СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Давление на Франкфурт. Ввиду отсутствия торгов на американских биржах фокус внимания сместился на eврозону. В частности, на завтра назначено совещание европейских лидеров, одной из тем которого станут действия Евросоюза в отношении долгов периферийных стран, а в четверг состоится заседание правления ЕЦБ. Спекуляции на тему масштаба программ выкупа и возможного снижения учетной ставки ЕЦБ, а также ухудшение прогноза развития кредитного рейтинга ЕС и его структур агентством Moody’s доминировали на европейской повестке дня и привели к новой волне продаж рисковых активов. Сегодня импульс рынкам могут придать данные об уровне деловой активности в обрабатывающей промышленности США (ISM Manufacturing), а также новости из Брюсселя и Франкфурта. Однако наиболее значимые новости (квартальные данные по рынку труда США, розничные продажи и инфляция в Еврозоне) ожидаются начиная с завтрашнего дня.

Коррекция может продолжиться. На фоне выходного дня в США активность торгов была невысокой, по большинству бумаг инвесторы предпочли зафиксировать прибыль, а рост котировок российского бенчмарка привел к сужению спреда суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,05%) к 10 UST (YTM 1,55%) на 2 б.п. до 1,52 п.п. Остальные бумаги на суверенной кривой также завершили вчерашний день в плюсе. В корпоративном сегменте торги прошли со значительным преимуществом продавцов. Даже позитивная динамика цен на нефть не смогла предотвратить падение котировок евробондов нефтегазовых эмитентов: выпуски Газпрома подешевели в среднем на 5–10 б.п., ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР – на 5 б.п. Продажи, пусть и не очень активные, затронули и бумаги металлургов: котировки выпусков Евраза опустились в среднем на 2 б.п., Северстали – на 5 б.п., а Металлоинвеста – на 9 б.п. Осторожные покупки прошли в длинных выпусках Вымпелкома, подорожавших в среднем на 5 б.п. В банковском секторе также преобладали продавцы: длинные выпуски Альфа-Банка подешевели на 10 б.п., котировки евробондов Россельхозбанка опустились на 5–10 б.п., продолжились продажи и в Сбербанке, хотя здесь снижение оказалось умеренным и составило порядка 2–5 б.п. Сегодня утром на рынках царят смешанные настроения: с одной стороны европейские площадки накануне закрылись ростом, а фьючерсы на них находятся в положительной зоне, с другой – азиатские индексы с утра окрашены в красный цвет, таким образом, торги еврооблигациями могут начаться со снижения.

Внутренний рынок

Невысокая активность в начале недели. Первая неделя осени началась на рынке облигаций неактивно, торговая ликвидность вчера была низкой, и в государственном сегменте котировки остались в целом на уровне пятницы. Исключение составили лишь девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,82%), подорожавшие на 17 б.п., и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,56%), прибавившие в цене 8 б.п. Операций с десятилетними ОФЗ 26209 (YTM 8,05%) вчера зафиксировано не было: скорее всего, рынок ожидает, что Казначейство заменит этот выпуск, планировавшийся к доразмещению в ходе завтрашнего аукциона, на более короткий. Мы предполагаем, что завтра будет предложен выпуск с дюрацией в пределах трех-пяти лет. В корпоративном сегменте активность также невелика, небольшие обороты проходят лишь в самых ликвидных бумагах, таких как облигации Вымпелкома и Металлоинвеста.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК продолжают снижаться

ЦБ уменьшил лимит РЕПО. С каждым днем состояние ликвидности становится все лучше. Объем средств в банковской системе вырос на 25,3 млрд руб. до 915,0 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 28,1 млрд руб. до 749,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 2,8 млрд руб. до 165,9 млрд руб. Ставки МБК снижаются вторую сессию подряд: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 22 б.п. до 4,95% (пятимесячный минимум), другие ставки опустились на 2–15 б.п., при этом среднесрочные потеряли менее остальных. Центробанк уменьшил лимит РЕПО до 10 млрд руб. впервые с 24 августа. Однако спрос со стороны банков достиг 18,5 млрд руб., который, тем не менее, оказался самым низким за последние пять сессий. Средняя однодневная ставка РЕПО потеряла 19 б.п. относительно предыдущего дня, составив 5,77%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 50 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 35 дней. Это частично компенсирует завтрашние оттоки из системы: банкам предстоит вернуть в бюджет 8,2 млрд руб. и исполнить вторую часть семидневного РЕПО в объеме 1,26 трлн руб.

Рубль остался стабилен относительно бивалютной корзины. Вчера на ММВБ российская валюта подешевела по отношению к доллару лишь на две копейки до 32,37 руб./долл. С другой стороны, она подорожала на три копейки к евро до 40,65 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины не изменилась (36,1 руб.). Сегодня азиатские индексы ушли в красную зону, что будет давить на рубль, однако другие факторы благоволят: цены на нефть движутся вверх (котировки Brent колеблются между 115,5 и 116 долл./барр., стоимость WTI превысила 97,2 долл./барр.), а индекс доллара снижается. Таким образом, мы ожидаем, что сегодня рубль подорожает и будет торговаться в диапазоне 32,2–32,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Globaltrans (-/В1/-): Левередж в пределах ожиданий, до конца года возможно снижение

Отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Падение операционных показателей второй квартал подряд на фоне изменений в структуре вагонного парка. Группа Globaltrans, поручитель по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала вчера результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. В отчетном периоде операционные показатели продолжили снижаться в связи с изменившимся соотношением собственного и арендуемого вагонного парка, однако мы ожидаем разворота данного негативного тренда уже в 3 кв. Выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, возросла на 10,1% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 665 млн долл., что объясняется исключительно повышением цен на услуги компании (+12% в долларовом выражении), тогда как грузооборот сократился на 7% по причине шестипроцентного уменьшения используемого вагонного парка. В 1 п/г компания, в преддверии поступления в парк приобретенных вагонов, почти на 50% сократила количество взятых в лизинг вагонов, что и стало причиной ослабления операционных показателей. Сделка по покупке Металлинвесттранса (новое название – Ферротранс) была закрыта в середине мая. Таким образом, приобретенные в рамках данной сделки 8,3 тыс. вагонов (13,2% от совокупного парка компании на 30 июня 2012 г.) работали лишь половину 2 кв. В целом же на конец 1 п/г вагонный парк компании был на 32% больше, чем на начало года, в связи с чем мы ожидаем восстановления операционных показателей уже в 3 кв. EBITDA росла значительно быстрее выручки (+28,1%) ввиду более чем двукратного сокращения расходов на аренду вагонов. Как следствие, рентабельность по EBITDA поднялась на 6,9 п.п. до 49,4%. Коэффициент порожнего пробега относительно уровня годичной давности не изменился (62%), однако за квартал снизился на 4 п.п. Чистая прибыль осталась на уровне 160 млн долл. ввиду значительно возросших процентных расходов.

Облигации НПК предлагают привлекательную доходность. Ослабление финансовых метрик, отраженное в отчетности за 2 кв., было ожидаемым и, кроме того, умеренным, поэтому мы не видим угроз для кредиторов компании – способность Globaltrans генерировать стабильный операционный денежный поток подтверждена временем. На текущий момент доходности выпусков НПК БО-1, -2 находятся на уровне 10,2%, что предполагает очень привлекательную, на наш взгляд, премию относительно ОФЗ – порядка 340 б.п. и спред 85 б.п. к выпуску сопоставимого по долговой нагрузке НМТП, кредитный рейтинг которого лишь на одну ступень выше.

НОМОС-БАНК (NR/BA3/BB): В целом хорошая отчетность, значимость которой невелика в преддверии сделки с ФК «Открытие»

Финансовые результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО

Сокращение отчислений в резервы поддержало прибыль. Вчера НОМОС-Банк представил в целом хорошую финансовую отчетность по итогам 2 кв. 2012 г. по МСФО. Чистый процентный доход на фоне возобновления роста кредитного портфеля увеличился на 4,8% до 7,7 млрд руб. (все сравнения приводятся квартал к кварталу, если не указано иное), при этом чистая процентная маржа даже немного подросла – на 0,1 п.п. до 5,2%, что идет вразрез с результатами большинства других банков за тот же отчетный период. Комиссионные доходы увеличились на 14,7% до 1,9 млрд руб., однако данное увеличение было нивелировано более низкими торговыми доходами (369 млн руб. против 1,4 млрд руб. в 1 кв. ), и, как следствие, совокупный операционный доход оказался на уровне предыдущего квартала (11,2 млрд руб.). Вместе с тем банк продолжил снижать отчисления в резервы (они сократились на 41,3% до 796 млн руб., что эквивалентно стоимости риска 0,5% против 0,8% в 1 кв.), компенсировав тем самым рост операционных расходов (+8,9% до 5,0 млрд руб.), и в результате смог показать увеличение чистой прибыли на 4,9% до 4,2 млрд руб. В общей сложности за полгода НОМОС заработал 8,3 млрд руб., что соответствует доходности средних активов и среднего капитала на уровне 2,4% и 20,7% соответственно.

Доходность субординированного NOMOS’19 все еще привлекательна, но его котировки будут под давлением в связи с предстоящей сделкой. В целом 2 кв. оказался для банка заметно успешнее предыдущего, а устойчивость финансового профиля НОМОСа у нас сомнений традиционно не вызывает. Однако самостоятельные финансовые показатели банка в свете последних новостей теряют актуальность, поскольку после завершения сделки с ФК «Открытие» (В-/-/-) будут консолидированы на ее балансе. Кредитное качество последней, по нашим оценкам, значительно хуже, что и отражено в более слабом наборе рейтингов. Тем не менее, на внешнем рынке новый субординированный выпуск NOMOS’19 (YTM 10,2%), несмотря на снижение доходности за последнее время приблизительно на 1 п.п., остается одним из наиболее привлекательных в банковском секторе. Его премия к субординированным облигациям Газпромбанка и Альфа-Банка составляет порядка 370 б.п. и 220 б.п. соответственно, что при разнице в кредитных рейтингах в две ступени мы считаем чрезмерным. Однако мы пока воздерживаемся от рекомендации покупать данный выпуск, поскольку полагаем, что котировки евробондов НОМОСа будут оставаться под давлением в силу неопределенности относительно условий предстоящей сделки. На локальном рынке бумаги эмитента в основном торгуются на одном уровне с выпусками сопоставимых банков и интереса не представляют.

Башнефть (-/Ва2/ВВ): Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP: хорошие результаты

Снижение объемов нефтепереработки. В понедельник Башнефть опубликовала достаточно неплохие результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО. На фоне снижения цен на углеводороды выручка и EBITDA ожидаемо уменьшились год к году, однако это не помешало компании немного снизить долговую нагрузку. Операционные показатели вполне устойчивы – суточная добыча нефти в отчетном квартале составила 306 тыс. барр./сутки против 308 тыс. барр./сутки в 1 кв. 2012 г. и 292 тыс. барр./сутки во 2 кв. 2011 г. На этом фоне совокупная добыча сырой нефти в апреле–июне снизилась на 1% квартал к кварталу, но увеличилась на 3% год к году до 2,8 млн т. В то же время по итогам полугодия нефтедобыча выросла на 3% год к году до 7,7 мл. т. В нефтепереработке в связи с ремонтными работами на Уфимском НПЗ произошел небольшой спад: объем производства в отчетном квартале сократился на 2% квартал к кварталу и на 11% год к году до 4,5 млн т, а по итогам 1 п/г 2012 г. снижение год к году составило 4%.

Облигации интереса практически не представляют. Отчетность Башнефти оказалась в рамках ожиданий: рентабельность находится около средних для компании уровней, а долговая нагрузка продолжает снижаться. На рынке обращаются пять выпусков локальных облигаций эмитента общим объемом 70 млрд руб., которые, на наш взгляд, инвестиционной привлекательности практически не имеют. Короткие выпуски серии 01, 02 и 03 с дюрацией меньше полугода торгуются на уровне Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-), что, по нашему мнению, неоправданно, учитывая разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах. Более длинные выпуски Башнефть 04 и БО-1 предлагают премию к Газпром нефти около 50 б.п., что выглядит вполне справедливым.

МОЭСК (ВВ-/Ва2/-): Компания возвращается на публичный рынок долга

В планах – размещение трехлетнего выпуска объемом 5 млрд руб. После некоторого перерыва МОЭСК намерена вернуться на долговой рынок, разместив выпуск биржевых облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года. Индикативный диапазон организаторов по купону равен 9,0–9,5%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,2–9,73%. Предполагается, что книга заявок будет открыта с 5 сентября 11:00 мск до 6 сентября 17:00. Выпуск отвечает критериям включения в Ломбардный список ЦБ РФ, планируется листинг в котировальном списке «А1».

Кредитный профиль компании выглядит в целом вполне надежно. Последняя опубликованная отчетность компании по МСФО – за 2011 г. Выручка компании возросла на 16% (здесь и далее – относительно 2010 г.) до 129,4 млрд руб., а EBITDA – на 12% до 41,8 млрд руб. В результате рентабельность снизилась с 33,5% до 32,3%. Рост выручки был обусловлен увеличением полезного отпуска электроэнергии в сети в результате более значительного объема энергопотребления в московском регионе, а также повышением тарифов. Чистый операционный денежный поток сократился на 3% до 29,4 млрд руб., объем капзатрат вырос на 55% до 29,3 млрд руб. Свободный денежный поток оказался нулевым, против 11,5 млрд руб. в 2010 г. При этом совокупный долг вырос на 16% до 46,5 млрд руб., а чистый – на 14% до 42,5 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA осталась на уровне 1,1, а доля краткосрочного долга снизилась с 27% до 14%. К концу года, согласно прогнозу менеджмента, долговая нагрузка вырастет до 1,8, что, как мы понимаем, произойдет вследствие реализации инвестиционной программы на 2012–2017 гг. объемом более 270 млрд руб.

Размещение привлекательно в верхней половине диапазона. Опубликованный организаторами ориентир доходности предполагает величину спреда к кривой ОФЗ на уровне 195–250 б.п. Оценивая позиционирование займа на карте рынка, мы провели сравнение с компаниями, схожими либо по кредитному рейтингу, либо по кредитным показателям, а именно с ОГК-5, Ленэнерго, Металлоинвестом, Башнефтью. При нынешней конъюнктуре мы считаем логичным предоставление дополнительной премии (не менее 30 б.п.) – за большую дюрацию. По нашему мнению, при размещении не ниже середины маркетируемого диапазона выпуск может быть интересен для инвесторов, толерантных к повышенному рыночному риску, возникающему вследствие относительно длинной дюрации.

Город Новосибирск (BB/-/-): Объявлены параметры облигационного займа на 2 млрд руб. под 9,42% годовых

Новосибирск объявил параметры нового муниципального займа. Эмитент разместил пятилетние амортизационные облигации на сумму 2 млрд руб. с переменными квартальными купонами (первый купон составит 8,44% годовых, купоны 2–8 – 9,59%, купоны 9–12 – 8,94%, купоны 13–19 – 6,94%). Спрос составил 2,6 млрд руб. Размещение выпуска на бирже запланировано на пятницу, 7 сентября.

Финансовое положение Новосибирска и Новосибирской области не вызывает опасений. Финансовое положение города выглядит достаточно позитивно. Собственные доходы в последние годы устойчиво составляют около 60% доходов бюджета, долговая нагрузка росла в основном за счет льготных бюджетных кредитов на развитие инфраструктуры. Исполнение бюджета в этом году позволяет ожидать, что дефицит сократится, а уровень долга к собственным доходам не превысит запланированных 48% (45% на конец 2011 г.). Новосибирская область (-/-/BB+) не имеет рыночного долга и в случае необходимости сможет поддержать свой крупнейший муниципалитет. В 2003–2010 гг. город разместил и успешно погасил четыре выпуска облигаций. Кредитный рейтинг города от Standard & Poor’s – «BB» с позитивным прогнозом развития.

Размещение прошло ниже нашей оценки справедливой доходности, равной 9,5% годовых. Доходность размещения составила 9,42%, что несколько ниже нашей оценки справедливой доходности (9,5% годовых) и соответствует дюрации 2,5 года. До нового размещения у Новосибирска отсутствовал долг в обращении, эмитент полностью погасил весь рыночный долг еще в 2010 г. Удачное размещение займа (как и недавнее размещение облигаций города Волгограда (-/Ba3/-) может открыть дорогу на рынок крупным российским городам, не имеющим статуса региона.