Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Минфин получил от ЦБ "подарок" к аукциону, но пока не слишком щедрый


[19.01.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Во вторник рынок российских евробондов был довольно волатилен. С утра торги начались ростом котировок, и «Тридцатка» дорастала до отметки 116,5%, однако после обеда начались продажи в широком спектре инструментов, и цена индикативного российского выпуска упала до 116,0%. Примерно на 0,2–0,5 п. п. упали и котировки ликвидных корпоративных бумаг.

- Причина, судя по всему, – движение Treasuries (см. Темы глобального рынка). Динамика фондовых индексов и курса евро предполагает довольно высокий аппетит к риску. 5-летний CDS-спред на Россию вчера немного сузился, опустившись ниже 140 б. п.

Рублевый долговой рынок вчера немного подрос в цене (+0,15–0,2 п. п. по ликвидным корпоративным выпускам; +0,3 п. п. по среднесрочным ОФЗ). На наш взгляд, рынку помогли слова Г. Меликьяна про ставки (см. Темы российского рынка); кроме того, похоже, подошли деньги управляющим компаниям.

- Сегодня основная тема – размещение ОФЗ, и надо отметить, что заявление Меликьяна сильно помогло Минфину.

- Курс рубля к бивалютной корзине сохраняет стабильность в районе 34,50 RUB/Bkt. Ставка годового NDF держится в районе 4,70%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Поддержка Treasuries идет неизвестно откуда

Вчера были опубликованы ноябрьские данные по движению финансового капитала в США. Общие цифры (всего приток капитала 39 млрд долл. приток в долгосрочные инструменты 85,1 млрд долл.) выглядят вполне сильными и не дают поводов тревожиться за судьбу доллара.

Среди главных покупаемых иностранцами долгосрочных инструментов по-прежнему лидируют Treasuries (+61,7 млрд долл.). При этом, вложения в T-Bills, наоборот, падают (-22,3 млрд долл.). Всего вложения иностранцев в американские казначейские бумаги увеличились на 39,4 млрд долл.

Все самое интересное опять начинается, если вчитываться в детали. Среди вложений в долгосрочные Treasuries в объеме 61,7 млрд долл. лишь 11,1 млрд долл. проходят как вложения официальных госорганов. Остальные 50,6 млрд долл. американское казначейство считает деньгами частных институтов. При этом вложения официальных институтов в TBills сократились на 32,1 млрд долл., в то время как «частные» вложения выросли на 9,8 млрд долл.

Эту картину отлично дополняет информация о том, что Китай с Японией в ноябре сократили вложения в Treasuries на общую сумму 9 млрд долл. При этом, Великобритания и страны Карибского бассейна нарастили свои вложения в Treasuries на 48,5 млрд долл.

Мы неоднократно писали, что эти тенденции являются типичными для последних двух-трех лет. И вообще, Великобритания (а точнее, зарегистрированные там финансовые компании) уверенно движется к тому, чтобы стать крупнейшим держателем UST. Пока еще отрыв по номинальным вложениям довольно велик (Япония – 877,2 млрд долл. Великобритания – 511,8 млрд долл.), однако темпы роста вложений Великобритании и стран Карибского бассейна гораздо выше.

Подобное изменение структуры владельцев Treasuries сулит рынку существенный рост волатильности в средне- и долгосрочной перспективах. Поведение инвесторов, покупающих Treasuries через Великобританию и карибские страны, гораздо менее предсказуемо, чем поведение Китая и Японии.

Непонятный рост доходности UST

Интересным совпадением можно счесть вчерашний резкий рост ставок по долгосрочным Treasuries. В результате ставка UST10 прыгнула с 3,30% до 3,40%. В качестве версий в СМИ предлагается ошибка трейдера, а также хеджирование процентных ставок банками-андеррайтерами в преддверии вала корпоративных размещений.

На наш взгляд, вчерашнее движение в UST отлично иллюстрирует то, что мы изложили выше про данные TIC. Чем больше доля непонятного офшорного спроса среди покупателей UST, тем больше этот рынок будет склонен к резким и плохо объяснимым движениям. И эти движения сейчас с 80%-ной корреляцией передаются на рынок российского внешнего долга.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин получил от ЦБ «подарок» к аукциону, но пока не слишком щедрый

Сегодня состоится первое в этом году размещение ОФЗ. Рынку предложена новая четырехлетняя бумага (ОФЗ25076) объемом 30 млрд руб. Уже вчера с утра на сайте Минфина появились ориентиры по доходности 7,0–7,10%, что примерно соответствует цене 100,32– 100,58% от номинала (купон 7,1%) и дюрации 2,88 года.

И вновь по традиции Минфин не расщедрился на премию. Выпуск ОФЗ25068 схожей дюрации вчера с утра торговался на уровне около YTM7,0%. И мы снова расцениваем это как хороший знак: Минфин все еще не собирается вести себя как слон в посудной лавке, и проявляет должную заботу о кривых доходности на вторичном рынке. Впрочем, соотношение текущих цен на нефть и тех, что заложены в бюджете (75 долл. за баррель), вполне позволяют ему вести себя по-джентльменски.

Между тем еще в понедельник мы испытывали серьезные сомнения в успехе аукциона, даже несмотря на нынешний уровень банковской ликвидности, цены на нефть и укрепление рубля. Политика ЦБ является весомым фактором неопределенности, и, похоже, негативно сказывается даже на интересе к трехмесячным ОБР, не говоря уже о более длинных госбумагах.

Тем не менее вчера первый зампред ЦБ Геннадий Меликьян внес серьезные коррективы в данный баланс факторов. Как передает Reuters, Меликьян заявил, что считает нецелесообразным повышать ставки в январе. После появления этого сообщения на лентах новостей активизировался спрос на средние и длинные ОФЗ, и мы полагаем, что теперь шансы на успех аукциона по размещению ОФЗ25076 заметно выше.

Что касается вероятности повышения ставок в январе, то мы бы пока не делали поспешных выводов относительно итогов грядущего заседания ЦБ. Согласно тому же сообщению Reuters, Меликьян вчера сказал, что относительно ставок «каждый раз ведутся споры». В результате у нас сложилось впечатление, что он вчера высказал скорее свою личную точку зрения по данному вопросу, нежели некую официальную позицию ЦБ. В то же время, слова Меликьяна подтверждают наше подозрение о том, что степень неопределенности относительно ближайших действий ЦБ сейчас очень велика. И одной из причин этой неопределенности является отсутствие согласия внутри ЦБ.

Если же вернуться к размещениям Минфина, то хотелось бы отметить, что наличие рыночного консенсуса относительно дальнейшего движения ставок ЦБ является залогом успешного выполнения плана по размещению ОФЗ на ближайшие месяцы. Если у рынка появится возможность сформировать обоснованный консенсус относительно динамики ставок ЦБ в ближайшие полгода, спрос на ОФЗ станет более устойчивым, хотя и не исключено, что этому будет предшествовать некоторый «репрайсинг» кривой ОФЗ.

Определенность – вот что нужно рынку от ЦБ на данном этапе. Именно большей определенности мы ждем от итогов январского заседания ЦБ. По большому счету, сейчас неважно, повысит или не повысит ЦБ на этот раз ставку на очередные 25 б. п. Главное, чтобы на этот раз, в отличие от прошлого, сопутствующий комментарий содержал указания на дальнейший курс ЦБ.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Недостатка в ликвидности у банков нет

Вчерашний день, как и ожидалось, не принес каких-либо сюрпризов на денежный рынок. Изменения коснулись лишь соотношения средств на корсчетах и депозитах в ЦБ, однако совокупный объем ликвидных активов практически не изменился и составил чуть менее 1,68 трлн руб. Сумма задолженности банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования продолжает снижаться, а аукционы РЕПО с ЦБ с начала года остаются невостребованными. При этом объем сделок однодневного РЕПО на ММВБ на 15–20% не дотягивает до среднемесячного, а ставки находятся на уровне 2,95–3,15%, в зависимости от типа базового актива.

Стоимость заимствования для банков первого круга на рынке МБК колебалась в диапазоне 2,0–2,75%, что соответствует уровням предыдущих нескольких дней. Сегодня банки выставляют котировки в диапазоне 2,75–3,0%. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль находится на уровне 3,26–3,34% (на 20–25 б. п. ниже, чем в начале недели).

Сегодня банкам предстоит вернуть Минфину 30 млрд руб. с депозитов. Мы полагаем, что и без дополнительных вливаний ликвидности банки способны без особых усилий исполнить свои обязательства перед регулятором. Однако стоит отметить, что на рынке появятся дополнительные средства от погашения ОФЗ25059 на 41 млрд руб., а также еще 10 млрд от выплаты купонов по госбумагам. Даже если эти средства будут направлены обратно на рынок госдолга (сегодня состоится аукцион по продаже ОФЗ25076 на сумму 30 млрд руб. – подробнее см. Темы российского рынка), мы не ожидаем возникновения каких-либо проблем у банков в связи с возвратом бюджетных средств в МФ.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НОВАТЭК: предварительные операционные данные за 2010 г.

Новость: OAO «НОВАТЭК» сообщило предварительные производственные показатели за 4К10 и 2010 г.

В 2010 г. валовая добыча составила 37,78 млрд куб. м природного газа и 3 632 тыс. т жидких углеводородов. По сравнению с показателями 2009 г. добыча природного газа увеличилась на 5,0 млрд куб. м, или на 15,3%, добыча жидких углеводородов выросла на 583 тыс. т (+19,1%).

Комментарий: В целом динамика производственных показателей компании в 4К10 и за год в целом соответствуют нашим ожиданиям (см. комментарий от 12 октября 2010 г.).

Благодаря активной политике по работе на внутреннем рынке и наращиванию мощностей по добыче газа, по темпам роста добычи НОВАТЭК обогнал Газпром, добыча которого по итогам 2010 года увеличилась на 10% по сравнению с уровнем 2009 года. В конце 2009 года НОВАТЭК заключил контракты на поставку газа ОГК-1 и ИнтерРАО суммарным ежегодным объемом около 10,8 млрд куб. м. Кроме того, продолжилась активная работа по расширению производственных мощностей. В частности, в 4К10 НОВАТЭК увеличил мощности Юрхаровского месторождения на 10 млрд куб. м до 33 млрд куб. м газа в год. На результаты 4К10 дополнительное влияние оказал фактор сезонности. Сохранение высоких темпов добычи, по мнению рейтинговых агентств, является одним из факторов поддержки текущих уровней кредитных рейтингов НОВАТЭКа, что особо важно в условиях недавних приобретений долей в ОАО «Сибнефтегаз» и в ООО «СеверЭнергия».

Мы ожидаем, что НОВАТЭК опубликует консолидированную финансовую отчетность за 4К10 и 2010 г. в марте 2011 года.

Производственные данные являются нейтральными для котировок биржевых облигаций НОВАТЭК БО-01 (YTM7,17% @ июнь 2013 г.), которые в настоящее время торгуются с премией 25–30 б. п. к кривой доходности Газпрома.

Среди последних событий отметим планы компании начать презентацию нового выпуска еврооблигаций уже на этой недели (с 20 января).

Евраз опубликовал операционные результаты за 4К10: нейтрально

Евраз представил операционные результаты за 4К10 и 2010 г., которые, по нашему мнению, нейтральны для кредитного профиля компании. Производство стали и стального проката в 4К10 увеличилось к уровню предыдущего квартала на 7% и 5% соответственно после слабых показателей 3К10, связанных с плановой остановкой мощностей на ремонт. Рост производства совпал с умеренным ростом цен на ключевую продукцию Евраза. По итогам целого года совокупный выпуск стального проката увеличился на 3%; при этом произошел существенный сдвиг в структуре производства: фокус сместился с полуфабрикатов (снижение на 28% к уровню 2009 г.) на готовую продукцию – арматуру (+15% г/г), железнодорожную продукцию (21% г/г), плоский прокат (+24% г/г) и трубы (+34% г/г). Увеличение доли конечной продукции в структуре выпуска позитивно сказалось на рентабельности Евраза в 2010 г.

Отметим существенный (на 37% к уровню 3К10) рост производства коксующегося угля в 4К10 на фоне прекращения действия «разовых» факторов, которые сдерживали производство в 2К–3К10. Это должно позволить Евразу увеличить уровень обеспеченности коксующимся углем из собственных источников, который в 1П10 снизился до 50% (без учета поставок Распадской).

Компания ожидает, что EBITDA за 4К10 не превысит уровня 3К10 (612 млн долл.), несмотря на рост производства и отпускных цен. Давление на показатель EBITDA оказал рост ряда расходов – на электроэнергию, сырье и оплату труда. По нашим оценкам, показатель «Чистый долг/EBITDA» за весь 2010 год составил 3x, заметно снизившись по сравнению с уровнем 1П10 (4.1х). Мы полагаем, что у Евраза есть хорошие шансы на повышение кредитных рейтингов в первом полугодии текущего года, учитывая «позитивный» прогноз от Moody’s и Fitch.

Спред доходности Еврооблигаций Евраз-18 и Северсталь-17 в январе значительно сузился, и сейчас составляет порядка 30 б. п., что, по нашему мнению, соответствует справедливому уровню. При этом мы по-прежнему считаем рублевые выпуски компании привлекательными относительно других бумаг металлургов.

Холдинг «Синергия»: ожидаемо сильные операционные результаты за 2010 г.

Новость: Вчера холдинг «Синергия» представил основные операционные результаты за 2010 год. Объемы фактической отгрузки алкогольной продукции компанией составили 11,6 млн дал, что соответствует приросту на 14,8% к уровню предыдущего года (в том числе +15% для субпремиального бренда «Мягков» и +30% для суперпремиальной водки Beluga). Объем экспорта у Синергии по итогам 2010 года вырос на 35%.

Комментарий: Данные операционные результаты Синергии позитивны, однако свидетельствуют лишь о закреплении уже известных рынку тенденций: расширении позиций компании в по-прежнему достаточно высоко сегментированной отрасли (по меркам западных стран) и поддержании при этом хороших показателей рентабельности (прежде всего за счет ориентирования портфеля брендов на премиум-сегмент).

В 2011 году холдинг вполне может рассчитывать на сохранение данных трендов, учитывая хотя бы повышение минимальной розничной цены водки до 98 руб. за 0,5 л. В то же время следует учитывать, что данное повышение будет во многом компенсировано повышением акциза на алкоголь на 10% при одновременном введении авансовой схемы уплаты акциза. Сдерживающее влияние на финансовые показатели Синергии также должен оказать такой фактор, как запрет продаж алкоголя в ночное время.

Рублевые облигации Синергия БО-1 (YTP 9,94% @ октябрь 2012 г. по оферам) с момента размещения не характеризуются особой ликвидностью. На данных уровнях дохода бумага эмитента с достаточно крепким кредитным профилем, рейтингом single-B и незапятнанной историей платежей по долговым обязательствам может быть интересна инвесторам прежде всего с точки зрения держания и стабильного получения купонных платежей – на заметный рост курсовой стоимости бумаги в условиях малой ликвидности рассчитывать пока не приходится.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: