Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Северсталь. Размещение рублевых облигаций на сумму 15 млрд рублей


[15.02.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Северсталь

РАЗМЕЩЕНИЕ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ НА СУММУ 15 МЛРД РУБ.

Встреча с менеджментом Северстали. Недавно наши аналитики по металлургическому и горнодобывающему сектору провели встречу с менеджментом Северстали. Руководство компании умеренно оптимистически оценивает перспективы мирового рынка стали, равно как и своих североамериканских активов. По итогам встречи у нас сложилось впечатление, что американские «дочки» Северстали, остающиеся одним из ключевых факторов при определении инвестиционной привлекательности компании, способны показать прибыль. В то же время результаты Lucchini в Европе выглядят удручающими, и компания рассматривает возможность продажи этого актива.

Ниже изложены основные выводы из проведенной встречи.

• Североамериканский бизнес. Компания ожидает, что, американские активы, показавшие по итогам III квартала 2009 г. убыток на уровне EBITDA в размере 78 млн долл., в дальнейшем смогут улучшить финансовые результаты, но едва ли выйдут на уровень безубыточности по итогам IV квартала. В декабре–январе цены на горячекатаную сталь на американском рынке повышались дважды (приблизительно на 100 долл./т) и к настоящему моменту достигли уровня 650 долл./т. Рост цен на сталь стал результатом удорожания металлолома в Северной Америке. Компания сообщила о медленном восстановлении спроса на рулонную сталь особенно со стороны автомобилестроительной отрасли. Перспективы американского подразделения улучшаются, поскольку в настоящий момент заводы Северстали обеспечены заказами автомобилестроителей на три месяца, заказами других потребителей, в том числе металлосервисных центров – на два месяца. В настоящий момент загрузка мощностей на трех (из пяти) американских предприятий компании – Северсталь Коламбус, Дирборн и Спэрроуз Пойнт, составляет 95–100%. Два других предприятия остановлены. На 2010 г. компания прогнозирует совокупную загрузку мощностей своих североамериканских предприятий на уровне 65–70% (номинальная мощность североамериканских предприятий Северстали составляет 11 млн т), что предполагает объем производства, равный 7 млн т (на 30% больше, чем в 2009 г.). По итогам I квартала 2010 г. объем производства стали на североамериканских предприятиях Северстали, согласно прогнозу, останется на уровне предыдущего квартала и составит 1,4 млн т (загрузка мощностей – 60%). Менеджмент компании считает, что в 2010 г. североамериканские активы выйдут на прибыль по EBITDA.

О сталелитейных активах в России. Принадлежащий компании Череповецкий металлургический комбинат работает почти со 100-процентной загрузкой мощностей, на экспорт отправляется около 50% произведенной стали. Основные отрасли российской промышленности, обеспечивающие рост спроса на сталь, – строительная и трубная, тогда как спрос со стороны автомобилестроителей пока невысок. В настоящий момент основными экспортными рынками Северстали являются Европа и Ближний Восток. Компания почти полностью остановила экспорт в Юго-Восточную Азию и Китай.

• О Lucchini. По нашему мнению, в настоящий момент наиболее проблемным активом Группы Северсталь момент является Lucchini. Руководство компании не представило новой информации о возможной продаже Lucchini. Хотя в IV квартале 2009 г. ожидалось некоторое увеличение объема производства, по итогам IV квартала актив, вероятно, остался убыточным на уровне EBITDA. Загрузка мощностей по итогам IV квартала оставалась невысокой – около 55%. В настоящий момент компания не может остановить производство на заводах Lucchini в связи с необходимостью выплаты крупных выходных пособий и проблемами правового характера, особенно во Франции. Менеджмент надеется, что в нынешнем году Lucchini выйдет на безубыточность по EBITDA.

• О финансовых показателях. Ковенанты на 2009 г. не предусмотрены, а согласно ковенантам на 2010 г. отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г. не должно превышать 3, что представляется нам достаточно вероятным сценарием. Капвложения по итогам 2010 г. составят, как предполагается, 1,4 млрд долл. против 1 млрд долл. в 2009 г. Инвестиции предполагается направить на строительство мини-завода в Саратовской области (Балаково), ввод в эксплуатацию технологической линии №2 по выпуску проката с цветным покрытием, модернизацию заводов в Дирборне и Коламбусе, а также других предприятий. Дивиденды за 2010 г., а возможно, и последующие годы, едва ли будут выплачены, а пока отношение Чистый долг/EBITDА превышает 3.

Высокая долговая нагрузка, но превосходная ситуация с ликвидностью. После встречи с менеджментом Северстали мы скорректировали модель компании, однако это не слишком существенно изменило наше отношение к ней. В таблице представлены наши прогнозы финансовых результатов по компаниям отрасли. По нашей оценке, на конец 2009 г. Северсталь, оказалась чемпионом по долговой нагрузке: отношение Чистый долг/EBITDA, вероятно, превысило у компании 8. С другой стороны, Северсталь, вероятно, стала чемпионом по ликвидности. На конец III квартала 2009 г. денежная «подушка» Северстали составила 2,9 млрд долл., что вдвое превышает краткосрочный долг компании. С учетом восстановления спроса мы ожидаем, что прибыль на уровне EBITDA по итогам 2010 г. составит 2,1 млрд долл., что в сочетании капвложениями в размере 1,4–1,5 млрд долл. и необходимостью пополнения оборотного капитала не позволит компании сократить чистый долг, который, на конец года, как мы ожидаем, достигнет 4,77 млрд долл. Благодаря росту EBITDA отношение Чистый долг/EBITDA сократится до 2,3, что примерно соответствует ожидаемым показателям Евраза и Мечела.

Иностранные активы против эффекта интеграции. По степени вертикальной интеграции компания занимает третье место в отрасли, что позволяет ей получать выгоду от улучшающейся конъюнктуры рынков коксующегося угля и железной руды (в отличие от менее интегрированных конкурентов, таких как ММК). С другой стороны, зарубежные активы Северстали сильно тянут вниз рентабельность компании – и именно по этой причине Северсталь, согласно нашей оценке, покажет самую низкую рентабельность EBITDA в секторе как в 2009, так и в 2010 гг.

Ближайший аналог – Евраз. С фундаментальной точки зрения Северсталь должна котироваться на одном уровне с Евразом, поскольку сопоставима с последним (хотя и превосходит его) по масштабу бизнеса, имеет более высокую долговую нагрузку, но лучшие показатели ликвидности. На графике показано положение долларовых бумаг Северстали (CHMF’13 and CHMF’14 на рынке еврооблигаций. Как легко убедиться, иностранные инвесторы корректно оценивают кредитное качество компании – облигации Северстали располагаются практически на одном уровне с кривой Евраза. Однако на рынке рублевых облигаций картина выглядит иначе.

Облигации привлекательны сами по себе, но обладают меньшим потенциалом роста, чем бумаги Евраза. Как видно из представленного выше графика, в настоящий момент обращающиеся облигации Северсталь-БО1 котируются с доходностью чуть ниже 10% к оферте через 20 месяцев. Ориентир по новому выпуску, без сомнения, был задан относительно обращающихся облигаций и определен корректно. С другой стороны, выпуск СеверстальБО-1 котируется с премией в размере лишь 75 б.п. к бумагам ММК и огромным дисконтом (почти 200 б.п.) к облигациям Евраза (Сибментинвест), если позицию последнего скорректировать с учетом наклона кривой ОФЗ. Как мы отмечали выше, с фундаментальной точки зрения это представляется необоснованным, и потому следует признать, что либо бумаги Северстали слишком дороги, либо облигации Евраза и Мечела слишком дешевы. Учитывая наше положительное отношение к рынку рублевых облигаций и перспективы снижения долгосрочных рублевых ставок, мы не готовы согласиться с последним предположением.

Что из этого следует? Если считать, что участие в размещении выпуска Северсталь-БО2/4 и покупка бумаг Евраза и Мечела – исключают друг друга, то мы, безусловно, рекомендуем приобретать Сибинвест-1/2 или Мечел-5. Однако если можно использовать обе возможности, то мы советуем инвесторам участвовать в размещении Северсталь-БО-2/4, скажем, в середине предлагаемого диапазона, поскольку эти бумаги обладают неплохим потенциалом снижения доходности и уже через несколько месяцев после размещения будут торговаться ниже 10%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: