Ситроникс (В3/В-). Ожидаемо слабые результаты, облигации непривлекательны

Отчетность за 3 кв. 9 мес. 2011 г. по US GAAP

Снижение выручки квартал к кварталу и рост год к году. Вчера Ситроникс опубликовал ожидаемо слабую отчетность за 3 кв. 2011 г., включающую отчет о прибылях и убытках и некоторые показатели баланса. Выручка дочерней компании АФК «Система» упала на 5% квартал к кварталу, но выросла на 42% год к году до 316 млн долл. Снижение по сравнению с предыдущим кварталом объясняется более чем 12-процентным сокращением продаж в сегменте телекоммуникационных решений. В то же время по сравнению с 3 кв. 2010 г. рост выручки наблюдался по всем сегментам. Так, в сегменте телекоммуникационных решений выручка возросла на 40% до 133,6 млн долл., в сегменте информационных технологий – на 88% до 92,3 млн долл. В сегменте микроэлектроники рост был немного скромнее – показатель увеличился на 2% до 74,9 млн долл. Стоит отметить, что существенная часть заказов Ситроникса либо государственные, либо так или иначе связаны с материнской компанией. Это указывает на риски и возможность проблем в случае прекращения поддержки.

Рентабельность по OIBDA немного подросла, но на уровне операционной прибыли Ситроникс по-прежнему убыточен. OIBDA Ситроникса по итогам июля–сентября выросла более чем вдвое квартал к кварталу и на 40% год к году до 24 млн долл. Опережающий рост OIBDA позволил компании довести рентабельность по OIBDA до 8% – рекордный уровень в текущем году, а по итогам 9 мес. 2011 г. показатель достиг 4%. Основное положительное влияние здесь оказало снижение коммерческих расходов и себестоимости товаров и услуг более чем на 20% и 7% квартал к кварталу соответственно. Нынешний год компания планирует год завершить с рентабельностью около 7%, что, на наш взгляд, вполне реально, учитывая, что в последнем квартале традиционно закрываются контракты и осуществляются заключительные расчеты.

Долговая нагрузка крайне высокая. В отчетном квартале Ситроникс не представил данных о движении средств. Мы полагаем, что операционный денежный поток остался отрицательным, поскольку в 1 п/г составлял минус 164,2 млн долл., а по итогам 3 кв. чистый убыток составил 40,9 млн долл. На этом фоне компания продолжает тратить денежные средства на балансе – их объем сократился за июль–сентябрь на 41% до 79 млн долл. Объем долга в 3 кв. 2011 г. снизился лишь на 2% и составил 828 млн долл., учитывая задолженность в размере 55 млн долл. перед Ситроникс-Нано. Хотя долговая нагрузка несколько уменьшилась по сравнению с 1 п/г 2011 г., она по-прежнему крайне высока – отношение Долг/OIBDA по итогам 9 месяцев снизилось только до 8,6 с 9,4 в 1 п/г. Структура долга выглядит рискованной: доля коротких обязательств составляет около 85%, что особенно опасно в текущих условиях, когда доступ к рынкам капитала для эмитентов третьего эшелона практически закрыт. Тяжелым для компании остается и бремя по обслуживанию долга – в отчетном квартале OIBDA лишь немного превысила уровень процентных расходов, составивших 20 млн долл.

Облигации малопривлекательны. Объявленные результаты в очередной раз подтвердили низкое кредитное качество Ситроникса, показав, что без поддержки со стороны Системы в виде заказов и финансирования компании придется трудно. Особые опасения связаны с тем, способен ли Ситроникс рефинансировать свои обязательства в первой половине следующего года, в том числе оферту по выпуску Ситроникс БО-1 в июне 2012 г. Оба обращающихся выпуска эмитента (БО-1 и БО-2) не отличаются высокой ликвидностью, торгуясь с доходностью около 13,5% к офертам в июле и октябре следующего года соответственно. Выпуски могут быть интересны лишь инвесторам, готовым к риску ради приобретения бумаги, родственной АФК «Система», с довольно высокой доходностью, что в текущих условиях трудно реализовать иным способом.