Внешний рынок

Ждем данных по ВВП США, ФРС задала вектор движения котировок. Вчера инвесторы вздохнули с облегчением после заседания ФРС: монетарные власти сохранили свой тон, отмечая восстановление американской экономики и улучшение ситуации на рынке труда. Также глава ФРС Бен Бернанке отметил, что текущие инфляционные риски рассматриваются как временные: ужесточение монетарной политики США произойдет не раньше чем через несколько заседаний. Рынки воспряли духом и закончили торговую сессию ростом в среднем на 0,7%, а американская валюта, наоборот, – резким снижением: пара евро/доллар уверенно превысила отметку 1,48 долл./евро и сейчас продолжает рост в пользу евро. Вчера доходность десятилетних казначейских облигаций США начала торговую сессию резким ростом, поднявшись до 3,37%, однако ближе к концу дня часть роста была растеряна и доходность опустилась до 3,33%. Мы считаем, что меры по стимулированию экономики США рано или поздно все-таки спровоцируют разгон инфляции, в результате чего доходность 10UST поднимется до 4,5%. Четверг будет не менее интересным и важным для рынков: намечен большой объем публикации данных: прежде всего предварительной оценки ВВП США за I квартал 2011 г., рынок ожидает замедления роста до 2% с 3,1% кварталом ранее. Именно данные по ВВП зададут сегодня вектор торгов. Кроме того, выйдут традиционные данные по рынку труда (ожидается снижение заявок по безработице на 8 тыс.), а также статистика с рынка недвижимости (рост предстоящих продаж домов должен составить 1,5%). Сегодня будут новости и из Европы, Италия планирует проведение сразу трех аукционов по продаже гособлигаций суммарным объемом 10,5 млрд евро: доходности гособлигаций периферийных стран зоны евро продолжают расти, что усложняет привлечение нового и обслуживание существующего долгов.

Евробонды успели несколько подрасти. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 5 б.п. до уровня 135 б.п., при этом цена Russia’30 вновь изменилась незначительно и осталась у отметки 116,3% от номинала. Остальным бумагам суверенного сегмента удалось продемонстрировать рост в среднем на 10 б.п. Корпоративные еврооблигации сделали попытку подрасти, однако рост был совсем незначительный. Длинный конец кривой Газпрома вчера оказался под давлением после роста накануне, в результате чего бумаги газового монополиста закрылись снижением в среднем на 5 б.п. Бумаги ЛУКОЙЛа закрылись нейтрально. Из-за дальнейшего ослабления американской валюты, которое мы будем наблюдать в ближайшее время, цены на нефть могут продолжить свой рост, что окажет поддержку прежде всего бумагам нефтегазового сектора. Неплохо выглядели вчера бумаги финансового сектора, в частности, стоит выделить бумаги РСХБ, Номос-Банка, Промсвязьбанка и Альфа-Банка. Одними из лидеров рынка стали евробонды Вымпелкома, которым удалось подорожать в среднем на 10 б.п. Индексы Азии торгуются сегодня утром в плюсе, фьючерсы на американские фондовые индексы так же демонстрируют положительную динамику. Мы ожидаем, что торги откроются ростом, однако до публикации данных по ВВП сильных изменений цен ждать не стоит.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ – неожиданный успех. Вчера Минфин проводил аукцион по доразмещению ОФЗ 26204 с погашением 15 марта 2018 г. объемом 20 млрд руб. Мы не ожидали, что финансовому ведомству удастся разместить существенную часть объема, так как в данный момент уровень свободной ликвидности заметно снизился по причине налоговых платежей. Однако мы оказались неправы: Минфин продал бумаг на 19,8 млрд руб. при спросе 28,1 млрд руб. Как известно, накануне аукциона Минфин объявил ориентир ожидаемой доходности в диапазоне 7,65–7,75%, что вызвало заметные продажи бумаги и рост ее доходности до 7,74% – ориентиры исключали премии к рынку. По итогам аукциона доходность по средневзвешенной цене составила 7,71%. Это означает, что благодаря хорошему спросу Минфину удалось даже сбить доходность. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на ОФЗ 26204 и считаем, что потенциал снижения доходности данной бумаги сохраняется.

Пополнение ломбардного списка ЦБ. В Вестнике Банка России опубликован список бумаг, которые регулятор включил в свой ломбардный список. Ломбардный список ЦБ пополнился 14 бумагами девяти эмитентов: АИЖК, МДМ-Банка, АФК «Система», Газпром нефти, ММК, ФСК ЕСЭ, ЛК УРАЛСИБ, Мечела и Альфа-Банка. Более подробная информация по каждому выпуску представлена в таблице ниже. Из всех нижеперечисленных бумаг мы отдаем предпочтение ЛК УРАЛСИБ БО-01 (дюрация 1,25 года, YTM 8,46%). ЦБ принимает данные бумаги в залог по своим кредитам после установления дисконтов и поправочных коэффициентов. Кроме того, напомним, что согласно новым правилам регулятора с 1 июля 2011 г. минимальные требования по рейтингам эмитентов для включения в ломбардный список будут повышены до В+/В1.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодняшние выплаты по налогу на прибыль могут привести к росту ставок МБК

Ставки МБК продолжают расти на фоне сокращения ликвидности, которая может продолжить снижаться сегодня и завтра под влиянием запланированных на сегодня выплат по налогу на прибыль. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 33,1 млрд руб. до 621,6 млрд руб., депозиты банков в ЦБ уменьшились на 57,1 млрд руб. до 417,8 млрд руб. Все ставки МБК повысились, наибольший рост отмечен в коротких ставках. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 9 б.п. до максимального уровня в текущем году – 3,37%. Прочие ставки МБК увеличились на 2–4 б.п.

Рубль третий день подряд укрепляется против бивалютной корзины, поднявшись по итогам вчерашней сессии на 6 копеек до уровня 33,52 руб. Доллар на ММВБ упал на 8 копеек до 27,71 руб./долл., евро потерял 3 копейки и снизился до 40,62 руб./евро. По итогам двухдневного заседания ФРС США оставила однодневную базовую ставку на уровне 0–0,25%, сохранив курс на стимулирование экономики. Как следствие, индекс доллара против шести основных мировых валют упал до минимальных значений с июля 2008 г. Евро укрепился против доллара на 1% по итогам вчерашней сессии и сегодня торгуется вблизи 1,487 долл./евро, что на 0,6% выше уровня предыдущего закрытия. Золото установило новый рекорд, подорожав до 1 531,9 долл./унция. Цена на нефть вчера выросла на 1,4% (Brent), и сегодня восходящий тренд остается в силе. Рублю не остается ничего иного, кроме как продолжить движение наверх, поскольку пути для отступления оказались перекрыты: цены на сырье растут, доллар падает, фондовые индексы повышаются. Сегодня мы ожидаем роста рубля против доллара до уровня 27,5–27,6 руб./долл., однако повышение курса евро по отношению к доллару способно привести к снижению рубля против единой европейской валюты.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

TNK-BP International Limited (BBB-/Baa2/BBB-)

Высокие результаты I квартала 2011 г. по US GAAP

Рост добычи и высокие цены на нефть вновь позволили улучшить показатели. Вчера компания представила выборочные результаты за I квартал 2010 г. по US GAAP. Но даже по отдельным показателям можно сделать вывод о продолжающемся росте бизнеса компании и повышении его рентабельности. Полная отчетность по US GAAP со всеми расшифровками ожидается в начале мая. Объем добычи углеводородов продолжает увеличиваться, о чем свидетельствует рост среднесуточного показателя на 0,3% квартал к кварталу до 1,8 тыс. б. н.э./сутки и на 2% год к году. Основной вклад в повышение показателей внесли увеличение добычи нефти на Уватском и Верхнечонском месторождениях, а также рост продаж газа на месторождении Роспан. Благодаря этому и высоким ценам на нефть выручка в отчетном квартале выросла на 11% к IV кварталу 2010 г., и на 35% год к году до 13,8 млрд. При этом, по словам руководства компании, она не намерена сбавлять темпы роста добычи и планирует увеличить ее в текущем году на 1–2%.

Облигации обладают некоторым потенциалом роста. Как показала отчетность, кредитное качество TNK-BP International Limited продолжает улучшаться, но мы не ожидаем, что это окажет существенное влияние на еврооблигации компании, поскольку в нынешней ситуации это, на наш взгляд, в значительной мере определяется развитием акционерного конфликта между AAR и BP, на фоне эскалации которого в последнее время спреды бумаг к долларовым свопам выросли на 20–30 б.п. В целом облигации TNK-BP International торгуются на справедливых уровнях, практически на одной кривой. Однако завершение акционерного конфликта без роста долговой нагрузки на компанию будет положительно воспринято инвесторами ,и доходности облигаций могут опуститься на те же 20 б.п.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Успешный квартал, успешный год; опубликованы показатели за IV квартал и весь2010 г. по МСФО

В целом положительные итоги. Вчера Группа ВТБ опубликовала финансовые результаты за IV квартал и весь 2010 г., которые мы в целом оцениваем положительно. Рост кредитного портфеля банка возобновился по всем сегментам, а падение процентных доходов, вызванное снижением чистой процентной маржи (ЧПМ) было компенсировано ростом непроцентных доходов, что вкупе со снижением стоимости риска позволило банку получить рекордную чистую прибыль. Качество активов ВТБ находится на приемлемом уровне, а негативное влияние уже состоявшихся и еще предстоящих приобретений на капитализацию будет весьма ограниченным. Представленные результаты подтверждают фундаментальную устойчивость финансового профиля банка, однако при этом нейтральны для находящихся в обращении облигаций ВТБ.

Видим возможности в евробондах. Активная экспансия ВТБ в части приобретения довольно крупных по российским меркам финансовых институтов, на наш взгляд, не нанесет ущерба фундаментально устойчивому финансовому профилю банка. Нашими фаворитами среди еврооблигаций банка в настоящий момент являются длинные выпуски VTB ’18 (YTM 5,98%) и VTB ’20 (YTM 6,30%), торгующиеся со спредами к суверенной кривой в размере 120 б.п. и 150 б.п., что в среднем на 50 б.п. шире по сравнению с более короткими выпусками. Кроме того, VTB ’18 котируется на 40 б.п. выше, чем VTB ’18/13, если рассчитывать доходность последнего не к оферте, а к погашению. Однако хотелось бы отметить, что в средне- и долгосрочной перспективе мы ожидаем повышения доходностей на длинном конце кривой, что делает вложения в длинные бумаги рискованной инвестицией. В качестве альтернативы мы можем предложить ставку на сужение спреда между старшим (YTM 4,9%) и субординированным (YTM 5,6%) выпусками BMOS ’15, который в настоящий момент составляет порядка 70 б.п., тогда как его справедливый размер, по нашему мнению, не должен превышать 50 б.п. На рублевом рынке интересные возможности в бондах ВТБ отсутствуют.

Акрон (-/В1/В+)

Компания опубликовала высокие результаты за 2010 г. по МСФО.

Во II полугодии операционные показатели продолжали расти. Вчера производитель минеральных удобрений «Акрон», опубликовал отчетность по МСФО за II полугодие и весь 2010 г. По итогам II полугодия выручка компании увеличилась на 14% относительно I полугодия и составила 24,9 млрд руб. При этом EBITDA возросла на 29,9% до 5,9 млрд руб., а рентабельность по EBITDA повысилась до 23,8% с 20,9% в I полугодии 2010 г. По итогам 2010 г. выручка Акрона увеличилась на 24,5% до 46,7 млрд руб., в то время как EBITDA возросла сразу на 40,5% до 10,5 млрд руб. Росту операционных показателей способствовало прежде всего повышение цен на удобрения, в то время как в натуральном выражении продажи увеличились на 4%. Менеджмент группы видит признаки подъема в мировой отрасли минеральных удобрений и отмечает практически полное восстановление спроса на удобрения на основных рынках компании.

Долговая нагрузка снизилась. Во II полугодии компания продолжила увеличивать долг в связи с необходимостью финансировать инвестпрограмму, затраты на которую в 2010 г. составили 5,45 млрд руб. На конец 2010 г. совокупный долг Акрона достиг 35,9 млрд руб., чистый долг увеличился до 28,3 млрд руб. В то же время за счет увеличения операционной прибыли компания смогла снизить долговую нагрузку, выраженную отношением Чистый долг/EBITDA, до приемлемого уровня 2,7 на конец 2010 г. Ликвидность компании можно оценить как достаточную – значительный объем краткосрочного долга (37% от совокупного долгового портфеля) объясняется необходимостью финансировать оборотный капитал в условиях роста деловой активности, а коэффициент текущей ликвидности на конец отчетного периода превышал 1, что является приемлемым уровнем.

Масштабная инвестиционная программа вряд ли позволит Акрону снизить левередж в среднесрочной перспективе. Акрон реализует масштабную инвестпрограмму по освоению апатит-нефелинового месторождения Олений Ручей (ввод в эксплуатацию запланирован на 2012 г., общий объем капиталовложений оценивается в 1 млрд долл., из которых уже вложено 170 млн долл.), а также Талицкого месторождения калийных солей (предварительная оценка затрат – 1,6 млрд долл.). По прогнозам компании, в 2011 г. инвестиционные затраты могут увеличиться до 295– 350 млн долл. (8–10 млрд руб.), что почти вдвое превышает уровень 2010 г. По нашей оценке, при планируемом объеме капиталовложений у компании не остается сколько-нибудь существенных резервов для сокращения долга. Следует также иметь в виду, что в текущем году компания намерена выплатить дивиденды в размере 64 млн долл. (около 1,8 мрд руб.)

Облигации Акрона переоценены, рекомендуем обратить внимание на выпуски других эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом. На текущих уровнях рублевые выпуски Акрона не кажутся нам привлекательными – бумаги торгуются с доходностью на уровне 5,3%–6% в зависимости от срочности, что предполагает спред к ОФЗ в размере лишь 100 б.п., – на наш взгляд, это довольно дорого. Мы рекомендуем обратить внимание на выпуски эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом, таких как СУЭК (В1), Мечел (В1) и Евраз (В+/В1/В+), предлагающие премию к ОФЗ в размере 150–180 б.п. на горизонте менее двух лет.