Первичное предложение ЛСР – интересно с доходностью от 8,7% годовых.

Группа ЛСР планирует 28 июля 2011 провести размещение биржевых облигаций серии БО-05 объемом 2 млрд руб., которое будет проходить в форме конкурса по определению ставки 1 купона облигаций. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,5-8,75% годовых, что соответствует доходности на уровне 8,68-8,94% годовых к погашению через 3 года. Размещение предполагается на ММВБ в котировальном списке «А1». У ЛСР имеются кредитные рейтинги от Moody's и Fitch на уровне «В2» и «В» соответственно прогноз «Стабильный», но они уже не дают шансов облигациям Компании претендовать на Ломбард ЦБ, поскольку не соответствуют новым требованиям Банка России, вступившим в силу с 1 июля 2011 года.

Напомним, что весной этого года (24 марта) ЛСР уже выходила на долговой рынок с первичным предложение биржевых облигаций серии БО-3 объемом 2 млрд руб., размещение которых состоялось с доходностью 9,73% годовых к погашению через 3 года. Отметим, что после данного размещения произошло ряд важных событий, в той или иной степени, затрагивающие кредитный профиль Компании.

Во-первых, Группа представила несколько слабые финансовые результаты за 2010 год по МСФО (последняя доступная консолидированная отчетность), которые стали отражение негативной ситуации на рынке недвижимости в 2008-2009 годы. Так, выручка сократилась на 2,1% до 49,95 млрд руб., показатель EBITDA – на 41,0% до 8,7 млрд руб., рентабельность EBITDA снизилась на 11,5 п.п. до 17,4%. Давление на маржинальность бизнеса было оказано реализацией жилья по низким кризисным ценам, а также вводом в эксплуатацию объектов недвижимости по госконтрактам. В результате, несмотря на сокращение размера долга в 2010 году («-19,8%» до 31,7 млрд руб. к 2009 году), долговая нагрузка Компании возросла – соотношение Долг/EBITDA составило 3,6х против 2,7х в 2009 году, Чистый долг/EBITDA – 3,5х против 2,5х соответственно. В то же время Группе удалось заметно улучшить временную структуру долга – на конец 2010 года доля кредитов и займов с погашение до 1 года составила 12,6% (или 3,988 млрд руб.) против 38,2% (15,1 млрд руб.) годом ранее. Пик исполнения обязательств приходится на 2013 год (9,76 млрд руб.), а также на 2015 год (15,8 млрд руб.).

Во-вторых, ЛСР выплатила дивиденды на сумму 1,55 млрд руб., купила кирпичный завод в Московской области за 1,24 млрд руб. и привлекла кредит на 6,3 млрд руб. в Сбербанке на 10 лет для строительства кирпичного завода в Ленинградской области. Безусловно, все эти события наряду с размещением биржевых облигаций Группы (серий БО-3 и БО-5 по 2 млрд руб. каждый) не будут способствовать уменьшению размера долга Группы и при прочих равных условиях могут привести к росту ее долговой нагрузки, по нашим оценкам, до 3,8- 4,0х - Чистый долг/EBITDA. Тем временем явное улучшение состояния строительной отрасли и постепенное восстановление спроса на рынке недвижимости могут позитивно сказаться на финансовом положении Группы и ее долговая нагрузка останется на уровне прошлого года. Отметим, что аналогичные ожидания высказало агентство Fitch, подняв рейтинг ЛСР еще в марте этого года до уровня «В» (прогноз «Стабильный»). Кроме того, весьма комфортная временная структура кредитного портфеля несколько сглаживает возможный рост долговой нагрузки Компании.

Предложенный ориентир доходности по новым биржевым облигациям ЛСР серии БО-5 несет премию порядка 40-60 б.п. к обращающемуся выпуску Группы серии БО-3 (YTM 8,31%/2,36 года), который был размещен в марте этого года и не вошел в Ломбард ЦБ. В целом, премия свыше 40 б.п. выглядит вполне достойно, учитывая незначительные различия в срочности бумаг, в том числе на фоне риска возможного увеличения долговой нагрузки Компании, поэтому участие в размещении, на наш взгляд, представляет интерес уже по нижней границе обозначенного ориентира. В то же время в качестве альтернативы предложению ЛСР могут выступить более короткие биржевые облигации ЛенСпецСМУ серии БО-2 (YTP 8,4-8,5%/1,13 года), но их низкая ликвидность может затруднить торговые операции.

Денежный рынок

Решение двух проблем, тяготеющих над рынком, вчера, наконец-то, сдвинулось с «мертвой точки». Первой по хронологии стало выступление члена ЕЦБ, заявившего, что в настоящий момент у Банка существует несколько вариантов решения «греческого вопроса», некоторые из которых не исключают как частичный, так и полный дефолт. В то же время он дал понять, что любое кредитное событие будет проходить под пристальным контролем ЕЦБ. Данные высказывания участники рынка восприняли как первый сигнал смягчения позиции Центрального Банка Европы по данному вопросу. Напомним, что ранее Ж.-К. Трише довольно жестко настаивал на недопущении дефолта Греции ни при каких условиях. На наш взгляд, любой намек на разработку четкого плана по поддержке стабильности финансовой систем региона, включающий в себя порядок «обслуживания» суверенного долга Афин, окажет очень сильное позитивное воздействие на евро. Однако для рынка было достаточно и просто намека на смягчение позиции ЕЦБ для начала активных покупок европейской валюты, которая за несколько минут выросла против доллара с 1,406х до 1,421х.

Вторым событием стало объявление того, что конгресс США пришел к компромиссу по вопросу уровня государственного долга, таким образом, был достигнут некоторый прогресс. Основой разработанного бюджетного плана является сокращение госрасходов за счет как полного урезания некоторых статей, так и постепенных реформ. Вместе с тем, этот документ не является окончательно принятым и еще нуждается в доработке. Тем не менее, как и новость из Европы, данный компромисс также привнес на рынок волну позитива, выразившуюся в покупках американской валюты. По итогам дня значение валютной пары EUR/USD составило 1,414х, что соответствует уровню открытия, таким образом, сгладывается впечатление, что инвесторы еще не до конца не определились в своем выборе рисков.

Начало налоговых выплат не могло не затронуть внутренний валютный рынок. Курс американской валюты после относительно спокойной торговли в понедельник при открытии вчерашних торгов начал снижаться. В первой половине валютной сессии стоимость доллара опустилась с 28,20 руб. до 28,03 руб. При достижении этого уровня можно было наблюдать начало «сдержанной» торговли, диапазон движения при этом сузился (28,06-28,08 руб.). По итогам дня стоимость американской валюты составила 28 руб., приблизившись к своему пороговому значению. Бивалютная корзина, также как и доллар, снижалась, однако, ничем не ограниченная, продолжила сдавать свои позиции и после того, как «американец» перешел в «пассивную» фазу. К концу торгов стоимость корзины составила 31,33 руб. против 33,37 руб. при открытии.

Ликвидность банковской системы продолжает сжиматься. Остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ продолжили уменьшаться. Несущественное изменение показателя на 2,3 млрд руб. до 1176,4 млрд руб. является заслугой проводимого вчера депозитного аукциона Минфина на 20 млрд руб. Спрос на финансовые ресурсы при этом превысил более чем в два раза, а средневзвешенная ставка составила 4,09%. Вместе с тем, стоимость ресурсов для банков первого круга сохраняется на довольно комфортном уровне 3,79%. Мы полагаем, что повышенный спрос на «длинные» ресурсы является опережающим индикатором возможного появления дефицита ликвидности в будущем. Не стоит забывать о предстоящих на следующей неделе выплатах НДПИ и акцизов, а также о возврате Минфину взятых в январе 78 млрд руб.

Долговые рынки

Глобальные площадки вчера получили мощную поддержку в виде корпоративных отчетов и смогли вновь проявить свою способность к положительным переоценкам. Рост европейских индексов вчера был на уровне 0,7% - 1,2%, а американские индикаторы продвинулись вверх на 1,6% - 2,2%. При этом в Соединенных Штатах формированию более оптимистичных настроений способствовала также макростатистика, отразившая довольно благоприятную ситуацию на рынке недвижимости. В части нового строительства в июне зафиксирован рост количества новых строек относительно предыдущего месяца на 14,6% против ожидаемых 2,7% и майских 3,5%. Кроме того, вопреки прогнозу, положительной стала динамика полученных разрешений на строительство (2,5% относительно мая против ожидаемого спада на 2,3%). Комфортными для инвесторов и стимулирующими новые покупки в рисковых активах стали также заявления Б.Обамы, прозвучавшие в рамках его вчерашней пресс конференции, основная идея которых сводится к тому, что решение вопроса повышения долгового лимита США сможет продвинуться к «благополучной развязке». В частности, американский президент высказал свое одобрение плану по сокращению бюджетных расходов на ближайшие 10 лет, который был предложен сенаторами и своей ключевой идеей несет одновременное повышение налогов и снижение госрасходов. Таким образом, можно полагать, что если и от начинающегося в четверг саммита стран ЕС можно будет услышать какие-то конструктивные заявления относительно дополнений в действующий механизм финансовой помощи Греции, а также варианты, предотвращающие усугубление ситуации с долгами других стран ЕС, в первую очередь Италии и Испании, общая паника на рынке должна заметно ослабнуть, постепенно «возвращая» спрос на рисковые активы. При этом не будем излишне оптимистичны – более действенными для регулирования рыночных настроений являются конкретные действия.

Отметим, что для долговых бумаг проявление чуть большего позитива на рынке выразилось в некоторой паузе в обвале цен на гособязательства стран PIIGS. Только греческие бонды остались под давлением sell-off, а вот в остальных, особенно итальянских и испанских бумагах, были заметны покупатели, хотя не будем списывать возможные проявления спекулятивного спроса, который обусловлен ожиданиями решений саммита по данным странам.

В казначейских обязательствах США в течение вчерашнего дня наблюдалась довольно высокая волатильность. При этом если доходность 10-летних UST на фоне признаков позитива подрастала до 2,96% годовых, то к моменту окончания торгов она снова снизилась и оказалась у отметки 2,88% (-5 б.п. относительно вторника). Вероятно, сказалось влияние того, что инвесторам весьма убедительными показались заявления Б.Обамы, фактически «пообещавшего», что вопрос долгового лимита будет решен, и на фоне этого статус американских госбумаг, как ключевого «защитного» актива, вновь стал крепче. В таком мнении нас «поддерживает» и динамика золота, где в ажиотажных покупках зафиксирована пауза – его котировки снова ниже 1600 долл. за унцию.

Торги среды глобальные фондовые площадки формально готовы провести на позитивной волне, поскольку вчера получили некоторый запас оптимизма и постараются его реализовать. Вместе с тем, сохраняется весомая спекулятивная составляющая, обусловленная ожиданиями каких-то конкретных заявлений со сторон финансовых регуляторов стран Единой Европы.

В части макроданных отметим продолжение отчетов по американскому рынку недвижимости – сегодня июньская статистика вторичных продаж домов. В Европе из сводных индикаторов выделим актуализированный композитный индекс потребительского доверия, который дополняет серию персональных страновых отчетов по промышленному производству, безработице и т.п.

Проявление намеков на оптимизм на внешних рынках оказало поддержку и российским евробондам. Суверенные Russia-30 относительно закрытия вторника прибавили порядка 0,3125% до 117,9375%.

В негосударственных бумагах основная покупательская активность концентрировалась вокруг бонда Металлоинвеста, который подорожал до 100,5%. Кроме того, спрос был практически по всей кривой Евраза, на ВымпелКом-22, РСХБ-21, однако ценовой рост ограничивался 0,125% - 0,25%. Судя по всему, для более мощного движения вверх нужен более устойчивый позитивный новостной поток.

Очень оперативно Северсталь решила все-таки провести размещение одного из траншей своей программы (как зафиксировано в эмиссионных документах) объемом 3 млрд долл. В рынке оказалось бумаг всего на 500 млн долл. по 6,25% на 5 лет. Похоже, такой довольно скромный объем обусловлен тем, что инвесторам на столь неоднозначном рынке хотелось получить чуть более весомую премию, чем было предложено. Хотя подчеркнем, что эмитент учел специфику текущей конъюнктуры и предпочел не делать бумаги некомфортными по дюрации.

Отметим, что Газпромбанк вчера заявил о своем плане провести встречи с инвесторами на следующей неделе, и, судя по всему, именно эта новость «отобрала» у Газпромбанк-14 порядка 25 б.п., потому что была воспринята как сообщение о начале road show. При этом среди банковских бумаг мы обращаем внимание на бонд Альфа-Банк21, который пока никак еще не отыграл новость о повышении Fitch рейтинга до «ВВ+». На фоне выпусков банков, обладающих рейтингами на уровне «инвестиционного», бонд, на наш взгляд, выглядит недооцененным по причине достаточно широкого Z-спрэда, который составляет почти 490 б.п., тогда как, например, у Сбербанк-21 он на уровне 285 б.п.

На локальном долговом рынке вчера активности было чуть больше, чем в понедельник, вместе с тем, говорить о серьезных ценовых сдвигах не приходится.

Сегодня в очередной раз в центре внимания будет размещение ОФЗ, которое, судя по предварительным ориентирам, предложит принять бумаги на сумму 25 млрд руб. на «рыночных» уровнях, которым вчера благоприятствовали весьма целеустремленные покупки. Такая «подготовка», как мы полагаем, может сегодня выразиться в отсутствии серьезного ажиотажа, а также доходности, которая ближе к верхней границе ориентира.

В корпоративном секторе вновь намечается активизация первичного предложения, которое, на наш взгляд, может найти себе место по причине того, что на вторичный рынок весьма беден на идеи и большинство сделок не влекут за собой заметного изменения котировок.