Ситроникс (В3/В-). Довольно слабые результаты

Отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

Выручка растет, но устойчивость роста вызывает сомнения. Вчера Ситроникс опубликовал отдельные результаты за I квартал 2011 г. В целом показатели оказались немного хуже наших ожиданий. Выручка компании в отчетном периоде продемонстрировала достаточно внушительный рост, увеличившись на 46% (здесь и далее динамика показателей приведена относительно годичной давности) до 278 млн долл. Основной вклад в увеличение выручки внесло направление информационных технологий, доходы которого выросли более чем втрое и составили 103 млн долл., что в основном объясняется крупными поставками оборудования по уже заключенным контрактам. Мы полагаем, что эти доходы носят разовый характер, и вряд ли стоит в дальнейшем рассчитывать на сохранение достигнутых темпов роста. Сильные результаты показал и сектор микроэлектроники, выручка которого увеличилась на 52% до 68 млн долл., однако доля этого направления в общих доходах пока остается достаточно невысокой. Что касается основного в недавнем прошлом сегмента телекоммуникаций, его доходы в отчетном периоде снизились на 9% до 98 млн долл., что, по словам руководства компании, связано с ухудшением условий работы в Греции.

Рентабельность низкая, но все же положительная. OIBDA в отчетном периоде снизилась на 34% до 8 млн долл., что соответствует снижению рентабельности по OIBDA до 3% по сравнению с 4% в I квартале прошлого года и 11% в 2010 г. Насколько мы понимаем, это объясняется тем, что компания пожертвовала рентабельностью ради повышения темпов роста выручки – в связи с ростом себестоимости валовая рентабельность опустилась до 24% с 39% годом ранее. С другой стороны, компании удается неплохо контролировать зависимые от нее расходы – рост коммерческих и общехозяйственных расходов составил всего 6%. Из положительных моментов стоит отметить почти двукратное сокращение чистого убытка до 19 млн долл., чему способствовало снижение процентных расходов и налоговой нагрузки. В текущем году руководство компании планирует сохранить рентабельность по OIBDA на уровне 2010 г., то есть около 9–11%.

Расходы неизвестны, долговая нагрузка по-прежнему высокая. Компания не предоставила данных о движении денежных средств и о подробной структуре баланса в отчетном периоде. Однако некоторые выводы можно сделать на основании косвенных показателей. Так, согласно отчетности, в I квартале 2011 г. резко сократился объем денежных средств на балансе (на 35% до 171 млн долл.), при том что долг компании вырос всего на 5% примерно до 796 млн долл. Принимая во внимание то обстоятельство, что операционный денежный поток, скорее всего, увеличился относительно годичной давности, можно предположить, что порядка 91 млн долл. были направлены либо на капвложения, либо на пополнение оборотного капитала. На фоне снижения рентабельности по OIBDA увеличение долговой нагрузки было не очень значительным, по итогам I квартала она выросла до 7 в терминах Долг/OIBDA по сравнению с 6,1 в 2010 г. Однако отношение Чистый долг/OIBDA продемонстрировало более внушительный рост – до 5,5 с 4,0 в 2010 г. Как утверждает руководство компании, к концу текущего года долговая нагрузка будет существенно снижена.

Кредитное качество все еще крайне низкое. В целом опубликованная отчетность вновь подтверждает довольно низкое кредитное качестве Ситроникса, подавая, однако, надежду на улучшение ситуации по итогам 2011 г. Компания обеспечена достаточно стабильным поступлением новых контрактов, в том числе благодаря поддержке государства и материнской АФК «Система», – только с середины апреля было подписано контрактов на сумму свыше 400 млн долл. С другой стороны, это опять же свидетельствует о том, что без посторонней помощи Ситроникс не смог бы самостоятельно обслуживать долг. Как следствие, мы считаем, что рассматривать вопрос о приобретении бумаг компании имеет смысл только с расчетом на безусловную поддержку материнской компании. Сейчас в обращении находятся два выпуска биржевых облигаций эмитента, торгующихся со спредом к кривой ОФЗ около 515–525 б.п., предлагая практически самые высокие доходности в телекоммуникационной отрасли. На наш взгляд, премия в размере 380–400 б.п. к бумагам АФК «Система», безусловно, компенсирует риски компании, принимая во внимание поддержку материнской структуры.