Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ-). Кредитный профиль стабильно устойчив

Компания представила высокие результаты за 2 кв. 2011 г.

Рост EBITDA за счет добывающего сегмента и североамериканского подразделения. Северсталь представила высокие результаты 2 кв. 2011 г. Выручка компании увеличилась на 17,6% квартал к кварталу до 4,38 млрд долл. на фоне роста объема производства и отпускных цен. Показатель EBITDA повысился на 18,8% до 1,11 млрд долл., в то время как рентабельность осталась без существенных изменений по отношению к предыдущему кварталу, составив 25,3%. На динамике EBITDA положительно отразились результаты добывающего сегмента, а также североамериканского подразделения, сбытовые цены которого существенно выросли. Чистая прибыль компании во 2 кв. 2011 г. составила 631 млн долл., что предполагает ее рост к предыдущему кварталу на 10,7%.

Ситуация с долгом без изменений. Общий и чистый долг компании почти не претерпели изменений во 2 кв. 2011 г., составив 6,03 млрд долл. и 4,28 млрд долл. соответственно. Коэффициент Чистый долг/EBITDA продолжил снижаться и на конец 2 кв. 2011 г. составил 1,1 против 1,2 кварталом ранее. Доля краткосрочной задолженности почти не изменилась – 27,3%. Между тем стоит помнить, что уже после отчетной даты компания выпустила евробонды на сумму 500 млн долл. в целях рефинансирования долга, что должно снизить указанную долю. Коэффициент текущей ликвидности остался на комфортном уровне, составив 1,8. По-прежнему не лучшее для отрасли значение демонстрирует отношение капитала к активам (0,48), что отражает достаточно большую долю долга. При смене долгосрочного ценового тренда на рынках сбыта и снижении доходов это приведет к более быстрому росту коэффициента Чистый долг/EBITDA, чем у конкурентов, НЛМК и ММК, которые отличаются меньшей долей долга в структуре финансирования активов.

Объемная инвестпрограмма на текущий год. Денежный поток Северстали от операционной деятельности во 2 кв. 2011 г. вырос на 20% квартал к кварталу и составил 495 млн долл., превысив величину капзатрат (418 млн долл.). В целом за полгода компания израсходовала на инвестиции 746 млн долл., а ее план на предстоящий год – 2 млрд долл., что, согласно пресс-релизу, она по-прежнему намерена выполнить. Таким образом, большая часть инвестиций придется на 2 п/г. На наш взгляд, большая часть капзатрат будет покрыта за счет операционного денежного потока, а оставшаяся, скорее всего, за счет имеющихся на балансе ликвидных активов, уровень которых более чем комфортный– 1,75 млрд долл. Основные проекты компании – завершение второй фазы на заводе Columbus, модернизация на предприятии Dearborn, строительство завода в Балаково и второй линии полимерного покрытия на Череповецком комбинате.

Позитивный прогноз на 3 кв. Северсталь ожидает, что в 3 кв. 2011 г. цены на сталь не начнут снижаться, учитывая падения рентабельности производства, сокращение запасов и улучшение баланса спроса и предложения. По мнению компании, цены на основное сырье – железную руду и коксующийся уголь – останутся на достигнутых уровнях, что, принимая во внимание высокий уровень вертикальной интеграции Северстали, поможет ей повысить рентабельность. В России компания ожидает роста спроса на сталь в 3 кв. 2011 г. со стороны большинства потребляющих ее сталь, – во многом благодаря восстановлению инвестиций в основной капитал и увеличению активности в строительном секторе. На наш взгляд, финансовые показатели 3 кв. могут превзойти показатели 2 кв. благодаря сезонному росту спроса на стройматериалы и ожидаемой благоприятной ценовой конъюнктуре. Мы остаемся верны своему прогнозу на конец года, предусматривающему EBITDA на уровне 4,2 млрд долл. при рентабельности по EBITDA около 25%. Показатель же чистого долга, по нашему мнению, серьезно не изменится относительно текущего. Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA продолжит плавно снижаться до отметки 1,0.

Еврооблигации выглядят привлекательно. Отчетность компания не принесла сюрпризов и напрямую едва ли скажется на котировках бумаг. Рублевые выпуски Северстали (выпуск БО-1 мы не рассматриваем ввиду оферты 22 сентября), на наш взгляд, оценены справедливо, торгуясь со спредом к ОФЗ на уровне около 150 б.п. Интерес представляют более широко представленные на рынке еврооблигации компании. Несмотря на разницу в рейтингах, показатели долговой нагрузки Северстали сравнимы с показателями НОВАТЭКА, облигации которого торгуются с дисконтом около 200 б.п. Мы считаем еврооблигации Северстали привлекательными с точки зрения получения комфортной доходности при умеренном риске кредитного профиля, особенно мы выделяем новый выпуск с погашением в 2016 г., который еще сохраняет пусть и минимальную, но премию к остальным выпускам компании.