Ситроникс (-/B3/B-). Рентабельность выросла, но долговая нагрузка остается высокой

Отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP

Умеренно позитивные результаты. Вчера компания обнародовала ключевые показатели за III квартал и девять месяцев 2010 г. Были опубликованы консолидированные отчеты о прибылях и убытках по отчетным периодам, а также данные о долге и денежных средствах. Компания не представила информации о балансе и движении денежных средств. С нашей точки зрения, отчетный квартал оказался для Ситроникса достаточно удачным, поскольку, несмотря на довольно скромную динамику выручки, компания смогла улучшить показатели рентабельности. Выручка увеличилась на 1% по сравнению с III кварталом прошлого года и составила 224 млн долл. Столь небольшой рост объясняется снижением продаж на 24% в ключевом сегменте «Телекоммуникационные решения», которое, впрочем, компенсировал рост в сегментах «Информационные технологии» и «Микроэлектроника» на 31% и 28% соответственно. В то же время по отношению к предыдущему кварталу выручка уменьшилась на 16,6%, что, по информации руководства компании, связано со снижением продаж в Греции, одном из ключевых для компании регионов. По итогам девяти месяцев 2010 г. выручка возросла на 9,1% год к году до 682,5 млн долл. При этом продажи в сегменте «Телекоммуникационные решения» сократились на 10%, однако в сегментах «Информационные решения» и «Микроэлектроника» увеличились на 41% и 25% соответственно. Из-за роста процентных расходов (+43% в III квартале и +38% за девять месяцев год к году) под давлением остается финансовый результат компании – чистый убыток за девять месяцев текущего года уменьшился всего на 8,3% до 76,4 млн долл.

Заметное улучшение ситуации с рентабельностью. Благодаря контролю над расходами операционная прибыль компании впервые со II квартала 2009 г. вышла в положительную зону. На этом фоне OIBDA за III квартал 2010 г. поднялась на 50,5% год к году до 17 млн долл., что соответствует рентабельности по OIBDA на уровне 8%. За январь – сентябрь нынешнего года OIBDA увеличилась практически вдвое до 51 млн долл., что в основном объясняется существенным ростом амортизации по сравнению с девятью месяцами прошлого года: операционные расходы росли чуть быстрее выручки. Стоит отметить, что компании удается поддерживать заданный в I полугодии 2010 г. 7-процентный уровень рентабельности. По результатам IV квартала можно ожидать некоторого улучшения показателей, учитывая, что традиционно компании, особенно государственные, закрывают контракты и рассчитываются именно в конце года.

Крайне высокая долговая нагрузка. Совокупный долг Ситроникса на конец сентября составил 745 млн долл., что на 1% ниже, чем в начале 2010 г. За тот же период чистый долг вырос на 6% до 629,9 млн долл. Данных по структуре обязательств на конец сентября компания не представила. Но так как в октябре Ситроникс разместил второй выпуск биржевых облигаций объемом 3 млрд руб., то можно ожидать, что часть этих средств пошла на рефинансирование краткосрочных долгов, поэтому доля последних должна остаться на уровне I полугодия 2010 г. – около 0,4. Благодаря резкому росту OIBDA долговая нагрузка снизилась с запредельной в конце 2009 г. до критически высокой, а также немного уменьшилась по сравнению с I полугодием 2010 г. По итогам девяти месяцев 2010 г. отношение долга к OIBDA снизилось до 11,0 , а отношение чистого долга к OIBDA – до 9,3.

Самостоятельное кредитное качество довольно низкое. Денежных потоков компании не хватает даже для обслуживания процентных платежей. В связи с этим анализ Ситроникса основывается на предположении о потенциальной поддержке со стороны материнской компании АФК «Система» и государства, совместно с которым Ситроникс реализует многочисленные проекты в сфере развития информационных технологий. Сейчас в обращении находятся два выпуска биржевых облигаций с офертами в июне и октябре 2012 г. Бумаги торгуются выше кривой материнской компании примерно на 340–360 б.п. и, на наш взгляд, не имеют потенциала сужения спреда в ближайшее время. На этих уровнях облигации могут представлять интерес для инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнская компания и государство будут по-прежнему поддерживать Ситроникс.