Внешний рынок

ЕЦБ и пособия по безработице. Как обычно, в четверг будет опубликована недельная статистика обращений за пособиями по безработице в США, число которых, как ожидается, выросло на 4 тыс. Кроме того, в США будут обнародованы данные об индексе деловой активности в сфере услуг (ISM Non-Manufacturing), февральское значение которого, как предполагается, не изменилось, оставшись на уровне 59,3 пункта. Однако, как и в случае с индексом деловой активности в обрабатывающем секторе, есть вероятность того, что фактический показатель превысит прогнозный. Ожидаются также важные новости из Европы: на сегодня намечено очередное заседание ЕЦБ по вопросам денежно-кредитной политики. В свете недавних заявлений представителей Банка о готовности к ужесточению денежно-кредитной политики, сегодня огромное значение для рынков будут иметь комментарии регулятора по итогам заседания. Мы думаем, что Европа не будет спешить с повышением процентных ставок, поскольку экономический рост только восстанавливается, а ситуация с долгами пока далека от разрешения. Европейская валюта в преддверии заседания ЕЦБ демонстрирует уверенный рост, вплотную приблизившись к отметке 1,39 долл./евро. Американские и европейские площадки завершили предыдущую торговую сессию разнонаправлено: в США рынки, воодушевленные отчетом о занятости от агентства ADP, умеренно подросли, тогда как торги в Европе закрылись снижением. Доходности десятилетних казначейских облигаций США взмыли вверх почти на 7 б.п. до 3,48%. В рамках традиционного выкупа бумаг с рынка сегодня ФРС приобретет семи-10-летние облигации на 6-8 млрд долл.

В лидерах суверенные бумаги. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился сразу на 16 б.п. до 116 б.п., цена бенчмарка выросла на 60 б.п. до 116,5% от номинала. Остальные суверенные выпуски показали более скромную динамику, подорожав в среднем на 20 б.п. Корпоративный сектор выглядел хуже суверенного, единой динамики в нем не сложилось, по ряду бумаг прошла фиксация прибыли. Евробонды Газпрома закрылись в целом нейтрально, а бумаги ЛУКОЙЛа из-за заметного снижения Lukoil’22 и Lukoil’17 потеряли в цене в среднем 20 б.п. Металлурги двигались разнонаправлено, бонды Евраза подешевели в среднем на 15 б.п., а бумаги Северстали, напротив, подорожали в среднем на 22 б.п. под влиянием сообщения о продаже убыточных североамериканских активов компании. Лидером среди бумаг финансового сектора стали евробонды РСХБ, подорожавшие в среднем на 14 б.п., неплохо выглядели и бумаги Промсвязьбанка. Облигации ВТБ и Сбербанка закрылись практически нейтрально. Азиатские площадки сегодня утром демонстрируют положительную динамику, фьючерсы на американские площадки также растут. Мы ожидаем, что торги в России начнутся ростом

Внутренний рынок

После аукциона ОФЗ 26203 распродавались. Вчера Минфин проводил аукцион по доразмещению ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. на сумму 20 млрд руб. и благодаря высокому спросу (почти 38 млрд руб.) разместил практически весь предложенный объем (18,4 млрд руб). Однако, несмотря на высокий спрос, финансовое ведомство не стало увеличивать объем предложения. По итогам аукциона доходность по средневзвешенной цене сложилась на уровне 7,62%, то есть практически без премии ко вторичному рынку. Скорее всего, объем размещения не был увеличен, чтобы не предоставлять премии участникам. Если накануне аукциона, а именно после объявления ориентиров, бумага показала стремительный рост в цене, то вчера ситуация кардинально изменилась: инвесторы стали избавляться от ОФЗ 26203, и к концу торговой сессии бумага подешевела на 59 б.п. до 97,5% от номинала. Рост котировок накануне аукциона и дальнейшая распродажа бумаг по итогам аукционов стали уже практически закономерностью.

ОАК откроет книгу на семь часов. Государственная компания «Объединенная авиастроительная корпорация» 10 марта откроет книгу заявок на размещение девятилетних облигаций первой серии на 46,3 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 8%. Книга заявок будет открыта всего на семь часов, с 10:00 до 17:00, что наводит на мысль об узком круге участников предстоящего размещения. Тем более известно, что один только ВЭБ, который владеет 11% компании, планировал выкупить бумаг на 13,7 млрд руб. Поступления от выпуска облигаций будут направлены на рефинансирование задолженности перед банками; а общий долг ОАК на конец 2010 г. составил 147,6 млрд руб. По заявлениям самой компании, размещение облигаций поможет снизить эффективную ставку по долгам с 10% до 6%. Размещение бумаг на бирже запланировано на 15 марта. Эмитент впервые размещает рублевые облигации, в июле прошлого года был погашен единственный выпуск еврооблигаций на 200 млн долл.

Магнит размещается на уровне вторичного рынка. Вчера была закрыта книга заявок по размещению биржевых облигаций Магнита серии БО-05. По итогам сбора заявок ставка купона установлена на уровне 8,0%, что соответствует доходности 8,16% к погашению через три года. За день до закрытия книги эмитент снизил первоначальный ориентир по ставке купона, который находился в диапазоне 8,0–8,25% на 25 б.п., в результате размещение прошло по нижней границе изначального ориентира и по верхней нового. В целом доходность сложилась на уровне вторичного рынка, однако мы все равно находим выпуск привлекательным, поскольку его значительным, на наш взгляд, преимуществом относительно уже обращающихся бумаг является наличие в котировальном списке «А1». (Подробнее с нашим мнениемотносительно размещение можно ознакомится в специальном обзоре от 21 февраля «Магнит – Новое предложение отвысококочественного эмитента»). А тем инвесторам, которые сочтут установленный уровень доходности все же чересчур низким для себя, в секторе ритейла мы можем порекомендовать выпуски Копейки (в частности, Копейка-3 – 7,5% на 12 мес., Копейка БО-01 – 7,83 на 17 мес. и Копейка БО-02 – 8,52 на 35 мес.) как хорошую альтернативу с точки зрения соотношения риск/доходность.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность растет, рубль укрепляется Уровень ликвидности продолжает расти, что способствует снижению процентных ставок по МБК. Остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 105,5 млрд руб. до 456,7 млрд руб., депозиты, наоборот, выросли на 152,5 млрд руб. до 798,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам составила 3,24%, потеряв относительно предыдущей сессии 2 б.п. Мы ожидаем, что этот тренд сохранится до середины месяца.

Рубль продолжил укрепляться. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 33 копейки до 33,31 руб., с начала года снижение составило 5,2%. Курс доллара к рублю на ММВБ упал на 31 копейку до 28,4 руб./долл., а евро потерял 35 копеек, и теперь его курс к российской валюте составляет 39,32 руб./евро. Сегодня укреплению рубля будут способствовать последние шаги ЦБ в сфере денежно-кредитной политики, а также дорожающая нефть (Brent держится выше 116 долл./барр., а ситуация в Северной Африке и на Ближнем Востоке, по всей видимости, окажет поддержку нефтяным котировкам). Мы ожидаем, что сегодня стоимость российской валюты по отношению к доллару увеличится на 10–15 копеек и курс доллара к рублю составит около 28,3–28,25 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Рейтинг от S&P поставлен на пересмотр с возможностью понижения

Агентство видит угрозу капитализации банка, но, на наш взгляд, все не так страшно. Агентство S&P поставило кредитные рейтинги уровня «ВВВ» Банка ВТБ и его дочерней компании «ВТБ-Лизинг» на пересмотр с негативным прогнозом. Аналитики агентства видят «вероятность значительного негативного влияния приобретения Банка Москвы за счет денежных средств на показатели капитализации ВТБ, скорректированной с учетом рисков, а также неопределенность относительно качества активов Банка Москвы и другие риски исполнения и объединения, связанные с этим приобретением». Напомним, что в феврале ВТБ приобрел у столичного правительства 46,48% акций Банка Москвы, а также 25+1 акция Столичной страховой группы за 103 млрд руб., что предполагает стоимость 100% акций Банка Москвы, равную в размере 203 млрд руб. Таким образом, на выкуп оставшихся акций Банка Москвы ВТБ потребуется еще порядка 100 млрд руб. Согласно последней консолидированной отчетности ВТБ по МСФО, по состоянию на 30 сентября 2010 г. банк располагал ликвидными активами на общую сумму 586,8 млрд руб. (денежные средства и эквиваленты – 182,2 млрд руб., ценные бумаги – 404,6 млрд руб.). Это значительно превышает суммарную стоимость 100-процентной доли в Банке Москвы и 43% акций ТКБ, приобретенных в конце прошлого года, которая составляет порядка 224 млрд руб. Кроме того, Банк Москвы сам по себе обладает приличным запасом ликвидности в виде денежных средств и финансовых активов, которые на 30 сентября 2010 г. в общей сложности составляли 213 млрд руб., или 22% от его активов. Что касается влияния на показатели капитализации ВТБ, то размер его собственного капитала (545 млрд руб.) примерно в четыре раза превышает суммарный капитал Банка Москвы и ТКБ при общей достаточности капитала в 18,3% и капитала I уровня в 14,5%. Для сравнения, после недавно проведенного SPO достаточность капитала I уровня Банка Москвы, по нашим оценкам, превысит по итогам 2010 г. 15%, а до SPO общая достаточность его капитала была выше, чем у ВТБ, – 20,4% (отметим, что у Сбербанка достаточность капитала I уровня – 11,4%, однако это не являлось для рейтинговых агентств поводом для пересмотра рейтингов в сторону понижения). Что касается качества активов, то согласно отчетности по МСФО доля «просрочки» в кредитном портфеле Банка Москвы составляла 4,2% – один из самых низких показателей в секторе. Таким образом, пока новой информации о качестве активов Банка Москвы не поступило, мы не видим серьезной угрозы для финансовой устойчивости ВТБ в результате покупки.

Обращаем внимание на короткие выпуски Банка Москвы. Постоянный новостной поток, связанный с российскими банками, практически не отражается на их еврооблигациях. Спред между среднесрочными бондами ВТБ и Банка Москвы остается равным порядка 50 б.п. Однако мы обратили внимание, что на короткой дюрации он значительно шире. В частности, BoM ’13 котируется на уровне 4,14%, тогда как VTB ‘18/13 – на уровне 3,41%. Премию в 71 б.п. мы считаем чересчур широкой для облигаций потенциально одного и того же банка.

ХКФБ (B+/Ba3). Финансовые результаты 2010 г.: PPF изымет из банка 40% капитала

Отличный IV квартал. Вчера Хоум Кредит энд Финанс Банк (ХКФБ) опубликовал результаты 2010 г. по МСФО, как и ожидалось, превосходные. Итоги IV квартала почти полностью воспроизвели результаты третьего, и главный позитивный вывод, который можно сделать из представленной отчетности (не считая тех, о которых уже говорилось ранее), состоит в том, что в 2010 г. банк смог возобновить интенсивный рост кредитного портфеля. Главным сюрпризом стало решение ХКФБ выплатить акционерам весьма солидные дивиденды на общую сумму 13,2 млрд руб., так что PPF Group получит это щедрый подарок уже 5 марта. Хотя это, несомненно, негативное развитие событий с точки зрения кредитного профиля банка, у ХКФБ останется вполне достаточно капитала для нормальной работы в дальнейшем, так что отрицательное влияние выплаты дивидендов на баланс банка, вероятно, сведется к существенному сжатию ликвидности.

Как следствие, размещение еврооблигаций. ХКФБ не сообщил об этом официально, но, судя по сообщениям прессы, в понедельник банк начинает роуд-шоу еврооблигаций на сумму до 500 млн долл. Если размещение действительно состоится, то уже после выплаты дивидендов, из чего следует, что банк располагает необходимыми для этого средствами. Таким образом, вероятная сделка имеет целью пополнение ликвидности банка после выплаты, и значит, нельзя сказать, что банк размещает облигации из-за нужды в средствах. Тем не менее нам представляется, что в этот раз банк будет больше заинтересован в объеме размещения, чем в снижении доходности. Так что, хотя нам не известны условия предполагаемого размещения, мы рекомендуем инвесторам отнестись к нему положительно, но внимательно изучить параметры выпуска – по нашему мнению, наиболее вероятно размещение старших бумаг на сумму 300–500 млн долл. сроком на три года.

Виды на будущее. Хотя выплата крупных дивидендов вполне нормальна с точки зрения акционеров, она указывает на то, что у банка нет планов проведения политики агрессивного роста в 2011 г. И все же, учитывая показатель ROE выше 20%, оставшегося капитала хватит для увеличения кредитного портфеля в пределах 20%. При этом изъятие капитала, возможно, является признаком того, что PPF Group намерена еще какое-то время оставаться акционером ХКФБ, поскольку в предыдущие годы, когда материнская структура последовательно поддерживала банк при помощи вливаний капитала и субординированных кредитов, было неясно, как долго PPF захочет мириться с постоянной необходимостью предоставлять средства своему российскому активу.\

ТНК-ВР International Limited (ВВВ-/ВАА2/ВВВ-). Ожидаемо высокие результаты, еврооблигации на справедливых уровнях

Удачный год для компании. Во вторник компания опубликовала финансовые результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP. Благодаря росту цен на нефть (Urals подорожала на 28%) отчетный год, по словам руководства компании, оказался для нее одним из самых удачных. Повышению финансовых показателей способствовал также существенный рост добычи углеводородов – на 3,1% без учета Славнефти, в том числе добычи нефти на 2% до 557 млн барр. и газа – на 7% до 12,9 млрд куб. м, а также производства нефтепродуктов – на 8% примерно до 270 млн барр. Совокупное увеличение добычи можно объяснить высокими темпами ее роста на новых месторождениях и более медленным снижением на старых благодаря применению новых технологий. В нынешнем году компания планирует увеличить добычу на 1,7%, и продолжить разработку газовых месторождений, увеличив их долю в выручке.

Перспектив в еврооблигациях не видно. Принимая во внимание высокое кредитное качество TNK-BP International, мы считаем, что еврооблигации эмитента оценены вполне справедливо на уровне 20–25 б.п. к кривой долларовых евробондов Газпрома без существенного потенциала к снижению. Нам более интересны длинные еврооблигации Lukoil’19 и Lukoil’22, у которых шансы на сужение спредов к кривой Газпрома, на наш взгляд, выше.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Новый акционер - нейтрально для облигаций

Total входит в капитал НОВАТЭКа. Вчера стало известно, что французская нефтяная компания Total договорилась о покупке 12% акций крупнейшего независимого производителя газа в России НОВАТЭКа примерно за 4 млрд руб. с возможностью увеличения пакета до 20%. По информации СМИ, продавцами выступили основные акционеры НОВАТЭКа – Леонид Михельсон и Геннадий Тимченко. Также французская компания покупает 20% в Ямал СПГ–крупнейшем проекте российской компании.

Новость умеренно-позитивная для облигаций НОВАТЭКа. Появление такого акционера, вне всякого сомнения, позитивно для бизнеса компании. Total может поддержать российскую компанию как современными технологиями, так и богатым опытом разработки сложных месторождений, а в отдаленной перспективе облегчить ей доступ на новые рынки газа. Однако мы считаем, что в ближайшем будущем данная новость не окажет существенного влияния на кредитное качество НОВАТЭКа. Как следствие, влияние на внутренний выпуск и еврооблигации будет минимальным. На наш взгляд, бумаги НОВАТЭКа оценены достаточно справедливо, а новых идей в них пока не наблюдается.

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+). Компания удачно продала убыточные североамериканские активы

Продажа простаивающих североамериканских заводов принесет Северстали 540 млн долл. Вчера Северсталь объявила о заключении сделки с Renco Group Inc. о продаже ей трех своих североамериканских заводов, Severslal Warren, Severslal Wheeling и Severslal Sparrows Point, два последних из которых были остановлены еще в III квартале прошлого года. Ранее компания сообщала, что загрузка производственных мощностей в США в IV квартале прошлого года составила лишь 45%, а по итогам 9 месяцев 2010 г. североамериканские активы принесли компании убыток на уровне EBITDA в размере 83 млн долл. Производственная мощность проданных заводов составляет около 7,4 млн т. в год, что равно приблизительно 70% совокупной мощности североамериканских активов Северстали. В собственности компании остаются не приносящие убытка заводы Columbus и Dearborn Steel – одни из основных поставщиков стали автомобильной промышленности США. Северсталь ожидает, что сделка с Renco Group будет закрыта уже в марте и в результате компания получит 225 млн долл. (из них 100 млн долл. в форме векселя). Кроме того, к покупателю перейдут долговые обязательства в размере 317 млн долл. (что, соответственно, сократит консолидированный долг Северстали на эту сумму). Также новый владелец примет на себя некоторые другие финансовые обязательства (в частности перед работниками) на общую сумму 650 млн долл.

Сделка исключительно благоприятна для финансового профиля Северстали. Хотя активы были проданы за сумму, вдвое меньшую, чем та, которую Северсталь заплатила за их покупку в 2007–2008 гг., мы считаем, что компания заключила выгодную сделку, поскольку, продав убыточные активы, избавилась от необходимости инвестиций в неэффективное производство. Выход этих заводов на безубыточность в среднесрочной перспективе также не ожидался. Сегодня Северсталь опубликует финансовые результаты за 2010 г. и проведет телефонную конференцию, в ходе которой мы рассчитываем получить более подробную информацию о сделке и дальнейшей стратегии развития компании

Рублевые облигациям Северстали переоценены, а вот к еврооблигациям стоит присмотреться. Не умаляя достоинств кредитного профиля Северстали (долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA на 30 сентября 2010 г. находилась на более чем комфортном уровне 1,5 при довольно сильной ликвидной позиции), заметим, что рублевые облигации компании выглядя дорого (YTW 7,2% @ февраль 2013 г.). Что касается еврооблигаций, то мы рекомендуем к покупке длинный выпуск СHMFRU’17 (YTW 6,5% @ октябрь 2017 г. премия к свопам в размере 360 б.п), торгующийся практически на одном уровне с сопоставимым по дюрации выпуском Evraz’18 при более высоком кредитном качестве Северстали.