СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

FOMC – совсем ничего нового. Вчера вечером Комитет по открытым рынкам Федеральной резервной системы оставил процентную ставку в США без изменений, сопроводив свое решение практически теми же комментариями, что и в своем предыдущем заявлении по итогам ноябрьского заседания. В том числе сообщается, что экономическое восстановление в Америке продолжается, но его темпы недостаточно высоки для снижения безработицы. Инфляционные риски выглядят низкими, поэтому повышение ставки в ближайшее время маловероятно, а покупки бумаг Казначейства на рынке продолжатся теми же темпами и тех же в объемах, которые были объявлены в ноябре.

Инфляция задаст вектор движения рынка. Сегодня инвесторы будут напряженно ждать публикации данных по инфляции в США. Согласно оценке аналитиков, за ноябрь потребительские цены выросли на 0,2%, а по сравнению с уровнем годичной давности – на 1,1%. Дефляция американской экономике пока не грозит, но и говорить о разгоне инфляции преждевременно. Мы считаем, что признаки инфляции могут наметиться в США в 2011 г., по мере того как будет проявляться эффект количественного смягчения денежно-кредитной политики. На этом фоне можно будет ожидать дальнейшего роста доходности US Treasuries – напомним, что наш прогноз по US10Y на конец года составляет 4,5%. Не меньшую важность, чем данные по инфляции, представляют показатели промпроизводства за ноябрь, а также индекс рынка недвижимости и результаты конъюнктурного опроса, проведенного Резервным банком Филадельфии. Вчерашний день завершился для ведущих мировых площадок вполне благополучно, поскольку статистика по США добавила инвесторам оптимизма. В частности, оборот розничной торговли по итогам ноября вырос на 0,8%, тогда как ожидалось его увеличение на 0,6%. Рост цен производителей также составил 0,8% и также превысил ожидания (0,6%).

Стоимость заимствований растет. Вчера Испания провела два аукциона по размещению гособлигаций общим объемом 2,5 млрд евро – как мы и предполагали, стоимость заимствований для страны выросла по сравнению с предыдущими аукционами, но повысился и спрос на бонды. Доходности испанских облигаций уже вплотную приблизились к максимальным значениям, которые наблюдались еще в 2001 г. После аукционов курс евро сдал захваченные накануне позиции, опустившись до отметки 1,33 долл./евро. Рост стоимости заимствований приводит к тому, что периферийным странам еврозоны становится еще сложнее обслуживать свой долг, и это усиливает беспокойство инвесторов. Однако при нарастании давления у ЕЦБ есть возможность скупать подешевевшие облигации с рынка, что будет несколько сглаживать влияние негативных факторов. На наш взгляд, в долгосрочной перспективе евро будет укрепляться по отношению к доллару, поскольку второй этап количественного смягчения подорвет позиции американской валюты. Сегодня странам PIGS предстоит очередное испытание, так как Португалия будет размещать гособлигации на 500 млн евро., и скорее всего, доходности вновь пойдут вверх.

Внутренний рынок

Или высокий спрос, или отмена аукциона. Сегодня Минфин планирует доразмещение ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. на 6,4 млрд руб. и ОФЗ 25072 с погашением 23 января 2013 г. на 9,6 млрд руб. В последний раз ОФЗ 25072 размещались относительно давно, в середине октябре, когда было продано бумаг на 14,8 млрд руб. из предложенных 15 млрд руб. при высоком спросе – почти 27 млрд руб. Напротив ОФЗ 26203, доразмещались сравнительно недавно, 17 ноября, при худшем соотношении предложения и размещения, чем на аукционе по ОФЗ 25072: из запланированного объема 30 млрд руб. было привлечено лишь 11,6 млрд руб. Поскольку сегодня на рынок поступят 200 млрд руб. свободной ликвидности от погашения ОБР 15-й серии, мы думаем, что это поддержит спрос на ОФЗ. Минфин, как обычно, опубликовал ориентиры по доразмещаемым бумагам: для ОФЗ 26203 в диапазоне 7,25– 7,4%, для ОФЗ 25072 – 6,25–6,4%. Вчера по итогам торгов доходность ОФЗ 25072 составила 6,69% , доходность ОФЗ 26203 – 7,66%, что заметно выше ожиданий Минфина. Таким образом, или Минфин убедится в высоком спросе, что позволит снизить доходности, или, возможно, отменит размещение, если вновь сочтет сложившиеся уровни неприемлемо высокими.

33 млрд руб. для Роснано. Вчера ГК Роснано (ВВ+) открыла книгу заявок на размещение трех семилетних выпусков облигаций общим объемом 33 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 24 декабря, размещение бумаг на бирже – на 29 декабря; планируется включение выпусков в котировальный список «Б». Бумаги отвечают всем критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона, который будет выплачиваться дважды в год, составляет 8,5–8,9%, что предполагает доходность к погашению в диапазоне 8,68–9,1%. Мы считаем, что предложение привлекательно ближе к верхней границе заявленного диапазона. По дебютным выпускам корпорации будут предоставлены госгарантии. Мы думаем, что предложение интересно в первую очередь корпоративных клиентам, но на спросе может отрицательно сказаться то обстоятельство, что размещение состоится в самом конце года, когда активность на рынке постепенно сходит на нет.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня ожидаются первые декабрьские выплаты

Сегодня компаниям предстоит произвести выплаты страховых взносов, что вызовет отток капитала из банковской системы – впервые за декабрь. В связи с этим мы ожидаем снижения уровня ликвидности и повышения процентных ставок по МБК. Вчера также было отмечено сокращение ликвидности: остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 2,1 млрд руб. до 469,2 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 9 млрд руб. до 267,2 млрд руб. Ставки по МБК подросли: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 3 б.п. до 3,01%. Все аукционы РЕПО с ЦБ были отменены из-за отсутствия заявок. Та же участь постигла и последний аукцион по размещению беззалоговых кредитов ЦБ. При этом Минфину удалось разместить все предложенные 30 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на банковских депозитах сроком на пять недель под 4,6% годовых.

Рубль укрепляется относительно доллара уже третий день подряд – на фоне высоких цен на нефть и оптимистических настроений участников рынка. На ММВБ доллар потерял 15 копеек, и его курс к рублю составил 30,67 руб./долл. при объеме торгов, равном 10,1 млрд долл., что на 16% выше, чем в предыдущую сессию. Евро, напротив, прибавил 22 копейки, и его курс к рублю вырос до 41,21 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 1 копейку до 35,41 руб. Сегодня на мировых рынках доллар восстанавливает утраченные позиции, и мы ожидаем повышения его курса к рублю до 30,75–30,8 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк «Санкт-Петербург» (Bа3)

Первичное размещение коммерческих облигаций,отчетность за 9 месяцев 2010 г. по МСФО

Вчера закрылась книга заявок. Как и при предыдущем размещении, банк «Санкт-Петербург» (СПб) приурочил маркетинг нового выпуска рублевых облигаций к публикации квартальной отчетности по МСФО, хотя в этот раз отчетность представлена в день закрытия книги заявок. К счастью для тех, кто решил участвовать в размещении новых облигаций, результаты банка за III квартал 2010 г. оказались вполне достойными. О выпуске: банк размещает коммерческие бумаги объемом 3 млрд руб. сроком обращения три года и офертой через два года. Ориентир по ставке купона равен 8,75%, и, хотя к моменту публикации настоящего комментария инвесторы уже, наверное, будут знать о результатах букбилдинга, на момент написания (вечер 14 декабря) нам о них не было известно.

Наш взгляд на кредитный профиль положительный, размещение может представлять интерес для инвесторов. В целом мы позитивно оцениваем кредитное качество Банка «Санкт-Петербург», однако следует сделать ряд оговорок. В частности, невысокая капитализация (коэффициент достаточности капитала первого уровня – 10,8%) вкупе с относительно низкой ликвидностью баланса говорят о том, что банку придется предложить премию к риску более крупных и лучше капитализированных эмитентов, таких как МДМ (B+/Ba2/BB). Серьезным конкурентом является и ХКФБ (B+/Ba3), но его невыгодно отличает от Банка «Санкт-Петербург» высокая зависимость от оптовых источников фондирования (для сравнения, отношение чистых кредитов к депозитам у Банка «Санкт-Петербург» равно 1, а у ХКФБ – 3,4). Тем не менее мы полагаем, что, если облигации ХКФБ будут торговаться с более широким спредом, чем выпуск Банка «Санкт-Петербург», именно они будут смотреться более выигрышно. Ситуация в банковском сегменте рублевых облигаций сейчас интересна тем, что на рынке одновременно появилось несколько конкурентных предложений. Прежде всего, МДМ проводит маркетинг нового выпуска трехлетних рублевых облигаций с доходностью к оферте на уровне 8,95–9,45% и спредом к свопам порядка 235–285 б.п. Доходность по верхней границе диапазона, безусловно, представляется чересчур высокой для данного уровня риска, но даже по нижней границе выпуск выглядит весьма привлекательно. Кроме того, ХКФБ проводит вторичное размещение выкупленных на рынке облигаций ХКФБ-6 с доходностью к двухлетней оферте на уровне 8–8,25%. На рынке также обращаются облигации ХКФБ-7 с доходностью 8,15% на 17 месяцев, или со спредом к рублевым свопам на уровне 245 б.п. Таким образом, вторичный выпуск ХКФБ выглядит довольно дорого по сравнению с ХКФБ-7, что, скорее всего, связано с вознаграждением за андеррайтинг, которое предлагается потенциальным участникам размещения. Исходя из этого мы считаем справедливым для выпуска БСПб-Б04 спред в размере 245 б.п., что соответствует доходности к двухлетней оферте около 8,5%. Выше этого уровня бумага может представлять интерес для инвесторов, тогда как при более низкой доходности облигации БСПб-БО4 окажутся менее привлекательными, чем ХКФБ-7 и, по всей видимости, новый выпуск МДМ-БО2.

Мечел (В1)

Восстановление продолжается

Хорошие результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г.

Операционные показатели продолжают улучшаться. Вчера Мечел опубликовал отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. В то время как уже опубликовавшие отчетность за этот период металлургические компании демонстрируют снижение операционных показателей, Мечел продолжает увеличивать выручку. В III квартале выручка Мечела составила 2,65 млрд долл., увеличившись на 8,8% по сравнению с предыдущим кварталом, а EBITDA выросла на 8% до 599 млн долл. Рентабельность по EBITDA хоть и снизилась, но совсем незначительно – до 22,7% с 22,8% кварталом ранее. Оговоримся, что наш метод расчета EBITDA (операционная прибыль + амортизация) несколько отличается от применяемого компанией. По итогам же 9 месяцев текущего года выручка Мечела достигла 6,98 млрд долл. (+72,9% год к году), а рентабельность по EBITDA составила 20,5% против 11,2% годом ранее.

Облигации Мечела выглядят привлекательно. Несмотря на то что мы ожидали более заметного сокращения долговой нагрузки компании, облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора: ликвидная позиция компании в последнее время значительно улучшилась. Трехлетние выпуски компании торгуются с доходностью порядка 10% (спред к ОФЗ 300 б.п.), на одном уровне с облигациями Евраза. Также на уровне Евраза торгуются более короткие выпуски Мечел БО3 и БО2 (YTW 9%, спред к ОФЗ на уровне 250 б.п.), однако в отличие от выпусков ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3 выпуски Мечел БО3 и БО2 входят в списки репо ЦБ и А1. Нам также нравится короткий выпуск Мечел-2 (YTP 7,2 к оферте в июне 2011 г.), предлагающий едва ли не самую высокую доходность среди бумаг с дюрацией меньше года, включенных в список А1. Помимо прочего, неплохие результаты Мечела в III квартале – это повод взглянуть на облигации СУЭКа. Выпуск СУЭК Финанс-1 торгуется с доходностью YTP 9% на срок два с половиной года, что соответствует кривой доходности выпусков Мечела, в то время как кредитный профиль СУЭКа выглядит лучше(на середину года отношение Чистый долг/EBITDA составляло 2,3). Кроме того, облигации СУЭКа также включены в список репо ЦБ.

ЮТэйр (NR)

Новый выпуск облигаций взамен погашенного

Увеличения долговой нагрузки не последует... Вчера была открыта книга заявок по размещению нового выпуска биржевых облигаций ЮТэйр-Финанс-БО-03 объемом 1,5 млрд руб. Выпуск размещается под поручительство ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр», которая и получит привлеченные средства. Также вчера был погашен выпуск ЮТэйр-Финанс-3 объемом 2 млрд руб., из чего следует, что новый выпуск размещается взамен старого и не повлечет за собой увеличения долговой нагрузки компании.

…но она и без того высокая. Автономный финансовый профиль компании, который мы оцениваем по отчетности за I полугодие по МСФО, представляется нам уязвимым. Долговая нагрузка ЮТэйра на последнюю отчетную дату в терминах Долг/LTM EBITDA составляла 8,2 против 6,4 на начало нынешнего года. На краткосрочную задолженность приходилось 54% долга компании (15,6 млрд руб.). При этом запас денежных средств на балансе ЮТэйра на конец I полугодия составлял лишь 0,6 млрд руб., что свидетельствует о чрезвычайно слабой самостоятельной позиции ликвидности компании. Рефинансировать долг обычно помогала компании ее сильная акционерная структура и налаженные связи с банками. Хотя состав контролирующих акционеров ЮТэйра никогда публично не раскрывался, рынку было понятно, что компания подконтрольна Сургутнефтегазу. Более того, недавно ФАС удовлетворила ходатайство негосударственного пенсионного фонда «Сургутнефтегаз» о покупке 75,64% акций авиакомпании ЮТэйр, что, по сути, подтвердило циркулировавшие на рынке слухи.

Ориентир по купону находится на уровне вторичного рынка. Из прочих (помимо сильных акционеров) положительных характеристик компании отметим быстрое восстановление операционной деятельности после ее падения в кризис. Так, по итогам 11 месяцев нынешнего года ЮТэйру удалось увеличить пассажиропоток на 28,3% год к году, а по итогам года компания рассчитывает на прирост в 34%. Это уже способствовало восстановлению рентабельности EBITDA относительно 2008–2009 гг. в I полугодии нынешнего года, по итогам которого показатель составил 15,9%, а в дальнейшем, как мы полагаем, позволит ЮТэйру продолжать генерировать неплохие денежные потоки от операционной деятельности (4,9 млрд руб. в I полугодии 2010 г.), благодаря чему компания постепенно снизит долговую нагрузку. Кроме того, мы положительно оцениваем тот факт, что Ютэйр начинает размещение нового выпуска уже после погашения старых облигаций, демонстрирую тем самым, что у компании есть возможность пользоваться и другими источники рефинансирования долга. Что касается непосредственно оценки нового выпуска, то ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,4–9,7%, что соответствует доходности 9,74–10,06% к погашению через три года. Размещенные в марте нынешнего года биржевые облигации ЮТэйр-Финанс-БО-01/02 исторически не обладали высокой ликвидностью и в конце ноября котировались на уровне приблизительно 11% к погашению через 30 месяцев. Однако в последние две недели их доходность снизилась до 9,5%, хотя нельзя сказать, что котировки других рублевых облигаций в этот период росли. В настоящий момент облигации компании котируются со спредом в размере 290 б.п. к кривой ОФЗ, аналогичная величина которого для нового выпуска будет соответствовать доходности 9,75%. Поскольку 9,74% – это нижняя граница ориентира по доходности, можно сделать вывод, что компания намерена разместить новый выпуск на одном уровне либо с небольшой премией ко вторичному рынку. Сам по себе уровень доходности около 10% на трехлетнем горизонте, на наш взгляд, неплох для риска компании, которая в сложные для всей российской экономики периоды проявила себя как дисциплинированный заемщик. Однако в секторе транспорта мы считаем более привлекательным выпуск НПК-1 (8,8% к опциону «колл» при дюрации 1,5 года и 9,05% к погашению при дюрации 2,1 года) в силу более прозрачной акционерной структуры эмитента (НПК – основная операционная единица транспортной группы Globaltrans) и его существенно более устойчивого финансового профиля. Единственный недостаток выпуска – его амортизационная структура, которая может быть неудобна для ряда участников рынка.