Внешний рынок

Рынок недвижимости и отчетность банков. В настоящий момент внимание инвесторов сосредоточено не только на экономической статистике, но и на отчетности компаний IV квартал, которая начала публиковаться в США. Из публикуемой сегодня экономической статистики наибольший интерес представляют данные о рынке недвижимости США, состояние которого пока остается неважным. Сегодня будут обнародованы данные о закладке новых домов в декабре. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, за месяц индикатор снизился на 0,9%. В корпоративном секторе сегодня представляют финансовые результаты такие гиганты, как Goldman Sachs и Wells Fargo. Вчера результаты Citigroup несколько разочаровали инвесторов, но это не помешало росту индексов почти на 1%. Оптимизм инвесторов поддерживают и новости из Европы, где министры финансов ЕС рассматривают дополнительные меры по повышению эффективности антикризисных механизмов. Европейская валюта завершила вчерашнюю сессию уверенным ростом, и сегодня положительная динамика сохраняется: евро вплотную приблизился к отметке 1,35 долл./евро. По нашим ожиданиям, в среднесрочной перспективе европейская валюта продолжит рост, что будет толкать вверх цены на сырье. Доходности десятилетних казначейских облигаций США вчера уверенно росли и поднялись почти на 8 б.п. до 3,38%. Сегодня ФРС планирует провести очередной выкуп с рынка трех-четырехлетних гособлигаций и потратить на это 6–8 млрд долл. Кроме того, состоится аукцион по размещению четырехнедельных нот на сумму 25 млрд долл.

Евробонды – без тренда. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался без изменений на отметке 136 б.п., а цена Russia’30 снизилась на 19 б.п. до 116% от номинала, другие суверенные выпуски также несколько подешевели. Исключением стал Russia`28, которой вырос в цене на 25 б.п. до 174,4% от номинала. В корпоративном сегменте не сложилось единой динамики. На кривой Газпрома пользовались спросом короткие бумаги, тогда как длинный конец оставался во власти продавцов. Евробонды ЛУКОЙЛа снизились в цене в среднем на 40 б.п. Среди бумаг финансового сектора неплохо выглядели евробонды РСХБ, бумаги Сбербанка закрылись практически без изменений, а евробонды ВТБ изменились в цене разнонаправленно. Азиатские площадки сегодня утром демонстрируют положительную динамику, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Мы ожидаем, что торги в России откроются ростом, и будут поддержаны ростом цен на нефть, которая сегодня утром подорожала примерно на 0,4%.

Внутренний рынок

Ждем аукциона по ОФЗ. Сегодня Минфин проведет первый в нынешнем году аукцион по размещению ОФЗ, предложив инвесторам новые бумаги ОФЗ 25076 с погашением 13 марта 2013 г. на 30 млрд руб. По выпуску предусмотрено шесть купонов; ставка купона на весь срок обращения установлена на уровне 7,10% годовых. Дюрация нового выпуска составляет 2,88 года, на кривой доходностей ОФЗ новая бумага будет находиться между ОФЗ 26202 (дюрация 3,04 года, YTM 7,08%) и ОФЗ 25068 (дюрация 2,76 года, YTM 7,01%). Таким образом, справедливыq уровень доходности ОФЗ 25076 равен 7,04%. Вчера Минфин опубликовал ориентиры по новому выпуску: диапазон доходности составляет 7–7,1%. Если размещение пройдет по верхней границе заявленного диапазона, то инвесторам, возможно, будет предложена премия в размере не более 6 б.п. В связи с избытком свободной ликвидности на рынке мы ожидаем высокого спроса на новые ОФЗ. Это предположение подтверждается и объемом торгов, который вчера вырос до 6,8 млрд руб., что выше среднедневного значения за последние несколько дней.

Зампред ЦБ против повышения ставок в январе. Вчера первый зампред ЦБ Геннадий Меликьян высказался против ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ в январе, то есть за сохранение ставки рефинансирования на текущем уровне 7,75%. В конце прошлого года ЦБ подал рынкам первый сигнал о готовности внести изменения в денежно-кредитную политику в связи с разгоном инфляции, повысив ставки по депозитам на 25 б.п. По нашему прогнозу, в I квартале 2011 г. Банк России повысит ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8% в рамках борьбы с инфляцией, однако трудно сказать, в каком именно месяце будет предпринято повышение ставки. Данные Росстата по инфляции пока неутешительны: рост индекса потребительских цен с 1 по 11 января составил 0,8% против 0,7% за тот же период прошлого года. Мы ожидаем, что за январь инфляция вырастет на 1,9% по сравнению с декабрем, в феврале и марте рост ИПЦ замедлится до 1,3% и 0,8% за месяц соответственно.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность растет

Ликвидность продолжает расти, что удерживает процентные ставки по МБК на низком уровне. Вчера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ достигли 690,3 млрд руб., увеличившись за день на 47,7 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 43 млрд руб. до 985,8 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 4 б.п. до 2,84%. Сегодня мы также ожидаем роста ликвидности, однако завтра возможен некоторый отток денег из банковской системы в результате выплат НДС.

Позитивное влияние на рубль оказывают высокие цены на нефть и укрепление евро, благодаря которому курс доллара к рублю падает. Так, вчера на ММВБ его снижение составило 8 копеек до 29,9 руб./долл. С другой стороны, евро укрепляется: его курс к доллару достиг двухмесячного максимума и составил 1,33 долл./евро. Курс евро к рублю вырос на 19 копеек до 40,04 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 5 копеек до 34,46 руб.

Сегодня цены на нефть продолжают повышаться, а фондовые рынки полны оптимизма, поэтому мы ожидаем укрепления рубля до 29,8 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Евраз (В/B2/В+). Неплохие операционные показатели по итогам IV квартала и 2010 г.

В IV квартале показатели сталелитейного сегмента заметно улучшились в соответствии с общеотраслевым трендом. Вчера Евраз опубликовал весьма достойные, на наш взгляд, операционные результаты за IV квартал и 2010 г. в целом. По итогам отчетного периода компания увеличила выпуск стали на 7,2% относительно предыдущего квартала – до 4,15 млн т., что практически соответствует значению удачного II квартала (4,28 млн т). Производство проката также увеличилось до 3,73 млн т. (+7,4% квартал к кварталу), при этом самые высокие темпы роста были достигнуты в сегменте полуфабрикатов (+15,5%), а также трубном (+10%), в то время как наибольшее снижение наблюдалось в сегменте плоского проката, выпуск которого сократился на 7,4% по сравнению с III кварталом. Таким образом, следует отметить восстановление объема производства стали и основных видов металлопроката в результате улучшения рыночной конъюнктуры, а также завершения плановых ремонтов (Евраз проводил работы по модернизации доменной печи и конвертера на российских заводах). Кроме того, в середине ноября были запущены сталелитейные мощности чешского предприятия группы, EVRAZ Vitkovice Steel, простаивавшие с июля из-за спора по поводу цен с поставщиком чугуна. В целом по итогам 2010 г. Евраз увеличил производство стали на 6,6% по сравнению с 2009 г. – до 16,3 млн т, выпуск проката при этом увеличился на 2,7% до 14,7 млн т. Важно отметить, что российские предприятия группы работали с полной загрузкой. В США также отмечено увеличение производства, в основном за счет высокого спроса на трубную продукцию в связи с развитием добычи сланцевого газа.

В угольном сегменте также отмечен рост производства. В IV квартале Евраз увеличил добычу коксующегося угля на 36,7%% квартал к кварталу, восстановив объем производства до уровня I квартала. Однако из-за приостановок работы российских угольных шахт в связи с проведением проверок по безопасности труда во II–III кварталах по итогам года Евраз снизил производство коксующегося угля на 27% до 7,5 млн т.

Ожидаем улучшения кредитных метрик Евраза по итогам 2010 г. Компания сообщила, что в IV квартале цены на основную продукцию не только не снижались, но на некоторые виды продукции даже росли, что позволило компании, по предварительной оценке, получить EBITDA на уровне 610 млн долл. Таким образом EBITDA во II полугодии составила 1,22 млн долл., превысив показатель I полугодия (1,15 млрд долл.). В целом за 2010 г. EBITDA Евраза может составить 2,37 млрд долл., что при величине чистого долга 7,2 млрд долл. соответствует отношению Чистый долг/EBITDA на уровне 3. Мы хотели бы также обратить внимание инвесторов на улучшение ликвидной позиции компании: в IV квартале Евраз привлек пятилетний синдицированный кредит в размере 1,9 млрд долл. для рефинансирования более короткого кредита, а также разместил рублевые облигации в объеме 15 млрд долл., так что риск рефинансирования краткосрочных обязательств компании заметно снизился (на конец III квартала краткосрочный долг Евраза составлял 17,5% совокупного долгового портфеля при долге в размере 7,85 млрд долл).

Рублевые облигации Евраза остаются привлекательными, котировки, на наш взгляд, не учитывают повышения кредитного качества. Мы по-прежнему считаем облигации Евраза одними из самых привлекательных среди рублевых выпусков металлургических компаний. Выпуски торгуются в диапазоне 8,5–9,7%, в зависимости от срочности. Наибольшего внимания, на наш взгляд, заслуживают включенные в список РЕПО ЦБ выпуски Сибметинвест 1 и 2 (YTW 9.5%), предлагающие премию к ОФЗ в размере 270 б.п., в то время как спред к ОФЗ более коротких выпусков ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3 (кстати, не включенных в список РЕПО ЦБ) не превышает 220 б.п. Что касается выпусков Еврооблигаций, то, по нашему мнению, они оценены справедливо, торгуясь со спредом к свопам на уровне 400 б.п.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B). Рост расходов негативен для облигаций

Объемы производства продолжают расти. Вчера Alliance Oil опубликовала операционные результаты за IV квартал и весь 2010 г., а также представила свои планы на 2011 г. Добыча нефти в последнем квартале прошлого года выросла на 5,1% год к году до 4,1 млн барр. и, таким образом, остается выше 4 млн барр. уже второй квартал подряд. В то же время по итогам всего 2010 г. объем нефтедобычи практически не изменился, составив около 16 млн барр. Объемы переработки на Хабаровском НПЗ в отчетном квартале также почти не изменились год к году – 5,6 млн барр., а по итогам 2010 г выросли на 8,7% до 23,7 млн барр. Согласно планам руководства, в 2011 г. компания продолжит развивать направление нефтедобычи и рассчитывает добыть 20 млн барр. нефти. Уровень же нефтепереработки в связи с продолжающейся модернизацией Хабаровского НПЗ останется на прежнем уровне около 23 млн барр.

Капитальные вложения существенно увеличатся. Запланированная на нынешний год компанией инвестиционная программа составляет порядка 970 млн долл. В сегмент добычи будет инвестировано порядка 460 млн долл. (они, в частности, пойдут на развитие инфраструктуры и, возможно, дальнейшие покупки активов), а в переработку – 510 млн долл. (модернизация Хабаровского НПЗ). Эти объемы несколько выше, чем мы ожидали: по-видимому, компания решила перенести часть капитальных затрат с 2012 г., стремясь скорее завершить модернизацию Хабаровского НПЗ с учетом предстоящего повышения экспортных пошлин на нефтепродукты.

Резкий рост расходов внушает обеспокоенность. В ноябре компания опубликовала довольно неплохие результаты III квартала и 9 месяцев 2010 г., из которых видно, что отношение долга к EBITDA стабилизировалось на уровне 2,4, а рентабельность по EBITDA составила 19,8%. Более подробно ознакомиться с нашей оценкой финансового состояния компании можно в специальном обзоре. По нашим расчетам, даже при прежней инвестпрограмме компании пришлось бы осуществить в 2011 г. заимствования на сумму около 150 млн долл., что, однако, несущественно увеличивало долговую нагрузку. Учитывая же рост капзатрат, потребности в дополнительном финансировании могут составить от 250 млн долл. Это, несмотря на рост выручки и сохранение рентабельности по EBITDA на прежнем уровне, способно привести к росту отношения Долг/EBITDA до не ниже 3 по итогам 2011 г. О готовности компании увеличить публичный долг свидетельствует и то, что сейчас у компании зарегистрировано три выпуска обычных облигаций и четыре биржевых на общую сумму 30 млрд руб. Принимая во внимание высокую вероятность увеличения долговой нагрузки, мы не видим перспектив у рублевых облигаций НК Альянс 02 и 03 и евробондов Alliance’14 и ’15. Мы полагаем, что выпуск новых долговых бумаг может привести к повышению доходности облигаций эмитента.

Синергия (-/-/В). Значительный рост объема продаж в IV квартале 2010 г.

Рост объема продаж у Синергии превысил общерыночный показатель. Вчера Синергия представила позитивные операционные результаты за IV квартал 2010 г. По итогам отчетного периода компания увеличила объем продаж в натуральном выражении на 22% до 4,409 млн декалитров, таким образом, за 12 месяцев года продажи выросли на 15% до 11,629 млн декалитров (здесь и далее показатели сравниваются год к году). При этом российский рынок водки за 11 месяцев 2010 г. вырос лишь на 3,4% (годовые данные еще не опубликованы Росстатом). Отметим, что темпы роста, демонстрируемые Синергией, ускорились по сравнению с I полугодием и III кварталом 2010 г., когда объем продаж увеличился на 8% и 16% соответственно.

Лучшие показатели продаж – в премиальном и популярном сегментах. Самые высокие темпы роста были достигнуты в премиальном сегменте: продажи водки «Белуга» подскочили на 30%. Водки марки «Мягков», относящейся к субпремиальному сегменту, было продано на 15% больше, чем годом ранее. Продажи самой популярной марки «Беленькая» увеличились на 75%, что существенно превышает уровень III квартала, составивший 52%. Вполне возможно, что рост продаж был отчасти обусловлен 35-процентным увеличением поставок за рубеж.

Облигации заслуживают внимания. Мы считаем объявленные операционные результаты позитивными, поскольку компания опередила рынок по росту показателей и увеличила в ассортименте долю премиальных марок, то есть продукции с более высокой добавленной стоимостью. Добавим, что в нише премиальных сортов водки компания лучше защищена от рисков, связанных с возможным изменением законодательства (ужесточением законодательства с целью повышения базовой цены водки и, таким образом, сокращения ее потребления). Чем дороже водка, тем менее чувствительна ее цена и спрос на нее к фиксированному повышению акцизов и других сборов. Динамичный рост продаж в сегменте продукции с высокой добавленной стоимостью (премиальном), вероятно, способствовал повышению рентабельности Синергии по итогам IV квартала 2010 г. Кредитное качество компании находится на весьма приемлемом уровне (Чистый долг/EBITDA по итогам I полугодия 2010 г. составлял 1,9), поэтому, на наш взгляд, рублевые облигации компании, в частности выпуск Синергия БО-1 (YTP 10% к оферте в октябре 2012 г.), на данных уровнях заслуживают внимания.