Внешний рынок

В преддверии публикации оценки ВВП США за II квартал 2010 г. Мировые торговые площадки завершили еще один торговый день в отрицательной зоне – правда, снижение было совсем незначительным. Инвесторы не решались делать покупки в преддверии главного для рынков события – публикации первой оценки американского ВВП за II квартал текущего года. Нервозность участников усилили комментарии региональных представителей ФРС об ухудшении макроэкономической ситуации. Как уже отмечалось ранее, во II квартале наблюдаются признаки замедления экономического роста в США, о чем свидетельствует публикуемая в последнее время статистика. По прогнозам экспертов, рост ВВП США во II квартале относительно первого составит 2,5% после роста на 2,7% в I квартале. Теперь настроения инвесторов будут зависеть от того, насколько сильно фактический показатель будет отличаться от прогнозного. Нам кажется, что значительное ухудшения макроэкономической ситуации в США маловероятно, но уже очевидно, что в случае резкого замедления роста, власти США будут действовать незамедлительно и примут дополнительные меры по стимулированию экономики, о чем не раз заявляли официальные лица в последнее время. Вчера доходности американских казначейских облигаций, колебавшиеся вблизи отметки 2,98%, изменились незначительно. Помимо публикации оценки ВВП, в США также будет также обнародован июльский индекс деловой активности, рассчитываемый Чикагской ассоциацией менеджеров по закупкам.

Евро – покорение новых вершин. Вчера европейская валюта совершила еще один мощный рывок, подорожав с 1,3 долл. до 1,31 евро/долл. В последнее время опасения относительно платежеспособности ряда европейских государств ослабли, инвесторы на время забыли про проблемы Италии, Испании, Португалии, Греции и Ирландии, что позволило европейской валюте отскочить от многолетнего минимума на уровне 1,16 евро/долл., достигнутого в начале июня. Действительно, ситуация в европейском банковском секторе оказалась намного лучше пессимистических ожиданий рынка, да и экономика самих проблемных стран показывают первые признаки оживления. Но мы думаем, что ситуация с суверенными долгами еще очень долго будет оставаться непростой и новый виток кризиса весьма вероятен. Пока у ЕЦБ есть возможность стимулирования экономики стран еврозоны при помощи рекордно низких процентных ставок, поскольку инфляционное давление пока под контролем: сегодня будет опубликована предварительная оценка инфляции за июль – ожидается, инфляция в годовом выражении ускорилась до 1,7% в июле с 1,4% в июне. Однако это значительно меньше среднего за последние десять лет показателя, равного 2,25%.

Газпромбанку не понадобилось предлагать рынку премию. Воспользовавшись позитивным настроем инвесторов, вчера Газпромбанк разместил выпуск еврооблигаций объемом 500 млн долл. с погашением в декабре 2014 г. При первоначальном ориентире по доходности на уровне 6,25–6,375% годовых выпуск был размещен по нижней границе указанного диапазона. Напомним, что в начале текущего месяца банк уже проводил роуд-шоу, предлагая рынку пятилетние бумаги объемом 500–1000 млн долл. с доходностью 6,5% (более подробно об этом см. наш специальный обзор). Однако в тот момент инвесторы были готовы приобрести выпуск только при доходности ближе к 7% (то есть с премией в размере 50 б.п. ко вторичному рынку), в связи с чем банк взял паузу, решая, предложить ли более высокую ставку, снизить дюрацию или отложить размещение. В итоге, видя значительную переподписку при недавних доразмещениях ВЭБа и Сбербанка, Газпромбанк лишь незначительно (всего на полгода) сократил срок обращения займа, но при этом смог разместиться даже с небольшим дисконтом ко вторичному рынку (близкий по дюрации выпуск GPB’15 торговался вчера с доходностью 6,375% годовых). Таким образом, на дальнейшие перспективы выпуска на вторичном рынке мы смотрим скорее нейтрально. Отметим, что в начале месяца на рынок евробондов намеревался выходить также ТрансКредитБанк, однако, как и Газпромбанк, не сформировал достаточного спроса при приемлемой для него доходности, в связи с чем и отложил размещение. И теперь при улучшении конъюнктуры мы не исключаем, что размещение все-таки состоится.

Внутренний рынок

Рубль не устоял под натиском евро. В четверг, несмотря на рост цены на нефть и российских индексов более чем на 1%, рубль немного подешевел – стоимость бивалютной корзины выросла с 34,32 до 34,35 руб. Причиной стало заметное укрепление евро по отношению к доллару (европейская валюта протестировала в ходе торгов отметку 1,31 долл./евро). С апреля текущего года валютный коридор установлен на уровне 33,40–36,4 руб., и регулятор скупает валюту, когда курс приближается к нижней границе. В последние две недели стоимость бивалютной корзины довольно часто опускалась ниже отметки 34,40 руб.: по оценкам участников торгов, ЦБ РФ начинает скупку, когда стоимость корзины колеблется в диапазоне 33,40–34,40 руб. Таким образом, в последние десять день можно с высокой долей вероятности говорить о присутствии ЦБ на рынке. Однако Центральный банк не раскрывает точных параметров своих интервенций, публикуя лишь суммарный месячный объем. Последние три месяца ЦБ снижал объем интервенций вследствие повышения волатильности рубля, и в июне объем покупок долларов США составил 1,66 млрд долл. Мы не исключаем, что в текущем месяце сумма будет еще меньше.

Аукцион по ОБР не состоялся. Вчера аукцион по размещению ОБР на 20 млрд руб. не состоялся – это уже пятый признанный несостоявшимся аукцион в нынешнем году. Основная причина отмены аукциона заключается, по нашему мнению, в падении ликвидности в системе, которому в последние две недели способствовала уплата НДС, налога на прибыль, акцизов и НДПИ, а также возврат банками 65,3 млрд руб. Банку России. На двух предыдущих аукционах ЦБ разместил незначительную часть предложения, и мы не видим ничего критического в том, что аукцион не состоялся.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НК «Альянс» (Alliance Oil Company). Еврооблигации выглядят более привлекательно, чем рублевые бумаги

Возвращение на первичный рынок облигаций. В настоящее время продолжается формирование книги заявок по размещению выпуска облигации ОАО «НК «Альянс» серии 03 объемом 5 млрд руб. Компания не новичок на долговом рынке. Она дебютировала на рынке облигаций в 2006 г., разместив бонды на 3 млрд руб. В прошлом году были выпущены конвертируемые облигации на 265 млн долл., а в марте этого года – еврооблигации на 350 млн долл. Новый выпуск размещается сроком на 10 лет с полугодовым купоном и офертой на досрочный выкуп через три года. Эмитент облигаций не имеет рейтинга, однако оферентом по выпуску выступает холдинговая компания группы Alliance Oil Company (В+/-/В), и агентством Fitch эмиссии был присвоен рейтинг «В», что позволяет включить выпуск в ломбардный список ЦБ РФ. Как ожидается, облигации будут включены в котировальный список «В» ММВБ, что ускорит начало их вторичного обращения. Ориентир по доходности составляет 10,25-10,51% (был снижен с 10,25-10,78%), и мы считаем, что при данных уровнях интереснее выглядят евробонды компании.

Казаньоргсинтез (Fitch: СС). Fitch повышает рейтинг компании

Агентство обращает внимание на позитивные изменения бизнес-профиля КЗОСа. В основе повышения рейтинга Казаньоргсинтеза лежит успешная реструктуризация задолженности компании – в структуре долгового портфеля основная часть приходится на обеспеченные кредиты Сбербанка (25 млрд. руб.), а оставшаяся сформирована реструктурированным выпуском еврооблигаций с погашением в 2015 г. (3 млрд. руб. или100,8 млн. долл.), а также кредитами прочих банков (0,7 млрд. руб.). Fitch отмечает, что проведенная реструктуризация долга фактически устранила краткосрочный риск ликвидности и риск рефинансирования. Кроме того, агентство указывает, что в ближайшие годы существенное сокращение капиталовложений, скорее всего, позволит компании получить положительный свободный денежный поток, что будет способствовать снижению долговой нагрузки. Вместе с тем, Fitch по-прежнему выражает обеспокоенность относительно величины обязательств компании по обслуживанию долга с 2012 г. и далее, после истечения двухлетнего льготного периода по кредитам Сбербанка. Агентство полагает, что в отсутствие значительного уменьшения левереджа за счет операционного денежного потока в ближайшее время может существенно увеличиться риск рефинансирования.

Выпуск KZOS’15 не выглядит привлекательным. Несмотря на заметные успехи КЗОСа, мы не ожидаем, что в ближайшее время долговая нагрузка компании снизится до комфортных значений. В случае, если в 2010 г. КЗОС достигнет запланированных показателей по выручки (35 млрд руб) и сохранит рентабельность по EBITDA на уровне не ниже, чем в I квартале, отношение Долг/EBITDA, по нашей оценке, не опустится ниже 4,5. После проведенной в марте реструктуризации выпуска евробондов KZОS’11 объемом 200 млрд руб., в рынке осталась примерно половина выпуска. В настоящий момент котировки погашающегося в 2015 г. выпуска KZОS’15 находятся на уровне 90–90,5% от номинала, что предполагает доходность порядка 12,8%. С учетом субординорованности держателей евробондов по отношению к банкам-кредиторам (обязательства перед которыми, помимо залога основных средств, обеспечены еще и залогом контрольного пакета акций КЗОСа), а также сохраняющейся уязвимости кредитного профиля компании, еврооблигации компании не кажутся нам привлекательными.