизации макроэкономических показателей и преобладавшего на рынке мнения о перепроданности рубля. Отток третьего квартала 2009 г. на самом деле был техническим (де-факто это был отток, который состоялся в первом квартале). Важно при этом отметить, что большая часть оттока капитала по сути своей являлась переводом денег российскими банками, юридическими и физическими лицами из рублей в доллары, а значит, в действительности ресурсы не покидали банковскую систему, что привело к значительному росту ликвидности банковского сектора в иностранной валюте.

Понимание данного факта очень важно для прогнозирования динамики курса рубля в ближайшей перспективе.

1. В 2010 г. (как и в 2009 г.) российские компании вряд ли станут продавать рубли для покупки долларов или евро с целью погашения внешних долгов. Скорее они будут стремиться рефинансировать задолженность с использованием валютной ликвидности российских банков, которые активно ищут применение своим ресурсам. Более того, в корпоративном секторе также накопились значительные длинные позиции в иностранной валюте. В прошлом году почти все корпоративные долги погашались таким способом, и мы полагаем, что в 2010 г. ситуация не изменится. Подобные денежные потоки в конечном счете неттируются и, как таковые, не оказывают влияния на показатели счета операций с капиталом, а значит, не создадут давления на курс рубля и не приведут к стерилизации внутренней ликвидности.
2. В краткосрочной и среднесрочной перспективе движение капитала будет определяться стремлением российских банков к перебалансировке своих валютных позиций. Данные, представленные, и фактические сведения Банка России об изменении международных резервов за последние недели показывают, что валютная позиция банков близка к предельному уровню.

Из приведенных выше соображений мы делаем вывод, что движение капитала, как мы и ожидали, останется близким к нулевому в нынешнем году, а, возможно, и в дальнейшем. Следовательно, в ближайшем будущем курс рубля будет определяться состоянием счета текущих операций и действиями Банка России. Как мы уже отмечали, сальдо счета текущих операций остается активным (но незначительным в абсолютном выражении), что теоретически предоставляет Банку России свободу маневра в управлении валютным курсом. Здесь мы хотели бы привлечь внимание инвесторов к двум важным наблюдениям в части динамики курса рубля относительно доллара США и бивалютной корзины в последние недели.

В прошлом при снижении инвестиционного интереса к более рискованным активам игроки предпочитали продавать евро и покупать доллары. В этом случае курс рубля относительно корзины также снижается, что наносит двойной удар по курсу рубля к доллару. Однако в последнее время ситуация изменилась: пока евро слабел по отношению к доллару, курс рубля к бивалютной корзине укреплялся, демонстрируя, что показатели счета текущих операций стали основной движущей силой в области валютных курсов.

Кроме того, даже при очевидном тренде в изменении стоимости корзины курс рубля к доллару по-прежнему демонстрировал лишь обычную дневную волатильность, которая соответствовала динамике большинства валют сырьевых экономик или стран группы БРИК. Следует также отметить, что Банк России ввел свой операционный ориентир с целью сглаживания колебаний торгов в парах рубль-доллар и рубль-евро, однако, в последнее время колебания курса рубля к бивалютной корзине были сопоставимыми или даже превосходили колебания курса рубля к доллару.

Все вышесказанное подводит нас к двум важным выводам:

1. Мы не видим причин для корректировки нашего прогноза валютного курса на 2010 г. (28.40 руб. за доллар США).
2. Бивалютная корзина, судя по всему, становится все менее важным индикатором определения динамики курса российской валюты.