Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Скучный понедельник

На российском валютном рынке в понедельник отмечалась низкая волатильность торгов. По итогам дня курс рубля к бивалютной корзине укрепился всего на 1 копейку, составив к концу дня 35.13. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил лишь USD1.4 млрд. Низкая активность на валютном рынке была обусловлена выходным днем в США. Несмотря на налоговые платежи, проходившие в понедельник, ставки денежного рынка большую часть дня не превышали 4.0%, а объем рублевой ликвидности, предоставленной Банком России на аукционах прямого РЕПО, не превысил 10 млрд руб. Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций также оставалась минимальной в течение дня. Котировки большинства выпусков по результатам торгов остались неизменными. Отметим появление сравнительно высоких котировок на покупку в выпуске Москва-62 (121.45) и довольно большие торговые обороты в государственных облигациях ОФЗ 25069 и ОФЗ 26202, которые, на наш взгляд, носили технический характер.

Рекомендуем к покупке выпуски РЖД-15, РЖД-13 и РЖД-14

Нетривиальные облигации РЖД

Сегодня мы хотели бы обратить внимание участников рынка на ценовые диспропорции, сложившиеся в выпусках одного из основных эмитентов первого эшелона – компании РЖД. Ряд долговых инструментов РЖД имеет сравнительно сложную структуру: купонные ставки по выпускам РЖД-13, РЖД-14, РЖД-15, РЖД-17 и РЖД 18 определяются в виде премии к средневзвешенной фиксированной ставке недельного РЕПО Банка России за предыдущий купонный период. Указанная премия в зависимости от выпуска варьируется от 300 б. п. до 425 б. п.

Технические выпуски превратились в ликвидные инструменты

Размещение указанных выпусков состоялось в марте-июле 2009 г., т. е. в период, когда рынок рублевых облигаций только начал возвращаться к регулярному функционированию после перерыва, связанного с негативным влиянием мирового финансового кризиса. На тот момент размещения облигаций РЖД носили явно технический характер и главным образом выкупались синдикатом банков-организаторов с целью последующего гарантированного рефинансирования инструментов в Банке России. Возможно, именно этим обусловлена такая структура выпусков РЖД. Также отметим, что в последние несколько месяцев облигации РЖД, привязанные к ставке РЕПО, начали активно торговаться на вторичном рынке, и в настоящее время приобрести эти выпуски в существенных объемах не представляет особо труда.

Даже консервативный подход к оценке доходностей…

При оценке доходностей облигаций РЖД, ставки купонов которых привязаны к недельной ставке РЕПО, мы используем довольно консервативный подход. Мы Исходим из допущения, что в ближайшие пять месяцев Банк России продолжит плавное снижение ключевых процентных ставок и к середине года они будут сокращены на 100 б. п. Затем в течение срока обращения рассматриваемых облигаций РЖД мы будем считать ставку фиксированного РЕПО неизменной.

…отражает привлекательность выпусков РЖД-15, РЖД-13 и РЖД-14

Сделанные с учетом наших предположений оценки доходностей выпусков РЖД позволяют утверждать, что в настоящее время наиболее привлекательными на кривой доходности эмитента выглядят выпуски РЖД-15, РЖД-13 и РЖД-14, премия которых к остальным облигациям РЖД составляет около 60 б. п. В то же время, доходности выпусков РЖД-17 и РЖД-18, на наш взгляд, оценены участниками рынка справедливо. Таким образом, мы рекомендуем к покупке облигации РЖД-13, РЖД-14 и РЖД-15, при этом вес выпуска РЖД-15 в портфеле рекомендуем сделать максимальным.

Кредитные комментарии

Основной спор между Газпромом и ФТС разрешен в пользу компании; позитивно для оборотного капитала

В ежеквартальном отчете Газпрома за четвертый квартал 2009 г., опубликованном вчера, сообщается о завершении основного конфликта между компанией и Федеральной таможенной службой (ФТС). Конфликт начался в апреле 2009 г., когда приказом ФТС №591 был отменен существовавший прежде порядок оформления таможенных деклараций на экспортируемый газ, при котором сначала при пересечении границы подавалась временная декларация, а затем – после отбора газа европейскими потребителями – полная декларация. Именно в ней указываются покупатель, объемы и цены поставки. ФТС потребовала, чтобы привязка вывозимых объемов к конкретным экспортным контрактам производилась при пересечении таможенной границы РФ.

Поскольку по технологическим причинам выполнить это требование невозможно (акты приема-передачи с покупателями подписываются в Европе, где и происходит поставка газа), с апреля по декабрь 2009 г. ФТС отказалась принять более 600 полных деклараций, фактически соответствующих всему объему экспорта за этот период. Насколько мы понимаем, чтобы избежать вопросов со стороны ФТС, традиционно во временных декларациях Газпром указывал сравнительно высокие цены поставок (поскольку в разных контрактах они различаются). В результате на фоне падения цен и объемов отбора на европейском рынке в середине 2009 г. компания, по ее оценкам, по временным декларациям переплатила более 60 млрд руб. Этот шаг также привел к ряду других проблем, в том числе связанных с возмещением НДС по экспортируемым объемам и налоговым последствиям отбора газа из европейских подземных хранилищ (где хранение оформляется в рамках режима временного вывоза).

Приказом ФТС от 3 февраля 2010 г. предыдущее решение отменено. Ранее мы отмечали, что из-за него оборотный капитал Газпрома в части активов по таможенным платежам значительно вырос (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 8 февраля 2010 г.). Мы не ожидаем, что бюджет будет возмещать Газпрому переплаченные суммы «обратными» платежами, но полагаем, что они постепенно будут зачитываться в счет новых обязательств по уплате таможенных пошлин, приводя к нормализации оборотного капитала и создавая дополнительный денежный поток для компании.

Экономика

Январское сокращение промышленного производства оказалось более сильным, чем обычно

Федеральное агентство государственной статистики 15 февраля опубликовало статистику по динамике промышленного производства за январь. Относительно декабря показатель сократился на 20.4%, но на фоне низкой базы рост к аналогичному периоду 2009 г. составил 7.8%. С учетом влияния сезонных факторов объемы производства в секторе добычи полезных ископаемых сократились на 0.4% относительно декабря, в обрабатывающей промышленности – на 2.4%, и лишь в производстве и распределения электроэнергии зарегистрирован рост на 2.0%. Основной причиной снижения промышленного производства стала динамика в обрабатывающей промышленности, где выпуск традиционно сокращается в январе из-за длительных новогодних каникул.

С нашей точки зрения, восстановление промышленного производства пока не является устойчивым, поскольку в добывающей и обрабатывающей промышленности объемы выпуска продукции снижаются уже второй месяц подряд (с корректировкой на влияние сезонных факторов). Более того, мы полагаем, что рост бюджетных расходов в ноябре-декабре 2009 г. предотвратил более существенное падение объемов производства.

С другой стороны, данные за январь не вполне показательны. Федеральное агентство государственной статистики объявило, что базовый год для расчетов был изменен с 2002 на 2008, однако ретроспективный пересчет индексов производства должен состояться во втором квартале 2010 г. В соответствии с отчетностью об исполнении государственного бюджета, доля обрабатывающей промышленности и сектора производства и распределения электроэнергии в общем показателе промышленного производства существенно снизилась – на 6.6 п. п. с 2002 г. На наш взгляд, индекс промышленного производства за 2009 г. после пересмотра будет отражать менее глубокое падение, поскольку динамика выпуска продукции обрабатывающей промышленности была основным фактором снижения общего показателя.

Тем не менее, в настоящее время ситуация в реальном секторе экономики по-прежнему нестабильна, и индекс менеджеров по снабжению в промышленности (PMI) свидетельствует о том, что конечный спрос только начал восстанавливаться – впервые с сентября. На наш взгляд, если показатель недельной инфляции сохранится в диапазоне 0.1-0.2% (публикация ожидается 17 февраля), Банк России получит еще один сигнал к снижению ключевых процентных ставок и дальнейшему смягчению денежно-кредитной политики для стимулирования реального сектора экономики.

Спад ВВП Украины в четвертом квартале замедлился до 7%

По данным Государственного комитета статистики Украины, в четвертом квартале падение реального ВВП относительно аналогичного периода предыдущего года замедлилось до 7% против 15.9% за третий квартал. Вместе с тем, данные свидетельствуют об отсутствии положительной динамики ВВП в квартальном сопоставлении в октябре-декабре 2009 г. На наш взгляд, это связано с тем, что восстановительный тренд на мировом рынке металлургической и горнорудной продукции во втором полугодии 2009 г. оказался неустойчивым, что обусловило относительно умеренный рост объемов выпуска в металлургическом секторе и промышленного производства в целом по Украине. Тем не менее, на фоне очень низких показателей за 2009 г. и дальнейшего улучшения конъюнктуры мировых рынков рост ВВП страны должен возобновиться в первом квартале 2010 г. (за тот же период 2009 г. ВВП сократился более чем на 20%). Однако поскольку банковский сект ор Украины остается очень слабым и банки не готовы предоставлять нужный объем кредитования реальному сектору экономики по доступным ставкам, мы по-прежнему консервативны в наших прогнозах в отношении ВВП за 2010 г.: по нашим расчетам, рост составит 2.1%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: