Внешний рынок

Греческая реструктуризация одобрена, рынок оценивает новые правила игры. В ночь с четверга на пятницу было объявлено о согласии подавляющего большинства частных кредиторов Греции на обмен облигаций и применении к несогласным принудительного участия, а вскоре последовало решение Международной ассоциации по свопам и деривативам (ISDA) об объявлении реструктуризации «кредитным событием», то есть основанием для выплат по контрактам CDS. В настоящий момент план финансовой поддержки Греции выполняется в соответствии с графиком, что несколько успокоило рынки. Благоприятные данные по безработице в США (она стабильна на уровне 8,3%, в феврале было создано более 200 тыс. новых рабочих мест) развили положительную тенденцию. Мы не ожидаем радикальных действий от регуляторов – на завтрашнем заседании ФРС вряд ли изменит политику процентных ставок. Данные по обороту розничной торговли и инфляции в США, публикуемые на текущей неделе, скорее всего, также не преподнесут особых сюрпризов. Можно ожидать, что в отсутствие новых идей рынок будет дрейфовать вблизи текущих уровней, а инвесторы попытаются оценить вероятность возникновения новых сюжетов, подобных греческому (наиболее очевидный кандидат – Португалия), новые правила игры на рынке суверенного долга, а также устойчивость роста американской экономики.

Покупки сосредоточились в бумагах банковского сектора. В конце прошлой недели спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился почти на 10 б.п. до 190 б.п., но при этом всего лишь вернулся к уровню начала месяца. В пятницу цена российского бенчмарка поднялась на 20 б.п. до 120% от номинала, вплотную приблизившись к уровню начала августа, то есть предшествовавшему распродажам. На наш взгляд, потенциал сужения спреда в среднесрочной перспективе составляет не менее 50 б.п., рост цен суверенных бумаг продолжится. К тому же в ближайшее время можно ожидать активизации первичных размещений, в том числе и суверенных. В частности, в конце марта Минфин намеревался начать маркетинг нового выпуска, скорее всего тридцатилетнего. В пятницу покупки сосредоточились в бумагах квазисувереннных банков: выпуск VEBBNK’25 (YTM 6,1%) подорожал почти на 90 б.п, евробонды VEBBNK’20 (YTM 5,4%), VTB’16 (YTM 3,5%), SBERRU’21 (YTM 5,6%) и SBERRU’22 (YTM 5,6%) поднялись в цене на полпроцентных пункта в каждом случае. В нефтегазовом секторе котировки повысились в среднем на 30 б.п. Во втором эшелоне неплохо выглядели длинные выпуски VimpelCom, VIP’21 (YTM 7,7%) и VIP’22 (YTM 7,7%), подорожавшие еще на 50 б.п. каждый. Эти бумаги также восстановились в цене до августовских уровней, однако с фундаментальной точки зрения остаются привлекательными. Сегодня внешний фон предполагает незначительное снижение котировок при открытии: фьючерсы на американские индексы и рынки Азии несколько сместились в отрицательную зону.

Внутренний рынок

Неудачный дебют ОФЗ 26208. В прошлую среду Минфин провел первичное размещение нового семилетнего выпуска ОФЗ 26208, предложенный инвесторам объем оказался значительным и составил 45 млрд руб. Однако выпуск не вызвал интереса со стороны участников рынка: спрос составил лишь 9 млрд руб., и в результате бумаг было продано на 8 млрд руб., или всего 18% от предложенного объема. Доходность по средневзвешенной цене равнялась доходности по цене отсечения и составила 7,75%. Напомним, что опубликованный Минфином ориентир по доходности находился в диапазоне 7,65–7,75%, то есть размещение нового выпуска прошло по верхней границе диапазона. На наш взгляд, проведение аукциона в предпраздничные дни было не лучшим решением финансового ведомства с точки зрения времени, выбранного для дебютного размещения новых ОФЗ. Ориентиры Минфина сложно назвать привлекательными, чуть более короткий выпуск ОФЗ 26204 с погашением в марте 2018 г. торгуется с доходностью 7,6%, к тому же рынок оказался не готов абсорбировать столь внушительный объем предложения. Таким образом, крупнейшее с прошлого лета размещение (в июне 2011 г. Минфин предложил бумаг на 50 млрд руб.) в целом прошло не очень удачно. На фоне нового выпуска ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на шестилетние ОФЗ 26204, доходность которых равна 7,6%.

Ставка первого купона по выпуску ВЭБ-21 составила 8,4%. На прошлой неделе Внешэкономбанк (ВВВ/Ваа1/ВВВ) на два дня открывал книгу заявок на размещение выпуска классических облигаций 21 серии объемом 15 млрд руб. Выпуск является двадцатилетним с офертой через три года. Ставка купона по выпуску составила 8,4%, что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 150 б.п. Ориентир по ставке купона изначально находился в диапазоне 8,3–8,6%, а затем был снижен до 8,3–8,4%, таким образом, размещение прошло по верхней границе нового ориентира. Ранее мы писали, что чуть более длинный выпуск ВЭБ-09 торгуется с доходностью 7,8% и спредом к кривой ОФЗ порядка 150 б.п., а схожие по дюрации выпуски РСХБ котируются с премией порядка 155 б.п. к кривой ОФЗ. Таким образом, размещение выпуска ВЭБ-21 прошло на справедливом уровне, и потенциала снижения доходности выпуска в ближайшее время мы не видим.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность останется стабильной до середины недели

Ставки МБК незначительно выше, чем в предыдущем месяце. Объем ликвидности достаточный, поэтому ставки по межбанковским кредитам остаются относительно низкими, однако немного превышают февральские. Общий объем средств на счетах в Центробанке составляет 757 млрд руб. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 99,1 млрд руб. до 664,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 133,5 млрд руб. до 93,3 млрд руб. Ставки МБК в течение прошлой недели изменились незначительно, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 4,92%, другие ставки вчера прибавили 1–3 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ вчера вырос до 20,5 млрд руб., при этом однодневная ставка РЕПО опустилась на 2 б.п. до 5,27%. Ближайшие оттоки из банковской системы ожидаются в середине недели, а до этого времени ликвидность, скорее всего, будет увеличиваться, а ставки – снижаться.

Рубль укрепился, но сегодня может скорректироваться. Вчера на ММВБ рубль подорожал на 17 копеек как по отношению к доллару, так и к евро до 29,52 руб./долл. и 38,82 руб./евро. Бивалютная корзина, соответственно, подешевела на ту же сумму, и ее стоимость составила 33,71 руб. Поддержку рублю оказали растущие цены на нефть, однако сегодня ситуация изменилась, и цены на нефть пошли вниз на фоне укрепления доллара: его индекс движется вверх после вчерашнего роста на 1%, тогда как Brent сегодня утром подешевела на 0,5% до 125,3 долл./барр., а цена на WTI опустилась на 0,8% до 106,6 долл./барр. Фондовые индексы ушли в красную зону после публикации макроэкономической статистики из Китая, отразившей замедление его экономического роста. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет следовать глобальным тенденциям и ослабнет до 29,6 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly. Улучшение ситуации в мировой экономике способствует росту в России. Макроэкономический обзор: март 2012 г.

Благоприятный внешний фон способствует укреплению рубля... Прилив оптимизма, вызванный хорошими новостями о состоянии американской и европейской экономик, стал причиной замедления оттока капитала, резкого укрепления рубля и обеспечил ралли на российском фондовом рынке. Как известно, многие инвесторы воспринимают Россию в качестве сырьевой ставки, таким образом, в свете улучшившегося положения дел в мировой экономике и, как следствие, уменьшившихся рисков для сырьевых активов инвестиции в Россию выглядят теперь более привлекательными. Убедительная победа Владимира Путина на президентских выборах снижает политические риски, что также должно способствовать повышению инвестиционной привлекательности России в среднесрочной перспективе. Однако, даже несмотря на ожидающееся нами замедление оттока капитала в 2012 г. до 20–30 млрд долл., рубль, как мы полагаем, уже в значительной мере исчерпал потенциал роста, и наш прогноз среднегодового курса в 2012 г. составляет 29,8 руб./долл.

...и росту экономики. По данным Минэкономразвития, в январе 2012 г. рост российского ВВП ускорился до 3,9% год к году с 3,8% в декабре на фоне повышения темпов роста промышленного производства до 3,8% год к году с 2,5% месяцем ранее, основную поддержку которому оказало ускорение динамики обрабатывающих отраслей до 4,8% год к году. Резко увеличились инвестиции в основной капитал и строительство – на 15,6% год к году и 11,7% год к году соответственно – благодаря снижению ставки страховых платежей. Однако невзирая на снижение налогов, темпы увеличения реальных доходов населения снизились до 2,3% год к году с 6% в декабре, что, в свою очередь, стало причиной замедления роста розничных продаж с 9,5% до 6,8% год к году. Профицит торгового баланса в январе повысился до 21 млрд долл., импорт составил 20 млрд долл., экспорт – 41 млрд долл. Таким образом, статданные указывают на ускорение экономического роста в начале нынешнего года после замедления в конце прошлого. Хорошие показатели обеспечены главным образом внешними факторами: стабильно высокими ценами на нефть и улучшением ситуации в экономике США и Евросоюза. Вместе с тем мы отмечаем, что говорить об устойчивости экономического роста в развитых странах пока преждевременно. Как следствие, мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП в 2012 г. на уровне 2,8% при ожидаемой фактически стагнации экспорта, который составит 522 млн долл., и увеличении импорта на 6% год к году до 343 млрд долл. Однако мы допускаем возможность более интенсивного роста цен на нефть по сравнению с нашим прогнозом, что может повлечь за собой изменения в нашей макромодели.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк УРАЛСИБ (BB-/Ba3/BB-). Возвращение на долговой рынок

Новое размещение с офертой на полтора года. На прошлой неделе Банк УРАЛСИБ открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска рублевых облигации серии 04 объемом 5 млрд руб. со сроком обращения пять лет и офертой через полтора года. Согласно информации банка, ориентир ставки купона определен в диапазоне 8,75–9,25%, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,94–9,46%. Закрытие книги запланировано на 14 марта, техническое размещение предполагается 16 марта. Облигации удовлетворяют критериям включения бумаг в ломбардный список ЦБ и котировальный список «B» с планами перевода в список «А». Банк не новичок на публичном рынке и имеет хорошую кредитную историю, однако последний раз выходил на долговой рынок в 2003 г. с размещением еврооблигаций на сумму 140 млн долл. и погашением в 2006 г. В свою очередь, Лизинговая компания УРАЛСИБ, входящая в состав одноименной финансовой корпорации, широко представлена на рынке публичного долга: в настоящее время в обращении находятся семь биржевых выпусков эмитента на общую сумму 15 млрд руб., преимущественно среднесрочных.

Текущая рыночная ситуация. Согласно данным Интерфакса, по итогам 9 месяцев 2011 г. Банк «УРАЛСИБ» занимал 14-е место среди российских банков по величине активов (418 млрд руб.) и 13-е по величине собственного капитала (42 млрд руб.), из чего следует, что по размеру бизнеса эмитент схож с такими представителями сектора как МДМ-Банк (BB-/Ba2/BB), НОМОС Банк (-/Ba3/BB), Промсвязьбанк (WR/Ba2/BB-), но вдвое меньше Альфа-Банка (BB/Ba1/BB+). Из представленных на рынке рублевого долга банков кредитные рейтинги, сопоставимые с рейтингом УРАЛСИБа, присвоены НОМОС банку, Банку Зенит (-/Ba3/B+) и Банку Петрокоммерц (B+/Ba3/-)– «Ba3» по версии Moody’s (при этом рейтинг по версии Fitch и S&P у последних двух на ступень ниже, а у НОМОС банка выше) и Промсвязьбанк «BB-» по версии Fitch. Обращающиеся на вторичном рынке облигации Банка Зенит имеют в основном короткий срок погашения/оферты, а средняя величина спреда бумаг к кривой ОФЗ составляет 220–230 б.п. Последний выпуск Зенит-БО-4, размещение которого прошло в начале феврале, при дюрации 0,8 года предлагает доходность на уровне 8,63%. В свою очередь, бумаги НОМОС-банка и Промсвязьбанка с дюрацией до двух лет торгуются со средней премией к кривой ОФЗ в размере 240–260 б.п. По кредитным метрикам УРАЛСИБ, на наш взгляд, наиболее схож с Промсвязьбанком и МДМ, облигации последнего из которых выкупались с рынка, ввиду чего отличаются крайне низкой ликвидностью. Напомним, одним из последних по времени был размещен выпуск Петрокоммерц-БО-1, котирующийся с доходностью 8,77% к оферте через полтора года и премией к кривой ОФЗ в размере 210–220 б.п.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-). Рост бизнеса, снижение долговой нагрузки. Финансовые результаты по итогам 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Динамичный рост выручки на фоне увеличения добычи и повышения цен. На прошлой неделе НОВАТЭК опубликовал операционные и финансовые результаты за 4 кв. и за весь 2011 г., которые в целом превзошли ожидания участников рынка – как в части выручки, так и на уровне EBITDA. В 4 кв. выручка возросла на 27% квартал к кварталу до 51 млрд руб. и по итогам года достигла 176 млрд руб., увеличившись за год на 50%. EBITDA составила 85 млрд руб. (+52% год к году), что обеспечило рентабельность на уровне 49%. Столь высокие показатели обусловлены как увеличением добычи, так и ростом цен на продукцию. Средние цены на газ за вычетом транспортных расходов выросли за прошедший год на 19%. Суммарная добыча увеличилась в 2011 г. на 44% до 53,5 млрд куб. м (производство жидких углеводородов – на 13,7% до 4,1 млн т), чему способствовал рост добычи на основных месторождениях компании (Юрхаровское: +31%, Восточно-Таркосалинское: +25%), а также приобретение Сибнефтегаза в декабре 2010 г. (на долю последнего пришлось 5,4 млрд куб.м, или 10% добычи). Наращивание добычи газа позволило НОВАТЭКу укрепить позиции на российском рынке – доля компании возросла за год с 7,4% до 10,4%, что в целом соответствует намеченной стратегии развития, которая предусматривает увеличение доли на внутреннем рынке до 14% к 2020 г.

Бумаги эмитента выглядят перекупленными, торговые идеи на среднесрочную перспективу отсутствуют. Представленная отчетность в очередной раз подтверждает высокое кредитное качество НОВАТЭКа: нацеленность на расширение бизнеса при сохранении низких показателей долговой нагрузки, безусловно, должна радовать кредиторов компании. Однако все позитивные новости, на наш взгляд, уже учтены в рыночной стоимости бумаг НОВАТЭКа. На локальном рынке обращается один выпуск компании – НОВАТЭК-БО-1, котирующийся практически на одном уровне с облигациями Газпром нефти (BBB-/Baa3/-), что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая разницу в кредитных рейтингах и масштабов бизнеса эмитентов. Еврооблигации NOTKRM’16 (YTM %) и NOTKRM21 (YTM%) торгуются фактически на кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) с дисконтом к бумагам ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР. Мы полагаем, что исходя из масштабов бизнеса и кредитной устойчивости выпуски НОВАТЭКа при сопоставимой дюрации должны оцениваться с премией к выпусками ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-) в размере как минимум 10–20 б.п.

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). ЛУКОЙЛ выкупает долю Statoil в Западной Курне-2

ЛУКОЙЛ остался один. По информации «Ведомостей», ЛУКОЙЛ получил разрешение иракских властей и купил долю Statoil (18,75%) в крупнейшем в стране нефтедобывающем проекте «Западная Курна-2», доведя свое участие в нем до 75% (оставшаяся часть принадлежит государственной нефтекомпании Ирака). Слухи о вероятном выходе Statoil из проекта появились еще в конце прошлого года, и теперь, в случае подтверждения сделки, ЛУКОЙЛ станет единственным оператором проекта. Напомним, что ЛУКОЙЛа и Statoil в 2009 г. создали консорциум для разработки указанного месторождения, запасы которого оцениваются примерно в 13 млрд барр.

Капвложения ЛУКОЙЛа в проект могут увеличиться. Сам выкуп не потребует крупных финансовых затрат от ЛУКОЙЛа и не приведет к существенному ухудшению кредитного качества компании, особенно с учетом того обстоятельства, что остаток денежных средств на балансе компании на конец прошлого года составлял 2,8 млрд долл. Мы гораздо больше обеспокоены тем, что отныне ЛУКОЙЛ полностью принимает на себя риски развития проекта, при том что равнозначного роста прибылей от этой покупки не ожидается. Немаловажно и то, что теперь компании предстоит практически в одиночку профинансировать инвестпрограмму, которая оценивается примерно в 30 млрд долл. до 2030 г. Привлечение другого партнера могло бы снизить риски и финансовую нагрузку, однако это может занять много времени и пока непонятно, кто из мировых нефтяных гигантов бы мог войти в проект. Как следствие, мы ждем презентации стратегии ЛУКОЙЛа, которая намечена на среду, 14 марта, и рассчитываем, что в ходе этого мероприятия компания прояснит свои планы.

Предыдущие публикации по теме: Март 2, 2012 г. ЛУКОЙЛ – Кредитное качество остается на высоком уровне. Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP

Башнефть (NR). Нефтеперерабатывающие «дочки» наконец будут присоединены

Башнефть консолидируется. Вчера Башнефть объявила о проведении реорганизации в форме присоединения дочерних компаний – Новойла, Уфимского НПЗ, Уфанефтехима, Башкирнефтепродукта и Оренбургнефтепродукта. Реорганизация будет осуществлена путем обмена акций дочерних предприятий на акции допэмиссии Башнефти. Собрания акционеров для одобрения сделки должны пройти 26 апреля в дочерних компаниях и 27 апреля в Башнефти. Коэффициенты конвертации и цены выкупа акций у несогласных с реорганизацией акционеров рассчитаны ООО «Стремление» и подтверждены Ernst & Young. Предъявление и выкуп акций у акционеров, которые проголосуют против сделки, должны пройти в мае–июле, а переход на единую акцию завершится к концу года. По оценке руководства Башнефти, в случае, если все миноритарии примут условия присоединения, доля Системы в Башнефти незначительно снизится – с 73% до 71,05%. Упрощение структуры давно ожидалось – в преддверии возможных сделок слияний и поглощений или проведения IPO. Этот шаг, несомненно, сделает структуру Башнефти более простой и управляемой, а также прозрачной для инвесторов.

Кредитное качество останется на хорошем уровне. По оценкам руководства Башнефти, не все миноритарии предъявят свои акции к выкупу, и расходы составят примерно 100–300 млн долл., что, по нашему мнению, не окажет существенного влияния на кредитное качество компании. В ближайшее время Башнефть отчитается по итогам 2011 г., но даже по данным отчетности за 9 мес. 2011 г., у компании должно хватить средств для проведения сделки – остаток денежных средств на конец сентября составил около 440 млн долл., а свободный денежный поток – порядка 960 млн долл. Таким образом, долговая нагрузка в 2012 г., по нашей оценке, не должна превысить уровень 1,5 и с большой вероятностью останется около 1.

Предыдущие публикации по теме:

9 декабря 2011 г. Башнефть – Кредитное качество повышается, новый выпуск интересен. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО