Внешний рынок

Прогресс по лимиту долга. Корпоративные прибыли вселяют оптимизм. Главной новостью сегодняшнего дня является достижение прогресса в решении вопроса о повышении лимита американского госдолга. Президент США Барак Обама поддержал разработанный сенаторами план по сокращению государственных расходов и дефицита государственного бюджета на 3,7 трлн долл. в течение ближайших десяти лет. Республиканская партия пока не выразила поддержки, но само появление этого плана создает основу для дальнейших переговоров о повышении лимита госдолга. Мы не сомневаемся в том, что компромисс будет достигнут, а США сохранят свой высший кредитный рейтинг. Однако инвесторы будут требовать более высоких доходностей по казначейским облигациям США за возросшие риски. Новость о прогрессе в переговорах появилась уже после закрытия торговых площадок в США, и госбумаги не успели ее отыграть: доходность десятилетних облигаций США практически не изменилась, оставшись на уровне около 2,9%. Накануне глобальные фондовые индексы завершили торговую сессию ростом более чем на 1%. Оптимизм инвесторам вселили опубликованные вчера финансовые результаты компаний, а так же хорошая статистика по рынку недвижимости. В последнее время экономические данные, выходившие в США, чаще разочаровывали инвесторов, в связи с чем возросли опасения по поводу замедления экономического роста. Однако сейчас публикуемые результаты компаний превосходят ожидания. Это свидетельствует о том, что реальный сектор экономики чувствует себя не так уж и плохо. Сегодня публикация отчетностей продолжится. Наибольший интерес представляют отчетности Apple, Yahoo! и American Express. Кроме того, выйдет статистика и по рынку недвижимости: продажи жилья на вторичном рынке за июнь должны вырасти на 1,9%.

Евробонды воспрянули духом. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST изменился совсем незначительно, закрепившись у отметки 151 б.п. При этом цена Russia’30 поднялась на 17 б.п. до 117,9 % от номинала. Остальные бумаги суверенного сектора стали дороже в среднем на 8 б.п. Рост мировых рынков и возвращение аппетита к риску стимулировали спрос на российские евробонды, однако бумаги подорожали в целом несущественного. Так, облигации Газпрома стали дороже в среднем на 21 б.п. – за счет хорошего спроса на дальнем конце кривой, бумаги ЛУКОЙЛа завершили торговую сессию без заметных изменений, тогда как выпуски НОВАТЭКа и ТНК-ВР стали дороже в среднем на 10 б.п. Бумаги металлургических компаний не продемонстрировали сколько-нибудь выразительной динамики, но вчера у них было прибавление: Северсталь разместила пятилетние евробонды объемом 500 млн долл. под 6,25% (более подробно см. комментарий ниже). Бумаги Вымпелкома подорожали в среднем на 8 б.п. Бумаги банковского сектора смотрелись в целом нейтрально, сильного ценового роста не было. Стоит отметить, что на выпуски Газпромбанка было оказано давление: они подешевели в среднем на 10 б.п. Мы думаем, что продвижение переговорного процесса в США может спровоцировать небольшой рост на рынках. Говорить об устойчивом положительном тренде на фоне проблем еврозоны, на наш взгляд, преждевременно. Тем не менее, мы рекомендуем использовать недавнее снижение рынка для покупки ряда выпусков. Наиболее интересными, на наш взгляд, являются EVRAZ'18, EVRAZ'15, VIP'21, VIP'18, VIP'16, LUKOIL'19, TNK'17 и TNK'18, а также ряд банковских бумаг, среди которых выпуски ВТБ (VTB'15, VTB'18, VTB'20), Альфа-Банка, Промсвязьбанка и некоторых других. Сегодня утром азиатские площадки демонстрируют рост так же, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Мы ожидаем, что и торги в России начнутся с позитивной динамики.

Внутренний рынок

Минфин готов предоставить небольшую премию для ОФЗ 26206. Сегодня Минфин предложит инвесторам ОФЗ 26206, бумага будет погашена 14 июня 2017 г., объем предложения составит 25 млрд руб. Напомним, что состоявшийся на прошлой неделе аукцион по размещению десятилетних ОФЗ 26205 оказался одним из самых провальных в текущем году: Минфину удалось продать бумаг всего на 1,2 млрд руб. из предложенных 30 млрд руб. Как мы отмечали ранее, основной причиной столь слабых результатов является, на наш взгляд, слишком большой дисконт, который финансовое ведомство потребовало у участников рынка. В последний раз ОФЗ 26206 размещались в конце июня, тогда инвесторам был предложен крайне внушительный объем в 50 млрд руб., из которых удалось привлечь 30 млрд руб. В этот раз Минфин, видимо, захотел избежать повторения сценария прошлой недели, и опубликованный вчера ориентир составил 7,5–7,55%, тогда как на вторичном рынке по итогам торгов доходность выпуска равнялась 7,53%. Вчера бумага стала одним из лидеров роста, подорожав на 14 б.п. Таким образом, сегодня Минфин не только не требует дисконта, а наоборот, даже готов предоставить небольшую премию, максимум в размере 2 б.п. Это представляется нам вполне целесообразным, так как спрос может быть ограничен налоговыми выплатами, и свободная ликвидность будет уменьшаться (сегодня компании выплачивают треть НДС). О возможной нехватке ликвидности также свидетельствуют результаты аукциона по размещению бюджетных средств: вчера Минфин разместил 20 млрд руб., при этом спрос более чем в два раза превысил предложение. Расположение ОФЗ 26206 на кривой (см. график ниже) не предлагает сколь-нибудь существенной премии: выпуск лежит практически на кривой, поэтому интерес представляет лишь спекулятивная покупка на аукционе в расчете на премию ко вторичному рынку. В данном случае мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на ОФЗ 25077, ОФЗ 25075, ОФЗ 26203 и ОФЗ 26202, которые лежат на самом крутом отрезке кривой и позволяют получать доход за счет скатывания вдоль кривой.

ЛСР займет 2 млрд руб. Группа ЛСР – один из крупнейших строительных холдингов России – планирует 28 июля разместить трехлетние биржевые облигации пятой серии объемом 2 млрд руб. Размещение будет проходить в форме аукциона по определению первой ставки купона. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,5–8,75%, что предполагает доходность к погашению в размере 8,68–8,94%. Планируется включение выпуска в котировальный список А1. На данный момент на рынке у эмитента находятся в обращении четыре выпуска облигаций суммарным объемом 10,5 млрд руб. В предыдущий раз компания размещала биржевые облигации в марте: тогда благодаря хорошему спросу ЛСР заменила выпуск БО-04 на БО-03 и разместила бумаг на 2 млрд руб. вместо изначально запланированных 1,5 млрд руб. Кроме того, ориентир по ставке был понижен: ставка первого купона составила 9,5%, тогда как изначально диапазон составлял 9,65–9,9%. Наш более подробный комментарий размещения облигаций ЛСР будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность и ставки МБК стабильны

Уровень ликвидности практически не изменился, остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 26,7 млрд руб. до 687,7 млрд руб., депозиты банков в ЦБ выросли на 24,1 млрд руб. до 488,7 млрд руб. Сегодня ожидаются выплаты по НДС, а на следующей неделе предстоят другие налоговые платежи, таким образом, ликвидность останется под давлением.

Ставки МБК по-прежнему стабильны: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам держится на уровне 3,74% уже более недели, прочие ставки также не меняются, за исключением месячной MosPrime, которая снизилась на 1 б.п. до 4,02%.

Во вторник рубль укрепился против доллара на ММВБ на 3 копейки до 28,15 руб./долл., и сегодня утром подорожал еще на 10 копеек. В отсутствие значимых новостей курс евро к доллару за ночь практически не изменился и сейчас составляет 1,414 долл./евро. Тем временем иена колеблется вблизи рекордных значений, зафиксированных на прошлой неделе, и торгуется в районе 79 иен/долл. Бивалютная корзина вчера подорожала на 7 копеек до 33,36 руб., но сегодня с утра вернулась на прежний уровень. На скудном новостном фоне рубль, по всей видимости, будет торговаться в диапазоне 28,03–28,13 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В июне реальные доходы выросли на 0,7% год к году

Инвестиции оказались ниже ожиданий после резкого скачка в мае…. Вчера Росстат опубликовал ежемесячную экономическую статистику за июнь, отразившую замедление роста инвестиций до 4,7% год к году после их резкого увеличения в мае – на 7,4%. Таким образом, опубликованный показатель не оправдал ожиданий рынка, а также наших прогнозов. В то же время относительно предыдущего месяца рост составил 19,5% против прогнозировавшихся 23%. Наиболее важным событием стало возобновление роста реальных доходов.

…однако наконец восстановились реальные доходы. Рост реальных доходов населения в июне составил 11,4% относительно мая. При этом год к году реальные доходы выросли на 0,7% против снижения на 5,4% в мае (данный показатель был пересмотрен в сторону повышения – с 7%). Реальные зарплаты выросли на 4,2% год к году против 3,5% в мае (этот показатель также был повышен – с 2,6%), что и стимулировало рост реальных доходов, поскольку зарплаты составляют 60% совокупных доходов населения. Поддержку реальным доходам оказали благоприятные условия на рынке труда: безработица вернулась на докризисный уровень и составила 6,1% против 6,4% в мае. Розничные продажи остались практически без изменений: их рост относительно предыдущего месяца составил 1,2%, а год к году – 5,6% против 5,5% в мае. Объемы строительства выросли на 26,8% за месяц, однако год к году было отмечено замедление роста до 1% против 1,9% в мае. Грузооборот вырос на 4,5% относительно мая. При этом год к году темпы роста увеличились – до 7,2% против 5,6% в мае. Промпроизводство выросло на 1,1% за месяц, а год к году рост составил 5,7% против 4,1% в мае.

В 2011 г. реальные доходы могут вырасти на 3,4%. Помимо благоприятных условий на рынке труда, поддержку реальным доходам населения оказала индексация зарплат госслужащих на 6,5%. Очередная индексация возможна осенью. По нашим прогнозам, реальные доходы продолжат восстанавливаться, что, в свою очередь, поддержит спрос. Мы подтверждаем прогноз роста реальных доходов на нынешний год на уровне 3,4%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Альфа-Банк (BB-/Ba1/BB+)

Агентство Fitch повышает рейтинг

Повышение рейтинга на одну ступень до уровня «BB+». Рейтинговое агентство Fitch сообщило вчера о повышении рейтинга Альфа-Банка до уровня «BB+» со стабильным прогнозом. В качестве основания Fitch приводит существенное улучшение качества кредитного портфеля Альфа-Банка, его прибыльность в 2010 году, а также высокую балансовую ликвидность и достаточный уровень капитала, обеспечивающий банку возможности для органического роста. Мнение агентства в основном соответствует выводам, сделанным нами в комментарии к отчетности Альфа-Банка за прошлый год.

Хорошая альтернатива квазисуверенному долгу. Мы подтверждаем, что Альфа-Банк является лучшим вариантом среди российских банков, если стоит задача повысить доходность по сравнению с банковской кривой инвестиционного рейтинга (ВТБ, Газпромбанк, РСХБ) при очень умеренном росте риска. Наиболее ликвидными инструментами сейчас являются еврооблигации эмитента, среди которых мы рекомендуем ALFARU’17 (доходность 7%, спред к свопам 490 б.п.), ALFARU’15 (доходность 6%, спред 480 б.п.) и ALFARU’13 (5%, 490 б.п.). Бумага ALFARU’21 (спред 490 б.п.) также выглядит интересно, однако она обладает слишком большой дюрацией, чтобы мы могли ее рекомендовать, поскольку ожидаем значительного роста долларовых доходностей в среднесрочной перспективе. На локальном рынке единственным вариантом является выпуск Альфа-Банк-1, который является довольно ликвидным и предлагает доходность в размере 7,45% на срок 31 месяц

Предыдущие публикации по теме: Отчет по Альфа-Банку от 12 апреля 2011 г. «Существенное улучшение по сравнению с 2009 г., но во многом за счет I полугодия»

Московский кредитный банк (В1/В+)

Начинается маркетинг еврооблигаций, возможно появление новых акционеров

МКБ решил воспользоваться благоприятной конъюнктурой на рынке облигаций. Сегодня МКБ начинает роуд-шоу своего нового выпуска еврооблигаций, книга заявок по которому будет открыта в начале следующей недели. Предположительный объем эмиссий – до 300 млн долл., а срок обращения – три года. Более подробный анализ выпуска будет опубликован позднее.

Возможно появление известных иностранных акционеров. В то же время в эмиссионных документах содержится информация о том, что основной акционер банка Роман Авдеев ведет переговоры о продаже 10% акций иностранным инвесторам – Международной финансовой корпорации и ЕБРР. Однако пока никаких обязывающих документов подписано не было, и гарантий, что сделка будет успешно завершена, также пока нет. Если стороны договорятся, то наиболее вероятным вариантом будет допэмиссия в пользу новых акционеров, что при оценке в 1,5–2 капитала позволило бы банку привлечь порядка 2,3–3 млрд руб. и улучшить таким образом показатель достаточности капитала. Кроме того, появление таких акционеров станет своего рода признанием как хорошего кредитного качества банка и высоких темпов роста, так и информационной открытости и прозрачности бизнеса банка.

Биржевые выпуски по-прежнему привлекательны. Спреды к кривой ОФЗ МКБ БО-1, БО-4 и БО-5 на 140–150 б.п. шире спредов сопоставимых бумаг таких банков, как Кредит Европа Банк (Ва3/ВВ-) и Зенит (Ва3/В+). На наш взгляд, это слишком большой спред, несмотря на наличие влиятельных акционеров у последних, и особенно учитывая сопоставимые размеры бизнеса и кредитное качество. Премия МКБ к ним, по нашему мнению, должна составлять не более 100 б.п.

Северсталь (BB/Ba2/BB-)

Компания разместила новый выпуск еврооблигаций

Северсталь разместила евробонды, возможно, не последние в текущем году. Северстали все же удалось разместить новый выпуск евробондов в объеме 500 млн долл., доходность на размещении составила 6,25%. Компания 8 и 11 июля провела роуд-шоу, по итогам которого было принято решение отложить размещение, однако, по-видимому, недавний успех Металлоинвеста убедил компанию в необходимости предпринять вторую попытку. Размещение прошло с премией к кривой Северстали в размере около 20–25 б.п. По заявлению компании, средства привлекаются на рефинансирование текущей задолженности. По данным на конец I квартала 2011 г., величина краткосрочного долга составила 1,63 млрд долл., коэффициент текущей ликвидности был равен 1,88, а объем денежных средств на балансе – 1,78 млрд долл., однако компания всегда отличалась внушительной ликвидной позицией и, скорее всего, не станет существенно снижать ее для погашения долга. Таким образом, мы не исключаем еще одного размещения евробондов компании в сопоставимом объеме в скором времени.

Основной риск ухудшения кредитных показателей – приобретение доли в Распадской. Северсталь ранее называлась СМИ в качестве одного из главных претендентов на покупку 80-процентной доли в Распадской, а в ряде изданий сообщалось, что компания ведет переговоры с крупнейшими банками о предоставлении ей финансирования в размере, сопоставимом с оценкой пакета угледобывающей компании. Несмотря на то, что российский сегмент Северстали полностью обеспечен собственным сырьем, мы не исключаем, что эта сделка все же состоится. При этом уже известен и банк, готовый предоставить финансирование – ВЭБ, который на прошлой неделе был ошибочно заподозрен в намерении выкупить компанию на себя. Если сделка, сумма которой, по разным оценкам, составляет примерно 5 млрд долл., будет осуществлена, это, вне всякого сомнения, негативно отразится на бондах Северстали. Учитывая наш прогноз по EBITDA Северстали на конец текущего года на уровне 4,2 млрд долл., покупка Распадской может привести к росту коэффициента Чистый долг/EBITDA до 2–2,1 с 1,2 на конец I квартала 2011 г. Этот уровень, хотя и не считается высоким для металлургического сектора и не ставит кредитное качество компании под сомнение, при сравнении с аналогами является отрицательным фактором. Тем более, что эта сделка улучшит кредитные метрики того же Евраза, отношение Чистый долг/EBITDA которого может снизиться до уровня 1,5–1,6.

Выпуск выглядит привлекательно, однако в целом кривая евробондов Северстали адекватно отражает кредитное качество компании. Мы считаем, что предоставленная по новому выпуску премия к кривой будет нивелирована в ближайшее время и отмечаем его привлекательность. Между тем сложившаяся кривая внешних займов Северстали, на наш взгляд, в целом справедливо оценивает ее кредитное качество. В этой связи стоит вновь упомянуть аналогичный по срочности и недавно размещенный выпуск Металлоинвеста, который, с нашей точки зрения, выглядит привлекательно; мы ожидаем сжатия его спреда к бумагам Северстали.

Более подробно ознакомиться с нашим анализом финансовой отчетности компании за 2010 г. можно по следующей ссылке.